2018年中國鋼價與地產(chǎn)投資情況現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢分析【圖】

    一、中國鋼價與地產(chǎn)投資情況現(xiàn)狀分析

    1、2017 需求降卻價漲，供給情況分析

    2017 年，除了地產(chǎn)投資維穩(wěn)，其他諸如地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)新開工、基建投資、汽車產(chǎn)量等主要需求指標，均踏上回落軌道；與此同時，鋼價全年卻一路上行，不見回調。疑惑由此生成：過往，需求指路，鋼價前行，一貫行業(yè)常態(tài)；如今，需求回落，鋼價沖高，已然背道而馳。

2017 年，鋼價與地產(chǎn)投資走勢逐漸分化（單位：元/噸）

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    相關報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國鋼材行業(yè)競爭現(xiàn)狀及投資前景分析報告》

截至2017 年10 月，水泥產(chǎn)量年度累計同比下降0.50%，佐證鋼鐵建筑端需求有所回落

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制造業(yè)投資呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢

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    經(jīng)驗規(guī)律背后有其必然的邏輯。之所以在過去的周期研究框架中，供給從來不是主要矛盾，核心原因在于，市場化路徑之下，從“價格-盈利-供給”角度出發(fā)，供給調整往往源于需求變化但卻滯后于需求，因而生成周期品價格始終跟隨需求而動的常態(tài)化規(guī)律。具體到國內(nèi)鋼鐵行業(yè)，供給端滯后調整效應，尤其突出，主動調整難見：

    1）產(chǎn)能規(guī)模大、資產(chǎn)屬性較重，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能退出機會成本較大；

    2）集中度較低，供給格局更具競爭性，難以形成協(xié)同或區(qū)域性協(xié)同控產(chǎn)效應。

前十大鋼廠集中度

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前五大鋼廠集中度

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    2、需求回落，鋼價卻一路沖高，表明重需輕供框架已然與2017 年行情無法匹配。其中，變化原因應不來自，仍于市場化框架演繹下的需求端。反之，供給在政府干預之下，市場化條件相對受限，且不再滯后于需求，轉為主動變量。從而，供給端對行情的影響，至此成為不可忽視的力量。

    今年鋼鐵行業(yè)最明顯的變化便是，供給壓制貫穿全年，在環(huán)保與去產(chǎn)能雙重監(jiān)管態(tài)勢下，產(chǎn)能幾乎沒有過多反彈的余地，僅有高爐復產(chǎn)或者部分電爐復產(chǎn)帶來增量，且電爐復產(chǎn)進度一直低于市場預期。

    供給壓制，在鋼鐵領域進行了最極致的演繹。除了正常表內(nèi)去產(chǎn)能，2017 年對供給壓制形成最大貢獻的，非清除地條鋼莫屬。畢竟地條鋼作為過往彈性最大的產(chǎn)能部分，對于供給壓制是一大障礙。年初行政化手段淘汰落后“中頻爐”產(chǎn)能后，短短兩三月內(nèi)造成約6000 萬噸-8000 萬噸有效供給缺失，進一步將存量供給彈性消耗殆盡。同時，頻繁的環(huán)保限產(chǎn)致使今年行業(yè)在持續(xù)高位盈利背景下，統(tǒng)計范疇內(nèi)高爐產(chǎn)能利用率較難突破90%高位。

今年行業(yè)持續(xù)高位盈利背景下，鋼廠產(chǎn)能利用率較難突破90%左右高位

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    全產(chǎn)業(yè)鏈庫存包括上游鋼廠、中間鋼貿(mào)、下游終端三個環(huán)節(jié)。其中，鋼廠和下游庫存往往以銷售經(jīng)營為主、投機為輔，而鋼貿(mào)庫存以投機為主、經(jīng)營為輔?？梢詫⒂脕砥交N售與生產(chǎn)階段性錯配的經(jīng)營部分定義為安全性庫存，將囤貨待售賺取價差的投機部分定義為投機性庫存。

    目前鋼貿(mào)庫存為主的投機性庫存已降至歷史低位，主動補庫跡象相比去年也不甚明顯，同時，全產(chǎn)業(yè)鏈庫存也始終處于去化軌道。這至少側面證明，需求后期偏弱情形下，供給壓制成供需緊平衡局面主因。

