2018年中國基建行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析【圖】

    公共設施、水利環(huán)境、交通、電源是基建投資主要領域， 2016 年占比 89%，公共設施、水利環(huán)境和交通占比提升，電源基建繼續(xù)下降。由于不同部門對基礎設施的統(tǒng)計口徑差異，容易造成不同的增速判斷。國家統(tǒng)計局 2014 年 4 月開始公布的基礎設施投資主要服務于第三產(chǎn)業(yè)，由交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)兩大行業(yè)固定資產(chǎn)投資構成，此前的電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)在第二產(chǎn)業(yè)單列，不再列入基礎設施投資。 為全面反映基建投資情況，我們在本報告參考國際通行標準，將電熱氣水項也納入廣義基礎設施統(tǒng)計， 而將統(tǒng)計局的兩部門基建投資作為狹義基礎設施統(tǒng)計。2016 年廣義基礎設施建設完成投資額 15.20 萬億元， 占固定資產(chǎn)投資總額的 25.48%，同比增長 15.71%。其中水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資占基建投資比重最大， 高達 45%；其次為交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資，占比 35%。按重點建設項目來看， 公路、鐵路、軌交、機場等交通設施和市政、水利、電源等基礎設施是重點。
交通扶貧和交通強國計劃開啟， 農(nóng)村公路和高速公路、軌交、高鐵等高端品質(zhì)交通基建有望保持高位運行。 根據(jù) 2018 年全國交通運輸工作會議，我國將于今年制定《交通運輸服務決勝全面建成小康社會開啟全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程行動計劃（2018—2020 年）》，這是繼 2016 年年初《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》后的一項中期規(guī)劃， 而 2020 年至本世紀中葉，我國將分“兩步走”完成“四梁八柱”的交通強國建設。從 2016 年的交通重大工程三年行動計劃來看， 2018 年重點工程投資為 1.33 萬億元，較 2017 年增長 4.14%。而從“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系規(guī)劃來看， 2020 年要實現(xiàn)貧困地區(qū)國家高速公路主線基本貫通，綜合交通網(wǎng)總里程達到 540 萬公里， 其中鐵路營業(yè)里程達 15 萬公里，五年 CAGR 4.39%（高鐵預計 3 萬公里， CAGR 9.57%）；公路營運里程 500 萬公里，五年CAGR 1.77%（高速公路預計 16.9 萬公里， CAGR 16.13%）；軌交營運里程 6000 公里，五年 CAGR 12.70%，高速公路、軌交、高鐵等高端品質(zhì)的基礎設施仍是建設重點。

2016-2018 年交通基建重點工程規(guī)劃

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“十二五”、“十三五”現(xiàn)代綜合交通網(wǎng)規(guī)劃重點指標比較

    注： 2015 年綜合交通網(wǎng)實際總里程未公布，我們以各子項目累加估計。

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    公路： 2016 年我國公路固定資產(chǎn)投資完成額 1.78 萬億元，同比增長 7.7%，占同期道路運輸業(yè)固定資產(chǎn)投資的比重為 54.0%。 截至 2016 年末，公路通車總里程達到 469.63 萬公里，其中高速公路 13.10 萬公里，收費公路 17.11 萬公里，等級公路里程占比 90%。2017年 1-11 月我國交通固定資產(chǎn)投資達到 1.98 萬億元，同比增長 21.1%，其中 11 月單月完成投資 2175 億元，同比上升 14.65%。 2016 年以來增速較高的主要原因是受益于地方政府加速通過 PPP 模式推進公路建設，以及交通扶貧政策推動下， 農(nóng)村公路建設投資大幅增長， 2017 年 1-11 月農(nóng)村公路建設完成投資 4617 億元，同比增長 38.6%。

全國公路建設投資同比增速

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東部、中部和西部地區(qū)公路建設投資同比增速

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不同類型公路建設投資同比增速

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不同類型公路投資占全國公路建設投資比重

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    根據(jù)《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》，到 2020 年，公路通車里程將從 2015的 458 萬公里上升到 500 萬公里。 且根據(jù)交通部 2018 年度工作會議要求， 2018 年公路主要規(guī)劃指標未有大的變動，但服務民生和交通扶貧的建設計劃有所提升。 2016-2017 年，主要公路設計及公路施工企業(yè)訂單同比增速均較高，公路施工周期一般在第 2-3 年形成投資高峰期，因此我們預計 2017/18 年公路投資仍將維持較快增長，預計同比增速分別為21%/16%。

2015-2018 年公路主要指標規(guī)劃

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    鐵路： 2017 年全國鐵路固定資產(chǎn)完成投資 8010 億元，同比下滑 0.06%，較 2016 年降幅縮減 2.15pct。 其中國家鐵路固定資產(chǎn)投資 7606 億元，同比下滑 0.92%。新開工項目 35 個，投產(chǎn)新線 3038 公里，“四縱四橫”高鐵網(wǎng)提前建成運營。截至 2017 年末，我國鐵路運營里程達到 12.7 萬公里， 其中高鐵運營里程 2.5 萬公里。地方鐵路投資和鐵路混改比例上升， 預計將彌補中國鐵路總公司基建投資的下滑。 中國鐵總 2017 年前三季度審計報告顯示，完成基建投資 3528.58 億元，同比下滑 12.56%，2015-2016 年基建投資同比分別下滑 2.68%、 3.94%。 2014 年鐵路投融資改革開展后，國家積極鼓勵地方合資建設鐵路，國家鐵路占比震蕩下行，2017 年國家鐵路完成投資 7606億元，占全國鐵路固定資產(chǎn)投資的比重為 94.96%，較 2016 年降低 0.82pct；地方鐵路固定資產(chǎn)投資為 404 億元，占比 5.04%，較 2016 年上升 0.82pct。此外，鐵路混改積極推進股權投資多元化， 鼓勵建立市場化運營企業(yè)， 目前已落地的包括山東（濟青、魯南）、浙江（杭紹臺、杭溫） 等省市的多條線路， 我們預計未來類似的合資模式占比將繼續(xù)提升。

全國鐵路固定資產(chǎn)投資及同比增速

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中國鐵總基建投資及同比增速

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    根據(jù)《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》， 2018 年推進鐵路項目共 23 個， 新改擴建 6476 公里，總投資額約 6994 億。 根據(jù)中國鐵總年度工作會議要求， 2018 年將安排全國鐵路固定資產(chǎn)投資 7320 億元，同比下降 8.61%，其中國家鐵路 7020 億元，同比下降 7.70%，投產(chǎn)新線 4000 公里。 而根據(jù)《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》， 2016-2020 年全國鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模將達 3.5-3.8 萬億元，因此我們預計 2019-2020 年平均每年需完成鐵路固定資產(chǎn)投資 5827-7327 億元，鐵路投資整體穩(wěn)健。

