2018年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)政策分析及2019年市場(chǎng)政策判斷【圖】

    （一）2018年政策思路：保持穩(wěn)健，“房住不炒”“因城施策”成為關(guān)鍵詞

    2018 年的調(diào)控政策從整體來看，基本保持了連續(xù)性和穩(wěn)定性，其施政思路基本圍繞“房住不炒”和“因城施策”兩大核心，且以市場(chǎng)預(yù)期管理作為首要目的，但其中仍不時(shí)存在央地博弈空間。 2018 年初，部分二線城市放寬落戶標(biāo)準(zhǔn)，變相放松限購，一度被市場(chǎng)認(rèn)為是新一輪寬松的信號(hào)。然而，這種預(yù)期帶來了全國(guó)多個(gè)城市房?jī)r(jià)的快速上漲，使得中央再次出手，最終導(dǎo)致全年總體政策基調(diào)依然偏緊。

    “房住不炒”實(shí)質(zhì)上是政府對(duì)于房?jī)r(jià)的目標(biāo)管控，2018年 3 月份兩會(huì)提出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)地方主體責(zé)任，繼續(xù)實(shí)行差別化調(diào)控，建立健全長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平衡健康發(fā)展”； 7 月政治局會(huì)議提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問題，堅(jiān)持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場(chǎng)秩序，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”； 10 月新華社發(fā)文“在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制尚在研究、還未完全建立之際，在房地產(chǎn)調(diào)控正在逐步由以行政措施為主向綜合施策轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵期，不會(huì)允許任何放松原已建立的調(diào)控政策體系、任由房?jī)r(jià)上漲的做法” ； 中央層面對(duì)調(diào)控的態(tài)度依然較為堅(jiān)決，并未出現(xiàn)放松跡象。 由于中央的嚴(yán)厲態(tài)度， 從地方政府層面來看，也基本貫徹了嚴(yán)調(diào)控的路線， 7 月之后全國(guó)商品房銷售均價(jià)也已連續(xù)環(huán)比出現(xiàn)回落。

    “因城施策”則體現(xiàn)了政府在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”中尋求平衡的精準(zhǔn)調(diào)控的思路：對(duì)于庫存較低、銷售火爆、房?jī)r(jià)上漲過快的城市，調(diào)控逐漸收緊；而對(duì)于庫存過剩較多、銷售較為冷清的地區(qū)，則調(diào)控較松或者不調(diào)控，實(shí)現(xiàn)對(duì)需求的合理引導(dǎo)和地區(qū)間的結(jié)構(gòu)性平衡。

    值得注意的是，2018年央地之間的調(diào)控博弈也仍然存在，繼年初的“搶人大戰(zhàn)”之后，2018年10 月后部分二線城市再現(xiàn)邊際寬松跡象，如蘇州疑似降低購房門檻、合肥降低外地居民購房的社保要求等。

2018 年中央對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控仍然偏緊

資料來源：公開資料整理

    在商品房銷售數(shù)據(jù)下行、供需關(guān)系逐漸改善、 房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力減弱的背景下， 即使僅看房地產(chǎn)行業(yè)本身， 進(jìn)一步收緊調(diào)控的可能性也是較低的。 我們認(rèn)為， 政府進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控的目的大致可分為抑制房?jī)r(jià)過快上漲和避免房地產(chǎn)行業(yè)過分?jǐn)D占社會(huì)資源兩個(gè)方面，從目前數(shù)據(jù)看， 一二線城市調(diào)控必要性正在邊際減弱。具體而言：供不應(yīng)求逐漸扭轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力減小。 從歷史經(jīng)驗(yàn)看，各城市調(diào)控政策的出臺(tái)時(shí)間與當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)上漲速度的歷史分位水平明顯相關(guān)。目前來看，上半年供不應(yīng)求的局面逐漸扭轉(zhuǎn)，新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比已有回落。因此，從控制房?jī)r(jià)的角度， 一二線城市進(jìn)一步收緊調(diào)控的必要性減弱。房地產(chǎn)貸款增速回落，擠出效應(yīng)減弱。 商業(yè)性房地產(chǎn)貸款包括開發(fā)貸和個(gè)人購房貸款兩部分，其增速自 2016 年底的 27%會(huì)落至本年的 20%左右。同時(shí)，由于銷售增速大概率繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)居民中長(zhǎng)期貸款余占貸款余額的比重將由目前的 24.6%逐漸回落。

