市場(chǎng)在變得更好之前一定會(huì)變得更壞，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。
隨著資管新規(guī)這劑猛藥的祭出，進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的人民幣資金供給出現(xiàn)了斷崖式下跌。所有過(guò)去依賴(lài)銀行配資的GP和母基金募資都遇到嚴(yán)重問(wèn)題，很多大型金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)已經(jīng)明確表示未來(lái)半年到一年在一級(jí)市場(chǎng)上將放緩?fù)顿Y速度，有些甚至徹底偃旗息鼓。
三年一輪回，今天中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資活動(dòng)已經(jīng)從三年前的人民幣資金主導(dǎo)全面轉(zhuǎn)向美元資金主導(dǎo)，但這種情況也不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，我們判斷2019年中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的美元資金同樣很有可能會(huì)出現(xiàn)大面積干涸。
這是因?yàn)?，過(guò)去30年的所有美元資金流入中國(guó)都是基于一個(gè)基本邏輯，那就是中國(guó)做為一個(gè)人口足夠多、體量足夠大的新興市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法治環(huán)境更加成熟的歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)。今天，這個(gè)底層邏輯支撐發(fā)生了重大變化。
現(xiàn)在看來(lái)，受中美貿(mào)易戰(zhàn)以及稅負(fù)過(guò)重導(dǎo)致的消費(fèi)力減弱等因素影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降到5%左右是大概率事件，這個(gè)時(shí)候如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到4%（還不用說(shuō)更高），就會(huì)有大量的資本從中國(guó)市場(chǎng)撤出回流美國(guó)。
要知道，美元資金從中國(guó)撤離流到印度或者巴西可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程，因?yàn)槟切﹪?guó)家的法治環(huán)境也不完善；但如果是回流美國(guó)則幾乎可以在一夜之間發(fā)生，因?yàn)榇箦X(qián)本來(lái)就來(lái)自美國(guó)。
雖然今年6月份A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)這件事長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)促使更多海外二級(jí)市場(chǎng)資金流入中國(guó)，進(jìn)而間接影響一級(jí)市場(chǎng)的資金流入，但那會(huì)是在一個(gè)5-10年的時(shí)間視野。
短期內(nèi)，幾乎所有大美元投資機(jī)構(gòu)都會(huì)基于中美政治風(fēng)險(xiǎn)因素和兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期重新調(diào)整全球資產(chǎn)分布策略。一些新出來(lái)獨(dú)立為中國(guó)市場(chǎng)募集的美元基金會(huì)面臨一個(gè)過(guò)去20年從來(lái)沒(méi)有被問(wèn)過(guò)的問(wèn)題：Why？
對(duì)中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，最近這段時(shí)間有點(diǎn)眼花漸欲迷人眼，幾乎每天都能看到身邊的這個(gè)IPO了，股價(jià)漲了百分之多少；那個(gè)身價(jià)多少億了，還造就了多少個(gè)千萬(wàn)富翁，但其實(shí)狂歡表象下是資本危機(jī)的一步步迫近。
你以為你身邊的那些朋友為什么寧肯冒著破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也要爭(zhēng)分奪秒扎堆上市敲得鑼都不夠用了？現(xiàn)在IPO已經(jīng)不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當(dāng)活命干糧；這一波收割不是為了看韭菜笑話(huà)，而是為了收割者在資本冰封的時(shí)候不被餓死。
過(guò)去三個(gè)月，一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯正在發(fā)生一些深刻的變化。投資人開(kāi)始廣泛接受兩個(gè)基本假設(shè)：
1）很多知名可比公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯(cuò)的；
2）今天所有新模式下的新公司三四年后都會(huì)變成傳統(tǒng)公司，因此它們的估值邏輯在那個(gè)時(shí)候必須回歸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值邏輯（對(duì)很多行業(yè)來(lái)說(shuō)這意味著15-30倍的市盈率）。