國家鐵路固定資產(chǎn)投資同比增速及占比

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    2016 年我國城市軌道交通完成投資 3847 億元，同比增長 4.45%，較 2015 年增速下滑 22.59pct。 2017 年初步統(tǒng)計，累計有 34 個城市建成投運城軌線路 5021.7 公里，新增 4 個運營城市 33 條運營線路，合計 868.9 公里，較2016 年大幅增長 62.5%。 “十三五”期間仍是城軌交通建設的高峰期， 2020 年規(guī)劃運營里程 6000 公里，五年新增 2700 公里，剔除 2016/17 年已經(jīng)投入運營的 536/869 公里， 我們測算 2018-2020 年每年還需投入運營 432 公里。根據(jù)國家發(fā)展改革委、交通運輸部 2016 年 5 月聯(lián)合印發(fā)的《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》， 2018 年我國計劃新增城市軌道交通規(guī)劃里程 416 公里，共計 19 個軌交項目，總投資額達到 2576 億。2017 年共有 52 條軌道交通新開工，合計里程 1416 公里，總投資 8217 億元， 預計 2017 年在建可研批復總投資 4.32萬億元； 2018 年將有 26 座城市新開工軌道交通 55 條（段），合計里程 1339 公里，總投資約 7726 億元， 2018 年年末預計在建可研批復總投資達 5.09 萬億元。按 2016 年軌交固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資占當年批復總投資 11%的比例測算， 我們預計 2017 年/18 年分別完成軌交投資 4750/5600 億元，同比增長 23.48%/17.88%。

中國城市軌道交通運營、在建及 2018 年投資預測

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    從主要路橋基建公司新簽訂單的高增長，也可以觀測未來幾年的交通基建固定資產(chǎn)投資情況。 根據(jù)中國中鐵、中國鐵建、中國交建 2016 年年報，三家企業(yè)是目前國內(nèi)主要的鐵路和公路勘察設計、施工企業(yè)，其中兩鐵在鐵路/軌交基建工程市場的份額分別為 90%/80%以上， 在鐵路/軌交勘察設計市場的份額分別為 60%/70%以上，而在高速公路基建市場，兩鐵市場份額合計約 50%，中國交建市場份額約為 30%。因此三家主要的鐵路/軌交/公路企業(yè)訂單能夠在一定程度上表征行業(yè)未來投資情況。2017 年前三季度，中國中鐵、中國鐵建、中國交建勘察設計訂單分別同比增長 50.25%、54.08%、 7.47%，其中中國交建受 Q3 單季度下滑 35.37%影響。 2017 年 Q1 公路施工訂單分別同比增長 132.84%、 296.35%、 50.10%， 按開工滯后于訂單半年到一年的周期判斷， 2017 年公路投資高增長與 Q1 訂單高速增長有較強關聯(lián)性。 2017 年前三季度公路施工訂單繼續(xù)同比增長 129.60%、 78.89%、 92.12%，因此我們預計 2018 年公路投資將繼續(xù)維持較快增長，預測同比增長 16%具有合理性。

主要企業(yè)勘察設計訂單同比增速

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主要企業(yè)公路施工訂單同比增速

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    此外， 2018 年內(nèi)河及機場建設投資預計小幅增長。 水運（內(nèi)河與港口）和民航（機場）等領域的建設也是交通基建的重要組成部分， 但由于占比較小， 2016 年占交通運輸投資的比重均為 4%， 對整體基建投資的預測影響較小。 2017 年 1-11 月內(nèi)河建設完成投資504.05 億元，同比增長 5.18%； 沿海建設完成投資 608.10 億元，同比下滑 21.88%， 二者合計的水運基建投資 1112.15 億元，同比下滑 11.57%。“十三五”期間內(nèi)河及沿海建設總投資預計為 5000 億元，因此我們預計 2017/18 年投資同比增速分別為-12%/-20%。2017 年民航基本建設和技術改造投資 825 億元，同比增長 5.5%，全年新開工、續(xù)建機場項目 260 個，新建成投產(chǎn)機場 11 個，年末機場總數(shù)達 229 個。“十三五”期間民航計劃總投資 6500 億元， 我們按 60%的基本建設投資占比測算，五年基本建設投資預計為 3900億元，因此我們預計 2018 年民航基建投資同比增速為 6.50%。

內(nèi)河建設及沿海建設投資同比增速

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民航基本建設投資及同比增速

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    除了交通基建，在水利與電源投資方面，水利投資預計將保持 15%增長。 根據(jù) 2018 年全國水利廳局長會議，2017 年我國落實水利投資 7176 億元，完成水利建設投資 7015 億元，同比增長 15%， 新開工 16 項節(jié)水供水重大水利工程，在建投資規(guī)模超過 9000 億元。在精準扶貧和美麗中國指引下， 2018 年 6 月底前將全面建立河長制， 2018 年年底前全面建立湖長制，因此我們預計 2018 水利投資仍將保持較快增長，預計同比增速 15%。電源基建方面，由于火電供給側改革推進超預期，風電嚴控新增產(chǎn)能，導致電源基建投資連續(xù)兩年大幅下滑。 2017 年 1-11 月電源基建投資 2329 億元，同比下滑 13.39%，降幅較去年同期擴大 0.72pct。其中，火電、風電、水電、核電基本建設投資完成額占電源基建投資的比重分別為 29%、25%、 21%、14%，投資額分別同比增長-27%、-16%、2%、-13%，僅水電實現(xiàn)正增長。參考《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》等，我們預計 2018 年電源基建投資同比增長 0%。

水利建設投資及同比增速

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電源基建投資及同比增速

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    綜上，我們預計 2017/18 年傳統(tǒng)的重點領域（交通運輸、水利、電源）合計投資為 4.48/4.97萬億元，分別同比增長 12.62%/11.05%。 2017 年 1-11 月廣義基建投資 15.72 萬億元，同比增長 15.83%，我們假設全年同比增長 16%， 2017/18 年重點傳統(tǒng)基建項目投資占廣義基建比重穩(wěn)步下降， 分別為 25.39%/24.62%，那么 2018 年廣義基建投資同比增速預計為14.49%。

重點傳統(tǒng)基建項目投資及增速預測

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    美麗中國與美好生活推動環(huán)保及市政設施投資快速增長，2018 年預計同比增速 20%左右。與傳統(tǒng)基建增速放緩不同的是，圍繞生態(tài)環(huán)保治理和城市消費升級的細分基建領域投資近幾年快速增長。 2017 年 1-11 月， 生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)完成固定資產(chǎn)投資 3474 億元，同比增長 23.60%，占廣義基建投資比重為 2.21%；公共設施管理業(yè)完成固定資產(chǎn)投資 6.24萬億元，同比增長 23.30%，占廣義基建投資比重為 39.69%。其中，生態(tài)保護投資占比較小，環(huán)境治理業(yè)占比達 79%，且提升速度快，2015 年占比 44.7%的水污染治理投資同比增長 41.6%。 2015 年以來，在 PPP 等模式推動下，水污染治理繼續(xù)快速增長。公共設施管理業(yè)投資中，市政設施占比最大， 2015 年在公共設投資中達 70%，且同比增長 15.8%。

    2015 年四季度以來，在 PPP 模式推動下，生態(tài)環(huán)保與市政基建投資同比快速增長。 2017年 2 月， 市政投資同比增速高達 35.80%， 4 月生態(tài)環(huán)保投資同比增速高達 50.40%，此后在 PPP 規(guī)范和地方政府去杠桿背景下，投資增速快速下滑， 但仍穩(wěn)定在 20%以上?？紤]到“十三五”期間美麗中國與消費升級仍將是最主要的演進邏輯，因此我們預計 2018 年生態(tài)環(huán)保及公共市政基建投資的同比增速仍將在 20%左右。

生態(tài)環(huán)保與市政基建投資同比增速

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生態(tài)環(huán)保與市政基建投資占廣義基建投資比重

