2018年中國券商行業(yè)發(fā)展趨勢分析（圖）

    按照利潤形成方式的不同，我們將券商業(yè)務(wù)分為“輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)”和“重資產(chǎn)業(yè)務(wù)”。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)指主要依靠券商牌照來實現(xiàn)利潤的業(yè)務(wù)，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)指更多的依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴張獲取利潤的業(yè)務(wù)，如自營、做市、直投以及資本中介業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的獲取依靠負(fù)債擴張（債券融資）和資本補充。券商模式重資產(chǎn)化帶來了盈利模式的轉(zhuǎn)變，重資產(chǎn)化提升了券商的經(jīng)營杠桿，但降低了ROA水平。 2017年上半年，證券行業(yè)ROE、杠桿水平略有下滑，ROE從2016年的8.0%下降至6.5%（年化），杠桿水平從2.65倍下降至2.59倍。

證券行業(yè)歷年ROE及其決定因素（加權(quán)平均ROE）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國券商行業(yè)市場現(xiàn)狀分析及投資前景預(yù)測報告》

    資本中介業(yè)務(wù)和投資類業(yè)務(wù)共同驅(qū)動了券商的重資產(chǎn)化過程。2010-2017年上半年，上市券商總資產(chǎn)增加3.1萬億，其中72%由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)驅(qū)動。上市券商在統(tǒng)計期間所增加的3.1萬億總資產(chǎn)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅貢獻0.3萬億，資本中介和投資類業(yè)務(wù)貢獻了2.4萬億。也即上市券商自2010年以來的資產(chǎn)擴張中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅貢獻了增量的11%，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻78%。 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下滑，自營業(yè)務(wù)成為第一大收入來源。2017年前三季度，上市券商經(jīng)紀(jì)、投行、自營、資本中介、資管收入占比分別為25%、12%、31%、12%、9%，自營業(yè)務(wù)投資收益超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。券商正逐年將更大比例的資源投入到自營業(yè)務(wù)中，以“自營固定收益類證券/凈資產(chǎn)”、“自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資產(chǎn)”來衡量券商自營業(yè)務(wù)占用資源的多少，兩者合計占比由2008年的55%提升至2016年、2017H的115%和114%；若從近幾年結(jié)構(gòu)變化來看，自營資產(chǎn)占比的提升主要由固定收益類債券占比的提升貢獻。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)占比顯著提升（億元）

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2017年前三季度上市券商收入結(jié)構(gòu)

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自營資產(chǎn)規(guī)模占凈資產(chǎn)的比重

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    對比美國：凈資產(chǎn)略超美國，總資產(chǎn)僅是其22.8%

    國內(nèi)證券業(yè)杠桿水平仍偏低。近年來證券行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表快速擴張，中國證券業(yè)凈資產(chǎn)體量與美國相近，2016年末國內(nèi)券商凈資產(chǎn)為1.64萬億，凈資本為1.47萬億，總資產(chǎn)為5.79萬億；而美國證券行業(yè)近十年來增速較穩(wěn)定，按照目前匯率（1美元=6.6元人民幣），2016年末美國證券行業(yè)凈資產(chǎn)約1.57萬億人民幣，總資產(chǎn)約為25.45萬億。國內(nèi)證券業(yè)凈資產(chǎn)體量與美國在同一級別，但總資產(chǎn)規(guī)模僅僅為美國的22.8%。受制于監(jiān)管體系、業(yè)務(wù)需求端的抑制、機構(gòu)投資者與衍生工具少等因素，國內(nèi)證券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)仍匱乏，杠桿水平仍偏低。

國內(nèi)券商凈資產(chǎn)與杠桿（單位：億人民幣）

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美國券商凈資產(chǎn)與杠桿（單位：億人民幣）

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    不乏成長性，但杠桿仍偏低

    從盈利模式的角度，未來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向與銀行業(yè)的盈利模式類似，即通過加杠桿，發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，賺取利差。銀行有天然的存款負(fù)債，賺取利差+中間業(yè)務(wù)收入。券商沒有針對客戶的負(fù)債，更多的是資產(chǎn)端的管理，賺取的更多的是資產(chǎn)管理費，以及類如提供交易通道、金融產(chǎn)品配臵等服務(wù)收入。國內(nèi)證券業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變，經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)占比顯著下滑，從2011年的68%下滑至2017年上半年的42%，此外，融資融券、股票質(zhì)押回購等資本中介快速發(fā)展。但相對銀行業(yè)，國內(nèi)證券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)仍匱乏，利差類收入占比較低，杠桿仍偏低。

    銀行業(yè)杠桿水平在15倍左右，在2005-2013年的黃金時期，杠桿水平一直在15倍以上，對應(yīng)ROE在15%左右，而上市銀行ROE相對較高，穩(wěn)定在20%左右，近年來下滑至15%左右。在2005至2013年銀行業(yè)發(fā)展的黃金時代，銀行業(yè)稅后利潤從2005年的2533億增長至2013年的接近1.8萬億，利潤增長了6倍。在此期間，銀行業(yè)最高PB估值達到6-7倍。

上市銀行PB估值

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銀行業(yè)金融機構(gòu)稅后利潤及同比增速

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    相對于其他金融板塊，A股券商通過較低的ROE支撐了較高的PB估值水平，我們認(rèn)為這與其長期更好的成長性、以及市場所賦予的券商板塊特殊的“看漲期權(quán)”價值相關(guān)。相比銀行，國內(nèi)證券業(yè)不乏成長性，國內(nèi)證券市場尚未成熟，資產(chǎn)證券化率偏低，從證券化率和資本市場體量來看，國內(nèi)證券業(yè)成長空間廣闊。2016年，美國、香港、日本、中國證券化率（股市總市值與GDP總量的比值）分別為147%、995%、100%和65%。國內(nèi)證券化率雖然自90年代以來快速增長，但相對發(fā)達國家和地區(qū)，證券化率仍偏低

中國、美國、日本歷年證券化率（%）

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    輕資產(chǎn)模式更多的體現(xiàn)了業(yè)務(wù)的“牌照價值”，而重資產(chǎn)模式更多的體現(xiàn)資本實力的差異、管理層戰(zhàn)略方向的選擇差異等，我們認(rèn)為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)本身容易形成價格戰(zhàn)，差異化的核心在于客戶規(guī)?；A(chǔ)以及客戶粘性，而重資產(chǎn)模式已經(jīng)打開行業(yè)差異化競爭的大門。資本是最終盈利的兌現(xiàn)形式，而資產(chǎn)是核心，資產(chǎn)的獲取是重資產(chǎn)模式下的盈利突破口之一。