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中國白酒行業(yè)未來3年加權(quán)平均增速為26.87%，高端酒收入規(guī)?？焖僭鲩L【圖】

白酒管小紅 2018-12-21 06:12 來源：智研咨詢

在流動性不足、經(jīng)濟增長下行、市場風(fēng)險偏好較低三個維度下，調(diào)味品品類是一個很好的投資選擇。從行業(yè)整體來看，今年下半年開始食品飲料的防御特性強于進攻特性；從投資品類來看，過去 3 年，白酒在所有消費品的橫向增速比較中最優(yōu)，其次是調(diào)味品。18 年繼續(xù)堅定看好擁有高壁壘的傳統(tǒng)食品飲料行業(yè)：高端白酒、傳統(tǒng)調(diào)味品以及大空間的健康食品行業(yè)（主要是乳制品）。另外，認為白酒未來分化加劇，300 元以上優(yōu)勢名酒表現(xiàn)突出，是最佳選擇。

一、白酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

1、白酒行業(yè)行業(yè)相對關(guān)系分析

首先，從目前的主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)來看，酒、飲料類在消費四大行業(yè)里面恢復(fù)較快，到2018Q2 累計同比達到 10.8%，只低于醫(yī)藥制造行業(yè)。

消費四大行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（累計同比增速%）

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相關(guān)報告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國白酒（折65度，商品量）行業(yè)市場調(diào)查及發(fā)展趨勢研究報告》

白酒行業(yè)未來 3 年加權(quán)平均增速為26.87%，在醫(yī)藥生物、家用電器、紡織服裝、輕工制造、零售商貿(mào)幾個行業(yè)中排名首位。

白酒行業(yè)未來 3 年行業(yè)營收復(fù)合增長加權(quán)平均

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2、行業(yè)的增速情況

酒、飲料和精制茶制造業(yè)增速情況

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酒、飲料類自 2017 年以來一直保持增長，進入 2018Q2，利潤總額累計同比增長仍維持在 20%以上，遠高于主營業(yè)務(wù)收入增速，毛利率有所提高，盈利能力增強

非酒食品制造業(yè)增速情況

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2. 白酒行業(yè)企業(yè)核心產(chǎn)品情況分析

整個行業(yè)趨勢來看，300 元是白酒分水嶺，未來集中度提升以此為界進行差異化提高，300元同樣也是升級的分界線。300 元以上增速遠大于 300 元以下，并且持續(xù)性非常好。預(yù)計18 年未來白酒龍頭估值提升幅度不大，但業(yè)績前景十分可觀，并且集中度提升空間較大。

此外，次高端白酒在量、價、利潤、市值幾個方面均會提升，目前 PEG 值低。白酒行業(yè)在 300 元價格段上下有著非常分明的現(xiàn)象：

300 元以上白酒產(chǎn)品增長很快，即使?fàn)I銷沒有改善也同樣如此。例如五糧液。

300 元以下白酒產(chǎn)品整體增長慢，即使?fàn)I銷能力最強的公司產(chǎn)品增長也不明顯。例如古井貢。

從各龍頭公司選取 300 元以上白酒樣本以及 300 元以下白酒樣本，對其核心產(chǎn)品增長進行分析可以得到重要結(jié)論：高端及次高端白酒品類優(yōu)勢明顯，增長提升快，從 16 至 18Q1的數(shù)據(jù)顯示，平均增長在 22%以上，17Q1 到 18Q1 平均增長更是達到了最快的 51.22%；而中低端競爭激烈，整體增長速度遠不如 300 元以上白酒，即便是 17Q1 至 18Q1 增長最快的階段，平均增長也只有 14.60%

白酒企業(yè)核心產(chǎn)品增速情況（300元以上白酒樣本）

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白酒企業(yè)核心產(chǎn)品增速情況（50-300元白酒樣本）

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行業(yè)從“擴容式增長”到“擠壓式增長”，供給相對過剩，行業(yè)競爭激烈。龍頭企業(yè)更具競爭實力，也更受各級政府扶持，預(yù)計在中、低價位或區(qū)域市場仍有望實現(xiàn)量價齊升。

2006-2017年中國白酒產(chǎn)量情況

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2006-2017年中國白酒50度消費情況

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2006-2017年中國白酒男性消費情況

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高端酒是低估值穩(wěn)成長典范，國際對比有優(yōu)勢