一二線城市供銷比（截至 2018 年 10 月）

資料來源：公開資料整理

70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比

注：數(shù)據(jù)可得性所限，供銷比數(shù)據(jù)僅包含 22 個(gè)城市。

資料來源：公開資料整理

商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額及增速

資料來源：公開資料整理

70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比

資料來源：公開資料整理

    在嚴(yán)調(diào)控的必要性逐漸減弱的同時(shí)， 我們認(rèn)為政府放松房地產(chǎn)調(diào)控的動(dòng)機(jī)邊際增強(qiáng)：稅收收入增速大幅下降，財(cái)政有壓力。 在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和減稅的背景之下，年初以來稅收收入（累計(jì)同比由年初的 18.5%下降至 10 月份的 10.7%） 和公共財(cái)政收入（累計(jì)同比由年初的 16.5%下降至 10 月份的 7.5%） 增速下滑的趨勢(shì)很有可能延續(xù)。與此同時(shí)，財(cái)政支出相對(duì)剛性，短期內(nèi)并不具有大幅減少的空間。此外，土地出讓金收入增速下半年有所降低。這些都將加強(qiáng)政府放松調(diào)控的動(dòng)機(jī)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，就業(yè)有擔(dān)憂。 受多方面因素影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓已成共識(shí)，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也較為充分的反映了這一情況。 在此背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保障就業(yè)的訴求更強(qiáng)，也會(huì)加強(qiáng)政府放松調(diào)控的動(dòng)機(jī)。

全國(guó)稅收收入增速 單位： %

資料來源：公開資料整理

全國(guó)公共財(cái)政收入增速 單位： %

資料來源：公開資料整理

    目前來看， 調(diào)控不會(huì)繼續(xù)收緊是市場(chǎng)上比較一致的預(yù)期，分歧更多在于是否會(huì)徹底放松。我們的觀點(diǎn)是，短期內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控在國(guó)家層面不具有徹底轉(zhuǎn)向的可能性， 部分地方政府小幅放松，中央層面默許應(yīng)該是更大概率的政策走向。原因如下：貨幣邊際寬松背景下，需要調(diào)控政策對(duì)沖。 從歷史上看，貨幣寬松與房地產(chǎn)市場(chǎng)上行和房?jī)r(jià)上漲具有比較明顯的相關(guān)性。在當(dāng)前貨幣邊際寬松的背景下，如果沒有調(diào)控政策對(duì)沖，房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)有可能超過政府底線。大幅放松調(diào)控會(huì)傷害政策的權(quán)威性和一貫性。目前房地產(chǎn)銷售和投資均未出現(xiàn)大幅下滑，未來也大概率緩慢下行，此時(shí)大范圍放松調(diào)控一方面必要性不強(qiáng)，另一方面對(duì)政策的權(quán)威性和一貫性將造成比較大的負(fù)面影響。

