2018年中國社會融資成本情況及未來融資成本趨勢分析【圖】

    一、當(dāng)前中國社會融資(企業(yè))平均融資成本情況分析

    2018 年 2 月 1 日，中國社會融資成本指數(shù)在北京公布，該指數(shù)由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國金融研究中心，財經(jīng)頭條新媒體、企商在線(北京)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司等機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起，經(jīng)濟學(xué)者高連奎擔(dān)任項目負責(zé)人。當(dāng)前中國社會融資(企業(yè))平均融資成本為 7.60%，銀行貸款平均融資成本為 6.6%，承兌匯票平均融資成本為 5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為 6.68%，融資性信托平均融資成本為 9.25%，融資租賃平均融資成本為 10.7%，保理平均融資成本為 12.1%，小貸公司平均融資成本為 21.9%，互聯(lián)網(wǎng)金融(網(wǎng)貸)平均融資成本為 21.0%，上市公司股權(quán)質(zhì)押的平均融資成本為 7.24%。從中國社會融資不同方式占比權(quán)重來看，目前在企業(yè)社會融資中銀行貸款占比為 54.84%，承兌匯票占比為11.26%，企業(yè)發(fā)債占比為 16.5%，融資性信托占比為 7.66%，融資租賃占比為 3.95%，保理占比為 0.44%，小貸公司占比為 0.87%，互聯(lián)網(wǎng)金融(網(wǎng)貸)占比為 1.10%，上市公司股權(quán)質(zhì)押占比為 3.39%。

金融機構(gòu)加權(quán)平均利率水平（%）

資料來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2018-2024年中國地方融資平臺市場深度調(diào)查及投資前景預(yù)測報告》

    二、融資成本高企的原因

    （一）、短期因素

    1、 2017 年我國貨幣供應(yīng)量增速放緩， 信貸需求上升

    2017 年以來的金融領(lǐng)域“去杠桿”成為社會融資成本持續(xù)上行的主導(dǎo)因素。在金融去杠桿和央行公開市場操作的影響下，中小型銀行、非銀機構(gòu)面臨的流動性壓力持續(xù)增大。從貨幣供給角度來看， 2017 年 M2 同比增速持續(xù)下降，我國貨幣政策仍保持著穩(wěn)健中性的政策導(dǎo)向；而同期實體經(jīng)濟的信貸需求卻明顯上升， 2017 年全年經(jīng)濟增速 6.8%，社會融資規(guī)模增速 11.3%， 國內(nèi)融資需求較強。

2017 年 M2 同比增速下降（%）

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2017 年實體經(jīng)濟的信貸需求指數(shù)上升

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    2、 在金融去杠桿的形勢下，貨幣市場利率帶動著實體經(jīng)濟融資成本的抬升

    2016 年末， 央行計劃將表外理財納入 MPA 考核， 引起利率快速上行，疊加下半年通脹及 M2 數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，資金面緊張態(tài)勢加劇。 2016 年末的中央經(jīng)濟工作會議確認了此消息，并強化了市場對貨幣政策邊際收緊的預(yù)期，金融去杠桿再一次被提出。 2017 年 4 月份，銀監(jiān)會先后發(fā)布 46 號文和 53 號文，對商業(yè)銀行資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利、不當(dāng)創(chuàng)新等行為提出了監(jiān)管和治理要求，市場對監(jiān)管趨嚴預(yù)期漸起。同期市場傳言大行贖回委外與定制基金加劇了資金面的恐慌情緒，市場利率快速上行。貨幣市場利率的提高和流動性的收緊，打破了加杠桿的基礎(chǔ)，使得融資成本提高，利差受到擠壓，這是金融去杠桿的必要條件，也將會伴隨去杠桿的整個過程。 而監(jiān)管的強化，也使得金融機構(gòu)大幅減緩信用擴張速度，從而推高貨幣市場利率。

    從利率傳導(dǎo)來看， 貨幣市場利率向債券市場的傳導(dǎo)較為通暢，實體經(jīng)濟的債券融資成本隨之高企；貨幣市場利率向信貸市場的傳導(dǎo)盡管存在時滯但效果也在體現(xiàn)， 銀行間貨幣市場利率同時影響著商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債部和金融市場部，從而對信貸市場利率產(chǎn)生直接和間接的壓力， 信貸市場的融資成本逐步上升。

