2018年中國GDP增速走勢預(yù)計【圖】

    2017 年還剩一個月，站在當(dāng)前時點，回顧2017年的經(jīng)濟(jì)和市場，可以用“超預(yù)期”來概括。

    一是經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期。一、二季度GDP 增速為6.9%。三季度略微回落至6.8%，全年GDP 增長6.8%的概率比較大。這要遠(yuǎn)好于年初時的市場預(yù)期。

    二是市場走勢超預(yù)期。股市二八分化，走出了一輪結(jié)構(gòu)性的牛市，以貴州茅臺為代表的行業(yè)龍頭股創(chuàng)新高。在監(jiān)管趨嚴(yán)、經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期以及恐慌情緒等多重利空作用下，債券市場經(jīng)歷了幾輪大調(diào)整，10 年期國開債到期收益率破5%。而以螺紋鋼為代表的黑色系大宗，在去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)和終端需求超預(yù)期的支撐下，整體強(qiáng)勢。

    三是物價分化超預(yù)期。2017年1-10 月，PPI 同比6.5%,CPI 同比1.5%，兩者之間的缺口創(chuàng)1997 年有統(tǒng)計以來的新高，而且從產(chǎn)業(yè)鏈的視角看，目前PPI 向CPI 的傳導(dǎo)很有限。

    產(chǎn)生超預(yù)期的根源，在于終端需求保持了較強(qiáng)的韌性，即使是去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的上游和中游漲價，對終端需求的抑制也并不明顯。但PPI、CPI 兩者幾乎處于割裂的狀態(tài)，也說明了終端需求并不強(qiáng)勁，供給收縮下的上游漲價更多以擠占中游行業(yè)的利潤為代價。

    支撐終端需求超預(yù)期的因素，主要有以下幾個。

    第一，全球貿(mào)易復(fù)蘇下，外需對中國經(jīng)濟(jì)的作用明顯提振。全球貿(mào)易從2016 年四季度起開始回暖，在2017 年延續(xù)這一趨勢。據(jù)預(yù)測，2017 年全球貿(mào)易將增長3.6%，較2016 年的1.3%回升明顯。

全球貿(mào)易復(fù)蘇帶動下的出口改善，是支撐經(jīng)濟(jì)的最大動力

資料來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國共享經(jīng)濟(jì)市場深度評估及投資前景評估報告》

    受此影響，支出法核算的GDP 中，貨物和服務(wù)凈出口對GDP 累計同比的拉動，從去年全年的-0.5%大幅提高至2017年前三季度的0.2%。實際上，三大需求中剔除貨物和服務(wù)凈出口后，最終消費支出和資本形成總額對GDP 累計同比的拉動，從2016 年的7.1%降到了6.8%。可見，外需是支撐經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的最主要因素。

    第二，地產(chǎn)銷售到地產(chǎn)投資鏈條的拉長。傳統(tǒng)的地產(chǎn)周期中，銷售拐點到投資拐點時長約為6 個月。但這一輪地產(chǎn)景氣周期中，銷售額增速高點在2016 年4 月，而投資額增速拐點直到2017年4 月才出現(xiàn)。而且從累計的增速數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)投資增速放緩的節(jié)奏是大大慢于市場預(yù)期的，在2016 年年末的時候不少機(jī)構(gòu)預(yù)期會為負(fù)，即使是最樂觀的預(yù)期也在5%以內(nèi)。

    政策因素對這一輪傳導(dǎo)時滯的延長起到了重要作用。房地產(chǎn)去庫存是2016 年宏觀政策重心之一，始于一線城市的地產(chǎn)熱銷，向二線與三四線城市傳遞。與經(jīng)濟(jì)規(guī)律不一致的是，這一輪去庫存伴隨著房價上漲。而棚改貨幣化安置，為三四線城市貢獻(xiàn)了明顯的增量需求。

    庫存去化，提高了開發(fā)商拿地的積極性。根據(jù)商品房庫存情況動態(tài)供應(yīng)土地的調(diào)控政策，以及租售并舉等長效機(jī)制逐步建立，加大了庫存處于低位的一二線城市土地供應(yīng)。這對當(dāng)前，以及未來兩三年的地產(chǎn)投資，都提供了正向支撐。