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    基建資金到位與基建投資緊密相關，新背景下融資成為市場擔憂基建增速重要因素。 與2014 年不同的另一背景是，當前市場預期全球處于加息通道，國內(nèi)金融經(jīng)濟去杠桿的關鍵階段，流動性進入實體進度較慢，因此對基建項目的落地，即工程施工訂單能否順利轉化為固定資產(chǎn)投資存在一定擔憂。 前文我們通過政策規(guī)劃、公司訂單等預計 2017/18 年廣義基建投資同比增速 16/14%，傳統(tǒng)基建重點項目投資同比增速 13%/11%，生態(tài)環(huán)保和市政設施投資同比增速 20%，我們進一步從基建投資的資金來源分析能否達成。與市場觀點不同，我們認為融資缺口一方面是統(tǒng)計口徑的差異和資金到位的自然遲滯，但更為重要的可能是 PPP 模式下高估了此前基建投資增速， 且 2017 年融資缺口存在擴大趨勢。 一般地， 根據(jù)固定資產(chǎn)投資的資金來源不同， 可分為國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等五類， 但由于到位資金統(tǒng)計的是固定資產(chǎn)投資單位在報告期內(nèi)實際收到的各種貨幣資金，導致與固定資產(chǎn)投資額存在缺口。 2015 年下半年以來在PPP 模式的快速發(fā)展下，基建投資與資金實際到位的缺口快速擴大， 2015 年融資缺口為4510 億元，而 2016 年廣義基建投資完成額 15.2 萬億元，同比增長 15.8%； 而實際到位的基建投資資金 13.6 萬億元，同比增長 7.4%， 資金缺口 1.6 萬億元。比較 2015 年和 2016 年快速擴大的融資缺口，主要來自交通中的道路和鐵路，電熱水氣中的電力和水務，環(huán)保市政中的水利、生態(tài)環(huán)保和市政公共設施。 這與 PPP 中占比最大的領域基本吻合，截至 2016 年 12 月末，交通運輸領域已簽約落地 PPP 項目 186 個，投資額 7429億元，占全部落地項目的 33.31%。而截 2017 年 9 月末，財政部 PPP 庫中落地項目投資額前三位是市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)，分別為 1.52 萬億元、 1.17 萬億元、 0.47 萬億元，合計占落地項目投資額總數(shù)的 76.9%，且考慮到 2017 年實際較為緊張的流動性情況，我們預計 2017 年基建融資缺口較 2016 年大概率繼續(xù)擴大。

基建投資資金來源與投資完成額

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基建投資資金來源分類構成

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基建投資與資金到位同比增速

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2017 年 9 月末財政部 PPP 管理庫項目分布

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    金融嚴監(jiān)管下，自籌資金比例預計下降，國家預算內(nèi)資金和國內(nèi)貸款比例上升。 近年來自籌資金在基建投資資金來源的占比不斷上升，由 2010 年的 54%上升到 2016 年的 60%；國家預算內(nèi)資金在基建投資資金來源中的比重呈上升態(tài)勢，由 2010 年的 12%上升到 2016 年的 16%；國內(nèi)貸款在基建投資資金來源的占比較為穩(wěn)定，穩(wěn)定在 16%左右。 2016 年上述三者合計占比 92%，剩下的資金來源中，外資與其他資金占比僅 8%。

2010 年基建投資資金來源構成

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2016 年基建投資資金來源構成

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2016 年基建項目投資與資金來源（單位：億元）

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    自籌資金是指固定資產(chǎn)投資單位在報告期收到的，由各企事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。 自籌資金在基建資金來源中的占比最大， 2016 年占基建資金來源比例達到 60%。 從細分項目來看， 自籌資金又可劃分為政府性基金支出（國有土地出讓收入和地方專項債）、債券類（專項金融債、發(fā)改委專項債和項目收益?zhèn)?、鐵道債、城投債、信用債等）、非標類（信托和委托貸款等）、 PPP 多個方面，其中債券類受利率影響，非標和 PPP 受監(jiān)管影響。

基建自籌資金來源主要構成

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    （1）政府性基金受土地出讓影響，預計年均 3 萬億

    政府性基金支出是基建投資資金的重要來源之一，主要受土地出讓金和地方政府專項債券影響。 可用于基建投資的政府性基金收入來源于國有土地使用權出讓金和地方政府專項債券，其中土地出讓金支出一般占政府性基金支出的80%以上。2016年政府性基金支出 4.69萬億，同比增長 10.70%， 其中土地出讓金支出 3.84 萬億元，占比 82%。 而 2017 年地方政府專項債券發(fā)行額度為 8000 億元，較 2016 年增加一倍， 但整體占比仍小。 地方政府一般債券、專項債券的發(fā)行主體仍主要是地方政府，收支分別計入一般公共財政和政府性基金，地方專項債券不列入赤字，主要包括土儲專項債、收費公路和軌道交通專項債三類。國有土地使用權出讓金收支大致相抵， 未來增長取決于土地成交款增速。 從歷史數(shù)據(jù)看，國有土地使用權出讓金收支大致相抵，滿足財政收支基本平衡的要求。政府國有土地使用權出讓金收入對應房地產(chǎn)行業(yè)土地成交款， 土地成交款同比增速與政府性基金收入和支出的相關度分別為 88%、 86%。 2017 年 1-11 月土地成交款同比增長 47%，政府基金性收入和支出同比增長 30.10%、 31.20%。 通過預測商品房銷售面積增速和土地成交款增速，可以前瞻基建投資中的政府性基金支出。一般通過累加全國政府性基金支出中的基建相關項目支出，來得到基建中政府性基金支出的金額。 2016 年全國政府性基金支出 4.69 萬億元， 其中我們統(tǒng)計的 12 個基建相關項目支出累計為 4.13 萬億元，其中包括用國有土地使用權出讓收入安排的 3.67 萬億元，剔除其中與基建支出無關的征地和拆遷補償款 1.95 萬億元（按 2012-2014 年平均占比），我們預計 2016 年基建融資中來自政府性基金支出的金額為 2.18 萬億元，同比增長 10.54%。地方財政壓力驅動土地成交高增長， 地方政府專項債券有望繼續(xù)提升。 2017 年前 11 月政府性基金支出同比增長 31.2%， 主要受土地成交款和 2017 年地方專項債翻倍的影響， 我們預計全年增速 31%，且 2017-18 年政府基金性支出中基建部分占比與 2016 年一致，為46.52%，那么 2017 年基建融資中來自政府性基金支出的金額為 2.86 萬億元。“營改增”壓力和地產(chǎn)低庫存背景下，我們預計 2018 年地方政府和大型地產(chǎn)商在土地購置上仍有較強動力， 且在其他利率上行預期下地方政府專項債券或突破萬億，因此預計 2018 年樂觀/中性/悲觀情景下基建政府性基金支出同比增長+10%/8%/5%，分別為 3.15/3.09/3.00 萬億元。