貨幣市場利率（R-007）顯著抬升（%）

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2017 年銀行間同業(yè)拆借利率水平升高（%）

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2017 年 SHIBOR 利率顯著升高（%）

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貨幣市場利率向債券市場利率傳導(dǎo)較為通暢（%）

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貨幣市場利率向貸款利率傳導(dǎo)效果逐步增強（%）

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2017 年中國 P2P 市場利率走高（%）

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    3、 類金融、小貸融資等渠道融資利率較高， 2017 年呈上升趨勢，推升社會融資成本

    在融資趨緊的背景下，中小型企業(yè)因自身資信水平不足、經(jīng)營發(fā)展不穩(wěn)定、風(fēng)險較高等因素，往往難以獲得銀行貸款，因此尋求類金融、小貸融資等民間融資渠道。 2017 年中國 P2P 市場利率走高，推升了中小型企業(yè)的融資成本。

    （二）、長期因素：宏觀經(jīng)濟周期處于下行及復(fù)蘇階段，我國直接融資占比較低

    在宏觀經(jīng)濟下行周期及復(fù)蘇期階段，貨幣政策偏寬松，政策利率處于低位，財務(wù)軟約束及信用風(fēng)險等因素，導(dǎo)致政策利率向市場利率的傳導(dǎo)被風(fēng)險溢價部分對沖，實體經(jīng)濟融資成本下降空間受限，企業(yè)融資成本高。近年來，受經(jīng)濟下滑，政策刺激穩(wěn)增長，金融機構(gòu)加大實體經(jīng)濟信貸支持力度，以新增信貸為主的間接融資占比大幅提升，推升企業(yè)融資成本，而我國多層次資本市場的建設(shè)則相對起步較晚。

    （三）、高融資成本對企業(yè)的影響情況分析

    1、 私營企業(yè)受融資成本影響程度大于國有企業(yè)

    私營企業(yè)中大部分為中小型企業(yè)，其由于缺少抵押資產(chǎn)、經(jīng)營不穩(wěn)定等原因， 往往較難獲得銀行貸款， 這類私營企業(yè)往往尋求民間借貸市場融資，融資成本較高。 從財務(wù)費用來看， 2016 年之后私營企業(yè)的財務(wù)費用同比增速高于國有企業(yè)， 2017 年小型工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用較上年增加了 9.2%，而國有及國有控股企業(yè)財務(wù)費用較上年僅增加 3.8%。

    2、 2017 年私營企業(yè)財務(wù)費用上升伴隨利潤下降，經(jīng)營壓力增大

    在政策引導(dǎo)下，銀行的表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)， 造成短時間內(nèi)銀行的信貸額度緊張， 貸款利率上升。 受融資成本上升的影響，私營企業(yè) 2017 年的財務(wù)費用明顯走高，同時利潤增速有所下降，經(jīng)營壓力增大。

私營企業(yè)財務(wù)費用增速高于國有企業(yè)

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私營企業(yè)面臨財務(wù)費用上升和利潤下降的雙重壓力

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    （四）、高融資成本對銀行業(yè)的影響

    1. 資產(chǎn)方面，融資成本率的升高有利于銀行利息收入的提高。

    2017 年銀行業(yè)的利息凈收入/營業(yè)收入在大多數(shù)銀行中呈現(xiàn)上升趨勢，其中國有銀行有顯著上升， 其他銀行大部分較為平穩(wěn)或有小幅提升

    2. 付息負債方面，去杠桿推高同業(yè)負債價格、應(yīng)付債券成本率，大幅提高商業(yè)銀行綜合負債成本率。受去杠桿政策影響，市場流動性較為緊張，盡管央行通過公開市場操作和 MLF 來維持流動性適中，但同業(yè)負債成本仍持續(xù)高位運行，增加了商業(yè)銀行負債成本。 2017 年， 商業(yè)銀行的存款成本率略微下降，同業(yè)成本率顯著上升銀行大部分有上升趨勢

    3. 總體效應(yīng)：

    2017 年商業(yè)銀行的凈息差一季度下降， 后三季度回升，但是 1 季度 NIM 再次回落；大型銀行的凈息差小幅上升， 股份行和城商行的凈息差降低2017 年商業(yè)銀行整體各季度的平均凈息差分別為 2.03、 2.05、 2.07、 2.10。 受金融去杠桿對同業(yè)資產(chǎn)規(guī)范要求的影響， 國有銀行的凈息差有小幅上升，但股份行和城商行的凈息差均有所降低。