今年鋼材全產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于去化軌道

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    礦石、焦炭價格孱弱，反證鋼鐵供給受限此外，鋼鐵上游礦石、焦炭價格走勢較為孱弱亦可證明，鋼鐵供給今年受到有效壓制。

    截至2017 年12 月1 日，Mysteel 礦石價格指數(shù)年初至今下跌17.16%，二級冶金焦國內(nèi)價格（太原）下跌3.41%。

今年礦石價格全年走勢較為孱弱，遠遜于鋼材

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二級冶金焦價格今年并未趨勢上行（單位：元/噸，上海為右軸）

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    作為產(chǎn)能過剩的代表，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能政策自2005 年開始就一直存在，長期以來，并未引起市場大的反響，即歷史上供給主動調整，并非易事。

    之所以此前市場對于鋼鐵行業(yè)行政去產(chǎn)能的期待不斷被消磨殆盡，是因為從就業(yè)、經(jīng)濟、稅收等方面貢獻來看，維持當期鋼鐵產(chǎn)能依然能夠帶來正的經(jīng)濟、社會綜合效益，故行業(yè)過剩產(chǎn)能會因地方保護而退出受阻。以至于過去鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能往往越去越多，收效甚微。

    本質而言，以往去產(chǎn)能通常在需求單邊下滑大周期中進行，隨之帶來行業(yè)收縮陣痛，最終逆境中改革難以皆大歡喜。因此，歷史經(jīng)驗表明，改革往往只能是被逼絕境之下的無奈之舉，鋼鐵行業(yè)此前去產(chǎn)能也大抵如此。也正因為如此，在本輪鋼鐵行業(yè)供給側改革之初，由于無論是就業(yè)、經(jīng)濟還是稅收，其在地方經(jīng)濟中分量仍然舉足輕重，所以，市場剛開始對于本輪供給側改革同樣持懷疑態(tài)度。

2017 年上半年鋼鐵行業(yè)在制造業(yè)中營收占比排名上升、債務比例優(yōu)化，從業(yè)人數(shù)逐漸削減

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    3、動力：行政化力量主導，前期需求配合

    2017 年，清除地條鋼、表內(nèi)去產(chǎn)能抑或是冬季限產(chǎn)，都離不開行政化力量的強力主導，年環(huán)保督查力度并未放松便可見一斑。供給主動調整由此展開，但若要持續(xù)推進，也需客觀條件配合，其中，前期的需求擴張功不可沒。準確來說，2016 年全年與2017年上半年皆屬需求上行區(qū)間。通過觀察近兩年鋼鐵行業(yè)自身變化，可以發(fā)現(xiàn)，雖然在歷經(jīng)2016 年至今供給側改革之后，鋼鐵行業(yè)直接從業(yè)人數(shù)得以削減、并在制造業(yè)中排名下降，印證行業(yè)產(chǎn)能確有去化，但2017 年上半年鋼鐵行業(yè)營業(yè)收入占制造業(yè)比重有增無減、債務比例也得以不斷優(yōu)化，意味著鋼鐵行業(yè)經(jīng)濟貢獻不降反升，并未出現(xiàn)此前市場所擔憂的收縮問題。

    更進一步分析，從鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能重地河北、江蘇、山東及四川等省份相關數(shù)據(jù)來看，這些地區(qū)雖然均遭受了包括高爐、轉爐及中頻爐在內(nèi)的大規(guī)模落后鋼鐵產(chǎn)能淘汰，但其2016 年、2017 年上半年GDP、財稅數(shù)據(jù)不僅沒有惡化，反而有所好轉。究其根本，一方面是經(jīng)濟結構轉型中，孕育出了新的就業(yè)機會，另一方面，不同于往年，本輪供給側改革，至少前期而言，是在需求擴張而非收縮中進行。隨之，抬高了產(chǎn)能利用率，用價格上漲來彌補產(chǎn)量下降，弱化改革阻力，度過潛在阻力高峰。

2016 年和2017 年上半年去產(chǎn)能重點省份GDP 增速穩(wěn)中有升

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2016 年和2017 上半年去產(chǎn)能重點省份財政收入增速未見惡

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    二、鋼鐵行業(yè)發(fā)展趨勢分析

    2016 年以來的這一輪周期復蘇，真實存在著傳統(tǒng)周期規(guī)律中所沒有出現(xiàn)但影響至關重要的因素——供給剛性。展望2018 年，剛性能否維持，就成為關鍵。