    第三，消費增速保持平穩(wěn)，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)越來越大。三大需求中，社消增速的波動最小，固定資產(chǎn)投資增速趨勢性放緩，而出口受海外因素、季節(jié)性與基數(shù)等原因波動最大。近兩年GDP 增速能夠窄幅震蕩、維持在“L”形的那一橫，與波動最小的社消的增速超過固定資產(chǎn)投資增速和出口增速，最終消費支出占GDP 的比重持續(xù)提高有很大關(guān)系。

    多方面的因素，共同支撐了消費增速保持平穩(wěn)。從支出角度看，居民進(jìn)入消費升級階段，消費升級相關(guān)的品種維持較高增速。與房地產(chǎn)相關(guān)的建筑及裝潢材料、家具類維持了相對高的增速，而汽車消費增速因購置稅的調(diào)整而有所回落，但前10 個月累計6.3%的增速是明顯大幅好于預(yù)期的。

    但投資重要的是看邊際，過去已去、未來將來，驅(qū)動增長的因素在邊際上是減弱還是增強(qiáng)的，將直接影響資產(chǎn)價格的走勢。
按照宏觀經(jīng)濟(jì)分析最常用的方法，將終端需求劃分為消費、固定資產(chǎn)投資和出口，而固定資產(chǎn)投資中最主要的是基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資。

    五大需求因素在2018 年的運行情況。

    （一）消費

    截至2017年10 月份，社會消費品零售總額增速為10.3%?？紤]到低波動性及近幾年所呈現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計2017 年全年社消增速為10.4%。在預(yù)判2018 年的消費趨勢前，先看看哪些因素對2017 年的消費貢獻(xiàn)較大。盡管2017年前10 個月限額以上批發(fā)和零售總額只占社會消費品零售總額的41.6%，但由于它公布了每個20 個分項的絕對數(shù)額，以限額以上消費為主。

    在公布數(shù)據(jù)的20 個限額以上消費品類中，增速位列前5 的分別是體育和娛樂用品類、家具類、化妝品類、中西藥品類和建筑及裝潢材料類，其中家具類和建筑及裝潢材料類跟地產(chǎn)銷售高增速的滯后效應(yīng)有關(guān)，而另外三項主要受益于消費升級。

限額以上消費中，增速較快的與消費升級、地產(chǎn)銷售滯后有關(guān)

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    增速靠后的有其他類、汽車類、金銀珠寶類、服裝類和服裝鞋帽針紡織品類。從消費升級、地產(chǎn)相關(guān)消費和汽車消費三個角度出發(fā)，預(yù)判2018 年的消費趨勢。之所以加上汽車消費，是因為汽車消費是限額以上消費中最重要的分項，2017年前10個月占比27.4%，而2017年汽車銷售低增速并非常態(tài)。

    消費升級相關(guān)的品類預(yù)計依然維持較高的增速。從國際經(jīng)驗看，人均GDP 達(dá)到8000美元后會進(jìn)入消費升級階段， 2016 年中國人均GDP 為8123 美元。人民對美好生活的追求，將繼續(xù)得到釋放。

    分區(qū)域來看，鄉(xiāng)村地區(qū)消費升級步伐更快?？梢钥闯觯l(xiāng)村消費增速從2012 年開始，持續(xù)要比城鎮(zhèn)消費增速高。在2017 年之前，兩者的走勢基本保持一致。但在2017年上半年，兩個的走勢出現(xiàn)了一些分化，鄉(xiāng)村消費增速持續(xù)向上，而城鎮(zhèn)消費增速小幅震蕩。盡管下半年有所趨同，但增速差仍然創(chuàng)下了2011 年以來的新高。

    產(chǎn)生這一分化的原因可能是多樣的。一是鄉(xiāng)村消費水平整體低于城鎮(zhèn)，在消費升級的過程中，具有類似后發(fā)優(yōu)勢的趕超特征。二是快遞網(wǎng)絡(luò)逐步覆蓋到鄉(xiāng)村地區(qū)，鄉(xiāng)村地區(qū)網(wǎng)購的普及，帶動鄉(xiāng)村總消費的上升。三是扶貧重點在鄉(xiāng)村地區(qū)，這有利于鄉(xiāng)村消費以更快的速度提升。
因此與消費升級有關(guān)的消費品，在2018 年增速會維持平穩(wěn)。