國有土地使用權出讓金收支大致相同

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商品房銷售面積增速領先政府性基金支出增速一年

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    （2） 債券類融資受利率影響，變量在城投債

    目前債券類融資種類繁多，發(fā)行主體不一， 主要包括專項建設債、城投債、鐵道債、信用債等。 與地方政府一般債券或專項債券不同， 專項建設債（包括 2017 年新出的項目收益?zhèn)┮园l(fā)改委主導，城投債以地方城投平臺公司為主，鐵道債以鐵路總公司為主， 信用債以基建關聯(lián)行業(yè)的企業(yè)為主， 其中城投債的規(guī)模變動最為關鍵， 2016 年發(fā)行 1.45 萬億，2017 年受中長期融資成本上行僅發(fā)行 0.54 萬億，其余各類債券的發(fā)行規(guī)模都較小，2018 年發(fā)改委專項建設債預計發(fā)行 1050 億元。 2015 年以來，發(fā)改委陸續(xù)推出城市停車場建設、 城市地下綜合管廊建設、 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設改造、綠色債券、債轉股專項債券、 PPP 項目等 9 個專項債券發(fā)行指引。 專項債券的申報不設置區(qū)域和期限限制， 因此規(guī)模也沒有上限。 Wind 數(shù)據(jù)顯示， 2015 到 2017 年發(fā)改委累計核準專項債券規(guī)模達到 2544.6 億元，其中與基建相關的是城市地下綜合管廊建設債券和城市停車場建設債券，兩類債券 2015-2017 年累計核準發(fā)行規(guī)模為 1695.6 億元，占全部專項債券規(guī)模的 66.64%。此外還有以項目收益作為償債來源的項目收益?zhèn)?2015-2017 年項目收益類債券核準發(fā)行量規(guī)模達 562.3 億元。 2016/17 年核準發(fā)行量為 1174/922 億元，因此我們預計 2018 年全年為前兩年均值 1050 億元。

專項債券（基建相關）和項目收益類債券核準發(fā)行量規(guī)模（單位：億元）

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    城投債受利率影響大， 2017 年為近五年最差年份， 2018 年凈融資規(guī)模預計將回升。2017年城投債余額 6.9 萬億元， 新發(fā)債券 1.95 萬億，同比下降 22.20%， 凈融資 0.54 萬億，同比下降 62.78%，主要受利率上行導致中長期成本上行影響。結合華泰宏觀的觀點，我們判斷利率將走倒“U”型曲線， 2018 年對利率保持適度樂觀，因此城投債發(fā)債規(guī)模、 凈融資額預計整體優(yōu)于 2017 年。 2018 城投債到期償還量預計 1 萬億元，提前兌付 0.29 萬億元， 我們預計全年總償還量 1.29 萬億元， 較 2017 年少 1239 億元，因此若 2018 年發(fā)行規(guī)模與近三年均值 2.10 萬億相當， 則 2018 年城投債凈融資規(guī)模至少為 8063 億元， 向下取整為 8000 億元。 樂觀情景下為 2015-17 年凈融資均值 1.04 萬億元，中性情景為二者均值 9200 億元。

城投債發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模呈下降趨勢

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    鐵道債發(fā)行平穩(wěn)， 2018 年預計凈融資 1400 億元。 鐵道債由中國鐵路總公司發(fā)行，專項用于鐵路建設項目及機車車輛購置。2017 年鐵道債累計凈融資 1440 億元，同比增長 15.56%，占鐵路固定資產(chǎn)投資 17.98%。 2018 年擬安排鐵路固定資產(chǎn)投資 7320 億元， 盡管鐵路投資為 2014 年以來首次低于 8000 億元，但根據(jù)前述我們預計的 2019-2020 年鐵路固定資產(chǎn)投資區(qū)間 5827-7327 億元， 我們預計 2018 年鐵道債券凈融資額占國家鐵路固定資產(chǎn)投資比重為 19.50%（近五年平均占比 19.48%），為 1427 億元，向下取整預計凈融資為 1400億元。

鐵道債每年發(fā)行規(guī)模

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    （3） PPP 規(guī)范背景下， 關注表外融資轉回

    2017 年前十月 PPP 投資占基建投資 15%， 規(guī)范背景下投資增速有所放緩。 PPP 項目一般分為識別、準備、采購、執(zhí)行和移交階段五個階段，只有處于執(zhí)行和移交階段的 PPP項目才能被納入固定資產(chǎn)投資完成額統(tǒng)計，目前財政部 PPP 管理庫納入了采購、執(zhí)行和移交三階段項目，移交項目為 0。 財政部 PPP 庫數(shù)據(jù)顯示， 截至 2017 年 9 月末，共有6778 個項目被納入管理庫，投資額 10.1 萬億， 其中已落地（進入執(zhí)行和移交） 項目 2388個，落地率 35.2%， 總投資額 4.1 萬億； 已開工項目 914 個，占落地項目總數(shù)的 38.3%。2017 年 1-10 月執(zhí)行階段累計總投資 4.36 萬億元，較 2016 年末新增 2.13萬億元，占同期固定資產(chǎn)總投資的 4.11%；若落地 PPP 項目中按 90%估計為基建項目，那么占同期廣義基建投資的 15.12%。在計算 PPP 項目拉動的基建投資時， 目前市場上大多采用財政部 PPP 管理庫項目。但考慮到發(fā)改委 PPP 庫的存在以及入庫項目的動態(tài)調(diào)整，我們認為僅采用財政部 PPP 季報數(shù)據(jù)可能低估了 PPP對固定資產(chǎn)投資的拉動，因此我們采用第三方數(shù)據(jù)明城數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計。截至 2017 年末，全國累計成交 PPP 項目投資額累計 9.09 萬億元， 其中 2017累計新增成交 4.74 萬億元，同比增長 46.08%，遠低于 2016 年的同比增速 240.08%。

全國 PPP 月度成交及增速

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財政部 PPP 項目月度成交季增速

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    預計 2018 年 PPP 將為基建拉動社會資本約 9400 億元。 為預計 PPP 項目拉動的社會資本投資，我們假設基建類投資金額占 PPP 項目投資額 90%的比例不變， PPP 項目施工周期為 3 年，項目資本金與項目貸款比例為 3： 7。 我們將 PPP 項目帶動的項目資本金計入基建自籌資金來源，而將帶動的項目貸款仍然計入國內(nèi)貸款來源，項目資本金主要由社會資本構成，我們假定三年全部到位。由于 PPP 項目前期工作較長，項目貸款實際到位有所滯后，導致基建投資完成額與基建融資到位缺口有所擴大。隨著 PPP 規(guī)范化進程的推進， 我們預計 2018 年新增執(zhí)行階段投資額增速將有所放緩， 樂觀/中性/悲觀情況下新增額為 2.8/2.5/2.2 萬億元。據(jù)此，我們預測 2018 年中性情景下 PPP項目計入基建類自籌資金的融資規(guī)模為 0.94 萬億元，對應的貸款需求為 2.2 萬億元。

PPP 項目投資完成額估算（單位： 億元）

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    （4） 監(jiān)管趨嚴，非標融資增長放緩

    我們前文整理了大多數(shù)自籌資金中的資金類別，從總自籌資金中扣減政府性基金支出、債券類融資后，剩余資金中以非標資產(chǎn)投資較多，包括信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票等多種形式，由于形式多樣，投入基建的非標資金總數(shù)較難統(tǒng)計。 我們以委托貸款和信托作為主要的統(tǒng)計科目。2016 年社會融資中的委托貸款和信托貸款分別為 2.19 萬億、 0.86 萬億元，占社會融資總額的 12%、 5%。但受 MPA 考核和監(jiān)管加強的影響， 2017 年委托貸款大幅萎縮至 0.78 萬億元，信托貸款大幅增長至 2.26 萬億元，二者合計較 2016 年下降 0.25%。 2017 年前三季度累計新增 0.83 萬億元信托資金投向基礎產(chǎn)業(yè)，同比增長 2.55%，占同期社融中新增信托貸款的比例為 46.28%； 9 月末投向基礎產(chǎn)業(yè)的信托余額為 3.21 萬億元，同比增長 20.76%，占全部信托余額的 15.55%。2012 年以來，委托貸款與信托貸款波動較大， 但二者均值整體較穩(wěn)定， 過去五年二者合計數(shù)的均值為 3.02 萬億元。2017 年全年完成新增委托貸款與新增信托貸款 3.04 萬億元，其中用于基建的部分預計占比 35%-40%，為 1.05-1.2 萬億元，我們?nèi)≈兄?1.12 萬億元。2018 年預計資管新規(guī)等繼續(xù)影響， 但 2017 年已提前反應，因此樂觀/中性/悲觀情景下預計 2018 年同比增長+10%/8%/5%，對應基建非標融資 1.23/1.21/1.18 萬億元，樂觀情景下低于近五年均值 1.43 萬億元。

