2018年原油從“短缺”到“過?！?，油價(jià)呈“倒V走勢”！2019年原油市場供給沖擊出現(xiàn)，需求增長放緩【圖】

    一、全球原油產(chǎn)業(yè)鏈情況

    1）原油的屬性及分類

    原油可按生產(chǎn)方式分為常規(guī)油、致密油、頁巖油、沙油等，可按化學(xué)成分分為石蠟基原油、環(huán)烷基原油和中間基原油等， 可按含硫量分為超低硫原油、低硫原油、含硫原油和高硫原油， 可按相對(duì)密度或 API 度分為輕質(zhì)原油、中質(zhì)原油和重質(zhì)原油，按含蠟量、含膠量高低，也可以對(duì)原油形成分類。

    所有這些指標(biāo)中，最重要的是含硫量和相對(duì)密度。含硫量影響原油純度，決定了原油脫硫成本高低及加工過程中對(duì)環(huán)境污染嚴(yán)重程度，涉及到環(huán)保合規(guī)成本；而相對(duì)密度則影響原油中可提取成品油含量，進(jìn)而影響油品高低。雖然每種品質(zhì)的油其價(jià)值及最終產(chǎn)品有所區(qū)別，不能簡單論斷哪種油商業(yè)價(jià)值更高，但一般而言，輕質(zhì)、低硫原油的商業(yè)價(jià)值相對(duì)較高。

按原油質(zhì)量比重對(duì)原油進(jìn)行分類

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按各成分質(zhì)量占比的原油分類

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    按不同產(chǎn)油地區(qū)分，原油亦可被分為北海原油、布倫特原油等。不同地區(qū)出產(chǎn)的原油化學(xué)品質(zhì)、成分含量不同，共同構(gòu)成了世界石油分類體系。我國原油消費(fèi)主要由自主生產(chǎn)以及中東地區(qū)國家、俄羅斯、葡萄牙等進(jìn)口共同滿足，主要為輕質(zhì)和中質(zhì)原油。

世界各地原油品質(zhì)及其特點(diǎn)

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    二、 2018 年原油市場回顧：從“短缺”到“過剩”，油價(jià)呈“倒 V 走勢”

    1）2018 年國際油價(jià)整體呈“倒 V 走勢”

    2018年一季度油價(jià)：地緣事件多次影響，油價(jià)一波三折，布油均價(jià)67.16美元/桶。18年開年，國際油價(jià)受伊朗國內(nèi)局勢動(dòng)蕩影響，大幅沖高，布油一度突破70美元/桶。1月下旬，隨著地緣局勢逐漸平息，需求淡季影響下，國際油價(jià)震蕩下行。 2月底，受利比亞油田關(guān)閉，美國對(duì)伊制裁擔(dān)憂，基本面數(shù)據(jù)向好等因素影響，油價(jià)觸底回升。

    2018年二季度油價(jià)：地緣局勢升溫，原油供給不足，油價(jià)迅速上行，布油均價(jià)74.84美元/桶。 4月份第一周，中美貿(mào)易對(duì)抗首次提出，國際油價(jià)受此影響迅速下行。然而4月14日，美英法聯(lián)合部隊(duì)對(duì)敘利亞境內(nèi)展開軍事打擊，地緣局勢迅速升溫，同時(shí)在基本面數(shù)據(jù)利好的支撐下，國際油價(jià)持續(xù)上漲。同時(shí)二季度美國頁巖油管道運(yùn)能限制問題以及委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量大幅下降問題被市場關(guān)注，市場擔(dān)憂供給端增量不及預(yù)期，布油一度突破80美元/桶。 6月份，國際油價(jià)在OPEC+增產(chǎn)的預(yù)期下，震蕩下行。

    2018年三季度油價(jià)： 貿(mào)易爭端與OPEC+增產(chǎn)影響市場情緒，對(duì)伊制裁預(yù)期供給擔(dān)憂，國際油價(jià)大幅沖高，布油均價(jià)75.87美元/桶。 中美貿(mào)易對(duì)抗以及OPEC+實(shí)質(zhì)性增產(chǎn)，影響市場情緒，三季度上半段，國際油價(jià)震蕩下行。 8月過后，美國對(duì)伊朗制裁第一階段正式啟動(dòng)，伊朗原油出口出現(xiàn)下滑，對(duì)伊制裁帶來的供給擔(dān)憂主導(dǎo)市場，國際油價(jià)迅速上漲。并在10月初布油創(chuàng)86.29美元/桶的四年新高。