    再來分析地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈末端的家具、建筑及裝潢材料等消費。2017 年前10 個月，這兩項消費在限額以上消費中，增速分別位列第二和第五，但從月度數(shù)據(jù)看增速是在逐步回落的。地產(chǎn)銷售增速放緩，將繼續(xù)向家具類、建筑及裝潢材料類消費傳導(dǎo)?？梢灶A(yù)計，2018 年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)消費對整體消費的貢獻(xiàn)將減弱，甚至有可能成為拖累項。汽車消費是2017年消費的最大拖累項，預(yù)計2018年對整體消費的影響可能會更偏正面一些。一方面，2017年的汽車消費增速并不高，低基數(shù)會對2018年的汽車消費增速形成支撐，尤其是在上半年。另一方面，汽車消費相關(guān)的政策也在松綁。修訂后的《汽車貸款管理辦法》將在2018 年1 月1 日實施，將新能源汽車納入其中，而且可以享受比傳統(tǒng)動力車更高比例的貸款。同時，放寬了車貸的條件，農(nóng)村信用社也可以發(fā)放貸款。

    因此，盡管地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈終端的家具、建材消費增速會回落，但對整體消費不宜過度悲觀。預(yù)計全年社消增速為10.2%，較估計的2017年增速10.4%略有下降。

    （二）基建投資

    基建投資增速在2017年再次呈現(xiàn)前高后低的特征。前10 個月累計增速為15.9%，與去年同期的17.6%相比，回落幅度并不大，市場擔(dān)心的基建投資受制于資金來源而出現(xiàn)大幅回落的局面并沒有出現(xiàn)。

    其中原因，除了PPP 項目陸續(xù)落地投資邊際上貢獻(xiàn)增量外，認(rèn)為更重要的原因在于廣義財政收入的高增長，包括GDP 名義增速大幅高于實際增速下的價格效應(yīng)對一般公共預(yù)算收入的提升，以及房地產(chǎn)庫存降低后開發(fā)商拿地?zé)崆榛厣?、土地供?yīng)動態(tài)調(diào)整以及租售并舉等長效機(jī)制逐步建立所帶動的政府性基金收入高增長。

    預(yù)計2017年全年基建投資增速在15%左右。從增速看，在需求端中仍是增速最高的，基建投資再一次完成了托底經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。

    但展望2018 年，資金來源對基建投資形成的硬約束將逐步強(qiáng)化。從預(yù)算內(nèi)資金看，3%的目標(biāo)赤字率可能維持不變。但由于名義GDP 增速的高點已過，一般公共預(yù)算收入增速大概率較2017年會放緩。而地產(chǎn)銷售增速放緩，以及“房住不炒”為核心的調(diào)控仍在繼續(xù)，疊加2017年的高基數(shù)，以土地出讓收入為主的政府性基金收入增速在2018年大概率會下降。

    從表外資金看，城投公司和PPP 模式是基建投資的重要補(bǔ)充。但在2017 年持續(xù)加強(qiáng)的地方債務(wù)監(jiān)管中，這兩個都是重點。對城投公司的監(jiān)管，以劃清地方政府債務(wù)和城投債務(wù)為核心，打破地方政府對城投舉債的隱性擔(dān)保。但眾所周知，相比于一般企業(yè)，城投公司市場化融資的能力整體略弱。

    城投公司面臨既要承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目建設(shè)和運行的任務(wù)，又要合規(guī)地去市場化融資，于是看到有不少城投公司宣布退出融資平臺，以規(guī)避監(jiān)管。

    目前來看，無論是一級還是二級，城投債利率都存在低估。隨著地方債務(wù)置換逐步接近尾聲，城投債的金邊屬性逐步褪去，甚至可能出現(xiàn)實質(zhì)性違約，城投公司融資的成本和難度都有上升的壓力。

    同樣地，對PPP 的監(jiān)管也在不斷強(qiáng)化。2017年5 月六部委聯(lián)合印發(fā)50 號文，再次明確對“明股實債”類PPP 項目的規(guī)范。11 月財政部出臺92 號文，要求對已經(jīng)進(jìn)入全國PPP 項目庫的存量項目進(jìn)行排除，并嚴(yán)格控制新增的項目。隨后，國家發(fā)改委印發(fā)192號文，對央企及其子公司參與PPP 項目進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。

    對“明股實債”類PPP 項目的規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)以社會資本參與PPP 項目的動力大大減弱。央企和金融機(jī)構(gòu)是參與PPP 項目的兩個最主要社會資本方，相關(guān)文件的出臺，給近幾年如火如荼的PPP 模式施加了緊箍咒。