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從茅臺的供需周期決定的價格周期看，上一輪周期中，茅臺價格與自身供需嚴(yán)格相關(guān)。預(yù)計未來 3 年茅臺供需平均年缺口超過 3000 噸，供需矛盾持續(xù)存在，茅臺價格仍處于提升周期。同時，從茅臺價格與城鎮(zhèn)單位工資對比看，2018 年城鎮(zhèn)單位月工資預(yù)計約為 7400 元，月工資與茅臺價格的歷史比值約為 4.1，則茅臺理論價格在 1800 元以上，當(dāng)前茅臺實際價格在 1800 元附近，尚未超出大眾消費可承受范圍

2003-2024 年期間，茅臺的供需缺口與出廠價走勢圖

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城鎮(zhèn)單位月工資與茅臺終端價的比值接近歷史平均值

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用“△預(yù)收賬款”這一指標(biāo)來衡量渠道對白酒市場的信心，間接代表渠道的囤貨積極性，從而反映行業(yè)的庫存周期。在上一輪景氣周期中，△預(yù)收賬款自 2008 年開始明顯增加，持續(xù)了 4 年時間，在 2011 年達到歷史高點，代表行業(yè)加庫存達到頂峰；而在 2012-2014年，△預(yù)收賬款降低至負值，行業(yè)進入去庫存周期。

在本輪白酒周期中，2015 年△預(yù)收賬款明顯增加，而剔除茅臺和五糧液看該拐點出現(xiàn)在 2016 年，代表了行業(yè)庫存周期從去庫存周期進入到加庫存周期。

2003-2018Q1，白酒行業(yè)△預(yù)收賬款的變化圖

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2003-2018Q1，剔除茅五預(yù)收賬款后的白酒行業(yè)△預(yù)收賬款的變化圖（單位：億元）

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在未來 2 年，這幾大因素都未出現(xiàn)明顯的拐點。因此白酒周期仍將繼續(xù)。未來的提價和庫存邊際效應(yīng)有所減弱，行業(yè)成長更趨良性。

茅臺價格與收入水平比值在歷史均值附近，未來價格提升將更趨良性。以行業(yè)標(biāo)桿茅臺價格來看，2016 年之前茅臺價格在 900 元左右，明顯低估；2016-2017 年茅臺價格快速修復(fù)，從底部上漲幅度將近翻倍；城鎮(zhèn)單位工資/茅臺價格從 5.8 的明顯低估修復(fù)到

3、白酒行業(yè)價格情況分析勢

當(dāng)前價格是相對合理的價格，未來排除價格泡沫化=的考慮，茅臺價格的每年的合理提升幅度應(yīng)與收入增速相關(guān)，價格上結(jié)束快速增長階段，進入良性提升通道。

行業(yè)渠道庫存經(jīng)歷近 2 年加庫周期，庫存對需求放大效應(yīng)減弱，未來量增更趨良性。庫存上，以△ 預(yù)收款代表白酒渠道信心指數(shù)，該指標(biāo)在 2012-2015 年經(jīng)歷了持續(xù)下降，2014-2015 年降至極低值，2016-2017 年恢復(fù) 2 年，從目前看該指標(biāo)絕對值依然相對較低，代表渠道泡沫依然較小，但加庫存邊際最強階段已過，未來渠道加庫對于需求拉動效應(yīng)也將減弱，行業(yè)需求亦趨良性。

因此， 2018-2019 年行業(yè)仍處景氣周期，但增速將回歸至更良性的增長，投資策略上確定性重于彈性

2011 年以來茅臺終端價走勢

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剔除茅五預(yù)收賬款后的白酒行業(yè)△預(yù)收賬款的變化圖（單位：億元）

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白酒行業(yè)△預(yù)收賬款絕對額，以及其相對行業(yè)收入比值走勢

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二、白酒行業(yè)未來發(fā)展情況分析

1、高端酒收入規(guī)?？焖僭鲩L，價升趨于穩(wěn)健

高端酒收入規(guī)?？焖僭鲩L。高端酒收入在歷經(jīng) 2013 年的大幅下降后，自 2014 年開啟加速增長模式，2015/2016/2017 年收入增速分別為 7%/17%/37%。截至 2017 年，高=端酒收入規(guī)模達到 784 億元，超越 2012 年高點水平，但占行業(yè)的比重仍然較低，不足15%