以此為基礎(chǔ)，他們會(huì)用你今天的估值要求乘以一個(gè)他們基于你的發(fā)展階段和模式成熟度所希望看到的三四年后的回報(bào)倍數(shù)做為那個(gè)時(shí)候的目標(biāo)估值，再用傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率倒算出你那時(shí)需要做到的盈利來(lái)審視你今天的估值要求是否靠譜。
基于這樣一套新的估值邏輯，除非絕對(duì)是大賽道的頭部企業(yè)，所有估值絕對(duì)額超過(guò)150億人民幣的公司未來(lái)18個(gè)月融資都會(huì)遇到越來(lái)越嚴(yán)酷的環(huán)境和越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。很多投資人看的已經(jīng)不是相對(duì)估值，而是絕對(duì)估值。
舉例來(lái)說(shuō)，一家處于成長(zhǎng)期的公司如果今天估值已經(jīng)達(dá)到150億人民幣，那么它在三四年后大致需要做到1000億人民幣左右的市值才能滿(mǎn)足投資人的回報(bào)要求。還原成傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率，這意味著它那個(gè)時(shí)候要有30-50億的凈利潤(rùn)。
而今天要價(jià)150億的創(chuàng)業(yè)公司很多收入還不到10億。以它們目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、所處賽道的市場(chǎng)格局以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和細(xì)分市場(chǎng)的整體增長(zhǎng)預(yù)期，要想三年后實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，的確不是一件容易的事情。
最近洶涌澎湃的中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)海外上市潮，雖然主要是搶時(shí)間窗口和趕末班車(chē)的原因，但也會(huì)有創(chuàng)業(yè)者其它一些考量，譬如圍繞市場(chǎng)長(zhǎng)期確定性的判斷。
如果在政策法規(guī)、監(jiān)管審查、市場(chǎng)和資本市場(chǎng)準(zhǔn)入以及私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面不能給創(chuàng)業(yè)者更多關(guān)于未來(lái)的確定性，搭紅籌架構(gòu)出海的浪潮一定會(huì)愈演愈烈，直到有一天海外市場(chǎng)也陷入低迷乃至徹底崩盤(pán)變成出去不出去意義都不大。
與此同時(shí)，隨著貿(mào)易戰(zhàn)硝煙彌漫，中國(guó)外匯儲(chǔ)備方面的壓力會(huì)不斷加劇，人民幣出境會(huì)遇到更加嚴(yán)苛的管控。這個(gè)時(shí)候，美元基金的價(jià)值就會(huì)凸顯。
此外，同美元機(jī)構(gòu)LP相比，人民幣機(jī)構(gòu)LP群體受政策影響波動(dòng)性太大，距離成熟還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段路要走。相比之下，美元基金的資金供給穩(wěn)定長(zhǎng)期。
上述因素將導(dǎo)致美元資本在未來(lái)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資中的重要性不僅不會(huì)被削弱，反而更有可能會(huì)加強(qiáng)。
在未來(lái)，有四類(lèi)海外美元投資人會(huì)成為傳統(tǒng)美元VC、PE的重要補(bǔ)充，它們也是我們?nèi)駿CM團(tuán)隊(duì)近期加強(qiáng)覆蓋的重點(diǎn)：
1）管理規(guī)模在500億美元以上的全球“超級(jí)基金”；
2）中東、東南亞、歐洲、澳洲的主權(quán)基金；
3）海外大型Crossover Funds，通常是指以二級(jí)市場(chǎng)投資為主、同時(shí)也在積極參與一級(jí)市場(chǎng)投資的大型投資機(jī)構(gòu)；
4）歐美明星企業(yè)家和中東皇室成員的家族辦公室。
與大量中國(guó)企業(yè)選擇出走港股或者美股市場(chǎng)形成有趣對(duì)照的是，今天中國(guó)最大的投資機(jī)會(huì)恰恰正在A股市場(chǎng)顯現(xiàn)，很多A股公司的估值已經(jīng)跌到了一級(jí)市場(chǎng)的平均估值之下。因此，未來(lái)6-12個(gè)月，打A股市場(chǎng)主意的境內(nèi)外資本一定會(huì)越來(lái)越多。
長(zhǎng)期來(lái)看，如果A股市場(chǎng)能夠擁抱市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本邏輯，告別審批制，建立退市機(jī)制，強(qiáng)化信息披露，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易，一定可以在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型過(guò)程中有所作為。
改革往往是倒逼出來(lái)的，在某種程度上說(shuō)，未來(lái)中國(guó)政策制定者手中能夠簡(jiǎn)單粗暴撬動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的牌越少，A股市場(chǎng)涅槃重生的機(jī)會(huì)反而會(huì)越大。今天看來(lái)，那一天不是沒(méi)有希望到來(lái)。
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