社會融資中新增委托貸款與信托貸款規(guī)模

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資金信托中投向基礎產(chǎn)業(yè)同比增速

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    非標與其他資金中剔除委托貸款與信托資金投向基建部分， 剩余資金較難進一步劃分。這部分有來自基建關聯(lián)企業(yè)發(fā)行的信用債，也有來自企業(yè)的自有資金，還有部分來自發(fā)改委和地方主導的專項建設基金（或稱為專項金融債）。 2015 年下半年為應對新開工項目負增長和穩(wěn)增長需要，國家發(fā)改委還曾推出專項建設基金，由國開行和農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行定向發(fā)債募集資金（發(fā)行對象現(xiàn)已擴大），中央財政承擔 90%貼息，實際融資成本約為 1.2%，期限最長可達 20 年。主要采用股權方式投入棚改、重大水利工程、軌交、鐵路等基礎設施項目，用于項目資本金、股權投資和參與地方投融資公司基金。 2015 年發(fā)改委投放四批累計 8000 億元專項建設基金， 2016 年投放兩批累計 1 萬億元，第三批審批 2000 億于2017 年 2 月下達地方政府， 2017 年暫停新項目申報。 因此我們預計 2018 年該部分資金同比增速 5%，規(guī)模 3.12 萬億元。綜上，我們匯總政府性基金支出、城投債、 PPP、非標及其他計入自籌的預測數(shù)據(jù)，預計2017 年基建中來自自籌資金為 8.74 萬億元，同比增長 6.77%； 2018 年樂觀/中性/悲觀假設下，基建自籌資金金額分別為 9.76/9.53/9.27 萬億元， 同比增長11.68%/9.09%/6.04%，悲觀情景下的同比增速僅略高于 2015 年的 2.59%，為 2011 年以來的次高增速。

2017-2018 年基建自籌資金來源預測（單位:億元）

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    2011 年開始，國家全面取消預算外資金，將所有政府性收入納入預算管理，建立全口徑預算體系，包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社會保險基金預算。由于政府性基金預算統(tǒng)計在自籌資金中，國有資本經(jīng)營預算在國家預算資金中占有比例較小（2016年國資經(jīng)營收入占一般公共預算收入的 1.64%），社?；痤A算與基建關系不大，因此我們認為國家預算內(nèi)資金對應一般公共預算支出，其中用于基建投資的相應項目主要包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農(nóng)林水事務、交通運輸、地震災后恢復重建支出等項目?；A算內(nèi)資金規(guī)范程度更高，占比趨于提升。 與自籌資金不同，來自國家預算內(nèi)的基建資金存在監(jiān)管透明、使用有序等優(yōu)點，也是國家財政投融資體制改革的重要方向。 2016年廣義基建投資中來源于國家預算內(nèi)的資金為 2.17 萬億元，占同期一般公共預算支出的11.99%，占同期一般公共財政支出的 11.54%， 高于 2015 年的占比 11.15%， 整體呈現(xiàn)提升趨勢。 預算內(nèi)資金支出規(guī)模主要與國家財政收入和赤字率有關，其中國家財政收入由稅收、非稅收入、結轉結余、地方調(diào)入資金等構成。 自 2015 年財政赤字首次突破 2 萬億后，2016-18 年財政赤字率均穩(wěn)定在 3%左右，由國債和地方政府一般債券彌補赤字缺口，2014-16 年地方新發(fā)行一般債券分別為 4000、 5000、 7800 億元。

2004-2017 年全國公共預算收入與支出及其同比增速

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2004-2017 年固投預算內(nèi)資金和公共預算支出及其同比增速

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    從歷史數(shù)據(jù)看， 2013 年之前固定資產(chǎn)投資國家預算內(nèi)資金與基建國家預算內(nèi)資金的同比增速走勢基本一致， 2013 年之后基建融資在債券和 PPP 融資快速發(fā)展過程中，增速有所下降， 2016 年基建國家預算內(nèi)資金和固定資產(chǎn)投資國家預算內(nèi)資金同比增速分別為 13.31%和 17.10%。 基建國家預算內(nèi)資金規(guī)模在固定資產(chǎn)投資國家預算內(nèi)資金占比較大，2004-2016 年在 54%-65%間波動，均值為 59.69%。 2017 年 1-11 月固定資產(chǎn)來源于預算內(nèi)資金為 3.51 萬億元，同比增長 9.50%， 2018 年在 PPP 和債券發(fā)行有所放緩的背景下，基建來源于預算內(nèi)資金的增速預計將上行。

2004-2016 基建預算內(nèi)資金與固投預算內(nèi)資金及其同比增速

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2004-2016 年基建國家預算內(nèi)資金占固投國家預算內(nèi)資金

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    2017 年全國一般公共預算支出 19.49 萬億元，同比增長 7.83%，赤字率按 3%安排財政赤字 2.38 萬億元，若按 2016 年的預算占比 11.99%和增幅 0.50pct 測算， 2017 年基建中來源于預算內(nèi)的資金占一般公共預算支出比重將升至 12.47%，金額 2.43 萬億元，同比增12.15%?？紤]到 2018 年堅持穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，預計 2018 年中國經(jīng)濟 GDP 增長6.50%，赤字率繼續(xù)維持在 3%。 隨著經(jīng)濟逐漸復蘇，我們預期在樂觀/中性/悲觀情景下，2018 年全國一般公共預算支出分別同比增長 10%/9.5%/9%，按 13%基建支出占比，用于基建的支出分別為 2.79/2.77/2.76 萬億元，同比增長 14.70%/14.18%/13.66%。

    基建國內(nèi)貸款與社融、新增人民幣貸款緊密相關， 2011 年以來基建貸款占比穩(wěn)定在 17%左右。 歷史數(shù)據(jù)看，社會融資增量和新增人民幣貸款同比增速趨勢大致接近，新增人民幣貸款占社會融資增量比例穩(wěn)定在七成左右。 2016 年社會融資增量 17.80 萬億元，同比增長 15.53%， 其中新增人民幣貸款占比 69.86%。 2017 年以來在金融去杠桿背景下，表外轉回導致表內(nèi)貸款增長較快，前 11 月社融同比增長 13.06%，新增人民幣貸款同比增長15.93%，占比 72.50%，較 2016 年同期上升 1.80pct。2011 年以來， 基建國內(nèi)貸款占新增人民幣貸款 16%以上。 2011 年以來，除 2015 年因個人購房貸款等消費貸快速增長擠出工業(yè)服務業(yè)貸款，導致基建國內(nèi)貸款和新增人民幣貸款同比增速發(fā)生背離外，其余年份二者同比增速基本一致。 2016 年基建國內(nèi)貸款 2.11 萬億元，同比增長 11.13%，占新增人民幣貸款 16.95%，比上年增加 0.11pct。 2017 年前 11月新增人民幣貸款同比增長 15.93%， 我們預計全年增速在 15%，基建貸款占比較 2016年提升 0.05pct，那么 2017 年基建國內(nèi)貸款 2.43 萬億元。

