2018年中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析【圖】

    2017 年對于鋼鐵行業(yè)是極具象征性的一年， 2016 年經(jīng)濟觸底回升后高位穩(wěn)定， 供給側改革浪潮迭起，“地條鋼”整治、環(huán)保限產(chǎn)等強有力的行政管控將行業(yè)盈利進一步推向十年來的高峰， 截至到 2017 年 12 月底熱卷以及螺紋鋼噸鋼盈利已經(jīng)分別高達 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平。面對如此高的盈利水平，我們有必要透過紛雜的表象，重新審視鋼鐵行業(yè)內(nèi)核，我們的盈利究竟因何而起？

2007-2017 年鋼價、礦價與盈利走勢圖

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國有色鋼鐵行業(yè)深度調(diào)研及投資前景分析報告》

    鋼企盈利來源的兩種途徑： 鋼鐵行業(yè)作為一個典型的成本加成型產(chǎn)業(yè)，其盈利的高低和原材料價格沒有必然關系，舉例來看， 2016 年礦價從低點的 40 美金左右反彈至目前逾 70 美金，但同期螺紋鋼噸鋼盈利達到1000 元以上。相反， 2015 年年初以來鐵礦石價格從高位 70 美金跌至近幾年最低的 38 美金，鋼企反而虧損了 200-300 元， 真實世界的檢驗證明了傳統(tǒng)認識并不能解釋行業(yè)運行的實質。 我們認為， 由于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)成品高度同質化，單體冶煉企業(yè)盈利取決于本身加工制造成本與行業(yè)邊際成本差值。投資標的企業(yè)盈利的上升一方面可以通過行業(yè)邊際成本上行獲得，另一方面可以通過優(yōu)化成本，改變成本曲線中的相對位置實現(xiàn)。行業(yè)邊際成本上升的方向和速度是行業(yè)的產(chǎn)能利用率和成本曲線的形態(tài)決定的，而相對位置的變化更多來自于新型技術產(chǎn)生或行業(yè)政策的轉折；

鋼鐵行業(yè)是典型的中游加工業(yè)

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    由于大部分鋼鐵上市公司歸屬于國營鋼鐵企業(yè)， 在成本控制各方面較民營鋼企處于劣勢， 行業(yè)天然的階梯狀冶煉成本結構使得大部分處于高成本區(qū)的鋼鐵上市公司的利潤顯現(xiàn)必須滿足開工率接近極限的條件，簡單地來說即全行業(yè)產(chǎn)能短缺。 這一點在 00-04 年，以及2009 年四萬億后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地條鋼”后等時間段內(nèi)得到充分體現(xiàn)；

國內(nèi)鋼鐵階梯狀加工成本結構示意圖

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    2017 年產(chǎn)能供應處于階段性瓶頸狀態(tài)：始于 2016 年四季度的“地條鋼”整治運動將行業(yè)去產(chǎn)能攻堅戰(zhàn)推向了高潮，截至 2017 年 6 月底，“地條鋼” 產(chǎn)能已經(jīng)基本肅清， 全國 27 個?。▍^(qū)、市）取締、關停“地條鋼”生產(chǎn)企業(yè) 600 多家，涉及產(chǎn)能約 1.2 億噸，影響在產(chǎn)產(chǎn)量 5000-6000 萬噸。由于“地條鋼” 生產(chǎn)方式較為隱蔽，大量隱性產(chǎn)能的退出導致表內(nèi)產(chǎn)量快速提升，行業(yè)的真實產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于極高狀態(tài)。 我們看到，2017 年 5 月份以后雖然噸鋼盈利不斷上升，但行業(yè)日均鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)卻維持在 240 萬噸上下窄幅波動，產(chǎn)量對盈利的感知已經(jīng)趨于鈍化，這意味著行業(yè)供給能力基本已經(jīng)達到極值狀態(tài)，真實產(chǎn)能利用率頂部運行。 以具體實例為證， 2017 年三季度我們看到之前接連虧損的首鋼順義冷軋廠、*ST 重鋼已經(jīng)扭虧為盈，行業(yè)高成本區(qū)域鋼企開始盈利意味著行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于飽滿狀態(tài)；

2017 年去“地條鋼”導致行業(yè)供給端階段性短缺

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    產(chǎn)能置換政策緩解行業(yè)產(chǎn)能投放： 在工信部最新印發(fā)的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法中，明確規(guī)定今后的鋼鐵產(chǎn)能建設，無論建設項目屬新建、改建、擴建還是“異地大修”等何種性質，只要建設內(nèi)容涉及建設煉鐵、煉鋼冶煉設備，就須實施產(chǎn)能置換。對于京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域置換比例要繼續(xù)執(zhí)行不低于 1.25： 1 的要求，其他地區(qū)由等量置換調(diào)整為減量置換。就此次頒布的產(chǎn)能置換政策看，更加全面細致的措施以及更嚴格的監(jiān)督體系將對未來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能投放形成一定的抑制， 2018 年行業(yè)新增產(chǎn)能或低于市場預期。具體而言，由于絕大多數(shù)產(chǎn)能投放是置換而來，這并不影響行業(yè)總產(chǎn)能的變化，但考慮到 2017 年供給側改革中去除的部分鋼企原本具有電弧爐生產(chǎn)資質， 加上超高盈利狀態(tài)下市場自發(fā)追加部分產(chǎn)能， 后續(xù)電弧爐建成投放后將形成產(chǎn)能增量，因此 2018 年的新增產(chǎn)能中需重點關注電爐鋼產(chǎn)能投放進度與行政管束之間的角力情況；