貨幣政策周期與商品房銷售面積增速 單位： %

資料來源：公開資料整理

    我們?cè)诜慨a(chǎn)稅專題報(bào)告《從征稅目的看稅負(fù)水平與落地節(jié)奏》中，從房產(chǎn)稅的兩個(gè)主要目的（籌集財(cái)政收入和調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)）出發(fā)，分析了房產(chǎn)稅可能的稅負(fù)水平和落地節(jié)奏。主要結(jié)論如下：從全國(guó)來看，即使不考慮征稅成本，以房產(chǎn)稅代替部分土地出讓收入將引起稅負(fù)水平提升約 8.3%， 短期內(nèi)社會(huì)接受程度有待觀察。分地方來看， 稅負(fù)水平提升幅度正相關(guān)于土地收入與稅收收入之比，稅負(fù)水平提升越大的省份，推行房產(chǎn)稅的動(dòng)機(jī)和意愿可能更低。土地出讓與房產(chǎn)稅對(duì)地方經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的影響截然不同，這將直接影響地方落地的意愿，即房產(chǎn)稅的影響更多在財(cái)政之外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力和保障就業(yè)。 地方政府的征稅動(dòng)機(jī)有待觀察。從調(diào)控角度，由于市場(chǎng)對(duì)房產(chǎn)稅的反應(yīng)難以預(yù)期，稅負(fù)高低面臨兩難選擇，銷售下行背景下， 落地節(jié)奏預(yù)計(jì)不會(huì)太快。

億元住宅土地出讓金對(duì)應(yīng)的拿地、 開發(fā)和銷售環(huán)節(jié)稅費(fèi)

資料來源：公開資料整理

2010-2014 土地出讓支出明細(xì)

資料來源：公開資料整理

房產(chǎn)稅稅負(fù)水平測(cè)算：全國(guó)

資料來源：公開資料整理

一般法律立法流程及時(shí)間

資料來源：公開資料整理

    單從目前所知信息，我們很難對(duì)政策作出比較準(zhǔn)確的判斷。我們傾向于認(rèn)為即使推出相關(guān)政策，大概率是逐步推進(jìn)+增量改革+因城（因項(xiàng)目）施策的形式， 短期內(nèi)不會(huì)對(duì)房企現(xiàn)金流造成壓力。

    我們想討論的是， 預(yù)售為什么重要，以及如果取消預(yù)售房企會(huì)受到哪些影響。我們認(rèn)為：預(yù)售最大的作用是為房企提供了低成本快速擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的途徑，以此助力規(guī)模增長(zhǎng)。 預(yù)售制度帶來房企資產(chǎn)負(fù)債率上升的幅度大約是 19%。如果取消預(yù)售，房企將面臨收縮報(bào)表和增加利息支出兩種選擇。如果維持資產(chǎn)規(guī)模不變，則需要增加有息負(fù)債來填補(bǔ)預(yù)收賬款的“空白” ， 增加的利息支出約為總資產(chǎn)的 2.9%，如果收縮負(fù)債，營(yíng)業(yè)收入規(guī)模將大幅下降。由于現(xiàn)金流分布改變，投資回收期顯著拉長(zhǎng)， 項(xiàng)目 IRR 承壓明顯。以我們假設(shè)的項(xiàng)目為例（項(xiàng)目周期 4 年，凈利潤(rùn)率 15%）， IRR 由 43%下降為 8%。如果取消預(yù)售，土地市場(chǎng)將較大幅度下行，并向頭部集中，同時(shí)新房供給減少，房?jī)r(jià)有上漲壓力。

預(yù)售變現(xiàn)售后的項(xiàng)目現(xiàn)金流分布

資料來源：公開資料整理

   （二）2019年政策判斷：小幅+局部+默許 積雪厚處先逢春

    綜合上述分析， 我們認(rèn)為2019年房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)出現(xiàn)國(guó)家層面的整體轉(zhuǎn)向，政策放松更多會(huì)以“小幅+局部+默許”的形式出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上看：一線及強(qiáng)二線城市政策小幅放松可期，看好一線及強(qiáng)二線城市2019年的表現(xiàn)。弱二線及強(qiáng)三線城市政策總體以平穩(wěn)為主，這些城市之間各個(gè)方面均差別很大，政策走向也會(huì)千差萬別。三線及以下城市面臨最大的政策不確定性，實(shí)際上三線及以下城市調(diào)控并不普遍，或者嚴(yán)厲程度較低。其政策不確定性一方面來自于棚改貨幣化的逐漸降低或退出，另一方面在于政策回轉(zhuǎn)余地小，難以通過放松調(diào)控來對(duì)抗市場(chǎng)的自發(fā)下行。