    1、國內(nèi)：產(chǎn)能微增，供給總體剛性

    在傳統(tǒng)周期視角下，“價格-盈利-供給”的傳導路徑暢通無阻，雖然至今未能完全打破但也削弱不少。對于2018 年鋼鐵行業(yè)供給，市場可能認識到了持續(xù)高盈利驅動下，存在一定新增產(chǎn)能投放，卻有可能會低估限產(chǎn)造成的長久影響。預計產(chǎn)能增約1800 萬噸，但非一帆風順

    2018 年鋼鐵行業(yè)新增供給可能主要來自于兩方面，一方面是存量老舊高爐復產(chǎn)，另一方面是部分電弧爐重啟。

    關于老舊高爐復產(chǎn)總量與進度，市場一直存在爭議。從現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自工信部公布2015 年全國表內(nèi)粗鋼產(chǎn)能12 億噸之后，歷經(jīng)兩年去產(chǎn)能，表內(nèi)產(chǎn)能減量1.15 億噸，表外地條鋼產(chǎn)能全部退出，再加上近兩年合計投放產(chǎn)能約985 萬噸（據(jù)新浪網(wǎng)和西本新干線網(wǎng)站統(tǒng)計），意味著截至目前，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能約10.95 億噸。

    為了估算總產(chǎn)能中已經(jīng)開啟的部分，不妨以今年前10 月粗鋼生產(chǎn)數(shù)據(jù)為基準進行年化，得到全年預計粗鋼產(chǎn)量約8.5 億噸，同時假設產(chǎn)能利用率約90%，進而倒推出已經(jīng)開啟的產(chǎn)能約9.46 億噸，剩下的約1.49 億噸產(chǎn)能，也就是目前存在復產(chǎn)可能的部分。

測算2017 年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能約10.95 億噸（單位：萬噸）

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估算國內(nèi)閑置產(chǎn)能約1.49 億噸（單位：萬噸）

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    不過，從另一個角度來看，本輪周期復蘇以來，鋼鐵行業(yè)盈利已經(jīng)持續(xù)高位維持良久，但并未出現(xiàn)存量產(chǎn)能大肆復產(chǎn)導致行業(yè)重回過剩的局面，意味著制約剩余產(chǎn)能復產(chǎn)的主要因素，可能并非是盈利的高度與持久度。背后真正的原因或在于：一方面，過去幾年行業(yè)低迷或許致使相當部分產(chǎn)能名存實亡，已經(jīng)退出；另一方面，復產(chǎn)越晚的產(chǎn)能邊際成本越高，復產(chǎn)動力也更加不足。因此，存量尚未復產(chǎn)的鋼鐵產(chǎn)能雖看似龐大，但復產(chǎn)總量及進程或許并非一蹴而就，據(jù)中國聯(lián)合鋼鐵網(wǎng)預估，2018 年老舊高爐復產(chǎn)量約1500萬噸。

近兩年螺紋鋼估算毛利整體持續(xù)上行至高位（單位：元/噸）

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    電弧爐可能的投產(chǎn)情況，也一直是市場研究當前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能的一個盲點。不過，可以明確的一點是，目前自上而下的政策從未放開供給、允許新增產(chǎn)能。因此，目前可能存在的電弧爐投產(chǎn)，更多是原來就具備電弧爐生產(chǎn)資質，但并未使用電弧爐生產(chǎn)的一些產(chǎn)能，比如所謂的“中改電”產(chǎn)能等。這部分產(chǎn)能同樣沒有特別精準的跟蹤方法，姑且援引中國聯(lián)合鋼鐵網(wǎng)預估數(shù)據(jù)，2018 年電弧爐預計增產(chǎn)約1300 萬噸。并且，由于政策并沒有為這部分可能投產(chǎn)的電弧爐“正名”，進而或會導致其投產(chǎn)過程難以一帆風順。

    去產(chǎn)能收官之年，有效產(chǎn)能去化約1000 萬噸

    作為自2016 年開始的鋼鐵行業(yè)三年去產(chǎn)能任務收官之年，2018 年去產(chǎn)能任務余量約2500 萬噸，參考過去兩年去產(chǎn)能經(jīng)驗，假設其中有效產(chǎn)能占比達到40%，則2018 年仍有約1000 萬噸有效產(chǎn)能退出。

估算2018 年仍有約1000 萬噸有效產(chǎn)能退出

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    綜合來看，預計2018 年粗鋼有效產(chǎn)能合計增量約1800 萬噸，并且投產(chǎn)歷程可能依舊坎坷，存在一定不確定性。