2018 年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換政策要點解讀

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2017 年鋼鐵產(chǎn)能置換區(qū)域分布圖（單位：萬噸）

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    新增產(chǎn)能投放核對：對于鋼鐵這樣一個龐大的國民產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能星羅棋布，統(tǒng)計困難重重，無論官方協(xié)會或者民間機構均缺乏可信標準口徑數(shù)據(jù)。因此對于國內(nèi)黑色金屬冶煉有效產(chǎn)能核定，我們需要通過兩種方式進行統(tǒng)計互相印證，讓結果盡量保持在一定的置信范圍內(nèi)；自上而下推斷新增產(chǎn)能： 采用自上而下的方式是通過固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進行匡算， 由于行業(yè)的高爐-轉爐型產(chǎn)能投資周期一般是兩年左右， 2018 年的產(chǎn)能投放對應著 2016 年的投資， 用這種方式我們得出 2018 年行業(yè)長流程產(chǎn)能新增大致區(qū)間。需要注意的是，即使是同樣的投資，但由于其對應的新增產(chǎn)能投資比例會有不同，所推導的產(chǎn)能新增大小也將有所差異。2016 年行業(yè)固定資產(chǎn)投資雖然環(huán)比繼續(xù)小幅下行，但考慮到新增產(chǎn)能占比增加，我們預計 2018 年行業(yè)新增高爐產(chǎn)能大致 1070 萬噸， 環(huán)比 2017 年小幅增加。而由于電弧爐更短的產(chǎn)能建設周期（6-12 個月）特征，我們預計 2017 年行業(yè)部分固定資產(chǎn)投資用于新建一批電弧爐短流程產(chǎn)能，當然由于此種測算不確定較大，我們將其寄希望于以下的另一種方法；

鋼鐵冶煉及壓延固定資產(chǎn)投資及增速

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    自上而下測算產(chǎn)能增長

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    自下而上統(tǒng)計新增產(chǎn)能： 自下而上統(tǒng)計法主要是通過枚舉法，但這對于國內(nèi)新增產(chǎn)能往往難以窮舉，只能盡量讓所涉及的樣本最大化。我們將 2018 年新增產(chǎn)能詳細列出如下表， 如我們前文所提及的那樣， 2018 年增量除了一部分高爐的投產(chǎn)之外電弧爐產(chǎn)能增量也需要我們重點考慮， 目前可采集到的樣本中高爐產(chǎn)能約 1050 萬噸，電弧爐產(chǎn)能約 1555 萬噸，合計貢獻新增產(chǎn)能約 2600 萬噸；

自下而上統(tǒng)計產(chǎn)能增長

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    壓縮在產(chǎn)產(chǎn)能仍有額度： 只有帶來行業(yè)邊際成本上行的行業(yè)產(chǎn)能利用率上升才是有意義的。 市場化的狀態(tài)下，產(chǎn)能進入和退出是行業(yè)盈利變化導致的結果，不是行業(yè)盈利上升的原因。 雖然根據(jù)官方口徑， 2016 年鋼鐵行業(yè)完成去產(chǎn)能任務多達 6500 萬噸，但當期大部分以之前無效產(chǎn)能為主，這種事后數(shù)字上的確認游戲并不是 2016 年鋼鐵行業(yè)盈利改善的原因。 但隨著供給側改革不斷推進， 在無效產(chǎn)能被陸續(xù)去化之后在產(chǎn)產(chǎn)能的退出比例將不斷增大。2017 年前十個月雖然產(chǎn)能退出總量少于去年，但涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)達到 2000 萬噸，遠高于 2016 年同期水平。 如果按照2016-2017分別完成產(chǎn)能退出6500萬噸以及5500萬噸進行測算，以 3 年去 1.4 億噸為目標， 雖然 2018 年去產(chǎn)能任務余量僅在 2000 萬噸左右， 但所涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能仍不可低估， 我們預計 2018 年可實現(xiàn)淘汰有效產(chǎn)能數(shù)量約 1400 萬噸；

鋼鐵行業(yè)供給側改革去產(chǎn)能進程推測（萬噸）

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    產(chǎn)能凈增量： 按照我們對產(chǎn)能新增及產(chǎn)能淘汰的測算， 增減對沖之下，我們預計 2018 年國內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能凈增加 1200 萬噸左右， 實現(xiàn)小幅擴張。

鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能變化（萬噸）

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    一般基建作為維穩(wěn)工具用來對沖地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下滑， 但政府對經(jīng)濟的觀察相對滯后，因此 2015 年上半年緊縮性財政政策四季度之后才轉為積極。落實到基建投資增速來看， 2015 年在經(jīng)濟壓力最大的情況下，反而從年初的 21%下滑到 17%。

    2016 和 2017 年連續(xù)兩年維持偏積極財政政策， 其中節(jié)奏上看 2017 年財政支出節(jié)奏先強后弱，對應基建投資前高后低；

基建是重要的維穩(wěn)經(jīng)濟手段

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財政支出節(jié)奏放緩

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    財政政策凸顯收緊信號： 最新召開的中央經(jīng)濟工作會議首次提出高質量發(fā)展，顯示出政府從重視經(jīng)濟增長速度逐漸過渡到重視增長質量。根據(jù)會議精神，雖然 2018 年“穩(wěn)中求進”工作總基調(diào)不變，積極財政政策取向不變，但提出要調(diào)整優(yōu)化財政支出結構，切實加強地方政府債務管理。 政策取向雖然不變但定調(diào)相比 2016 和 2017 年明顯偏保守。結合近期包頭地鐵項目叫停、 PPP 標準趨嚴等信號，顯示 2018 年財政政策存在收緊趨勢，后期基建投資增速將有所下滑。根據(jù)我們的預測， 2018年基建固定資產(chǎn)投資完成額增速預計為 12.3%，相較 2017 年有所下滑。

歷年中央經(jīng)濟工作會議對財政政策表態(tài)

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    房地產(chǎn)市場韌性超預期： 2015 年以來的此輪地產(chǎn)周期持續(xù)時間是 2009年以來最長的， 2016 全年和 2017 年前三季度房地產(chǎn)銷售面積維持 10%以上的增長?；仡欉^往兩輪地產(chǎn)周期，銷售增速從見頂?shù)交芈渲霖撝挡怀^一年時間，而此輪已經(jīng)持續(xù)了近兩年時間。三四線城市成為支撐全國地產(chǎn)銷售的主力軍，主要得益于棚戶區(qū)改造貨幣化以及居民消費升級；

地產(chǎn)銷售持續(xù)性超往年

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三四線城市支撐全國地產(chǎn)銷售

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    利率上行銷售持續(xù)承壓：2017年 3月17日新一輪地產(chǎn)調(diào)控出臺，與 2016年國慶節(jié)期間調(diào)控不同，各地陸續(xù)調(diào)高房貸利率，購房的融資和機會成本大幅提高，對地產(chǎn)銷售形成實質性壓制。近期住建部、財政部等部委接連表態(tài)，堅持地產(chǎn)調(diào)控目標不動搖，繼續(xù)嚴格執(zhí)行各項調(diào)控政策。雖然 2018 年棚戶改造目標由之前的 500 萬套上調(diào)至 580 萬套，但棚改效應邊際性正逐步減弱。另外 2018 年元旦前后， 南京、蘭州等多個城市出現(xiàn)調(diào)控政策松動跡象，我們認為調(diào)控主基調(diào)依然不變，目的更多的是防止房地產(chǎn)市場由過熱轉向過冷， 符合中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的定調(diào)。在利率上行趨勢不變的大背景之下， 2018 年住宅銷售面積預計將同比下滑 10%；

2018 棚改效應邊際性減弱

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利率上行銷售繼續(xù)承壓

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    庫存繼續(xù)去化，節(jié)奏放緩： 截至 2017 年 11 月，現(xiàn)房庫存即住宅待售面積與銷售比例已降至 0.21，意味著現(xiàn)房庫存去化周期僅為 3 個月。如果考慮期房，潛在庫銷比已降至 1.02， 達到歷史最低水平，但伴隨 2017年供需逆差收窄，庫存下滑速度有所放緩。 以 2014 年底階段性峰值為基值，現(xiàn)房庫銷比和潛在庫銷比下降幅度皆接近 50%；

2017 供需逆差有所收窄

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潛在庫存 2014 年達到歷史峰值

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庫存持續(xù)去化

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    地產(chǎn)投資依然穩(wěn)?。?2017 年年度策略中我們提出， 低庫存情況下，只要地產(chǎn)銷售不出現(xiàn)大幅度的下滑，對地產(chǎn)投資端的擾動并不會太大，不需過于悲觀。 目前時間點，庫存繼續(xù)創(chuàng)歷史低點，但并不意味著后期地產(chǎn)投資一定會大幅增加補充庫存。地產(chǎn)投資回升的核心因素取決于地產(chǎn)銷售的持續(xù)性，持續(xù)性帶來地產(chǎn)商預期的改變從而帶動投資。目前利率仍然處于高位， 10 年期國債利率高位震蕩，銷售繼續(xù)承壓，低庫存情況下，從房地產(chǎn)商投資角度來講更傾向于以穩(wěn)為主；

