2018年中國整體杠桿水平分析【圖】

    （一）、杠桿水平幾何

    當(dāng)前債券市場總市值與GDP比值在2017年短暫升近2.5倍附近，當(dāng)前回落到2.28左右。GDP所承載的債務(wù)比重與國際水平相比較高。主動降低杠桿有兩個(gè)方式：一是，保證經(jīng)濟(jì)增長，而是降低債務(wù)增長。只要經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)增速增長，那么杠桿水平可以在發(fā)展中逐漸降低，而不用降低債務(wù)市場的絕對規(guī)模。

    2016年末，我國宏觀杠桿率為247%，其中企業(yè)部門杠桿率達(dá)到165%，高于國際警戒線，部分國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，“僵尸企業(yè)”市場出清遲緩。一些地方政府也以各類“名股實(shí)債”和購買服務(wù)等方式加杠桿。中國的總杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中還是處于中等水平，并不明顯偏高，這些結(jié)論是這些機(jī)構(gòu)測算之后比較一致的結(jié)論。從數(shù)據(jù)來看，在250%左右，大體上跟美國相當(dāng)，低于日本、西班牙、法國和英國。宏觀層面的金融高杠桿率和流動性風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實(shí)體部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴(kuò)張。

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國共享經(jīng)濟(jì)市場深度評估及投資前景評估報(bào)告》

    （二）、杠桿風(fēng)險(xiǎn)分散與轉(zhuǎn)移

    政府和居民的杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中是最低的，政府的杠桿率大概只有40%，居民的杠桿率也是40%，中央政府也就16%，地方政府稍微高一點(diǎn)。政府的債務(wù)相當(dāng)一部分形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。另外，中國的債務(wù)有高儲蓄率做支撐，儲蓄率一直保持在50%左右，明顯高于發(fā)達(dá)國家。因此從主體來看，存在政府和居民部門可以加杠桿來分擔(dān)宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平。與2008年國際金融危機(jī)前相比我國債務(wù)水平有所上升，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重新的分散，主要通過居民和政府部門加杠桿來實(shí)現(xiàn)。

    1、政府加杠桿 尤其是2016年以來，各省通過融資平臺公司舉債熱情不減，城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴，截至2017年9月末，城投債余額已達(dá)6.69萬億元。截至2017年9月末，地方政府債券和城投債合計(jì)占中國債券市場比重已超過1/3，融資平臺公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。地方融資平臺通過城投債等多種融資，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障性住房建設(shè)等公益性領(lǐng)域，其中仍會有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)。地方政府的負(fù)債主要用于搞建設(shè)，但相當(dāng)一部分債務(wù)形成的資產(chǎn)回報(bào)率相對較低，這些資產(chǎn)所能夠帶來的現(xiàn)金流值得觀察。

    2、居民加杠桿 從結(jié)構(gòu)看，受房地產(chǎn)調(diào)控影響，前三季度居民中長期貸款新增4.2萬億元，與上年同期持平。不過，居民短期貸款則出現(xiàn)快速增加，新增1.53萬億元。通過居民部門通過住房信貸與汽車貸款和消費(fèi)貸，來增加杠桿。居民消費(fèi)性短期貸款在2017年前7個(gè)月的增量已經(jīng)超過去年全年，居民新增消費(fèi)性短期貸款1.06萬億元，累計(jì)同比多增7137億元，而去年全年僅新增消費(fèi)性短期貸款8305億元。簡單的來說，居民部門和政府部門加杠桿來分散企業(yè)部門集中的過多杠桿水平，這其中一部分通過商品房的銷售來實(shí)現(xiàn)。從目前來看，城市化尚且有一定上升空間，這意味著住房市場仍然存在繼續(xù)擴(kuò)張的緩沖時(shí)間，對于宏觀監(jiān)管當(dāng)局來說，就是仍然有較短的時(shí)間窗口。居民承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于住房信貸上，集中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于就業(yè)穩(wěn)定和貸款利率調(diào)整（這要求通脹水平不能夠持續(xù)上升，否則重置的房貸利率將會更高）。2016年末居民部門杠桿率在50%以下，政府部門杠桿率在40%以下，低于世界公認(rèn)的警戒線。2017年，有較多報(bào)道居民通過消費(fèi)貸來增加實(shí)現(xiàn)購房的，但規(guī)模難以核實(shí)。

