2018年中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢預(yù)測【圖】

    一、 2018年中國經(jīng)濟(jì)增長率水平預(yù)計(jì)

    （一）、經(jīng)濟(jì)低增長、低波動(dòng)再平衡

    中國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速高波動(dòng)GDP增速進(jìn)入了低速低波動(dòng)增長階段。2007年-2009年的V波動(dòng)如果抹去那么2007年以來的特征就是一個(gè)平滑下行的經(jīng)濟(jì)變速階段。這一階段與1993年至1999年之間的下滑區(qū)別不大。與以往不同的就是下行時(shí)期的增速很少有較大的折返。這一特征說明經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)供應(yīng)大大超越了總需求。這種平穩(wěn)性的下滑是供應(yīng)端平穩(wěn)收縮所掌控的。而1993年的收縮是供應(yīng)端并不主導(dǎo)，彼時(shí)還是“物質(zhì)文化生產(chǎn)趕不上人民日益增長的物質(zhì)文化需求”。現(xiàn)階段的主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)是轉(zhuǎn)型，在諸多科技文化創(chuàng)造領(lǐng)域再上一個(gè)臺階。換句話說，以前的目標(biāo)是溫飽（及格目標(biāo)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而今邁向更深層次提升的良好，甚至優(yōu)良的技術(shù)全面強(qiáng)化領(lǐng)先（良好目標(biāo)），但目前的核心問題在于化解金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而這主要由為了維持溫飽小康的增長率和穩(wěn)定所產(chǎn)生。

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國共享經(jīng)濟(jì)市場深度評估及投資前景評估報(bào)告》

    1、短暫的反彈還是持續(xù)的企穩(wěn)

    在2015年下半年至2016年開啟的供給側(cè)改革的啟動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)因?yàn)楣?yīng)偏緊導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格上漲，帶來復(fù)蘇的特征，但這種特征可能是經(jīng)濟(jì)下滑過程中少有的意外企穩(wěn)。對于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來講，大部分企業(yè)都是價(jià)格接受者，一方面接受市場硬性的原料價(jià)格，成本剛性較強(qiáng)，另一方面在產(chǎn)成品銷售方面與同行業(yè)保持較高的同質(zhì)化競爭狀態(tài)，接受市場普遍價(jià)格。尤其是在經(jīng)濟(jì)疲軟的環(huán)境下，需求方是定價(jià)方，而供給商品的中間商接受需求方的定價(jià)。

    2、負(fù)重前行的經(jīng)濟(jì)需要減負(fù)

    2017年上半年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)保持最高貢獻(xiàn)，新動(dòng)能進(jìn)一步發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量進(jìn)一步提高，總體形勢好于預(yù)期。對于未來宏觀經(jīng)濟(jì)增長來說，負(fù)重前行仍然是更好的描述詞語。高波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮會(huì)帶來金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，這是政策當(dāng)局所不能允許的，除非這種增長能直接消滅大量的政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)杠桿水平，而非置換或者轉(zhuǎn)移。未來經(jīng)濟(jì)增長率水平是否會(huì)繼續(xù)下探，尚未可知。從營商環(huán)境來講，稅收政策并未減輕，行政減費(fèi)的邊際效用已經(jīng)釋放完畢，經(jīng)濟(jì)增長越發(fā)依賴于人口，資本，土地三大根基要素的自然增長率支撐。從目前的，房地產(chǎn)限購來看，短期土地要素不會(huì)發(fā)揮太大的作用，至少不會(huì)作為重頭戲再提，更不用說這類重資產(chǎn)在資金匱乏的轉(zhuǎn)型時(shí)期相對來講更不容易受到追捧；資本方面，面臨美國稅改的競爭壓力，對企業(yè)資金外流的吸引力較大。

    3、中國經(jīng)濟(jì)增長率水平在2018年可能會(huì)進(jìn)一步下滑

    2017年的復(fù)蘇特征只是供給側(cè)改革帶來的曇花一現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長率水平在2018年可能會(huì)進(jìn)一步下滑。當(dāng)然下滑本身不見得是壞處，市場內(nèi)生力量可能被短暫控制，但長期必然服從于經(jīng)濟(jì)規(guī)律調(diào)節(jié)。2018年的經(jīng)濟(jì)增長率水平估計(jì)為6%~6.5%區(qū)間，這是基于改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，供給側(cè)的價(jià)格增長的經(jīng)濟(jì)增長邊際效應(yīng)進(jìn)入尾聲，實(shí)質(zhì)需求效應(yīng)將取代價(jià)格效應(yīng)反應(yīng)到經(jīng)濟(jì)增長上來。

