2018年中國零售行業(yè)趨勢：CPI改善超市同店增速，新零售催化超市行業(yè)估值變化【圖】

    動(dòng)PS 估值提升零售行業(yè)中超市板塊最為受益CPI 提升，對(duì)超市企業(yè)而言CPI 上升通過價(jià)格關(guān)系，直接提高超市同店增速和盈利水平；歷史數(shù)據(jù)看，CPI 與行業(yè)同店增速已經(jīng)龍頭盈利能力呈正相關(guān)性；CPI 溫和上升期間，超市行業(yè)龍頭和低PS 個(gè)股的估值中樞都將得到提升。2018 年在新零售帶來的行業(yè)變革以及CPI 上升預(yù)期下，超市行業(yè)將迎來龍頭企業(yè)收入增速線上化、區(qū)域企業(yè)盈利改善預(yù)期加強(qiáng)的新局面，行業(yè)整體PS 估值中樞有望上行，建議增持：永輝超市、家家悅、中百集團(tuán)、步步高等

    一、超市行業(yè)必需消費(fèi)為主，CPI 上行提升同店增速

    GDP 與CPI 分別通過量、價(jià)關(guān)系，對(duì)超市行業(yè)產(chǎn)生影響。GDP 增速主要通過“量”影響超市行業(yè)營收，CPI 則通過“價(jià)”影響超市行業(yè)營收。在經(jīng)濟(jì)增速加速下滑過程中，“量”的減少對(duì)超市行業(yè)營收影響較大；但在經(jīng)濟(jì)下行后期，超市行業(yè)而言以必需品銷售為主，具有一定剛性，剛需使得“量”不再下滑，這一時(shí)間內(nèi)CPI 等價(jià)格因素是驅(qū)動(dòng)超市行業(yè)營收的核心因素。

    CPI 上升期間，超市行業(yè)營收增速有望受益改善。超市行業(yè)銷售必需品為主，一般食品、非食品占比40%、60%左右，營業(yè)收入主要受客流量、客單價(jià)、新增門店等因素影響。CPI 上升對(duì)客單價(jià)有明顯增長，而由于需求較為剛性，客流量仍能維持平穩(wěn)。另一方面，國內(nèi)超市盡管后端盈利為主，但仍買斷方式承擔(dān)部分商品庫存，CPI 持續(xù)上漲期間，超市行業(yè)在存貨周轉(zhuǎn)周期內(nèi)，低庫存價(jià)格、高終端銷售價(jià)格得以持續(xù)，有利于毛利率和盈利能力提升。此外，CPI 適度上漲初期，由于囤貨等心理影響，對(duì)居民消費(fèi)有一定正向刺激作用；中期若配合人均可支配收入提升，

    二、超市行業(yè)營收增速受GDP 增速影響顯著性低

    超市行業(yè)營收增速在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期受GDP 影響較大，在后期受影響較小（量價(jià)關(guān)系）選取上市較早、門店成熟的5 家超市公司（中百集團(tuán)、華聯(lián)綜超、步步高、人人樂、新華都等）為樣本。國內(nèi)GDP 增速2009 年開始出現(xiàn)下滑，超市行業(yè)由于剛需和價(jià)格上漲，營收增速滯后兩年，至2011 年見頂回落。隨后經(jīng)濟(jì)下滑加速，超市行業(yè)營收增速亦同步大幅下滑。但2013 年開始，GDP 增速下滑放緩，超市行業(yè)營收增速繼續(xù)下行，仍表現(xiàn)出一定滯后性。總體來看，超市行業(yè)營收增速與GDP增速，除在經(jīng)濟(jì)加速下滑時(shí)期有一定同步性之外，其他時(shí)期影響并不顯著，特別在2016-2017 年GDP 增速維持在6.5-7%附近增速，而可比超市增速仍繼續(xù)波動(dòng)向下。

2009 年后，GDP 增速下行對(duì)超市營收影響較小

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國消費(fèi)品零售市場監(jiān)測及前景預(yù)測報(bào)告》

    三、 CPI 是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期驅(qū)動(dòng)超市行業(yè)同店增速核心變量