庫存擾動地產(chǎn)銷售與投資之間關系

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    利率高企以及地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)背景下，地產(chǎn)銷售面積將轉為負增長，房地產(chǎn)商投資意愿以穩(wěn)為主，預計 2018 年房地產(chǎn)投資完成額同比增速為 6%，增速同比相對穩(wěn)定?？紤]到價格因素以及投資結構中土地購置費比例的增加， 對應新開工面積絕對量同比持平。

土地購置面積并不是地產(chǎn)新開工前置條件

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    2014 年以來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表持續(xù)修復：隨著多年來工業(yè)企業(yè)資本開支收縮，以及 2015 年底宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)盈利回升， 2014 年以來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表持續(xù)修復，投資擴張能力有所提升。截止到 2017 年 11 月，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為 55.8%，相比 2013 年下降 2.0%。 雖然制造業(yè)投資在整個固定資產(chǎn)投資結構中占據(jù) 1/3，但我們認為制造業(yè)投資回升仍需觀察；

工業(yè)企業(yè)盈利及負債變化

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固定資產(chǎn)投資結構

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    資本開支重新擴張意愿尚不足： 雖然多年來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表得到了持續(xù)修復，例如鋼鐵行業(yè)， 2011-2012 年期間盈利增速持續(xù)下滑， 2012年行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉為負增長， 2016 年伴隨盈利回升，資產(chǎn)負債率快速下降，企業(yè)資本開支逐漸具備了重新擴張的能力。始于 2015 年底的這輪經(jīng)濟復蘇周期在 2017 年二三季度達到峰值， 但整體制造業(yè)投資依然比較低迷。 一方面由于長期熊市后企業(yè)家對持續(xù)盈利預期較為謹慎，同時政府相關政策對于 2017 年盈利增長最快的鋼鐵、煤炭這類傳統(tǒng)行業(yè)的新增產(chǎn)能嚴格限制，資本開支受到抑制；

鋼鐵行業(yè)盈利及負債變化

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鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資及增速

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    新老動能還未能完全轉換： 近幾年隨著產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整，以 TMT 為代表的先進制造及高新技術行業(yè)投資增速較高， 2017 年前十一個月投資增速為 16%，在整個制造業(yè)當中所占比例逐步提升。與之對應的是鋼鐵、化工等傳統(tǒng)耗能行業(yè)投資占比的快速下滑， 以通用設備、電氣機械等為代表的傳統(tǒng)制造行業(yè)投資占比相對穩(wěn)定， 兩者同期投資增速分別為-2.7%和 3.5%。但截至目前，先進制造及高新技術行業(yè)占制造業(yè)投資比例僅為14%，傳統(tǒng)耗能行業(yè)和傳統(tǒng)制造行業(yè)占比分別為 22%和 27%。僅有的先進制造及高新技術產(chǎn)業(yè)的快速增長短期還不足以完全彌補傳統(tǒng)耗能行業(yè)投資下滑對整體制造業(yè)投資的拖累；

制造業(yè)不同類別固定資產(chǎn)投資所占比例

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制造業(yè)不同類別固定資產(chǎn)投資增速

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    受益于近年來盈利復蘇以及資本開支收縮，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表不斷修復，資本擴張能力持續(xù)增強。但受制于遠期悲觀預期以及政策限制，投資意愿尚不足，疊加制造業(yè)投資新老動能還未能完全轉換，因此我們判斷 2018 年制造業(yè)投資復蘇仍需觀察。
自下而上需求測算： 基于中泰證券鋼鐵下游各行業(yè)研究團隊對 2018 年的預判，中性假設匯總測算出 2018 年國內(nèi)鋼鐵需求量 7.46 億噸，同比減少 1.4%。其中以基建和地產(chǎn)為代表的建筑業(yè)需求 4.21 億噸，同比減少 2%。

    小結： 綜合自上而下和自下而上兩種測算方法，中性假設情況下， 2018年國內(nèi)鋼鐵需求預計為 7.46 億噸，小幅下降 1.4%。細分來看，與 2017年不同，我們認為需求變化的核心變量來自于基建，財政政策收緊趨勢下， 后期基建投資增速將有所下滑；房地產(chǎn)方面，利率高企以及地產(chǎn)調(diào)控政策偏緊背景下，地產(chǎn)銷售面積增速繼續(xù)下滑， 低庫存背景下，房地產(chǎn)商投資意愿以穩(wěn)為主， 投資增速與 2017 年相當，但價格因素占比較大，量與 2017 年持平；制造業(yè)投資有抬升的可能性，但短期看概率相對較低，仍需觀察。