    二、整體杠桿水平分析

    （一）、杠桿水平幾何

    當(dāng)前債券市場總市值與GDP比值在2017年短暫升近2.5倍附近，當(dāng)前回落到2.28左右。GDP所承載的債務(wù)比重與國際水平相比較高。主動(dòng)降低杠桿有兩個(gè)方式：一是，保證經(jīng)濟(jì)增長，而是降低債務(wù)增長。只要經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)增速增長，那么杠桿水平可以在發(fā)展中逐漸降低，而不用降低債務(wù)市場的絕對規(guī)模。

    2016年末，我國宏觀杠桿率為247%，其中企業(yè)部門杠桿率達(dá)到165%，高于國際警戒線，部分國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，“僵尸企業(yè)”市場出清遲緩。一些地方政府也以各類“名股實(shí)債”和購買服務(wù)等方式加杠桿。中國的總杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中還是處于中等水平，并不明顯偏高，這些結(jié)論是這些機(jī)構(gòu)測算之后比較一致的結(jié)論。從數(shù)據(jù)來看，在250%左右，大體上跟美國相當(dāng)，低于日本、西班牙、法國和英國。宏觀層面的金融高杠桿率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實(shí)體部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴(kuò)張。

中國債券市值/GDP走勢

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    （二）、杠桿風(fēng)險(xiǎn)分散與轉(zhuǎn)移

    政府和居民的杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中是最低的，政府的杠桿率大概只有40%，居民的杠桿率也是40%，中央政府也就16%，地方政府稍微高一點(diǎn)。政府的債務(wù)相當(dāng)一部分形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。另外，中國的債務(wù)有高儲蓄率做支撐，儲蓄率一直保持在50%左右，明顯高于發(fā)達(dá)國家。因此從主體來看，存在政府和居民部門可以加杠桿來分擔(dān)宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平。與2008年國際金融危機(jī)前相比我國債務(wù)水平有所上升，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新的分散，主要通過居民和政府部門加杠桿來實(shí)現(xiàn)。

    1、政府加杠桿 尤其是2016年以來，各省通過融資平臺公司舉債熱情不減，城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴，截至2017年9月末，城投債余額已達(dá)6.69萬億元。截至2017年9月末，地方政府債券和城投債合計(jì)占中國債券市場比重已超過1/3，融資平臺公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。地方融資平臺通過城投債等多種融資，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障性住房建設(shè)等公益性領(lǐng)域，其中仍會(huì)有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)。地方政府的負(fù)債主要用于搞建設(shè)，但相當(dāng)一部分債務(wù)形成的資產(chǎn)回報(bào)率相對較低，這些資產(chǎn)所能夠帶來的現(xiàn)金流值得觀察。

    2、居民加杠桿 從結(jié)構(gòu)看，受房地產(chǎn)調(diào)控影響，前三季度居民中長期貸款新增4.2萬億元，與上年同期持平。不過，居民短期貸款則出現(xiàn)快速增加，新增1.53萬億元。通過居民部門通過住房信貸與汽車貸款和消費(fèi)貸，來增加杠桿。居民消費(fèi)性短期貸款在2017年前7個(gè)月的增量已經(jīng)超過去年全年，居民新增消費(fèi)性短期貸款1.06萬億元，累計(jì)同比多增7137億元，而去年全年僅新增消費(fèi)性短期貸款8305億元。簡單的來說，居民部門和政府部門加杠桿來分散企業(yè)部門集中的過多杠桿水平，這其中一部分通過商品房的銷售來實(shí)現(xiàn)。從目前來看，城市化尚且有一定上升空間，這意味著住房市場仍然存在繼續(xù)擴(kuò)張的緩沖時(shí)間，對于宏觀監(jiān)管當(dāng)局來說，就是仍然有較短的時(shí)間窗口。居民承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于住房信貸上，集中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于就業(yè)穩(wěn)定和貸款利率調(diào)整（這要求通脹水平不能夠持續(xù)上升，否則重置的房貸利率將會(huì)更高）。2016年末居民部門杠桿率在50%以下，政府部門杠桿率在40%以下，低于世界公認(rèn)的警戒線。2017年，有較多報(bào)道居民通過消費(fèi)貸來增加實(shí)現(xiàn)購房的，但規(guī)模難以核實(shí)。