    （三）、債務(wù)擴(kuò)張與宏觀利潤

    我國的債務(wù)主要由內(nèi)債組成。中國外債比例低，非金融企業(yè)外債余額占比僅為4%左右，外匯儲備超過3萬億美元，具備較強(qiáng)應(yīng)對外部沖擊的能力。從供給側(cè)改革效果來看，政府很好地穩(wěn)定了系統(tǒng)重要性企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)（見《系統(tǒng)關(guān)鍵性企業(yè)——貨幣政策與公眾響應(yīng)（五）》），進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了利潤改善，帶來了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，改變了企業(yè)經(jīng)營預(yù)期，總體上提振了宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。調(diào)整以GDP為目標(biāo)的債務(wù)擴(kuò)張模式，而是采取與GDP波動相適應(yīng)的債務(wù)模式。前者容易導(dǎo)致過度信貸，用信貸拉動經(jīng)濟(jì)增長，而后者是采取適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長的債務(wù)規(guī)模，債務(wù)服從于經(jīng)濟(jì)的承載能力。

    1、降低債務(wù)增速

    如何化解風(fēng)險(xiǎn)的呢:滾動降低債務(wù)增速，放緩債務(wù)清算的流動性沖擊。2017年以來，債券發(fā)行量也開始低于2016年，整個(gè)年度可能接近2015年的水平。而當(dāng)前債券整體收益率較高的背景下，企業(yè)融資的成本也迫使其收縮融資計(jì)劃。如果考慮到企業(yè)保守型的經(jīng)營策略，減少融資擴(kuò)張，二者是存在一定的呼應(yīng)的。從目前圖形來看，2017年債券發(fā)行量預(yù)計(jì)近似2015年的規(guī)模，甚至可能會低于2015年的狀況，有理由相信中央政府在切實(shí)的執(zhí)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的安排，抓住供給側(cè)改革創(chuàng)造的較好的環(huán)境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)杠桿降低和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從而增加經(jīng)濟(jì)持續(xù)的可能性

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    2、制約債券市場規(guī)模的“車剎”

    很顯然債務(wù)擴(kuò)張的極限，一是存量凈財(cái)富，二是所持有資產(chǎn)的收益能力。債務(wù)擴(kuò)張的車剎在資產(chǎn)回報(bào)的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流的源頭在于經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)成本差。GDP增長率與資金成本的差值決定了二者的可持續(xù)空間。這個(gè)空間不是具體的時(shí)點(diǎn)概念，只要二者的空間仍然能夠維持，那么債務(wù)擴(kuò)張就是可行的，如果二者的差值進(jìn)入難以維持階段，尤其是實(shí)際GDP增長率接近資金成本的時(shí)候，這種宏觀層面的現(xiàn)金流循環(huán)就不再能夠維持，將進(jìn)入負(fù)反饋階段，產(chǎn)生債務(wù)收縮的需要，去杠桿，清債務(wù)首先導(dǎo)致現(xiàn)金成本上升，短期資金市場利率水平持續(xù)上升，更進(jìn)一步強(qiáng)化債務(wù)出清。債務(wù)出清將導(dǎo)致一些企業(yè)退出市場，另外一部分企業(yè)獲得更大的市場份額，從而獲得更大規(guī)模的集約經(jīng)濟(jì)收益，帶動經(jīng)濟(jì)觸底，甚至反彈，屆時(shí)，債務(wù)市場規(guī)模觸底，經(jīng)濟(jì)也實(shí)現(xiàn)著落。

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    2002年宏觀利潤水平在7%的水平上，債券市值同比增長因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擴(kuò)張產(chǎn)生的負(fù)債擴(kuò)張是正常的，隨著宏觀利率水平下行負(fù)債擴(kuò)張的增速也出現(xiàn)下滑，二者保持緊密關(guān)系。2009年宏觀利潤的擴(kuò)張對債市市值擴(kuò)張促進(jìn)并不顯著，2011年下半年債市基本進(jìn)入停滯階段，債券發(fā)行稀少。2013年下半年宏觀利潤水平觸底，債務(wù)擴(kuò)張?jiān)俅螁樱?015年上半年擴(kuò)張收斂保持的二者高關(guān)聯(lián)度，被2015年下半年股災(zāi)打破。彼時(shí)市場一方面擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)崩盤，另一方面匯率問題也讓整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)承受較大壓力。政府推動的大型項(xiàng)目和救市行動帶來的負(fù)債擴(kuò)張?jiān)俅物j升。很顯然，2016年中達(dá)到本輪增速的極點(diǎn)，未來債市市值增速將進(jìn)入低速階段，如果當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)利潤格局不能明顯改善。債市整體規(guī)模將進(jìn)入0~10%的增長區(qū)間，將適應(yīng)經(jīng)濟(jì)低速增長所需的債務(wù)增長規(guī)模，而不會保持高速增長特征。宏觀利潤在2%-4%的的區(qū)間內(nèi)，市場債務(wù)增速也適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的增速保持了下行的特征。2017年債券市值同比增速回落到10%以內(nèi)，這也是與M2增速一致的。宏觀利潤水平是債務(wù)融資的驅(qū)動力，一個(gè)較低的利潤增長水平只能支撐較低的債務(wù)增長規(guī)模。