    競爭優(yōu)勢銳減出口量下滑： 出口數(shù)量的變化主要取決于海外市場總量和我國市場份額的波動。其中海外市場總量與外圍經(jīng)濟情況成正相關關系，而市場份額則主要根據(jù)國內(nèi)外相對成本競爭優(yōu)勢決定。2017 年鋼鐵行業(yè)供需面偏強背景下，國內(nèi)鋼價持續(xù)大幅上漲，國內(nèi)外鋼價出現(xiàn)倒掛， 雖然海外經(jīng)濟復蘇情況良好，但隨著本土鋼企成本競爭力下降，市場份額丟失，導致出口量出現(xiàn)大幅下滑。2017 年 1-11月我國累計出口鋼材 6983萬噸，同比減少 3086 萬噸， 下降 30.7%；

國內(nèi)外螺紋鋼價格比較

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2017 年鋼材出口量大幅萎縮

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    外部需求穩(wěn)中向好：在歐洲、日本和美國以及亞洲新興市場經(jīng)濟體的周期性回升加快的情況下，全球經(jīng)濟增長預計將從2016 年的 3.2%上升至 2017 年的 3.6%和 2018 年的 3.7%。 2018 年全球經(jīng)濟增長提速，對應國際市場鋼材需求總量將會增加；

2018 年鋼材出口國 GDP 預測（%）

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全球鋼鐵需求（除中國）變化（萬噸）

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    關稅取消象征性意義大于實質： 2017 年 12 月 15 日據(jù)財政部報道，自2018 年 1 月 1 日起，將取消鋼材的出口關稅，降低 200 系熱軋不銹鋼卷、鋼錠、鋼坯及部分鐵合金等產(chǎn)品出口暫定關稅；前期普鋼特鋼化出口較多： 從近年來我國鋼材出口政策調(diào)整來看，針對低附加值產(chǎn)品調(diào)低出口退稅優(yōu)惠以及提高出口稅率，針對高附加值產(chǎn)品則反之，以促進產(chǎn)品結構轉型升級。盡管出口政策指向明確，但在合金鋼出口退稅方面還是存在諸多爭議。部分企業(yè)通過在普通鋼材里添加微量合金變?yōu)?ldquo;合金鋼”，一方面逃避了低附加值鋼材 15%出口稅率，另一方面得到高額出口退稅，獲取價格競爭優(yōu)勢。2015 年含硼鋼出口退稅被取消之前，通過在普通鋼材中加入 0.001%微量硼元素（理論成本僅為 1 元/噸）， 2014 全年通過普鋼特鋼化含硼鋼出口量為 3012 萬噸，占當年出口總量比例高達 32%，出口退稅優(yōu)惠政策取消后，占比大幅下降。含硼鋼退稅優(yōu)惠取消后，出于成本及實際應用考慮，市場開始替代選擇添加鉻，額外成本也僅需60 元/噸，依然通過特鋼稅則出口；以 2017 年 1-11 月份出口數(shù)據(jù)為基礎，此次取消出口關稅的鋼材涉及到棒線材部分品種及鋼筋，共涉及出口量為 20.5 萬噸，占鋼材總出口量比例僅為 0.29%。不管是從涉及范圍還是數(shù)量來看，對出口影響都極為有限。

歷年鋼材及相關產(chǎn)品出口政策調(diào)整

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含硼鋼出口退稅取消后出口量占比大幅下滑

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    高爐型企業(yè)成本競爭力逐步增強： 中國大部分企業(yè)以高爐轉爐技術路線為主，而海外有較大比例電爐鋼企業(yè)。 隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟緩慢回落， 供需緊平衡局面逐步緩解，煤炭、鐵礦石等原材料價格重心下移，國內(nèi)長流程煉鋼成本競爭力有望提升， 同時電爐鋼主要原料價格上漲，造成國內(nèi)外鋼鐵產(chǎn)品成本收斂，目前高爐生產(chǎn)成本已經(jīng)重新獲得競爭優(yōu)勢。 隨著國內(nèi)鋼材出口競爭優(yōu)勢回歸，出口市場份額有望重新抬升， 伴隨全球經(jīng)濟回暖趨勢延續(xù)，國外鋼鐵需求繼續(xù)提高， 刺激鋼廠出口量增加。綜合考慮我們預計 2018 年中國鋼鐵凈出口量為 7400 萬噸左右，同比增長19%。

歷年鋼材凈出口量及增速

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    2018 年鋼鐵內(nèi)需整體小幅回落，外需有所抬升，需求總量預計為 8.2 億噸左右，同比小幅降低 0.6%，結合上文中產(chǎn)能估算我們預計 2018 年產(chǎn)能利用率為 79.69%左右，較 2017 年下降 1.41%， 同時考慮到目前產(chǎn)能利用率在行業(yè)成本曲線陡峭末端運行，單位產(chǎn)能利用率帶來的實際噸鋼盈利波動可能較大。