    （三）、債務(wù)擴(kuò)張與宏觀利潤

    我國的債務(wù)主要由內(nèi)債組成。中國外債比例低，非金融企業(yè)外債余額占比僅為4%左右，外匯儲備超過3萬億美元，具備較強(qiáng)應(yīng)對外部沖擊的能力。從供給側(cè)改革效果來看，政府很好地穩(wěn)定了系統(tǒng)重要性企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)（見《系統(tǒng)關(guān)鍵性企業(yè)——貨幣政策與公眾響應(yīng)（五）》），進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了利潤改善，帶來了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，改變了企業(yè)經(jīng)營預(yù)期，總體上提振了宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。調(diào)整以GDP為目標(biāo)的債務(wù)擴(kuò)張模式，而是采取與GDP波動(dòng)相適應(yīng)的債務(wù)模式。前者容易導(dǎo)致過度信貸，用信貸拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，而后者是采取適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長的債務(wù)規(guī)模，債務(wù)服從于經(jīng)濟(jì)的承載能力。

    1、降低債務(wù)增速

    如何化解風(fēng)險(xiǎn)的呢:滾動(dòng)降低債務(wù)增速，放緩債務(wù)清算的流動(dòng)性沖擊。2017年以來，債券發(fā)行量也開始低于2016年，整個(gè)年度可能接近2015年的水平。而當(dāng)前債券整體收益率較高的背景下，企業(yè)融資的成本也迫使其收縮融資計(jì)劃。如果考慮到企業(yè)保守型的經(jīng)營策略，減少融資擴(kuò)張，二者是存在一定的呼應(yīng)的。從目前圖形來看，2017年債券發(fā)行量預(yù)計(jì)近似2015年的規(guī)模，甚至可能會(huì)低于2015年的狀況，有理由相信中央政府在切實(shí)的執(zhí)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的安排，抓住供給側(cè)改革創(chuàng)造的較好的環(huán)境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿降低和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從而增加經(jīng)濟(jì)持續(xù)的可能性

中國債券發(fā)行量合計(jì)

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    2、制約債券市場規(guī)模的“車剎”

    很顯然債務(wù)擴(kuò)張的極限，一是存量凈財(cái)富，二是所持有資產(chǎn)的收益能力。債務(wù)擴(kuò)張的車剎在資產(chǎn)回報(bào)的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流的源頭在于經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)成本差。GDP增長率與資金成本的差值決定了二者的可持續(xù)空間。這個(gè)空間不是具體的時(shí)點(diǎn)概念，只要二者的空間仍然能夠維持，那么債務(wù)擴(kuò)張就是可行的，如果二者的差值進(jìn)入難以維持階段，尤其是實(shí)際GDP增長率接近資金成本的時(shí)候，這種宏觀層面的現(xiàn)金流循環(huán)就不再能夠維持，將進(jìn)入負(fù)反饋階段，產(chǎn)生債務(wù)收縮的需要，去杠桿，清債務(wù)首先導(dǎo)致現(xiàn)金成本上升，短期資金市場利率水平持續(xù)上升，更進(jìn)一步強(qiáng)化債務(wù)出清。債務(wù)出清將導(dǎo)致一些企業(yè)退出市場，另外一部分企業(yè)獲得更大的市場份額，從而獲得更大規(guī)模的集約經(jīng)濟(jì)收益，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)觸底，甚至反彈，屆時(shí)，債務(wù)市場規(guī)模觸底，經(jīng)濟(jì)也實(shí)現(xiàn)著落。

債券市值與宏觀利潤同比（季）走勢

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    2002年宏觀利潤水平在7%的水平上，債券市值同比增長因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擴(kuò)張產(chǎn)生的負(fù)債擴(kuò)張是正常的，隨著宏觀利率水平下行負(fù)債擴(kuò)張的增速也出現(xiàn)下滑，二者保持緊密關(guān)系。2009年宏觀利潤的擴(kuò)張對債市市值擴(kuò)張促進(jìn)并不顯著，2011年下半年債市基本進(jìn)入停滯階段，債券發(fā)行稀少。2013年下半年宏觀利潤水平觸底，債務(wù)擴(kuò)張?jiān)俅螁?dòng)，而2015年上半年擴(kuò)張收斂保持的二者高關(guān)聯(lián)度，被2015年下半年股災(zāi)打破。彼時(shí)市場一方面擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)崩盤，另一方面匯率問題也讓整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)承受較大壓力。政府推動(dòng)的大型項(xiàng)目和救市行動(dòng)帶來的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)俅物j升。很顯然，2016年中達(dá)到本輪增速的極點(diǎn)，未來債市市值增速將進(jìn)入低速階段，如果當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)利潤格局不能明顯改善。債市整體規(guī)模將進(jìn)入0~10%的增長區(qū)間，將適應(yīng)經(jīng)濟(jì)低速增長所需的債務(wù)增長規(guī)模，而不會(huì)保持高速增長特征。宏觀利潤在2%-4%的的區(qū)間內(nèi)，市場債務(wù)增速也適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的增速保持了下行的特征。2017年債券市值同比增速回落到10%以內(nèi)，這也是與M2增速一致的。宏觀利潤水平是債務(wù)融資的驅(qū)動(dòng)力，一個(gè)較低的利潤增長水平只能支撐較低的債務(wù)增長規(guī)模。