    必需消費(fèi)品銷量剛性，CPI 成為驅(qū)動(dòng)超市行業(yè)同店增速核心變量。國內(nèi)CPI 指數(shù)經(jīng)歷了2008 年-2011 年的3 年上升時(shí)期和2011-2015 年的4 年下降周期。2009 年在強(qiáng)財(cái)政、寬貨幣刺激下，CPI 一路從-1.27%上升至2011 年6.22%，超市行業(yè)營收增速亦于2011 年見頂至21.16%；隨后，CPI 一路下滑至2015 年1.2%，超市行業(yè)營收增速亦同步下降至-5%，2016-2017 年樣本公司由于關(guān)店等造成收入快速下降，與CPI 相關(guān)性不強(qiáng)。

CPI 與超市營收2015 年前同步性較強(qiáng)

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    四、 CPI 對(duì)超市行業(yè)毛利率影響情況分析

    超市毛利率長期上升，受CPI 影響不顯著。國內(nèi)超市行業(yè)毛利率水平季節(jié)性較強(qiáng)，中樞長期上升，主要受銷售品類優(yōu)化、渠道議價(jià)能力提升等影響。2009 年CPI 上行初期對(duì)超市毛利率有一定提升作用，但中期影響不顯著。

超市行業(yè)毛利率水平長期穩(wěn)步上行與CPI 關(guān)聯(lián)不大

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    不同超市企業(yè)毛利率整體上行，凈利率受經(jīng)營能力影響差異較大，龍頭企業(yè)凈利率水平與CPI 有弱正相關(guān)性。中百集團(tuán)1997-2006 年期間，毛利率變化與CPI 指數(shù)變化趨勢較為一致，但2007 年以后毛利率呈穩(wěn)步上漲，與CPI 指數(shù)脫離關(guān)系，凈利潤率則受公司經(jīng)營效率影響，與CPI相關(guān)性較小。

    五、低PS 超市個(gè)股股價(jià)走勢與CPI 相關(guān)性分析

    超市行業(yè)以PS 估值個(gè)股漲跌幅與CPI 相關(guān)性較強(qiáng)，而以PE 估值個(gè)股在不同階段相關(guān)性不同。CPI 對(duì)超市行業(yè)營收影響顯著，目前A 股市場在企業(yè)盈利普遍不佳情況下，對(duì)超市企業(yè)估值以PS 法認(rèn)可度較高。因此，超市行業(yè)股價(jià)與CPI 亦變現(xiàn)出一定正相關(guān)性：以超市行業(yè)指數(shù)相對(duì)上證綜指漲幅與CPI 月度數(shù)據(jù)對(duì)比，在2010-2011 年CPI 上漲時(shí)期和2013-2014 年CPI 下跌時(shí)期，二者正相關(guān)性均較為顯著；2017 年超市行業(yè)主要受新零售等事件性驅(qū)動(dòng)，超市行業(yè)相對(duì)漲幅與CPI 相關(guān)性有所減弱。

超市行業(yè)股價(jià)指數(shù)與CPI 指數(shù)有一定正相關(guān)性

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    六、2018 年新零售催化超市行業(yè)估值PS 化，疊加CPI 回升推動(dòng)行業(yè)估值中樞上移

    超市行業(yè)由于流量入口價(jià)值和供應(yīng)鏈規(guī)模優(yōu)勢，正成為新零售融合的主戰(zhàn)場。新零售雙雄局面下，阿里、騰訊等線上企業(yè)帶來的不僅僅是資金、技術(shù)，更重要的是對(duì)線下企業(yè)思維、戰(zhàn)略的影響。新零售從最初模糊的概念，到2017 年盒馬鮮生、超級(jí)物種等新業(yè)態(tài)新模式初獲認(rèn)可，從新事物的發(fā)展規(guī)律看，一定是經(jīng)歷①模式定型—②搶點(diǎn)布局—③比拼運(yùn)營—④收獲成果，這幾大階段。而2018 年的超市行業(yè)，將迎來新業(yè)態(tài)快速搶點(diǎn)布局的新階段，隨著互聯(lián)網(wǎng)資本、思維的介入，將極大加速這一過程。從目前零售行業(yè)兩大龍頭永輝、蘇寧2018 的擴(kuò)張計(jì)劃來看，超級(jí)物種、永輝生活、蘇寧小店等新業(yè)態(tài)快速鋪開戰(zhàn)略頗有互聯(lián)網(wǎng)思維的意味。率先擁抱互聯(lián)網(wǎng)的線下龍頭企業(yè)正加速搶占市場，其2018 年行業(yè)龍頭收入增速有望提升至30%水平，線下增速正逐漸線上化。