2018 年行業(yè)產(chǎn)能利用率小幅回落（萬噸）

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    由于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)成品高度同質化，單體冶煉企業(yè)盈利取決于自身加工制造成本與行業(yè)邊際成本差值。 因此投資標的企業(yè)盈利多寡一方面取決于行業(yè)邊際成本的高低， 另一方面還取決于其在行業(yè)成本曲線中的相對位置。 在近年來行政性管束加強的情況下，我們不能忽視投資標的的國有企業(yè)獲得相對更高的成本競爭力。 因此我們還需要聚焦投資標的在行業(yè)成本曲線中相對位置的變化，探討國營鋼廠是否有可能通過移入行業(yè)邊際成本曲線底端的低成本區(qū)域以獲得可觀盈利；顛倒成本曲線的相對位置： 行業(yè)成本曲線形態(tài)的改變同樣可以讓生產(chǎn)企業(yè)獲得盈利的提升。在需求一定的情況下，鋼企可以通過技術革新、改變自身的管理運營水平等手段使得企業(yè)在冶煉環(huán)節(jié)中的相對競爭中出現(xiàn)回暖。中國鋼鐵工業(yè)參與者由于產(chǎn)權先天可以分為國營企業(yè)和民營企業(yè)，是一個典型的二元產(chǎn)業(yè)結構。在同等競爭條件下，市場化的民營企業(yè)擁有相對競爭優(yōu)勢，始終位于行業(yè)成本曲線最底端，而行政化的國營大型鋼廠，低效率高負擔，位于成本線最上端。因此我們認為即使國營鋼廠盡力做到自身管理的上限，但那僅僅帶來的是兩者成本差的收窄，而無法帶來兩者成本線的倒置，相對的位置并不會發(fā)生質的變化。之前對于這些位于供給曲線末端的國有產(chǎn)能而言，只有產(chǎn)能利用率上升積蓄到接近上限時，譬如 2017 年去“地條鋼”所造成的產(chǎn)能供不應求，其盈利的上升才會顯得比較突出。但是由于供給側改革和環(huán)保政策的強力推動，外力的作用有望使得國有與民營鋼廠在供給結構中的相對位置發(fā)生朝夕之間的變化；

二元供給結構中民營鋼廠更具有競爭優(yōu)勢

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政策等外力作用使國有與民營鋼廠位置倒置

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    差別化政策或增加中小企業(yè)成本： 從近年來一系列政策導向來看，中小民營鋼廠明顯面臨更大的生存壓力。2017 年初發(fā)改委與工信部便聯(lián)合出臺了針對限制類和淘汰類鋼企更為嚴格的差別化電價政策，政府的愿望當然是好的，通過限制甚至關停中小型鋼廠實現(xiàn)高爐大型化，完成行業(yè)產(chǎn)能出清，進而達到提高行業(yè)集中度目的。但由于中小鋼廠多以民營企業(yè)為主，這客觀上造成了行業(yè)產(chǎn)能對產(chǎn)權的選擇。差別化電價只是其中一方面，其他導向性政策如差別信貸、差別水價、差別排污措施等都將不同程度增加以民營企業(yè)為主的中小鋼企生產(chǎn)運營成本，諸多政策的疊加效應可能導致的結果就是未來民營鋼企成本的上升，行業(yè)成本結構有望出現(xiàn)倒置，以上市企業(yè)為代表的國有鋼企可能更有“競爭優(yōu)勢”；

成本曲線相對位置改變帶動企業(yè)盈利提高

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國內(nèi)高爐分容積大小占比狀況

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差別化競爭政策導致行業(yè)成本曲線形變

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    污染防治被提升至戰(zhàn)略高度： 隨著近年來沙塵肆虐、霧霾橫行現(xiàn)象時有發(fā)生，如何打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)成為政府當務之急。 2017 年中央經(jīng)濟工作會議就明確指出，污染防治成為今后 3 年三大攻堅戰(zhàn)之一，因此未來針對高耗能行業(yè)的行政管控與提標改造或更為常見。從政府對我國現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展的判斷來看，“中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)步入新時代，基本特征是經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段”，而推動“高質量發(fā)展”的根本要求則是，“加快形成推動高質量發(fā)展的指標體系、政策體系、標準體系、統(tǒng)計體系、績效評價、政績考核，創(chuàng)建和完善制度環(huán)境”，后期一味追求 GDP 的官員考核體制必然將會遭到摒棄。在此背景下，鋼鐵作為典型的“高污染、高耗能、高耗水”領域，即便其承擔了不小的稅收、就業(yè)職責，但今后地方政府在政策決斷時，為達到生態(tài)文明考核標準，壯士斷腕加速行業(yè)產(chǎn)能端調(diào)整概率將遠超往昔；

近期政策政府考核體系對生態(tài)環(huán)保日益重視

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中國 PM2.5 濃度值遠高于世界其他國家與地區(qū)