    此外， 受到金融去杠桿的影響，影子銀行規(guī)模下降， 銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴張受到抑制，銀行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。銀行廣義信貸增速在最近一年以來顯著下行，銀行對信貸以外的非標、債券等資產(chǎn)的配置需求明顯降低，非標融資、信用債配置特別是低等級信用債的資金供給受到擠壓。其中股權(quán)及其他投資增速已經(jīng)低于信貸增速，部分商業(yè)銀行開始出現(xiàn)縮表。

商業(yè)銀行凈息差在 2018 年一季度環(huán)比下降，

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18 大型銀行凈息差上升，股份行和城商行凈息差有所降低

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    三、未來融資成本趨勢分析

    受市場利率回升趨勢影響， 2018 年社會融資成本將會短期上升， 但長遠來看有下降趨勢。

    1. 市場利率回升趨勢將推動社會融資成本短期上升， 但長期趨降

    在社會平均融資結(jié)構(gòu)中，人民幣貸款占比 70%，起著決定性作用，因此金融機構(gòu)人民幣貸款利率走勢基本決定了社會平均融資成本的趨勢。 而目前，鑒于國際加息環(huán)境和央行的加息傾向，認為短期內(nèi)未來社會融 資成本可能有上行趨勢。 央行對“加息”表態(tài)如下，“公開市場操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場利率的利差……客觀上也有利于市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機構(gòu)過度加杠桿和擴張廣義信貸”。這表明，在國際市場進入加息周期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，去杠桿仍是主要任務(wù)的情況下，央行仍傾向于通過貨幣市場工具利率上調(diào)來引導(dǎo)市場利率上行， 而直接上調(diào)一年期存貸款基準利率的概率不大。

    從長期角度來看， 我國是高債務(wù)經(jīng)濟，全社會的債務(wù)是 GDP 的數(shù)倍，高債務(wù)如果再疊加高利率， 不可能長期持續(xù)，對企業(yè)的盈利能力將造成很大壓力。因此，在中國經(jīng)濟成功降低杠桿以后，利率的長期走勢終將是下降的。

    2. 隨著去杠桿進程的推進和 2018 年金融去杠桿的結(jié)束， 社會融資成本未來將趨于下降

    2017 年，我國金融業(yè)整治金融亂象、金融去杠桿等政策措施規(guī)范了金融業(yè)的運營，調(diào)整了銀行業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，雖然短期使融資成本有所上升，但長期來看， 去杠桿的根本目的在于降低實體企業(yè)的融資成本， 回歸金融系統(tǒng)服務(wù)實體的本源，防范金融風(fēng)險。 因此去杠桿前期通過貨幣政策手段提高資金成本，引導(dǎo)市場利率上行，倒逼金融機構(gòu)及企業(yè)層面加快杠桿去化進程。 但隨著杠桿去化進程推進，高企的利率逐步傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，調(diào)控手段轉(zhuǎn)向，細分領(lǐng)域的監(jiān)管法將有望使得資金及時流向?qū)嶓w經(jīng)濟。 隨著未來去杠桿的結(jié)束、銀行負債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和表外融資回歸表內(nèi)，融資成本將趨于下降至平穩(wěn)水平。

2017 年金融業(yè)同業(yè)杠桿顯著降低

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    具體來看， 從價格角度，隨著對銀行業(yè)相關(guān)通道業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強，銀行同業(yè)貸款的資金鏈條縮短，有利于降低同業(yè)利率；從數(shù)量角度，銀行業(yè)的負債端結(jié)構(gòu)調(diào)整，同業(yè)占比減少，相應(yīng)存款占比增加，也有利于降低銀行業(yè)負債端的利率水平。對銀行業(yè)表外融資的監(jiān)管，使違規(guī)表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，有助于規(guī)范銀行業(yè)的表外業(yè)務(wù)的運營，同時一定程度上降低了整體利率。 因此，金融去杠桿雖然在 2017 年短期對社會融資成本有推升作用，但長遠來看，其有利于金融良性發(fā)展和融資成本的穩(wěn)定。 2018 年以來社會融資規(guī)模增速持續(xù)回落，意味著經(jīng)濟已步入去杠桿階段； 而 M2 增速逐步趨穩(wěn)， 也意味著金融去杠桿到了中后期； M2 和社融增速差距縮小， 說明資金供需得到了改善。