    三、經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能情況分析

    （一）、消費(fèi)狀況

    1、全社會(huì)消費(fèi)增長

    2007年中國的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長達(dá)到最高點(diǎn)，隨后逐年下降。2007年的同比增幅25%下滑至2015年10%的水平并維持至今。2017年1-9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額263178億元，同比增長10.4%。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額117751億元，增長8.5%。2017年9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額30870億元，同比名義增長10.3%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長9.3%，以下除特殊說明外均為名義增長）。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額14630億元，增長7.8%。預(yù)計(jì)2018年消費(fèi)品增速仍然保持9%~12%之間的增速運(yùn)行。

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    2017年1-9月份，全國網(wǎng)上零售額48787億元，同比增長34.2%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額36826億元，增長29.1%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為14.0%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長29.3%、19.2%和32.5%。1-9月份，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額225592億元，同比增長10.1%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額37586億元，增長12.1%。1-9月份，餐飲收入28427億元，同比增長11.0%；商品零售234751億元，增長10.3%。1-9月份，限額以上單位商品零售110717億元，同比增長8.5%。

    2、居民消費(fèi)支出

    總的來說，食品煙酒與居住支出在總支出中占比較大，均超過20%，交通通訊支出排第3，達(dá)到13.6%，也就是說支出最大的前三個(gè)分類，占比達(dá)到65%。支出占比第四的教育文化達(dá)到11.2%，醫(yī)療保健支出占比達(dá)到8.3%，這與老齡化趨勢密切相關(guān)，預(yù)計(jì)未來醫(yī)療保健占比將會(huì)進(jìn)一步提升，有望超過教育文化娛樂支出占比。

前3季度居民人均消費(fèi)支出

前3季度居民人均消費(fèi)支出及構(gòu)成

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    3、居民可支配收入穩(wěn)定增長

    通常消費(fèi)者的支出水平與就業(yè)和收入水平高度相關(guān)。2017年前三季度，全國居民人均可支配收入19342元，比上年同期名義增長9.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長7.5%。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入27430元，增長8.3%（以下如無特別說明，均為同比名義增長），扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長6.6%；農(nóng)村居民人均可支配收入9778元，增長8.7%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長7.5%。前三季度，全國居民人均可支配收入中位數(shù)16780元，增長7.4%，中位數(shù)是平均數(shù)的86.8%。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中位數(shù)25340元，增長7.7%，是平均數(shù)的92.4%；農(nóng)村居民人均可支配收入中位數(shù)8466元，增長8.2%，是平均數(shù)的86.6%。按收入來源分，前三季度，全國居民人均工資性收入11019元，增長8.8%，占可支配收入的比重為57.0%；人均經(jīng)營凈收入3212元，增長6.0%，占可支配收入的比重為16.6%；人均財(cái)產(chǎn)凈收入1569元，增長10.4%，占可支配收入的比重為8.1%；人均轉(zhuǎn)移凈收入3542元，增長12.1%，占可支配收入的比重為18.3%。

前三季度居民人均可支配收入平均數(shù)

前三季度居民人均可支配收入中位數(shù)

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    （二）、投資增長穩(wěn)定——為經(jīng)濟(jì)增長提供動(dòng)能

    2017年前3季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）458478億元，同比增長7.5%。前3季度，中高端產(chǎn)業(yè)投資快速推進(jìn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升步伐加快，重點(diǎn)城市房地產(chǎn)供給力度進(jìn)一步加大，投資整體呈現(xiàn)量增質(zhì)更優(yōu)的運(yùn)行特點(diǎn)。

    1、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域投資平穩(wěn)

    一是基礎(chǔ)設(shè)施投資保持高位運(yùn)行。前三季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資99652億元，同比增長19.8%，增速比去年同期提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；占全部投資的比重為21.7%，比去年同期提高2.2個(gè)百分點(diǎn)；對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為51.7%，拉動(dòng)投資增長3.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長24.9%；公共設(shè)施管理業(yè)投資增長23.7%；水利管理業(yè)投資增長16.5%。二是農(nóng)業(yè)投資較快增長。前三季度，第一產(chǎn)業(yè)投資14973億元，增長11.8%，增速比全部投資高4.3個(gè)百分點(diǎn)；占全部投資的比重為3.3%，比去年同期提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。受益于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)深入的影響，農(nóng)業(yè)投資增長態(tài)勢良好，前三季度完成投資8356億元，增長16.2%。三、教育環(huán)保等產(chǎn)業(yè)增長迅速。前三季度，教育、文化及相關(guān)服務(wù)業(yè)、體育、衛(wèi)生和社會(huì)工作等民生領(lǐng)域的投資分別增長20.9%、20.3% 、36.2%和18.2%。生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)投資增長25%；環(huán)境保護(hù)專用設(shè)備制造業(yè)投資增長16.7%。