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    環(huán)保限產(chǎn)對民營鋼企生產(chǎn)影響更大： 從當前限產(chǎn)實施效果來看，我們測算行業(yè)日均鋼產(chǎn)量單月下滑 10%-12%，供給端的階段性收縮不僅有利于大氣污染的治理，同時行業(yè)供需格局偏緊導致鋼廠盈利持續(xù)高位運行。為了攻克大氣污染這一頑疾，后期不定時的環(huán)保限產(chǎn)依舊會延續(xù)，環(huán)京津冀地區(qū)由于頻繁重度污染加之地處全國政治文化中心，此種類似的行政管控手段或許將成為常態(tài)。隨著環(huán)保限產(chǎn)的深入，我們發(fā)現(xiàn)民營鋼企所受沖擊明顯更大，這主要體現(xiàn)在兩方面：一是由于民企在環(huán)保設備上投入偏少，甚至存在即使安裝，環(huán)保設備利用時間也偏低的狀況，因此政府在“一廠一策”的任務分解方面國企高爐關停比例將更低，如此次采暖季首鋼、河鋼相關廠區(qū)限產(chǎn)比例都尚未到 20%， 遠低于 50%的區(qū)域內(nèi)平均水準；二是考慮到區(qū)域特殊性，我們認為“2+26”城市所在省市以后仍將是環(huán)保限產(chǎn)重點區(qū)域，而通過對該地區(qū)產(chǎn)能產(chǎn)權屬性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，民營鋼企占比達 65%以上，高于全國平均水平，這也就是說即使機械的按照“一刀切”政策執(zhí)行，民營鋼企產(chǎn)量壓制仍較明顯，高盈利狀態(tài)下國企盈利的改善將更加突出；

“2+26”城市所在地區(qū)民營鋼鐵產(chǎn)能占據(jù)多數(shù)（單位：萬噸）

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    小結：供給側改革以及環(huán)保政策等一系列外力作用之下， 一方面導致國有鋼廠具有更寬松的生產(chǎn)環(huán)境，另一方面將造成部分民營鋼企生產(chǎn)成本被迫抬升， 供給結構不均衡的嬗變將使以國營為主的上市鋼企更具優(yōu)勢。雖然 2018 年行業(yè)產(chǎn)能利用率下行背景下噸鋼盈利有收縮壓力，但單體冶煉企業(yè)盈利取決于本身加工制造成本與行業(yè)邊際成本差值，上市國有鋼企在成本曲線相對位置的改變將對沖部分行業(yè)盈利的回落， 2018 年板塊內(nèi)大多數(shù)投資標的盈利仍有可能維持在較高狀態(tài)。

供給側改革前后成本曲線變化圖

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    綠色高效的低碳能源： 相比傳統(tǒng)化石燃料（煤炭、 石油）的高污染和高能耗，天然氣是一種優(yōu)質、高效、清潔的低碳能源，可用作工業(yè)燃料、城市燃氣、發(fā)電及化工等，在我國消費結構中城市燃氣及工業(yè)燃料占比最大，分別為 41%和 29%。天然氣按運輸形式可分為管道天然氣和液化天然氣（LNG），其中管道氣為氣態(tài)，常用于城市燃氣，多鋪設于內(nèi)陸或近海地區(qū)。 LNG 是將氣態(tài)的天然氣壓縮為液態(tài)，縮小體積以便于遠距離儲藏和運輸，但兩者成分幾乎一致，后期應用時 LNG 可進行再氣化；

天然氣在排放及技術方面均優(yōu)于煤炭

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    天然氣應用占比較低： 我國是世界上最大的能源消耗國，占全球能源消費量的 23%，但同時我國也是煤炭產(chǎn)銷大國，目前在化石能源中仍以消費煤炭為主， 2016 年煤炭在我國一次能源消費中占比高達 61.83%，而天然氣占比僅 6.2%，與美國等發(fā)達國家相比差距明顯。但縱向來看，我國正在持續(xù)改進能源結構，較 2005 年煤炭在能源結構中的占比峰值74%， 2016 年的占比 62%已降低至歷史最低值，同時天然氣消費占比也在逐年提高中。目前我國在推進天然氣使用過程中仍存在以下難點：

中國天然氣占一次能源消費比例偏低（2016）

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2016 年美國天然氣消費占比 31.52%

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天然氣表觀消費量逐年遞增

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    對外依存度高：我國天然氣資源分布區(qū)和經(jīng)濟區(qū)不相協(xié)調(diào)， 80%以上的資源量分布在中、西部等自然條件較差的地區(qū)，且埋藏深、儲層物性普遍不好，天然氣資源的探明率和探明儲量采收率均較低。截至 2016 年底，全國累計探明常規(guī)天然氣地質儲量 11.7 萬億立方米，累計產(chǎn)量 1.4 萬億立方米，資源探明率 13%，探明儲量采出程度僅 12.4%。 但我國是全球第一資源消耗大國， 每年天然氣產(chǎn)量和消費量之間存在較大缺口，需從土庫曼斯坦、卡塔爾等國大量進口，目前國內(nèi)超過 30%的天然氣需要依賴進口；