    據(jù)以往經(jīng)驗，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，對地方投融資會放松。但至少2018年融資政策放松的可能性不大。一方面，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度下跌的可能性并不大。另一方面，從追求經(jīng)濟(jì)增長向質(zhì)量提高的過程中，對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度會提高。

    所以，受制于資金來源，2018年基建投資增速有比較大的放緩壓力，預(yù)計全年增速在12%。

    （三）房地產(chǎn)

    2017年10 月，全國商品房待售面積為6.03 億平方米，較歷史高點降低了1.33 億平方米。但從絕對規(guī)模看，6.03 億平方米的庫存并不低，回到了2014 年年底的水平。而且后續(xù)隨著銷售增速的放緩，以及始于2016 年年初的這一波開工潮中的項目陸續(xù)竣工，預(yù)計2018 年庫存有較大概率上升。

    這也就決定了，全國范圍來看，去庫存仍將是房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)。具體落實到每個城市上，根據(jù)庫存情況進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。對于庫存處于低位的熱點城市，加大土地供應(yīng)，土地購置以及隨后的建安投資都有支撐。而庫存壓力較大的三四線城市，通過控制土地供應(yīng)來加快庫存去化，將是更為可能的選擇。

    因此，在地產(chǎn)銷售放緩向投資逐步傳導(dǎo)的過程中，2018 年地產(chǎn)投資增速較2017年相比，大概率是向下的。盡管棚戶區(qū)改造和租賃房建設(shè)可以起到一定對沖作用，但難以支撐下滑的趨勢。

    2018年租賃房屋新開工約50 萬套，按套均60 平方米計算，對應(yīng)的房地產(chǎn)施工面積為3000 萬平方米。由于地產(chǎn)項目的開發(fā)周期在兩年左右，每年1500 萬平方米的施工，約只占年施工面積的0.2%。如果考慮到租賃房對以傳統(tǒng)模式所開發(fā)的商品房的取代，租賃房屋對整個房地產(chǎn)投資的影響是很有限的。

    預(yù)計2017 年房地產(chǎn)投資增速為7%，2018 年將回落至4%。

    （四）制造業(yè)

    制造業(yè)投資增速在2016 年上半年經(jīng)歷一輪快速下跌后，在當(dāng)年8 月見底，此后微弱上升。從2017年的趨勢看，整體而言是在繼續(xù)放緩的。如果剔除掉價格因素，2017年前3季度的制造業(yè)累計投資甚至開始負(fù)增長。

    與此同時，卻是制造業(yè)行業(yè)利潤的較高增長。2016 年制造業(yè)利潤增速為12.2%，2017年前10 個月進(jìn)一步提高至16.0%。

    制造業(yè)盈利改善，并沒有帶動產(chǎn)能擴(kuò)張，在于這一輪利潤提高更多是在上中下游產(chǎn)業(yè)鏈上再分配。這一輪利潤改善的核心，在于終端需求基本平穩(wěn)，甚至略好一些，而供給端去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)，以鋼鐵、煤炭為代表的黑色系產(chǎn)品受益最為明顯，螺紋鋼噸鋼利潤持續(xù)高于1000 元。但是由于終端需求遠(yuǎn)非強(qiáng)勁，上游產(chǎn)品的漲價向中游和下游傳導(dǎo)很有限，PPI 生產(chǎn)資料與生活資料價格的分化、PPI 與CPI 的分化，都能說明這一點。

    與此同時，看到制造業(yè)分項中，投資增速提高幅度靠前的集中在下游，如化學(xué)纖維制造業(yè)、計算機(jī)、通信和其它電子設(shè)備制造業(yè)等，上游黑色金屬冶煉及延壓制造業(yè)增速墊底。

    可見，制造業(yè)內(nèi)部之間存在利潤和投資的錯位。上游受益于供給收縮，利潤改善最為明顯，但去產(chǎn)能政策又限制了它的新增投資。下游行業(yè)更符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，但由于終端需求不強(qiáng)，它的利潤改善最弱，這也限制了制造業(yè)下游行業(yè)的投資。