    預計產(chǎn)量減近400 萬噸，剛性供給助波動

    相比可能存在的增量粗鋼產(chǎn)能而言，2018 年關于鋼鐵行業(yè)供給，更需要關注的或許是產(chǎn)量端變化。

    始于2017 年11 月15 日的北方采暖季連續(xù)4 個月的限產(chǎn)措施，是主導2018 年行業(yè)產(chǎn)量的核心因素。從目前政策出臺與執(zhí)行情況來看，預計限產(chǎn)將導致2018 年粗鋼產(chǎn)量減少約2280 萬噸。同時，考慮到2018 年新增產(chǎn)能投放并非年初一步到位，預計2018 年鋼鐵產(chǎn)量削減近400 萬噸。

    值得注意的是，不同于以往年度，存量產(chǎn)能彈性顯著的供給格局，在持續(xù)高盈利催化之下，2018 年的存量供給理當表現(xiàn)出相對剛性，時刻處于生產(chǎn)極致狀態(tài)。這意味著，不同于以往，需求短期反彈容易淹沒在彈性供給之中，未來在供給總量與存量均相對剛性情況下，需求波動在價格上的體現(xiàn)將立竿見影。

    海外：效率有限，產(chǎn)能新增非一朝一夕

    盈利驅動供給，放之四海而皆準。2017 年，中國鋼材凈出口量同比減少2819 萬噸，降幅34.50%，但海外供給并未因此而減少，除中國外其他國家粗鋼產(chǎn)量前10 月同比增長5.46%。正是因為如此，海外供給的增加，也是明年市場對周期行業(yè)心存憂慮的重要因素之一。

    雖然，截止到2017 年10 月，全球粗鋼產(chǎn)能利用率也僅73%，同比提升約3%，距離2009 年以來最高點83.9%尚有不小復產(chǎn)空間。但是，如同國內(nèi)一樣，海外鋼鐵盈利好轉也始于2016 年，連續(xù)兩年盈利好轉之下，海外粗鋼產(chǎn)量近兩年同比增速分別為0.65%、5.10%，并未表現(xiàn)出足夠的彈性。背后的原因可能在于：1）與國內(nèi)鋼鐵供給狀況類似，海外供給可能存在部分產(chǎn)能已經(jīng)淘汰退出，并且復產(chǎn)越晚的產(chǎn)能邊際成本越高，復產(chǎn)的動力越弱；2）存在結構性過剩問題——由于貿(mào)易保護及信息不對稱帶來摩擦性成本等，導致供給無法全球化暢通流動，帶來局部過剩與緊缺同時存在。

今年10 月全球粗鋼產(chǎn)能利用率僅73%，距高點83.9%有不小復產(chǎn)空間（單位：千噸）

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今年前10 月，全球扣除中國之外的其他國家粗鋼產(chǎn)量同比增長5.46%

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    受制于以上因素，未來海外鋼鐵行業(yè)供給增量，大概率并非是存量產(chǎn)能在盈利驅動之下，通過利用效率提升所能實現(xiàn)，更多需要依賴于新增產(chǎn)能投放。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018 年海外新增鋼鐵產(chǎn)能約1260 萬噸。同時，需要關注的是，從歷史經(jīng)驗來看，海外供給投放過程可能也并非一帆風順。

    2018 年鋼鐵行業(yè)供給將呈現(xiàn)產(chǎn)能增但產(chǎn)量減、總量前低后高格局，這將使得鋼價高位維持時間更久。同時，尤其值得注意的是，在供給端經(jīng)過近年市場與行政化調整之后，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)成本曲線經(jīng)歷了一系列變化，最終形成了由復產(chǎn)緩慢、成本較高的老舊高爐產(chǎn)能組成的末端陡峭效應（據(jù)統(tǒng)計，僅2017 年老舊高爐復產(chǎn)總量約3550 萬噸），當鋼價下行擠壓行業(yè)盈利時，這部分產(chǎn)能理當率先退出，進而能夠使得行業(yè)短期更易重回供需均衡，保障剩余存量供給盈利水平，這將是未來一段時間鋼鐵行業(yè)獲取高盈利的長效保障機制。