    2、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長迅速

    高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資快速增長。前三季度，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資30716億元，同比增長16.4%，增速比去年同期提高0.8個(gè)百分點(diǎn)；對全部投資增長的貢獻(xiàn)率為13.6%，拉動(dòng)投資增長1個(gè)百分點(diǎn)。其中，高技術(shù)制造業(yè)投資18952億元，增長18.4%，增速比去年同期提高6.7個(gè)百分點(diǎn)，比全部制造業(yè)投資高14.2個(gè)百分點(diǎn)；對制造業(yè)投資增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)51.7%，拉動(dòng)制造業(yè)投資增長2.2個(gè)百分點(diǎn)。二是裝備制造業(yè)投資增速加快。前三季度，裝備制造業(yè)投資58648億元，增長8.3%，增速比去年同期提高5個(gè)百分點(diǎn)；占全部制造業(yè)投資的比重為41.6%，比去年同期提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。裝備制造業(yè)中，電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、汽車制造業(yè)投資均保持兩位數(shù)增長，增速分別為25.3%、19.4%和10.2%。

    （三）、進(jìn)出口情況分析

    1、世界貿(mào)易明顯好轉(zhuǎn)，中國份額不斷提高

    2017年以來，世界貿(mào)易保持活躍。全球貿(mào)易量穩(wěn)定增長，前七個(gè)月世界貿(mào)易量同比增長4.2%，比上年同期提高2.3個(gè)百分點(diǎn)。全球貿(mào)易額增速加快，1-8月，世界出口貿(mào)易額同比增長6.3%；進(jìn)口貿(mào)易額同比增長6.1%。2017年前三季度，中國進(jìn)出口總額同比增長16.6%，其中，出口增長12.4%，進(jìn)口增長22.3%。據(jù)世界貿(mào)易組織統(tǒng)計(jì)，1-8月，中國貨物進(jìn)口額占世界的比重為10.9%，比上年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。前三季度，中國與美國進(jìn)出口貿(mào)易總額同比增長18.7%，相較于去年同期的負(fù)增長，中美貿(mào)易大幅好轉(zhuǎn)，其中，進(jìn)口同比增長25.0%，出口同比增長16.5%；與此同時(shí)，中國與日本、歐盟的進(jìn)出口貿(mào)易均明顯改善，進(jìn)出口貿(mào)易總額同比分別增長14.9%和16.4%，其中進(jìn)口分別增長19.7%和20.9%。據(jù)國際貨幣基金組織測算，2017年中國對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到34%。除10月份IMF上調(diào)今明兩年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期外，世界銀行也在最新一期《東亞與太平洋地區(qū)經(jīng)濟(jì)半年報(bào)》中調(diào)高了預(yù)測，2017年中國經(jīng)濟(jì)增長率由此前的6.5%上調(diào)至6.7%。中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和穩(wěn)定的增長，成為全球經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力，在世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的進(jìn)程中，持續(xù)發(fā)揮著“壓艙石”和“助推器”的作用。世界貿(mào)易明顯好轉(zhuǎn)，是與中國內(nèi)需增加、進(jìn)口擴(kuò)大，從而對其他國家經(jīng)濟(jì)和世界貿(mào)易形成有力支撐分不開的。

    2、全球通脹疲弱狀況改善，中國供給側(cè)改革貢獻(xiàn)巨大

    2017年以來，隨著大宗商品價(jià)格上漲，一些經(jīng)濟(jì)體逐步走出通縮困境，全球通脹疲弱狀況改善。前三季度，全球消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.2%，漲幅比上年同期高0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，發(fā)展中國家消費(fèi)價(jià)格同比上漲3.6%，發(fā)達(dá)國家同比上漲1.6%，漲幅比上年同期分別高0.8和1.2個(gè)百分點(diǎn)。本輪國際大宗商品價(jià)格上漲，與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整密切相關(guān)。中國大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)去產(chǎn)能、去庫存初見成效，拉動(dòng)國際大宗商品價(jià)格上漲。前三季度，中國鋼材出口5960萬噸，較去年同期減少2535萬噸；中國鐵礦砂及其精礦、原油進(jìn)口量同比分別增長7.1%和12.2%。9月份，國際能源價(jià)格指數(shù)為68.5（2010年=100），環(huán)比上漲5.4%，國際非能源價(jià)格指數(shù)為85.6（2010年=100），環(huán)比上漲1.5%。其中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比上漲1.4%，原材料價(jià)格環(huán)比上漲1.4%，化肥價(jià)格環(huán)比上漲6.1%，金屬和礦產(chǎn)價(jià)格環(huán)比上漲1.4%。相較于2016年大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，2017年的大宗商品價(jià)格較為穩(wěn)定，繼二季度小幅調(diào)整后，三季度價(jià)格已基本恢復(fù)至年初水平。

