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2018年中國造紙行業(yè)盈利能力分析【圖】

造紙李玲玲 2018-03-28 05:35 來源：智研咨詢

從 2004 年下半年至 2016 年初，造紙行業(yè)經(jīng)歷了一個完整周期，作為偏周期行業(yè)，造紙行業(yè)也同樣經(jīng)歷了五個發(fā)展階段，而這五個階段的核心點在于對行業(yè)整體庫存的把握。結(jié)合造紙行業(yè) PPI 和行業(yè)整體庫存數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為目前造紙行業(yè)仍處于主動補庫存周期。

造紙行業(yè)PPI（上年同月=100）見頂回落

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

1、 2004 年-2008 年，經(jīng)濟形勢整體快速發(fā)展，造紙產(chǎn)業(yè)供需兩旺，量價齊升，行業(yè)向好發(fā)展，價格同比快速攀升，社會庫存不斷提高，行業(yè)處于主動補庫存階段；2、 2008 年-2009 年，造紙行業(yè)下游需求斷崖式下降，紙企庫存積壓，行業(yè)庫存處于高位，紙價驟降，行業(yè)進入被動補庫存階段；3、 2009 年-2010 年，隨著四萬億計劃實施對需求進行強刺激，造紙行業(yè)需求旺盛，紙企盈利企穩(wěn)反彈，價格顯著回升，行業(yè)處于因需求沖擊引發(fā)的庫存異常階段；而造紙企業(yè)在這段時間集中建設(shè)產(chǎn)能， 2010-2011，四萬億影響消退導(dǎo)致的需求迅速萎縮以及對未來產(chǎn)能落地的預(yù)期使得企業(yè)主動降價銷售、減少生產(chǎn)量，表現(xiàn)為價格與社會庫存齊降，行業(yè)處于主動去庫存階段；4、 2012 年-2016 年初， 2010 年之后建設(shè)的造紙產(chǎn)能逐步釋放，行業(yè)呈現(xiàn)供過于求局面，價格見底，表現(xiàn)為長時間段的價格同比下降；迫于經(jīng)營成本壓力，小型紙企慢慢退出行業(yè)，紙價長期低迷，社會庫存處于低位，行業(yè)進入長期被動去庫存階段。5、 2016下半年至今，隨著供給側(cè)改革實施、環(huán)保政策趨嚴(yán)等政策效果逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)能供給大幅下降，部分紙種進入緊平衡供給狀態(tài)，紙企庫存均處于相對低位，供需嚴(yán)重不平衡背景下，行業(yè)進入主動補庫存階段，表現(xiàn)為2016年年末紙種價格快速上漲、庫存從低點開始反彈，同時造紙成本上漲（包括原材料、環(huán)保設(shè)備等固定資產(chǎn)投資）推動價格加成上漲，行業(yè)集中度提升背景下紙企盈利能力得到改善。

造紙行業(yè)周期屬性主要來自于產(chǎn)能供給側(cè)。由于此前政策限制較少，環(huán)保政策監(jiān)管并不嚴(yán)格，行業(yè)盈利能力提升時期社會資本紛紛涌入新增造紙產(chǎn)能，而下游需求端增速逐漸趨于平穩(wěn)，供給釋放導(dǎo)致行業(yè)供過于求，盈利能力下降，落后產(chǎn)能淘汰行業(yè)供給下降。造紙產(chǎn)能周期性變化體現(xiàn)行業(yè)周期屬性。造紙行業(yè)處于景氣上行周期，但整體投資意愿不高。造紙行業(yè)自2016年以來固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)低位，在2016年行業(yè)固定資產(chǎn)投資基數(shù)不高情況下， 2017年前11個月行業(yè)固定資產(chǎn)累計同比增長僅1.4%。受一系列環(huán)保相關(guān)法規(guī)政策密集出臺的影響，尤其水環(huán)境治理直指造紙業(yè)。環(huán)保政策加碼對造紙業(yè)構(gòu)成了巨大的成本壓力，造紙業(yè)原有的低成本運行環(huán)境不復(fù)存在，新建產(chǎn)能盈利不能對沖環(huán)保成本或地方政府政策限制等均影響行業(yè)投資意愿，未來環(huán)保政策的走向也是造紙行業(yè)決定投資項目時的重要考慮因素。

造紙行業(yè)2017年前11個月固定資產(chǎn)投資同比增長1.4%

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

中游行業(yè)ROE（TTM）增速滯后于業(yè)績增速，且至多滯后三個季度。造紙行業(yè)的業(yè)績同比增速在2017Q1有所回落，但考慮到行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤率改善的趨勢，我們認(rèn)為造紙行業(yè)ROE（TTM）短期或高位震蕩，行業(yè)盈利能力持續(xù)改善，中期存在下滑壓力。

造紙行業(yè)的ROE（TTM）增速滯后于業(yè)績增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

造紙行業(yè)盈利水平呈現(xiàn)改善趨勢，自 2016 年下半年至今銷售利潤率逐步上升。行業(yè)庫存偏低疊加供給側(cè)改革以及環(huán)保趨嚴(yán)，本輪造紙行業(yè)景氣度提升邏輯依然存在。木漿、廢紙等原材料價格上漲，行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰導(dǎo)致供需緊平衡，造紙企業(yè)盈利隨產(chǎn)品提價不斷提升，已達(dá)到 2009 年以來高點。我們認(rèn)為供給側(cè)改革對落后產(chǎn)能淘汰以及環(huán)保監(jiān)管限制新產(chǎn)能投放中期難有放松空間，行業(yè)盈利能力有望保持高位。

造紙行業(yè)自2016年下半年至今銷售利潤率呈上升趨勢