鋼鐵行業(yè)供給曲線變遷，未來末端陡峭將長效保障行業(yè)盈利維持高位

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    2、2018 需求：周期對沖下的結構對抗

    2017 年，于周期筑頂中供給收縮，經(jīng)濟韌勁十足，行業(yè)價漲利升，盛世再現(xiàn)。同樣的繁華，不同的機理，但供給自幕后步入臺前，才更叫人驚艷。2018 年，小周期終將歸于平常，而供給側的力量需愈加重視。改革深化中，本輪供給收縮所儲備的張力，或將緩和陣痛，令下行周期，也可以更為樂觀些。

    于中周期筑底階段，經(jīng)濟正自2017 年的小周期筑頂而逐步邁入2018 年的小周期轉弱。短周期的定義與跟蹤，一直以工業(yè)系統(tǒng)6 大變量（需求、生產(chǎn)、價格、盈利、庫存、投資）為線索。即便單月存在反復，站在當前時點回首，6 大變量已相繼筑頂轉弱。就變組合表征而言，當前類似2010 年年底。展望2018，弱需求背景下、生產(chǎn)、價格仍將面臨下行壓力，盈利維穩(wěn)，而庫存再度出現(xiàn)回補。

2018 年，中周期筑底，短周期轉弱

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    中周期的定義向來較為模糊，可以從兩個維度理解：一是增速平臺下移步入穩(wěn)態(tài)。海外經(jīng)驗可知，工業(yè)化后期一國經(jīng)濟增長自高增速平臺漸入中速平臺后，趨勢力量將有所緩和。二是中期變量呈現(xiàn)周期企穩(wěn)。聚焦上一輪中周期（1999-2003），于實物端過剩產(chǎn)能（固定資產(chǎn)周轉率）與資金端財務杠桿（資產(chǎn)負債率）出清徹底后，經(jīng)濟強勢啟動，無懼短周期擾動。而從中觀上驗證，在前期去杠桿、降產(chǎn)能做得多的行業(yè)（紡織、煤炭、電力等）在中周期啟動后改善幅度也最為顯著。所謂修正過往，才有底氣迎接未來。2018年，為何強調中周期筑底的力量？兩大中期變量的修復仍將延續(xù)，而致周期更有底氣應對小周期下滑的陣痛。2018 年，周期轉弱雖不可避免，幅度卻可以樂觀些。

出清過去，才能迎接未來：固定資產(chǎn)周轉率筑底回升，資產(chǎn)負債率繼續(xù)去化徹底

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    2017 年地產(chǎn)周期的韌勁略超市場預期，因城施策下，一二線按部就班調整，而三四線受益去庫、棚改貨幣化等政策續(xù)力，景氣于上半年延續(xù)，下半年隨政策邊際貢獻放緩而轉弱。展望2018 年，從周期角度聚焦兩點，一是周期演繹及驅動，二是幅度。

    2018 年地產(chǎn)小周期大概率見頂轉弱，利率抬升居民杠桿逆轉，將接力政策調控，成為地產(chǎn)景氣筑頂轉弱的核心驅動。本輪地產(chǎn)周期的啟動與自企業(yè)向居民的杠桿轉移密不可分，據(jù)新增個人住房貸款比銷售額顯示，較上一輪周期頂部約20%的杠桿，本輪平均杠桿率預計快速上升至50%左右。如此得以在總量人口基數(shù)下降的背景下，支撐其一輪完美超越之前的強銷售周期。但加杠桿的銷售周期有啟動時也必有落幕時。2017年受監(jiān)管政策、海外央行貨幣政策、通脹等因素影響利率中軸顯著抬升，2018 年類滯脹格局下利率仍易上難下，將繼續(xù)引致房貸利率推升。歷史來看，利率與銷售端的負相關關系較為顯著。當前高利率對銷售的抑制已現(xiàn)端倪，而2018 年這一沖擊將更為顯著，驅動地產(chǎn)整體景氣下行。

2018 年，利率抬升居民杠桿下降引致地產(chǎn)小周期下行

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    轉弱幅度上這一輪更為樂觀，源于當前二元地產(chǎn)結構將有效對沖地產(chǎn)下行幅度，引致過往快下轉而本輪穩(wěn)下。從銷售周期調整時長來看，當前一二線已經(jīng)經(jīng)歷一年半的調整周期而處筑底回升態(tài)勢，2018 年全年有望呈現(xiàn)低位回升。而三四線僅于年中調整經(jīng)歷半年時長，預計2018 年上半年將呈現(xiàn)快下的“最后一跌”，而于四季度起企穩(wěn)筑底。參考前三輪周期分城市調整幅度，預計2018 年，地產(chǎn)銷售先跌后穩(wěn)，幅度約15%左右，全年銷售增速預計約在-5%至-10%間。