    3、“一帶一路”共贏合作輸出技術(shù)與商品

    迄今為止有100多個(gè)國家和國際組織表達(dá)了積極支持和參與的態(tài)度，簽署共建“一帶一路”合作協(xié)議的達(dá)69個(gè)。“一帶一路”實(shí)施對當(dāng)?shù)氐耐顿Y、貿(mào)易和就業(yè)等方面發(fā)揮了重大作用。2017年以來，對“一帶一路”沿線國家的投資合作穩(wěn)步推進(jìn)。1-9月，我國企業(yè)對“一帶一路”沿線的57個(gè)國家新增投資合計(jì)96億美元，占同期總額的12.3%，比去年同期提高4個(gè)百分點(diǎn)。在“一帶一路”沿線國家新簽對外承包工程合同額967.2億美元，占同期總額的57.5%，同比增長29.7%；完成營業(yè)額493.8億美元，占同期總額的48.2%，同比增長7.9%。前三季度，中國對俄羅斯、波蘭和哈薩克斯坦等國進(jìn)出口大幅提高，分別增長27.7%、24.8%和41.1%。中國對沿線國家的投資合作除帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長外，還促進(jìn)了當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)。截至8月底，我國企業(yè)為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)崗位24.7萬個(gè)。例如柬埔寨西哈努克港經(jīng)濟(jì)特區(qū)，目前已經(jīng)成為柬埔寨重要的紡織產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，對西哈努克省的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率超過了50%，解決了當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)1.7萬人?？偟膩砜矗叭径仁澜缃?jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，中國在此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中發(fā)揮著中流砥柱的作用。

    四、商品價(jià)格情況分析

    經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一切核心在于價(jià)格，商品價(jià)格。價(jià)格是市場的水平線，所有人對量的了解是不確定的，因?yàn)椴煌墓?yīng)商，對不同的價(jià)格供應(yīng)彈性不同。即使知道實(shí)際產(chǎn)量水平，但并不能知道不同廠商的生產(chǎn)函數(shù)。不同的消費(fèi)者對不同價(jià)格水平的商品的需求以及預(yù)算約束也有不同的反應(yīng)函數(shù)，這個(gè)函數(shù)是隨著時(shí)間和工資發(fā)放周期變化而變化，甚至信用卡的額度到期都有較大影響。這些重要也不重要，因?yàn)殛P(guān)注核心價(jià)格可以起到綱舉目張的作用。

    （一）、商品價(jià)格概覽

    2016年的商品價(jià)格大幅上漲為眾多企業(yè)爭取到緩解壓力的空間，這部分利潤主要由已經(jīng)退出的企業(yè)讓渡過來，當(dāng)然也疊加經(jīng)濟(jì)本身的短暫復(fù)蘇效應(yīng)。2017年初至今商品漲跌不一，雞蛋與銅錄得最高漲幅，鐵礦石跌幅達(dá)到20%。整體來講，工業(yè)品與農(nóng)業(yè)品并沒有齊漲共跌特征，甚至工業(yè)品內(nèi)部也因?yàn)楣┙o側(cè)改革的方向和側(cè)重點(diǎn)不同而受益差異較大。農(nóng)產(chǎn)品受益于養(yǎng)殖集中化和環(huán)保減排導(dǎo)致的短期性養(yǎng)殖數(shù)量下降帶來的偏緊供應(yīng)，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)一段時(shí)間，對未來的CPI指數(shù)有一定的支撐作用。

主要商品年初以來漲跌幅

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    銅最大漲幅達(dá)25%。供給側(cè)改革與環(huán)保監(jiān)查的嚴(yán)格執(zhí)行導(dǎo)致大量礦產(chǎn)類生產(chǎn)商減少生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致供應(yīng)偏緊，商品價(jià)格上升，與此同時(shí)，大量進(jìn)口的礦品原料價(jià)格也開始上漲，中國2016年開始引發(fā)的價(jià)格上漲觸發(fā)了國際整體商品價(jià)格的調(diào)整，進(jìn)一步強(qiáng)化了工業(yè)品價(jià)格的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

