2018年中國債券市場發(fā)展情況分析【圖】

    2017 年是監(jiān)管年，以廣義基金為代表、投資風格激進、賭性強的的交易盤成為了市場的主導，原本屬于債券市場壓倉石的銀行表內(nèi)配置盤弱勢缺位。兩者的力量強弱對比造就了2017年收益率大起大落，中樞在波動中上移的市場格局。

    2018 年，在宏觀基本面繼續(xù)下行、通脹壓力上漲、監(jiān)管繼續(xù)發(fā)力的復雜背景之下，過往的交易盤與配置盤又會有怎樣的變與不變呢？

    （一）資管業(yè)態(tài)重構下的廣義基金該何去何從？

    在2014-2016 年三年時間里，廣義基金迅速崛起成為債券市場的重要參與者，依靠的是零售與同業(yè)兩端的力量。零售端在金融脫媒大勢下，原本屬于銀行表內(nèi)的居民與企業(yè)存款流向能獲得市場收益率的公募與理財產(chǎn)品；同業(yè)端在貨幣寬松與實體信用風險升高的條件下，流動性充裕的銀行直接購買同業(yè)理財、貨基與券商集合定向等金融產(chǎn)品，或先低價吸收同業(yè)負債，再購買同業(yè)理財、貨基與券商集合定向等進行套利。同業(yè)理財、券商集合定向與貨基等金融產(chǎn)品在配資產(chǎn)時，又會選擇性的配一些同業(yè)存單等銀行同業(yè)負債工具，進而形成一個循環(huán)派生流動性的閉環(huán)結構。

各大資管產(chǎn)品的規(guī)模變化（萬億）

資料來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國債券組合投資行業(yè)競爭態(tài)勢及投資戰(zhàn)略研究報告》

    2017年零售端由于市場利率與不敏感的存款利率利差拉大，較往年有著更強的動力，為債券市場貢獻了重要的增量資金，但在受益群體上有所分化。公募基金尤其是貨幣型基金由于銷售渠道的覆蓋面廣、完善，在零售端有著先天的優(yōu)勢，且在流動性偏緊的2017年，無論是放回購、買存單或短久期高等級的信用債與利率債都有著較高的收益率，因而在2017年前三季度取得了較好的成績。銀行零售理財借助營業(yè)網(wǎng)點多以及剛兌等優(yōu)勢，在2017年同業(yè)理財表現(xiàn)不佳但收益率持續(xù)攀升的情況下，規(guī)模也實現(xiàn)了一定的擴張。但對于絕大多數(shù)的券商資管而言，因為此前一直專攻于機構客戶，在短時間內(nèi)要在線下下沉渠道擴張零售，不僅面臨著人員與成本的制約，還面臨著品牌認可度不佳、募集資金不滿等問題，因而效果并不好。

貨幣基金在2017年流動性偏緊格局下，規(guī)模快速擴張

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    廣義基金在零售端的強勢是近些年來金融脫媒加劇的重要表現(xiàn)，具有內(nèi)生于利率的特征，即當利率高時會加重，但利率低時則會自動減弱（圖表9）。要判斷未來廣義基金在零售端的變化，在某種程度上可以看做是判斷未來市場利率的變化，因此對于零售端在2018 年的變化，很難脫離其他方面獨立來考慮，其力度與增速有較大的不確定性。

資管產(chǎn)品收益率與存款利率利差拉大，帶來零售端資金，但存款流失

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    但可以確認的一點是，在人們理財意識覺醒以及互聯(lián)網(wǎng)技術與金融結合愈發(fā)緊密的現(xiàn)在，中長期金融脫煤的趨勢是確定的，廣義基金在零售端的強勢不會是曇花一現(xiàn)，只是在短期的強度取決于利率的高低。

    同業(yè)端因為持續(xù)的防風險嚴監(jiān)管政策，2017年以消化浮虧存量為主，新增量不多，即使有，也有著比以往更高的成本，不少中小機構的報價已經(jīng)在5.5%-6%甚至更高的水平。這使得廣義基金2017年在投資行為上的賭性進一步加重，信用利差、套利空間被進一步壓縮。以現(xiàn)有的政策文件以及后續(xù)的發(fā)展來看，2018 年廣義基金在同業(yè)端可能會延續(xù)2017年的局面，以存量資金的博弈為主，并逐漸到期自動退出，新增資金的量可能仍然較少，但在結構上可能會開始出現(xiàn)凈值型產(chǎn)品的資金替代預期收益型產(chǎn)品資金的變化。

同業(yè)存單凈融資在逐漸減少，但仍有放量，發(fā)行利率中樞仍是高位

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券商資管與同業(yè)理財規(guī)模在縮減，同業(yè)端難有新增資金

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2017年銀行表內(nèi)貸款高增，但存款低增，兩者出現(xiàn)裂口

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上市銀行的同業(yè)資產(chǎn)項目2017年有較大幅度的減少

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    貨幣政策的實施在2014 年外匯占款開始大幅流出后，采取的常規(guī)手段是調節(jié)OMO+MLF 的價與量來實現(xiàn)政策調控的目的，但這種OMO+MLF 的調控手段存在較大的局限性：1）流動性的投放只面向一級交易商，絕大部分中小銀行難以直接接受到央行的流動性，進而只能依賴于同業(yè)，造成同業(yè)流動性與結構的不穩(wěn)定；2）期限短，不穩(wěn)定，量的多少完全掌控在央行手中；3）價格與無成本的準備金相比高了不少。

    在2016 年四季度后，央行貨幣政策開始轉向邊際收緊，采取“削峰填谷”的投放策略來滿足銀行系統(tǒng)的流動性需求，維持資金面的緊平衡。超儲率在這樣的策略之下，一直處于在低位，且短期內(nèi)容易反復，波動較大，配置力量難以被激活，銀行間市場流動性的價格在低水位與高基準價格的引導下，逐漸水漲船高也削弱了配置盤的配置需求。

央行利用OMO+MLF 投放的流動性維持穩(wěn)定，但加權利率在不斷攀升

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金融機構投向基建行業(yè)的貸款增速開始大幅反彈

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    2018 年地方債務發(fā)行規(guī)?？傤~能達到5.5 萬億，高于2017 年，低于2016 年，且主要集中在一二季度。這可能會給銀行表內(nèi)資產(chǎn)帶來支撐，再結合融資需求短期內(nèi)仍顯韌性，單看資產(chǎn)端的話，一二季度的債券市場仍然面臨著較強的壓力，在表內(nèi)負債也不給力的情況下，配置盤可能仍然會被壓制。

地方債供給集中在2018 年前兩個季度

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