    投資端將呈現(xiàn)拿地對開工的對抗，但整體趨勢不改隨銷售景氣轉弱而下行。2017 年，拿地強勢驚艷市場，7 月以來，住建部等九部門聯(lián)合發(fā)文后，各試點城市出臺了相應的配套措施，豐富了土地供應的渠道，提高供地力度。2018 年，一二線城市土地供應量仍將進一步擴張，租賃住房市場將進一步發(fā)展，租賃住房供給占市場房地產(chǎn)總供給比例將穩(wěn)步提升，正常商品房住宅用地土地供應預計也會增加。而另一邊開工與施工將隨銷售同步轉弱。結合來看，預計投資也將呈現(xiàn)前低后穩(wěn)，止跌于三季度，新開工預計0 至-5%間，地產(chǎn)投資增速預計在5%左右。

地產(chǎn)銷售，三四線是景氣的核心

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地產(chǎn)投資：拿地貢獻有限，還是看新開工

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    有關地產(chǎn)政策展望，簡要提及兩處棚改貨幣化與長效機制。2017 年上半年棚改貨幣化是三四線城市樓市景氣度重要支撐，而棚改套數(shù)也將在2017 年達到峰值。展望2018 年，棚改貨幣化隨棚改計劃量減少而效應減弱，貨幣化安置比例因為受資金支持力度下降和單位安置成本提高的約束而下降至40%，預計棚改貨幣化對地產(chǎn)投資的邊際貢獻將持續(xù)減弱。但持續(xù)的棚改貨幣化安置預計未來三年每年仍可帶來2.4 億平方米的去庫存規(guī)模，依舊為三四線城市樓市平穩(wěn)發(fā)展提供支撐。而中期來看，房地產(chǎn)長效機制值得重視，其建設在短期內(nèi)起到配合短期調控的作用，在長期達到調整行業(yè)結構性問題的效果，擺脫過去行政化調控，最終建立成熟穩(wěn)定市場化機制的目標。

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最終建立成熟穩(wěn)定市場化機制的目標占比

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    3、庫存周期：低位顯韌勁易上難下，設備制造領銜再庫存

    2018 年，再庫存周期或將一定程度對沖地產(chǎn)轉弱的力量。本輪供需演繹下最大的饋贈在于全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存，特別是中上游限產(chǎn)品種。而源于限產(chǎn)的抑制，有悖于以往，主動去庫不妨礙盈利高位維系，原因在于供給端不再滯后于需求，而是見好就收，于需求轉弱即刻庫存停補。這將意味著較強的安全墊（需求弱則有補庫空間緩沖，需求強則加速放大需求）以及季節(jié)性與短期樂觀預期極易轉化為（庫存）需求，增添了周期的韌勁。

    2018 年，看好中下游設備制造的再補庫以及中上游采掘原材料的低位回歸。展望2018 年庫存路徑或類似2010 年，下游制造以通用專用設備為首或成為再補庫的核心行業(yè)。簡要比較前兩輪庫存周期，發(fā)現(xiàn)有兩點根本的不同：1）供給端，廠商謹慎與樂觀的區(qū)別，表現(xiàn)為全面補庫與結構性補庫。2）需求端，地產(chǎn)、基建需求強弱的差異，本質是剛需基數(shù)的轉弱。這一輪補庫，需求上弱于前一輪，但供給上又好于上一輪。綜合考慮而言，認為補庫的路徑更傾向類似2010 年，在需求穩(wěn)健背景下，庫存受下游設備制造引領開啟再補庫周期。當前從庫存增速的歷史分位來看，工業(yè)制造業(yè)整體庫存仍處歷史低位，未來下游以景氣較好的通用、專用設備為核心啟動再補庫。而中上游受嚴限產(chǎn)政策抑制仍低于30%分位的原材料業(yè)將出現(xiàn)庫存回歸的趨勢。

庫存路徑類似2010 年-2013 年，或將呈現(xiàn)再庫存周期，易上難下

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    3.1基建/汽車：增速趨緩步入新平臺，結構特征優(yōu)于總量