2016 年全球天然氣貿(mào)易流向（十億立方米）

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我國對外依存度逐年提升

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    基礎設施不足：一方面我國天然氣管道和地下儲氣庫建設與歐美發(fā)達國家相比仍存在較大差距。截至 2016 年底，中國每萬平方千米陸地面積對應管道里程約 70 千米，僅相當于美國的 12%。地下儲氣庫形成工作氣量 64 億立方米，僅占消費量的 3.1%，遠低于世界10%的平均水平。另一方面，天然氣利用存在“最后一公里”短板，全國有超過 20%的地級行政單位、約 30%的縣級行政單位沒有接通管道氣，地方政府對于管道建設支持力度不夠；供氣成本較高：假設某一主體可同時使用液化天然氣和焦煤，暫不考慮環(huán)保費用（鑒于各應用主體環(huán)保設備及處理方式不同），我們以2017 年全年液化天然氣市場均價及山西主焦煤車板均價測算，每小時產(chǎn)生同等燃燒熱值，燒煤的直接成本相對天然氣低將近 70 元，全天成本低將近 1700 元；

LNG 與煤經(jīng)濟對比表

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    政策紅利頻出： 天然氣在安全性、效率及環(huán)保等方面優(yōu)勢明顯，是能源供應清潔化的最現(xiàn)實選擇。目前可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為中國國家戰(zhàn)略最重要的組成之一，《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》 等文件均對近幾年天然氣發(fā)展提出具體目標要求：到 2020 年，天然氣在一次能源消費中占比力爭達到 10%以上，地下儲氣庫形成有效工作氣量 148 億立方米；針對北方地區(qū)清潔取暖規(guī)劃中也對新增天然氣供暖面積及“煤改氣”新增用戶提出目標。此外，環(huán)境保護稅從 2018 年 1 月 1 日起開征，將有望從根本上解決先前排污費制度存在的執(zhí)法剛性不足、行政干預較多及缺乏規(guī)范性等問題，環(huán)保污染成本將相應提高；

“煤改氣”重要政策梳理

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“十三五”天然氣行業(yè)發(fā)展主要指標

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    高溫合金憑借優(yōu)異的抗氧化和抗熱腐蝕性能在航空發(fā)動機、 汽車發(fā)動機、燃氣輪機、核電、石油化工等多個領域廣泛應用，其中航空航天占據(jù)最重要地位，占需求總量的 55% 。而在航空發(fā)動機中，高溫合金占整個發(fā)動機總金屬用量的比重達到40%-60%，其應用部件往往溫度最高、應力最復雜、環(huán)境最惡劣， 已經(jīng)成為發(fā)動機熱端部件不可替代的基礎材料， 被譽為“先進發(fā)動機基石”，是決定發(fā)動機性能高低的關鍵；

航空航天占比高溫合金需求 50%以上

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    高溫合金行業(yè)迎來發(fā)展機遇期： 雖然高溫合金應用廣泛，但高端產(chǎn)品的技術壁壘一直造成我國相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，在單晶葉片等尖端材料研制方面，國內(nèi)機構仍存在高溫蠕變、表面缺陷、成材率低等問題， 但隨著“中國制造 2025” 和“兩機” 專項計劃的陸續(xù)落實，高溫合金有望迎來發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期。“中國制造 2025” 提出十大重點工程，其中排名第三即為航空航天裝備，計劃要求建立發(fā)動機自主發(fā)展工業(yè)體系；“兩機”專項計劃已經(jīng)上升為國家戰(zhàn)略，預計 2020 年前，研發(fā)資助資金投入規(guī)模將不少于 2000 億元。目前高溫合金的應用更多是集中于軍用航空航天領域，考慮到我國戰(zhàn)機的升級換代主要是性能的提升，而在服役數(shù)量上實際是下降的，所以短時間內(nèi)高溫合金需求總量在現(xiàn)有的軍用領域要獲得爆發(fā)式的增長難度較大，未來我們重點關注的是通用航空以及無人機市場的發(fā)展前景：通用航空： 過去我國通用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展一直相對滯后， 制約增長的主要因素在于繁雜的航空器起飛審批制度和低效的空域利用。 為了適應不斷增長的航空事業(yè)發(fā)展需求，我國于 2010 年頒布了《關于深化中國低空空域管理改革的意見》，將 2011 年至 2015 年定為低空改革的推廣階段， 為我國通用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展突破前期的桎梏打下了基礎。 而 2016 年 5 月份，國務院印發(fā)《關于促進通用航空業(yè)發(fā)展的指導意見》 中指出未來五年擬新建 500 個通用機場， 通用航空器達到5000 架以上（目前僅有 2100 架左右，增量達 2900 架），并大力推進其國產(chǎn)化進程。高溫合金作為航空發(fā)動機的重要材料，按照每架次飛機對應 2 噸需求增量，行業(yè)蛋糕擴大+市場占有率提升，未來五年通用航空市場的發(fā)展有望帶來數(shù)千噸市場需求；

空域改革持續(xù)推進

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我國通用航空器數(shù)量（架）

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