中信證券明明：2020年信貸投向全解析

    伴隨著諸多內(nèi)外部沖擊的2020年已經(jīng)圓滿(mǎn)收官。從央行公布的全年金融統(tǒng)計(jì)看，6月陸家嘴論壇上政策層對(duì)“全年人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元”的預(yù)期已經(jīng)圓滿(mǎn)完成。結(jié)構(gòu)上看短期限信貸的增量從全年看并不明顯；全年信貸增長(zhǎng)主要集中于企業(yè)與居民中長(zhǎng)期部分。對(duì)于明顯擴(kuò)張的信用投放而言，改善的信貸投向幾何？對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有何指示意義？本篇將加以解析。

    如何看待居民信貸投向：關(guān)注經(jīng)營(yíng)信貸投放提速。消費(fèi)性貸款仍是居民信貸主力，但經(jīng)營(yíng)性信貸增長(zhǎng)更明顯。全年看居民信貸的增量占比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，這幾乎是5年以來(lái)的最低占比。由于疫情造成的“封鎖”性沖擊、對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓降以及政策層對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)信貸的整體管控，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸增速已經(jīng)開(kāi)始走低。下半年起居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸增長(zhǎng)也開(kāi)始加速：疫情沖擊的減弱使得居民經(jīng)營(yíng)性信貸逐漸從流動(dòng)性需求向資本性開(kāi)支需求轉(zhuǎn)變。在居民信貸總量的增長(zhǎng)之外，其結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也值得關(guān)注。

    建議關(guān)注居民經(jīng)營(yíng)性信貸增長(zhǎng)的變化。本輪居民的加杠桿行為有所不同：房地產(chǎn)相關(guān)政策并未明顯放松，同時(shí)普惠金融業(yè)務(wù)的發(fā)展也極大增加了居民經(jīng)營(yíng)信貸的可得性。由于個(gè)體工商戶(hù)信貸更多的同農(nóng)業(yè)與服務(wù)業(yè)相關(guān)，如果我們觀(guān)察居民經(jīng)營(yíng)貸款與第三產(chǎn)業(yè)GDP增速的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)的拐點(diǎn)常常都是一致的。隨著居民住房相關(guān)信貸需求被加上“上限”，我們建議后市更多的觀(guān)察居民經(jīng)營(yíng)性信貸增長(zhǎng)的變化。

    如何看待企業(yè)信貸投向：制造業(yè)信貸增長(zhǎng)迅速。我們整理了2018年三季度至今的中長(zhǎng)期企業(yè)貸款投向：①制造業(yè)信貸增量占比明顯提升，由于今年企業(yè)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸融資需求的上升，制造業(yè)信貸高增同時(shí)推動(dòng)了工業(yè)增加值以及制造業(yè)投資的持續(xù)好轉(zhuǎn)；②基建信貸增量占比持續(xù)下降，較好的印證了我國(guó)基建投資復(fù)蘇先快后慢的特征；③服務(wù)業(yè)信貸增量占比持續(xù)上升，受2020年普惠小微信貸高速增長(zhǎng)的推動(dòng)，而第三產(chǎn)業(yè)景氣度的持續(xù)上升并不需要形成投資也可以拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)。

    信貸結(jié)構(gòu)領(lǐng)先意義幾何：第一、第三產(chǎn)業(yè)信貸領(lǐng)先性更好。我們整理了三大產(chǎn)業(yè)增加值以及相關(guān)投資增速與各產(chǎn)業(yè)信貸增速的關(guān)系：①農(nóng)業(yè)生產(chǎn)有自己的節(jié)奏，第一產(chǎn)業(yè)GDP增速波動(dòng)并不大，而農(nóng)林牧漁信貸則往往較第一產(chǎn)業(yè)投資有大約1-2個(gè)季度的領(lǐng)先性；②工業(yè)中長(zhǎng)貸增速更多的同工業(yè)投資呈同步關(guān)系，信貸增速指示性并不明顯；③服務(wù)業(yè)信貸對(duì)第三產(chǎn)業(yè)GDP有大約一個(gè)季度的領(lǐng)先性。

    后市展望：本文對(duì)2020年全年信貸投向進(jìn)行了梳理。從居民部門(mén)信貸看，雖然居民購(gòu)房相關(guān)融資占比仍高，但居民經(jīng)營(yíng)性信貸需求增長(zhǎng)也已經(jīng)開(kāi)始提速，在居民按揭信貸投放受限情況下，未來(lái)對(duì)居民經(jīng)營(yíng)性信貸對(duì)服務(wù)業(yè)的影響更加值得關(guān)注。從企業(yè)部門(mén)看，2020年信貸投放更加傾向與制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)，而房地產(chǎn)業(yè)與基建相關(guān)融資增量占比則有所下滑。展望2021年，當(dāng)前政策層信貸投向政策并未轉(zhuǎn)向，仍以扶持高新制造業(yè)企業(yè)以及發(fā)力普惠金融為導(dǎo)向，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)或因此收益。但在逆周期政策常態(tài)化的大環(huán)境下，各部門(mén)信貸供給仍可能受到信用節(jié)奏放緩的影響。