    2018 年，未來基建投資增速大概率維持10%-15%左右，整體增速中軸較今年有所下降。這個趨勢既符合當下地方政府和國企緊縮債務去杠桿形勢，也契合經(jīng)濟結構轉型的時代主題。2017 年以來，隨著部分基建項目叫停以及11 月份財政部和國資委發(fā)文嚴控PPP 項目，全年基建投資項目增速下滑明顯，從整體上削弱了固定資產(chǎn)投資的增長。展望2018 年，出于對地方政府和國企嚴控債務杠桿、未來基建建設良性發(fā)展趨勢和19 大提出財政支出結構向美好生活的轉型等考慮， 2018 年基建投資將加速結構轉型，而增速中軸將呈現(xiàn)穩(wěn)下。

    汽車行業(yè)明年發(fā)展，面臨著長期成長與短期透支雙重因素互搏。無論是從人均汽車保有量還是單位面積汽車保有量來看，我國汽車產(chǎn)業(yè)仍有較大發(fā)展空間。不過，短期來看，2015 年4 季度以來，汽車行業(yè)之所以出現(xiàn)一波小復蘇，期間除有地產(chǎn)周期復蘇帶動之外，小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策自2015 年10 月推出也功不可沒。政策進而導致2016 年、2017 年前10 月，汽車產(chǎn)量同比增速分別達14.46%、4.27%。2018 年，如若購置稅優(yōu)惠政策退出，因購置稅優(yōu)惠政策而在這兩年被透支的需求理當有所回吐，進而壓制汽車產(chǎn)量增速。參考2008-2011 年，小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策從實行到退出期間，汽車產(chǎn)量增速依次為5.21%、48.30%、32.44%、0.84%，同時考慮到本輪政策實施后，汽車產(chǎn)量增速相比實施前突升程度不及上一輪，意味著可能透支力度不如上一輪強烈，由此預測2018 年汽車產(chǎn)量增速小幅下降，增速約3%。

歷史重演，購置稅優(yōu)惠政策逐步退出后，汽車產(chǎn)量增速放緩（單位：萬輛）

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    工業(yè)通脹傳導的路徑，先于生產(chǎn)資料，自采掘材料到加工制品；再至生活資料，聚集于耐用消費；進而計入CPI，生活用品(家用器具)與交通通信(交通工具)，貢獻于非食品最終影響CPI。當前鏈上每一節(jié)點價格均強勁，但生產(chǎn)資料眾分項占CPI 總權重僅7.05%。通脹依賴必需消費。

價格傳導路徑，原材料（鋼鐵）-加工（機械/零部件）/耐用消費（汽車/家電）-CPI（家電）/CPI（汽車）-CPI 非食品項

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    當前對于2018 年的通脹展望市場于兩處達成一致：1）高點在2 月；2）整體中軸抬升。分歧在幅度：低通脹論（2.5%及以下），高通脹論（2.5%以上甚至觸碰3%）。但值得注意的是，低通脹論者普遍假設明年一季度經(jīng)濟弱貨幣有偏松傾向。測算顯示僅基數(shù)即推升至2.5%，菜價（嚴冬）/豬價（供給）/油價（海外）三項任一漲速超預期均會觸發(fā)通脹擔憂。時間窗口來看，在期待采暖季漲價（2017-11 至2018-01）的同時也提示，特別對于需求樂觀派，需重視通脹超預期觸發(fā)流動性收緊風險（2018-02 至2018-03）。而在3 月之后，通脹整體呈現(xiàn)穩(wěn)步下行趨勢，全年無需擔憂。

中性情形下，CPI 中樞逐步抬升

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PPI 預判，明年4-6 月份將是低基數(shù)平臺，之后逐步降至0%左右。

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上一輪中周期底部，通脹企穩(wěn)回升的情況

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    3.2利潤再分配，或是中游低毛利的反抗

    對于中上游崛起會否侵蝕下游制造，觸發(fā)供給側進程放緩？以鋼鐵與三大下游機械/汽車/家電切入：

    三大制造營收上行但毛利率確于2016Q3 起逐季下行，機械降5%列首位。三季報（披露率有限）毛利率呈邊際企穩(wěn)態(tài)勢。論鋼材在下游原料成本中占比（由大至小）依次機械/家電/汽車，論議價家電甚于其他。