2004-2016 年社會融資增量和新增人民幣貸款及其同比增速

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2004-2016 年新增人民幣貸款占社會融資增量比例

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2004-2016 年基建國內(nèi)貸款和新增人民幣貸款及其同比增速

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2004-2016 年基建國內(nèi)貸款占新增人民幣貸款比例

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    中央經(jīng)濟工作會議指出“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，疊加“強監(jiān)管、防風險、抑泡沫、去杠桿”的政策主基調(diào)，我們預計表外轉回表內(nèi)的趨勢將延續(xù)，預計 2018年新增貸款增速將保持平穩(wěn)，同時表外貸款轉回表內(nèi)預計將大幅提升基建貸款比重。 2004年以來基建貸款占新增人民幣貸款最低比值為 2009 年的 16.11%， 因此我們預計 2018 年背景下，新增人民幣貸款同比增長 11%，總額達 15.88 萬億元，樂觀/中性/悲觀假設下基建投資占比分別為 19.5%/19.0%/18.5%，基建貸款融資分別為 3.10/3.02/2.94 萬億元，同比增長 27.32%/24.06%/20.79%。此外， 利用外資和其他資金預計平穩(wěn)增長。 利用外資是指收到的包括對外借款、外商直投等的境外資金，其他資金指收到的除國家預算資金、自籌資金、國內(nèi)貸款和利用外資的用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會集資、無償捐贈的資金等。 2016 年利用外資為 265 億元，同比增長 26.19%，近五年均值為 343 億元， 而 2017 年 1-11 月固定資產(chǎn)利用外資同比增速僅 1.70%， 因此我們假定 2017 年基建利用外資同比增長 5%， 2018 年三種不同背景下同比增速分別為 10%、 8%、 6%。2016 年基建其他資金規(guī)模 1.14 萬億元，同比增長 30.33%， 同期固定資產(chǎn)投資同比增長30.60%。 2017 年前 11 個月固定資產(chǎn)投資其他資金同比增長 11.10%，因此我們預計 2017年基建其他資金同比增長 12%。樂觀、中性、悲觀背景下，我們預計 2018 年基建利用外資同比增速為 20%、 18%、 16%（近五年復合增速 16.18%）。

2004-2016 年基建利用外資及同比增速

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2004-2016 年基建其他資金及同比增速

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    綜合國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金的預測數(shù)據(jù)，預計 2017年和 2018 年（中性情景）基建固定資產(chǎn)投資資金來源分別為 14.91 萬億和 16.86 萬億元，同比增長 9.38%、13.12%。由于 PPP 等項目貸款到位滯后導致的融資缺口，預計將在 2017年大幅提升至 15.50%，但 2018 年去杠桿防風險背景下預計將與 2017 年持平。 因此，不同場景假設下，按基建資金來源倒推的 2018 年基建投資增速預計為 15.44%、 13.12%和10.54%，重點關注利率上行下的城投債、 金融強監(jiān)管下的非標以及表外轉回的基建貸款占比是否能夠超預期提升。結合國家統(tǒng)計局就 2017 年 11 月份國民經(jīng)濟運行情況答記者問中的解答， 我國現(xiàn)在發(fā)展不平衡不充分的矛盾仍然比較突出， 工業(yè)化、城鎮(zhèn)化還沒有完成，基礎設施、公共服務， 還需要有大量投資，未來投資還有很大的潛力和空間。因此， 我們認為基建投資將保持相對平穩(wěn)， 2018 年將在中性偏上運行，取樂觀和中性預測值中值為 14.28%， 且與前述通過分項目預測的 14.49%接近。 綜合來看，我們預測 2017/18 年資金來源口徑下廣義基建投資增速為 16.06%/14.28%。

2017-2018 年基建投資資金來源預測（單位：億元）

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    住宅存量判斷差異導致市場對 2018 年房建新開工及竣工存在較大差異。 目前住宅仍是房屋建筑的重點領域，2016 年房地產(chǎn)開發(fā)口徑下的住宅竣工面積 7.72 億平，同比增長 4.60%，占地產(chǎn)全部房屋竣工面積的 72.73%；建筑業(yè)口徑下的住宅竣工面積 28.40 億平，較 2015年僅增長 4.62 億平，占建筑業(yè)全部房屋竣工面積的 67.25%。從同比增速上我們也發(fā)現(xiàn)，2007 年以來房地產(chǎn)竣工面積同比增速與商品房竣工面積同比增速幾乎一致，但 2017 年以來商品房住宅面積同比增速持續(xù)下滑，而同期辦公樓及商業(yè)用房的同比上行拉大了二者的增速缺口。 從建筑業(yè)口徑看， 隨著廠房、商業(yè)服務和辦公樓建設進入穩(wěn)定期，住宅占比趨于上升，二者增速走勢一致。

2016 年房地產(chǎn)房屋竣工面積構成

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2016 年建筑業(yè)房屋竣工面積構成

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商品房屋與住宅竣工面積同比增速

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建筑業(yè)房屋與住宅竣工面積同比增速

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    此外，國家統(tǒng)計局也會每年公布全國住宅房屋的施工和竣工情況，包括城鎮(zhèn)住宅、農(nóng)村住宅和商品住宅，但由于城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中僅統(tǒng)計計劃總投資 500 萬元以上的項目（2011年之前為 50 萬元），導致住宅竣工面積較建筑業(yè)口徑下的住宅竣工面積要小。 2016 年全國統(tǒng)計局口徑的住宅竣工面積 17.15 億平，同比下滑 4.60%，其中城鎮(zhèn)住宅同比下滑 1.93%，農(nóng)村住宅下滑 7.97%，商品住宅同比上升 4.62%。我們沿用 2014 年的分析框架重點測算對房建工程影響較大的城鎮(zhèn)住宅存量。官方有公布的可查數(shù)據(jù)是住建部發(fā)布的《2005 年城鎮(zhèn)房屋概況統(tǒng)計公報》，根據(jù)該公報， 2005 年底我國 1.62 億套城鎮(zhèn)住宅房屋存量面積合計為 107.69 億平，同時根據(jù)《2005 年村鎮(zhèn)建設統(tǒng)計公報》計算得到 2005 年末建制鎮(zhèn)存量住宅為 38.05 億平，二者合計 145.74 億平。 我們在此基礎上， 逐年累加統(tǒng)計局口徑下每年城鎮(zhèn)住宅竣工面積并考慮約 1.5%的折損率（70年使用年限折合），每年約 2.5 億平城鎮(zhèn)擴容新納面積， 可推算城鎮(zhèn)住房存量。 截至 2016年末，全國城鎮(zhèn)住宅存量面積為 242.58 億平（暫未考慮空置率）。 按 7.93 億城鎮(zhèn)人口計算，城鎮(zhèn)人均住房面積為 30.59 平米，較 2005 年的 25.93 平米增長 18%。

三種住宅竣工面積比較及存量住宅估算（單位： 億平）

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    去庫存成果顯著，商品房住宅庫存處于歷史低位，主動補庫存需求凸顯。 2017 年 11 月末狹義商品房庫存 3.83 億平方米，較同期下降 31.21%，處于近 2013 年以來的歷史新低位，最近六個月平均銷售面積 1.30 億平方米，去化周期僅為 2.37 個月。廣義住宅商品房庫存11.48 億平方米，同比下降 20.45%,廣義庫存去化周期 8.82 個月， 2014 年 10 月以來廣義庫存去化周期持續(xù)下降，目前廣義去化周期已處于 2010 年以來的歷史低位。 2017 年 4月住建部和國土部共同發(fā)布的《關于加強近期住房及用地供應管理和調(diào)控有關工作的通知》，明確要求根據(jù)住房庫存情況調(diào)整土地供應：對消化周期在 36 個月以上的，應停止供地； 18-36 個月的， 要減少供地； 6-12 個月的，要增加供地； 6 個月以下的， 不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。 目前商品房住宅庫存處于歷史低位， 去化周期較短， 房地產(chǎn)商存在較強的補庫存需求。