    1、有色金屬

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    2、化工商品

    化工領(lǐng)域的商品價(jià)格與有色行業(yè)商品價(jià)格的節(jié)奏基本一致。原油在55美元的水平強(qiáng)勢震蕩，沒有回調(diào)的跡象。這背后不僅有石油輸出國組織(OPEC)和俄羅斯等產(chǎn)油國2017年實(shí)行減產(chǎn)的支撐，更有全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)的商品消費(fèi)的需求上升，特別是中國。此外，在過去幾季油市供應(yīng)略顯不足之際，全球原油庫存下滑。鑒于這些因素，近期國際油價(jià)出現(xiàn)上揚(yáng)，并一度創(chuàng)新高。減產(chǎn)協(xié)議將于2018年3月到期，但有越來越多看法認(rèn)為協(xié)議將延長至2018年底。目前供需平衡的數(shù)字看，全球2017年石油庫存在穩(wěn)步下降，但還不足以扭轉(zhuǎn)2014-2016年暴跌導(dǎo)致的局面，2018年全球石油庫存或再度增長。從美國能源信息署(EIA)數(shù)據(jù)看，自2016年中旬來，美國原油產(chǎn)量增加13%，達(dá)960萬桶/日，這樣的數(shù)字也會(huì)導(dǎo)致其出口量的增加。由于油價(jià)上漲可能刺激生產(chǎn)商增加對沖，這支持了頁巖油產(chǎn)量預(yù)期，意味著2018年布倫特原油恐難以在60美元/桶維持，預(yù)計(jì)2018年WTI和布倫特油價(jià)平均分別在50美元/桶和55美元/桶的水平。從目前來看，化工品價(jià)格的下跌與石油價(jià)格走勢相違背，預(yù)計(jì)未來仍然將恢復(fù)漲勢。

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    3、建筑黑色商品

    2017年以來，黑色系商品大幅震蕩，目前價(jià)格回到年初水平不一樣的是，目前的經(jīng)濟(jì)狀況要好于年初的狀態(tài)，因此這樣的價(jià)格下跌并不會(huì)導(dǎo)致過多的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。當(dāng)前有房地產(chǎn)限購政策的利空與公租房建設(shè)擴(kuò)張的積極因素相互交織，使得工業(yè)品的需求相對模糊。居民購房貸款的擴(kuò)張，至少承接了一大部分當(dāng)?shù)禺a(chǎn)公司的債務(wù)杠桿，同時(shí)降低銀行來自房地產(chǎn)公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)，起到均攤風(fēng)險(xiǎn)的作用，在一定程度上，盤活了房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，有利于大型企業(yè)進(jìn)一步的投資運(yùn)轉(zhuǎn)，有益于降低系統(tǒng)重要性實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（《系統(tǒng)關(guān)鍵性企業(yè)——貨幣政策與公眾響應(yīng)（五）》）。

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    農(nóng)業(yè)領(lǐng)域也不容樂觀，價(jià)格水平低位，生產(chǎn)積極性會(huì)進(jìn)一步受到壓制。只有后期價(jià)格的提升才能帶動(dòng)這一領(lǐng)域的擴(kuò)張和活躍。進(jìn)口的擴(kuò)大使得短期內(nèi)國內(nèi)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域在價(jià)格上不占優(yōu)勢，進(jìn)口是主流，且目前的生活資料成本高企的情況下，農(nóng)產(chǎn)品對外依賴度來看會(huì)進(jìn)一步上升，通過進(jìn)口低價(jià)糧食來抵消食品在流通領(lǐng)域的成本上升，而國內(nèi)商品相對較高的價(jià)格則不占優(yōu)勢，種植會(huì)進(jìn)一步萎縮。

飼料與雞蛋

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    五、宏觀經(jīng)濟(jì)表征情況分析

    （一）、PMI仍然大于50，處于擴(kuò)張區(qū)間

    各分項(xiàng)PMI擴(kuò)張放緩，PMI從原料價(jià)格驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)需求量驅(qū)動(dòng)。企業(yè)經(jīng)營銷售品價(jià)格調(diào)價(jià)策略將更為靈活，轉(zhuǎn)化成本壓力以便持續(xù)經(jīng)營，當(dāng)前的需求雖然疲弱，但基本屬于剛需的水平，難以持續(xù)下滑。預(yù)計(jì)隨著價(jià)格調(diào)整的進(jìn)行，中小企業(yè)的利潤表現(xiàn)將會(huì)出現(xiàn)積極變化，從而展望積極的PMI指數(shù)。

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    （二）、企業(yè)價(jià)格策略從被動(dòng)走向主動(dòng)