高端酒企和二三線酒企的高端單品的營收規(guī)模明細

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抹平周期看，過去 5 年高端白酒真實需求復(fù)合增速 10%。經(jīng)歷上一輪渠道去泡沫，2017年高端酒市場容量達到 5.5 萬噸左右，已經(jīng)超過上一輪高點（2012 年約為 5.1 萬噸），如若考慮政務(wù)消費的剔除（假設(shè) 2012 年和 2017 年政務(wù)占比分別為 40%和 10%），高端白酒真實的大眾需求過去 5 年復(fù)合增速為 10%。

假設(shè)未來維持這一增速，2024 年高端白酒容量達到 10 萬噸，相較當(dāng)前翻倍增長。未來幾年隨著消費者品牌意識的持續(xù)提升，高端白酒增速略高于歷史，年復(fù)合增速保持在10%左右，則至 2024 年高端白酒整體容量將達到 10 萬噸以上。

2012-2017 年高端白酒大眾消費復(fù)合增速 10%（單位：萬噸）

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預(yù)計 2018-2024 年高端酒整體銷售量

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茅臺價格并未超過大眾消費可承受范圍，未來仍具備提升空間。2003 年城鎮(zhèn)單位月工資約為 1164 元，茅臺終端價約為 280 元，2018 年預(yù)計城鎮(zhèn)單位月工資在 7400 元左右，茅臺終端價穩(wěn)定在 1750 元附近，則 2003-2018 年城鎮(zhèn)單位月工資的漲幅與茅臺終端價的漲幅都在 5.3 倍左右。從比值看，城鎮(zhèn)單位月工資與茅臺終端價的比值平均在 4.1 左右（2012 年白酒泡沫階段極低值為 2.2，2015 年行業(yè)去泡沫完成后為 5.8），當(dāng)前該比值為 4.2，與歷史均值基本相當(dāng)。雖然茅臺價格從底部上漲幅度將近翻倍，但其仍是對行業(yè)調(diào)整期被深度壓制的消費能力的一次性修復(fù)。

參考 2012-2017 年期間城鎮(zhèn)人均工資的年復(fù)合增速，假設(shè)未來城鎮(zhèn)人均工資繼續(xù)以每年10%的速度增長，則從消費能力看，可以支撐茅臺價格每年 10%左右的上漲。

城鎮(zhèn)單位月工資與茅臺終端價的比值接近歷史平均值

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

五糧液、國窖與茅臺的價格差距被拉大，且在茅臺價格提升預(yù)期下，二者價格存在較大的修復(fù)空間。當(dāng)前高端酒茅臺的終端價在 1700-1800 元左右，五糧液和老窖在 800-900元之間，茅臺與五糧液、老窖的價差擴大至 900 元以上，重回上一輪景氣周期中的高點水平。

但不同的是，上一輪價差擴大主要是因為茅臺價格大幅泡沫化而五糧液、老窖的漲幅小于茅臺，本輪價差擴大則是大眾消費力提升、消費習(xí)慣趨于品牌化的結(jié)果，所以隨著茅臺價格持續(xù)上漲，1000-1500 元價格帶被空出，五糧液、老窖有扎實的消費基礎(chǔ)和充足的動力去搶占高端酒中的價格次高點，但考慮到消費者對品牌的心理定位，二者的量價策略仍需謹(jǐn)慎權(quán)衡。

飛天茅臺與五糧液的終端價之差重回上一輪高點水平

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飛天茅臺與國窖 1573 的終端價之差重回上一輪高點水平

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

未來高端酒依然是成長最穩(wěn)健的價格帶，在大眾消費力提升、消費習(xí)慣趨于品牌化的背景下，高端酒需求量增長強勁，且價格漲幅并未超過大眾消費可承受范圍，存在向上修復(fù)空間。同時，高端市場格局穩(wěn)固，“一超多強”的良好競爭格局奠定了未來行業(yè)持續(xù)高盈利的基礎(chǔ)，茅臺、五糧液、老窖均有望充分享受成長紅利。

2、大眾酒集中度提升是長期邏輯，2018 年進入提價紅利期

大眾酒市場消費基礎(chǔ)最大。三公消費受限導(dǎo)致高端和次高端酒受到較大沖擊，而大眾酒的受眾以普通消費者的民間禮宴消費為主，受波動影響最小，所以在 2012-2015 年次高端及以上白酒大幅縮水的情況下，大眾酒收入占比約從 78%提升至 88%。隨著白酒消費升級加速，2017 年大眾酒占比雖有所下降，但依然在 80%左右，遠高于高端酒（約14%）和次高端酒（約 6%）。

2012-2017年中國主流高端酒市場營收占比走勢