狹義商品房住宅庫存及增速

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廣義商品房住宅庫存及增速

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狹義商品房住宅去化周期（月）

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廣義商品房住宅去化周期（月）

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    從周期視角看， 商品房銷售面積增速存在三年周期，當前正處于下降期尾部。 2005 年以來，商品房銷售面積同比增速出現(xiàn)了四次波峰、三次谷底，四個波峰間隔周期分別為 48、36、 36 個月，三個谷底間隔周期分別為 35、 34 個月。 2017 年前 11 個月，商品房累計銷售面積 14.66 億平，同比增長 7.90%， 較 1-10 月增速下降 0.3pct；其中商品住宅累計銷售 12.60 億平，同比增長 5.40%，增速下降 0.2ptc。 受地產(chǎn)限購、限貸、限售政策的影響，2016 年 4 月以來，全國商品房銷售面積同比增速放緩。 2018 年 1 月已處于 2016 年 2 月谷底以來的第 34 個月，已處于下降周期的尾部。截至 2017 年 11 月，商品房待售面積為 5.96 億平，其中住宅 3.08億平， 分別恢復至 2014 年年末和 2013 年年末的水平，若按目前每月約 1000 萬平的消化速度， 2018 年上半年待售住宅面積水平將會達到近 5 年的最低值。截至 2017 年 9 月末，全國新建商品住宅庫存總量已連續(xù) 26 個月同比下跌， 80 城新建商品住宅庫存總量為 4.03 億平，環(huán)比增長 1.3%，同比減少 9.4%，庫存規(guī)模與 2013 年9 月相當。

2015M10-2017M11 商品房銷售面積同比增速

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2012M10-2017M11 商品房待售與土地待開發(fā)面積

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    從政策端看， 銷售直接受政策影響波動， 地方財政壓力和地產(chǎn)商資金壓力下高供地需要銷售面企穩(wěn)推動。 從地產(chǎn)傳導邏輯來看，商品房銷售面積增速主要受政策影響， 2008 年救市、 2012 前半年持續(xù)寬松的貨幣政策推動了銷售面積強勢上漲，而 2009 年的“國四條”、2010 年的“新國十條”、 2013 年的“新國五條”、 2016 年的限購限售等都導致銷售同比持續(xù)下降。 近期蘭州等二線城市出現(xiàn)政策面的邊際松動，我們認為主要是在“營改增”背景下，地方財政壓力進一步凸顯， 2017 年前 11 個月，地方本級財政收入同比增長 8.70%，單月同比下滑 3.80%；而地產(chǎn)商方面，由于其他融資渠道逐漸被堵，銷售回款對新開工的支撐作用有望增強， 2017 年前 11 個月房地產(chǎn)企業(yè)資金來源于國內(nèi)銀行貸款同比僅增長13.10%，延續(xù) 2017 年下半年以來的下滑態(tài)勢， 因此預計地方土地出讓仍將維持較高增長，而地產(chǎn)商拿地資金面將有望驅動銷售增速企穩(wěn)。新開工滯后銷售 2-3 個季度，但近幾年逐漸趨向同步。 當銷售回款，資金就會傳導至房屋新開工端， 導致新開工面積同比增速一般滯后于銷售 2-3 個季度。但 2013 年之后，由于自籌資金增加， 且疊加政策端的收緊， 銷售回款作用減弱，銷售與新開工的領先滯后關系弱化，兩者表現(xiàn)趨于同步。 目前市場對新開工的分歧主要在于對銷售端的擔憂，我們認為由于前述周期和政策因素， 2018 年真實銷售和新開工或將好于預期。

商品住宅銷售面積同比增速

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銷售增速領先新開工增速 2-3 個季度

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    2017 年新增土地購置大幅增長，土地購置傳導驅動 2018 年新開工 5%以上增速運行。 在補庫存的驅動下， 2017 年全國土地購置面積增長迅猛， 2017 年前 11 月，土地購置面積累計同比增長 16.34%，遠大于 2016 年同期的-4.26%。 根據(jù)華泰地產(chǎn)組的研究， 新開工面積同比增速滯后銷售面積增速 7-8 個月，滯后土地成交面積增速 4-6 個月， 因此房地產(chǎn)商 2017 年新增的土地庫存預計將支撐 2018 年新開工面積的增長。2017 年前 11 個月商品住宅累計新開工面積 11.61 億平方米，同比增長 10.80%， 2016 年4 月以來增速持續(xù)上漲， 2017 以后增速有所回落， 目前已低于土地購置面積同比增速。在房地產(chǎn)商補庫存與新購置土地開工的鏈條傳導下，我們預計將對新開工面積產(chǎn)生支撐，2018 年商品住宅新開工面積預計同比增速繼續(xù) 5%以上運行。

房地產(chǎn)土地購置面積累計同比

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房地產(chǎn)新開工面積累計同比

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    竣工與銷售、新開工相關性較強，滯后銷售 2-3 年，滯后新開工 1-2 年。 銷售對于竣工有較強的指引性， 2005 年以來竣工面積同比增速滯后于銷售面積同比 2-3 年，這與地產(chǎn) 3年的平均開發(fā)周期相吻合，但 2016 年以來，銷售與竣工趨向于同步，地產(chǎn)開發(fā)商在長效機制預期下施工轉向“以銷定產(chǎn)”。新開工面積增速也會影響竣工面積增速，一般領先竣工 1.5-2 年，但竣工增速由于施工過渡波動相對更小，變化相對更加平滑。 2015 年 11 月受地產(chǎn)去庫存影響加快施工進度，施工面積同比下浮下滑， 竣工面積同比大幅上漲，增幅遠大于 2014 年 2 月新開工面積同比增幅。 2017 年 2 月以來，竣工領先新開工下跌，但新開工維持在 10%以上同比增速， 前 11 月竣工面積同比下滑 4.10%。

竣工滯后銷售 2-3 年

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竣工滯后新開工 1.5-2 年

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    住宅市場存在三類重點需求， 城鎮(zhèn)化需求仍是主要驅動力。2018-2020 年城鎮(zhèn)住房需求將主要由三個方面組成： 一是城鎮(zhèn)化需求，即人口從農(nóng)村遷徙到城鎮(zhèn)帶來的新增住房需求， 該類新增城鎮(zhèn)人口帶來的住宅需求占比約為 40.1%；二是改善需求， 隨著收入提高， 追求更高生活品質(zhì)帶來城鎮(zhèn)人均住房面積增加的改善性住房需求，該類需求約占 26.2%；三是拆遷改造需求，即隨著時間推移，存量住房由于不能滿足居住需求或城市發(fā)展規(guī)劃等而不得不進行的拆遷重建，該類需求約占 33.7%。2011 年以來， 大型高周轉房企龍頭在京津冀、長三角、珠三角、長江中游及成渝 5 個城市群拿地面積占總拿地面積六成以上。 2017 年前 11 個月， 20 家品牌房企在三四線城市拿地占比提升為 25.7%， 超過一線城市的 25.3%。