    這一錯位未來的解決路徑有兩種情景。一是上游漲價在產(chǎn)業(yè)間的傳導(dǎo)開始疏通，中游和下游產(chǎn)品也開始漲價，這會出現(xiàn)CPI 的通脹。前提是終端需求強(qiáng)勁。二是上游漲價后，中游行業(yè)受制于利潤被持續(xù)擠壓也開始漲價，并開始向下游傳導(dǎo)。在需求不強(qiáng)的情況下，漲價進(jìn)一步反噬了下游行業(yè)的需求，對基建、地產(chǎn)和消費等形成負(fù)面沖擊。

    目前來看，出現(xiàn)情形二的可能性更大。2017年三季度GDP 增速已經(jīng)下降，10 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)季初回升現(xiàn)象，但從11 月的高頻數(shù)據(jù)看，下滑的趨勢延續(xù)。從實際成本看，也不利于制造業(yè)投資的企穩(wěn)回升。以3 年期AA+中票與PPI 同比，衡量制造業(yè)企業(yè)投資的實際利率?？梢园l(fā)現(xiàn)，實際利率的逆序領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速6 個月左右。

實際利率的逆序領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速6 個月左右

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    在實際利率處于較高位置的情況下，無論是從庫存占用資金，還是擴(kuò)大資本開支的角度看，企業(yè)的成本都是上升的。考慮到終端需求、低基數(shù)，2018年P(guān)PI 同比有較大降低的壓力。即使是3 年期AA+中票維持現(xiàn)有水平，實際利率也會上升。

    2018 年制造業(yè)投資的積極因素，可能來自于上游行業(yè)產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)度，在中期規(guī)劃的范圍看，是較快的。預(yù)計2018年在優(yōu)勢產(chǎn)能方面，可能會有所放開。

    綜上， 2018 年制造業(yè)投資增速約為5.5%。

    （五）出口

    正如前文所言，受益于全球貿(mào)易復(fù)蘇，貨物和服務(wù)凈出口是中國經(jīng)濟(jì)得以維持較強(qiáng)韌性的所在。但無論是從季度GDP 核算時的貨物和服務(wù)凈出口數(shù)據(jù)看，還是月度的進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，

    外貿(mào)對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)再次在趨弱。預(yù)計2018 年還將延續(xù)這一趨勢。

    從海外因素看，歐、美私人和非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但目前沒有進(jìn)入持續(xù)加杠桿的階段。結(jié)合2002 年和2008 年經(jīng)驗，一輪強(qiáng)勁且可持續(xù)的貿(mào)易復(fù)蘇，主要經(jīng)濟(jì)體中有不斷加杠桿的主體是前提，2002 年是歐美國家，2008年后是中國。但目前歐美私人和家庭部門的信貸數(shù)據(jù)都偏弱，而中國正將實體經(jīng)濟(jì)去杠桿當(dāng)成宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心。上述因素決定了，開始于2016 年四季度的貿(mào)易復(fù)蘇是難以持續(xù)的。

    從國內(nèi)因素看，中國出口競爭力的削弱，也限制了出口幅度。實際上，在這次貿(mào)易復(fù)蘇中，中國出口增速是要明顯低于韓國、越南等外向型經(jīng)濟(jì)體的。究其原因，可能是多方面的。

    一是中國制造成本的上升，包括人口老齡化后的人力成本、供給側(cè)改革去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)后的原材料成本，典型的就是中國市場螺紋鋼的價格超過美國和歐盟了。

    二是匯率因素。人民幣實際有效匯率指數(shù)2017年5 月以來保持強(qiáng)勢，而這顯然不利于中國的出口。

    三是全球貿(mào)易保護(hù)主義的興起。金融危機(jī)后，逆全球化浪潮和貿(mào)易保護(hù)主義開始興起，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后更是如此。中國作為貿(mào)易順差最大的國家，在貿(mào)易保護(hù)主義興起的過程中受沖擊自然最為明顯。

    四是全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，向東南亞、印度和非洲等低人力成本國家轉(zhuǎn)移生產(chǎn)線。結(jié)合日本、德國的經(jīng)驗， 2015 年中國出口占全球出口的比例13.8%，可能是中國在全球市場蛋糕中的天花板了。這也意味著，未來中國的出口增速，可能會持續(xù)低于全球的貿(mào)易增速。

中國出口可能已觸碰到天花板

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    預(yù)計2018 年出口增速為6%，進(jìn)口增速為10%，較2017年的增速都有所放緩。

    綜合上面的分析，預(yù)計2018 年社會消費品零售總額增速為10.2%，固定資產(chǎn)投資增速為7%，出口增速為6%，全年GDP 增長6.6%。