    成本端的利潤侵蝕是周期現(xiàn)象，系中上游價格彈性強于下游。前兩輪鋼價上行期下游毛利率同樣下探，幅度不輸本輪。即便考慮中游崛起，當前鋼鐵與家電/汽車/機械間的毛利份額比僅為67%/63%/53%，在29%/29%/45%歷史分位。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)行業(yè)間利潤的爭奪在產(chǎn)能，過往中游受累于快速擴張下的產(chǎn)能過剩而議價盡失，而今即便有政策助力，卻不改于過往困境中快速出清而致重獲彈性。中游崛起是趨勢所致，份額回歸也為情理之中。

    經(jīng)歷數(shù)年低成本紅利，中游制造也現(xiàn)蛻變：1)集中度快速提升致競爭結構優(yōu)化；2)龍頭企業(yè)以技術與品牌對下游存議價；3)降本增效速率放緩。家電為首未來將于終端穩(wěn)步提價，將有效轉嫁成本。而回溯歷史，三大制造盈利端均對量敏感而非價差，當前終端仍處改善窗口，毛利率惡化沖擊有限。

三輪鋼價上漲對下游相關制造毛利率的沖擊

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鋼鐵與下游三大行業(yè)的毛利份額比（全工業(yè)企業(yè)）

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    生產(chǎn)端的漲價最終都將傳導匯總于耐用消費品中，而后者左右CPI權重有限。必需消費不起，通脹顧慮可緩。對于漲價侵蝕下游制造，這是產(chǎn)能周期中，中游率先出清下的必然結果，與過往中游占劣是同一邏輯。且當前制造業(yè)隨集中度提升，龍頭品牌效應凸顯對終端有議價能力，未來或將平穩(wěn)轉嫁。綜合看，改革沖擊的成本制約有限。

    2018 盈利：產(chǎn)業(yè)鏈地位再提升，盈利穩(wěn)增

    2017 年鋼鐵行業(yè)盈利彈性顯著并且高位維持良久，除了鋼價持續(xù)維持高位之外，也與原料端礦石等價格弱勢不無關系。在產(chǎn)能仍處于擴張區(qū)間疊加鋼鐵供給側改革政策壓制需求雙重作用之下，截至目前2017 年鋼價綜合指數(shù)均價預計同比上漲47.45%，但礦石均價同比僅漲25.56%。2018 年，礦石價格仍將相對弱勢，冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈地位也將進一步提升。

2017 年鋼價走勢明顯強于礦價（礦價單位：美元/噸）

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    3.3供需繼續(xù)弱化，礦價走弱支撐冶煉地位

    礦石的供需格局相對明了。需求端，上文已經(jīng)論述過，2018 年國內(nèi)鋼鐵供給增量有限，全年產(chǎn)量減少約382 萬噸，國外新增產(chǎn)能約1260 萬噸，其中可能還存在以廢鋼為原料的電弧爐，總體而言，礦石需求端2018 年增量有限。相比于需求端，鐵礦石供給至今仍處于擴張通道。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018 年，僅四大礦便新增鐵礦石產(chǎn)能達0.79 億噸，且屬于成本較低部分，進而導致全球鐵礦石供給曲線繼續(xù)向右下方移動。綜上而言，預計鐵礦石價格2018 年同比走勢趨弱，進而有望繼續(xù)奠定鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中相對強勢地位。

    不過，也需要注意的是，供需弱勢未必意味著礦石價格便能一跌到底。在《20171011非理性繁榮，還是合理性上漲？——礦價背后的普適邏輯》報告中，通過總結過往經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，礦石價格由成本與利潤組成的二元結構屬性，其背后邏輯或源于高集中度之下的議價能力相對增強。

    考慮到2018 年鋼價相對穩(wěn)定、礦價趨弱，冶煉環(huán)節(jié)盈利能力相比2017 年理應仍有提升。反作用于礦價，高位盈利或也將使得礦石定價中的利潤部分相對豐厚，2018 年礦石價格雖相對弱勢但恐難深調。

利潤驅動溢價（礦價中的利潤部分）提高，礦價相應上漲（單位：美元/噸）

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    因此，綜上而言，受益于供需增速雙降維穩(wěn)鋼價、原料礦石相對弱勢，2018 年鋼鐵行業(yè)盈利同比依然具有提升空間。同時，由于2018 年行業(yè)成本曲線末端明顯陡峭，所以鋼企之間盈利可能分化較大，原有存量產(chǎn)能相比新復產(chǎn)老舊高爐盈利理當顯著豐厚。