2011 年以來 20 家代表企業(yè)拿地金額在各等級城市的分布

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    城鎮(zhèn)化進程持續(xù)推進，人口穩(wěn)步增長，城鎮(zhèn)住宅需求存量持續(xù)增加。 自改革開放以來，我國城鎮(zhèn)化進程處于快速推進階段，城鎮(zhèn)化率提升較快。2016年常住人口城鎮(zhèn)化率為57.4%，較 2011 年增加 6.1pct。“十九大”報告指出，要以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展的城鎮(zhèn)格局，加快轉移人口市民化。根據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030 年）》，到 2020 年，常住人口城鎮(zhèn)化率將達到 60%。同時未來人口總量也將穩(wěn)定在適度水平， 2020年全國總人口達到 14.2 億人，城鎮(zhèn)常住人口達到 8.52 億人， 城鎮(zhèn)常住人口的增長將持續(xù)推動對城鎮(zhèn)住宅的需求。

2011-2020 年常住人口城鎮(zhèn)化率變化及預測

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2011-2020 年城鎮(zhèn)常住人口變化及預測

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    政策差別調(diào)控支持改善需求，保障性安居工程略超預期構建強支撐。 2017 年 12 月住建部領導在全國住房城鄉(xiāng)建設工作會議上指出， 2018 年將針對各類需求實行差別化調(diào)控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房。隨著人們?nèi)找嬖鲩L的品質(zhì)需求，我們預計改善性住房也將逐漸成為住房需求的重要組成部分。此外，“十二五”以來保障性安居工程一直是民生重點工程，但建設重心呈現(xiàn)轉移，從之前大規(guī)模的經(jīng)濟適用性房、公租房/廉租房建設轉移到了更有效解決低收入家庭住房困難的棚戶區(qū)改造建設?！蹲》砍青l(xiāng)建設事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要》要求“十三五”時期，全國開工改造各類棚戶區(qū)住房 2000 萬套，力爭到 2020 年基本完成現(xiàn)有城鎮(zhèn)棚戶區(qū)、城中村和危房改造。前述住建部會議同時提出， 2018 年計劃改造各類棚戶區(qū) 580 萬套,較之前市場預期的 500 萬套高出 16%,國家將保障性住房建設任務列為考核政府工作的重要指標，并持續(xù)給予財政補助，我們預計拆遷改造的住房需求在未來幾年仍將穩(wěn)定。 國務院會議確定未來 3 年再改造各類棚戶區(qū) 1500 萬套，加上保障性住房，假定 2018-2020 年保障性安居工程竣工套數(shù)為 680/600/600 萬套，若按保障性住房套均 60 平米和棚改房套均 50 平米的標準測算， 2018 年預計完成 100 萬套保障性住房和 580 萬套棚改房，二者合計新增保障性安居工程 2.9 億平方米。

2011-2020 年保障性安居工程竣工套數(shù)及面積估算

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    總量預測： 若地產(chǎn)開發(fā)商不參與保障性安居工程的開發(fā)與建設，即剔除保障性安居工程的竣工量， 我們對商品住宅的竣工需求進行估算，并作如下假定條件：總人口數(shù)：根據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030 年）》，人口穩(wěn)步增長， 2020 年達到 14.2 億人， 2017-20 年 CAGR 為 1.92%；常住人口城鎮(zhèn)化率：根據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030 年）》，常住人口城鎮(zhèn)化率繼續(xù)推進，但增速減緩，未來 CAGR 約為 1.11%， 2020 年達到 60%；城鎮(zhèn)居民人均住宅面積： 隨著基數(shù)的增大，調(diào)整未來 3 年城鎮(zhèn)居民人均住宅面積年均復合增長率至 0.90%；存量住宅拆遷率（或稱為存量住宅折舊率）：商品住宅的產(chǎn)權年限一般為 70 年，相當于 1.5%的折舊率水平；城鎮(zhèn)保障性安居工程竣工套數(shù)及面積： 2018-2020 年保障性安居工程竣工套數(shù)為680/600/600 萬套，竣工面積參考前表；2018-2020 年城鎮(zhèn)擴容新納入面積分別為 2.35、 2.85、 3.00 億平方米。在上述假定條件下，我們測算得出 2018-2020 年約需新增城鎮(zhèn)住宅面積 34.93 億平， 剔除保障性安居工程的 9.70 億平，商品住宅總竣工需求量為 25.23 億平， 年均新增 8.41 億平方米， 預計 2017/18 年商品住宅竣工面積同比增長-2.92%/6.39%。

2011-2020 年城鎮(zhèn)住宅竣工實際及未來需求量測算

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    供給側改革快速推進，工建投資繼續(xù)結構分化。延續(xù)我們在 2014 年建筑方法論中的研究，我們繼續(xù)以“固定資產(chǎn)投資完成額：建筑安裝工程：制造業(yè)”測度工業(yè)工程的投資情況。與基建業(yè)主政府和房建業(yè)主地產(chǎn)開發(fā)商不同， 工建屬于制造業(yè)的服務性行業(yè)，絕大多數(shù)業(yè)主為制造業(yè)企業(yè)， 具備技術實力的專業(yè)工程企業(yè)在收付款和競爭格局上相對占優(yōu)，重點關注點在于需求是否持續(xù)回升。2016 年，制造業(yè)完成建安投資 10.58 萬億元，同比增長 6.77%，低于全行業(yè)建安投資增速 2.57pct，主要受制造業(yè)投資增速影響； 占全部行業(yè)建安投資的25.48%，占制造業(yè)投資的 56.31%， 制造業(yè)建安投資占比過半，利好工建企業(yè)。

工建投資與建安投資同比增速

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工建投資占建安投資及制造業(yè)投資比重

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    與 2014 年不同的背景是， 2015 年以來供給側結構性改革快速推進，疊加環(huán)保核查， 加快了石化化工、造紙、原材料等部分傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)能出清，為行業(yè)復蘇營造了良好的競爭環(huán)境。 2017 年 1-11 月，全國完成固定資產(chǎn)投資 57.51 萬億元，同比增長 7.2%，增速較1-10 月回落 0.1pct。其中制造業(yè)投資 17.63 萬億元，對全部投資貢獻率 18%，同比增長4.1%，增速與 1-10 月份持平，較去年同期提高 0.5pct。 11 月份單月制造業(yè)投資同比增長4.6%，增速較 10 月提升 1.5pct，單月投資增速已連續(xù)兩個月呈回升態(tài)勢，主要受中、高端制造業(yè)投資引領和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級投資步伐加快的影響。

消費、投資與凈出口對 GDP 累計同比貢獻率

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固定資產(chǎn)投資及建筑業(yè)三大下游需求同比增速

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    細分投資角度看，化纖、計算機及廢棄資源細分領域投資增速 10%以上，重點看好化建工程及廢棄資源綜合利用。 這種結構化的改善結果表現(xiàn)為細分行業(yè)固定資產(chǎn)投資的差異發(fā)展。 2017 年 1-11 月全國制造業(yè)投資 17.63 萬億元，同比增長 4.1%。 其中，家具制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速超過 10%，分別達到 22.70%、 17.60%、 23.30%、 15.50%、21.50%。 化纖等受益環(huán)保限產(chǎn)和下游需求較為旺盛，新增固定資產(chǎn)投資增速較快， 且隨著民營資本進入大舉進入煉化一體化領域，產(chǎn)能投資有望持續(xù)； 而 IT 通信和儀器儀表等直接受益于高端制造政策紅利。

2017 年前 11 個月投資同比增速 10%以上制造業(yè)細分行業(yè)

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2017-2023年中國基建行業(yè)調(diào)研及行業(yè)前景預測報告》