    將企業(yè)銷售品價(jià)格與投入品價(jià)格之差構(gòu)成虛擬利潤指標(biāo)，重點(diǎn)不是這個(gè)虛擬利潤的大小而是其變動(dòng)趨勢對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)示作用。如果產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)較快，那么意味著商品或者服務(wù)供應(yīng)方的定價(jià)主導(dǎo)能力，如果產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)較快于成本變動(dòng)，則意味著經(jīng)濟(jì)的下行較快，需求方主導(dǎo)定價(jià)趨勢?？吹絇PI增長快速的時(shí)候，企業(yè)的投入品主要來自于PPI所統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)品范圍，企業(yè)的銷售價(jià)格與投入品價(jià)格差變動(dòng)較大，菜單粘性特征，銷售商品價(jià)格難以快速根據(jù)原料成本變化而快速調(diào)整，在這一時(shí)間內(nèi)，企業(yè)將讓渡利潤或者承擔(dān)虧損來進(jìn)行經(jīng)營維持。虛擬利潤與PPI的在2009年到2012年顯著的反相關(guān)，可以說在當(dāng)時(shí)的情況下，銷售端價(jià)格剛性較強(qiáng)，所以才表現(xiàn)為虛擬利潤與PPI清晰的反向關(guān)系，當(dāng)時(shí)的中國經(jīng)濟(jì)增速仍然較高，企業(yè)利潤水平較大，因而中下游企業(yè)向原料行業(yè)讓渡利潤較為容易，因而沒有必要通過提價(jià)來改變利潤水平，無非是多賺少賺的區(qū)別。而從2012年到2016年這種關(guān)系開始減弱，這說明虛擬利潤受到PPI的沖擊已經(jīng)有些企業(yè)開始通過提價(jià)或者變動(dòng)價(jià)格來進(jìn)行利潤預(yù)期的調(diào)整，企業(yè)的經(jīng)營行為更加具備靈活性，而2016年至2017年企業(yè)銷售品與投入品價(jià)格差的虛擬利潤變動(dòng)開始平穩(wěn)，說明企業(yè)調(diào)整銷售產(chǎn)品價(jià)格的行為更加貼近原料價(jià)格的變動(dòng)。當(dāng)然難以通過虛擬利潤指標(biāo)來估計(jì)實(shí)際企業(yè)的利潤水平是否足以支撐企業(yè)運(yùn)行，也許在某個(gè)虛擬利潤水平下方，企業(yè)已經(jīng)關(guān)門謝客，這難以得知。

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    客觀的說，企業(yè)在銷售產(chǎn)品或者服務(wù)端能夠根據(jù)成本來進(jìn)行調(diào)節(jié)是一種積極的市場現(xiàn)象。從目前的市場變化來看，供給側(cè)改革的造成的高價(jià)格的工業(yè)品狀態(tài)會(huì)持續(xù)，因而價(jià)格傳導(dǎo)終將發(fā)生。這有兩個(gè)效應(yīng)，價(jià)格上漲的幻覺效應(yīng)，刺激企業(yè)進(jìn)一步生產(chǎn)為復(fù)蘇加碼，另一方面工業(yè)品價(jià)格終將影響CPI端價(jià)格,從而造成通脹水平的提高帶來社會(huì)成本上升以及利率水平上升。從現(xiàn)在的情況來看，后者的壓力并不大，因而積極因素仍將發(fā)揮作用,渴望對未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)起到支撐力量。

    六、貨幣平滑流動(dòng)性分析

    考慮到經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)前的貨幣政策已經(jīng)過于緊縮，甚至已經(jīng)影響到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。假定貨幣體系由制度性約束存在一個(gè)穩(wěn)定的杠桿，那么就是貨幣乘數(shù)，由準(zhǔn)備金率和貨幣流通時(shí)滯決定。在常態(tài)下，M0,M1,M2增速將保持同等比例上升，因?yàn)楦軛U是固定的。M2=k2M0,M1=k1M0，k與準(zhǔn)備金率，現(xiàn)金漏損有關(guān)。目前廣義貨幣增速低于狹義貨幣增速，顯然出現(xiàn)了廣義貨幣領(lǐng)域的貨幣低于貨幣體系本能的潛在增長率，從某種意義上來說就是一種狹義貨幣擴(kuò)張為廣義貨幣領(lǐng)域的收縮提供喘息時(shí)間和空間的政策特征。9月末，廣義貨幣(M2)余額165.57萬億元，同比增長9.2%，增速比上月末高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.3個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額51.79萬億元，同比增長14%，增速與上月末持平，比上年同期低10.7個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣(M0)余額6.97萬億元，同比增長7.2%。前三季度凈投放現(xiàn)金1445億元。從圖可以顯然的看出，貨幣口徑增速差為正的時(shí)候，幾乎都對應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張階段，而貨幣口徑增速差為負(fù)，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)緊縮或者短暫蕭條的時(shí)期。從目前來看，經(jīng)濟(jì)相對疲軟還會(huì)持續(xù)，但最差的時(shí)候已經(jīng)過去。

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