    2018年四季度油價(jià)：對(duì)伊制裁低于預(yù)期，供給過剩擔(dān)憂主導(dǎo)市場，國際油價(jià)大幅下跌，布油均價(jià)75.49美元/桶。 進(jìn)入10月，貿(mào)易對(duì)抗持續(xù)升級(jí)的情況下，各大機(jī)構(gòu)紛紛下修經(jīng)濟(jì)增長與原油需求增長預(yù)期。各大產(chǎn)油國持續(xù)增產(chǎn)應(yīng)對(duì)對(duì)伊制裁可能帶來的供給缺口，在美國對(duì)伊朗制裁低于預(yù)期后，國際油價(jià)在供給過剩的擔(dān)憂中開始連續(xù)跳水，布油結(jié)算價(jià)自高點(diǎn)86.29美元/桶，大幅回調(diào)至60美元/桶下方。

2018年原油價(jià)格走勢（美元/桶）

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    2）主要大宗商品中，原油前三季度漲幅居前，四季度跌幅最大

    2018年前三季度原油表現(xiàn)強(qiáng)勢，四季度跌幅最大。 2018年前三季度在各種大宗商品中，原油表現(xiàn)亮眼。到三季度末，布油漲幅22.60%，鐵礦石（大商所）漲幅3.48%， LME銅跌幅13.94%， NYMEX天然氣跌幅1.19%， COMEX黃金跌幅9.11%， COMEX白銀跌幅14.49%。進(jìn)入四季度，布油迅速回吐全年漲幅，較年初下跌約10.06%，四季度跌幅超過30%。從大類資產(chǎn)配置角度，布油回吐全年漲幅后跌幅居前。 年初至今布油跌幅10.06%，僅次于上證指數(shù)-22.4%，恒生指數(shù)-12.4%，以及COMEX白銀-15.9%。當(dāng)屬于四季度配置屬性最差的資產(chǎn)。

原油與其他大宗商品

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年初至今其他資產(chǎn)漲跌幅

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    3）對(duì) 2018 年中油價(jià)預(yù)判的回顧與反思

    我們認(rèn)為在庫存到達(dá)中低水平后， OPEC剩余產(chǎn)能較低，且擁有大部分剩余產(chǎn)能的沙特財(cái)政平衡油價(jià)較高，其增產(chǎn)意愿不強(qiáng)。供給端同時(shí)還面臨另外兩大問題，一方面美國頁巖油管道的運(yùn)輸瓶頸到2019年Q3才能緩解，另一方面美國對(duì)伊朗的制裁將導(dǎo)致伊朗供給離開市場。國際油價(jià)有大幅上漲的基礎(chǔ)，但是2019年會(huì)有一波供給端的沖擊導(dǎo)致油價(jià)弱勢運(yùn)行。從2018年6月至今的油價(jià)走勢看，我們對(duì)于上漲邏輯的判斷基本正確，對(duì)伊朗制裁的預(yù)期下，國際油價(jià)大幅度沖高。 雖然我們對(duì)于供給端的沖擊也有所預(yù)期，但是四季度油價(jià)的跌幅還是超出我們的預(yù)期范圍。主要的影響因素在于美國對(duì)伊朗制裁力度的放緩，美國頁巖油運(yùn)能瓶頸的提前緩解，以及貿(mào)易爭端帶來的經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期。對(duì)于美國對(duì)伊朗制裁力度的誤判。 在美國對(duì)伊朗制裁的預(yù)期下， OPEC+迅速增產(chǎn)以試圖緩解市場對(duì)于供給端的擔(dān)憂。OPEC-15的原油產(chǎn)量從6月份的3228萬桶/日增長至10月份的3290萬桶/日，增長62萬桶/日。而俄羅斯石油產(chǎn)量從6月份的1124萬桶/日增長至10月份的1160萬桶/日，增長36萬桶/日。 OPEC與俄羅斯4個(gè)月內(nèi)合計(jì)增產(chǎn)達(dá)到98萬桶/日。而最終在11月初，美國對(duì)伊朗第二輪制裁細(xì)節(jié)出臺(tái)，給予8個(gè)國家180天的豁免期，制裁力度遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致OPEC與俄羅斯的增產(chǎn)行為直接帶來了供給的過剩。美國頁巖油運(yùn)輸瓶頸的誤判。 6月策略報(bào)告中，我們判斷美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)的管道運(yùn)能瓶頸將一直到19年3季度才能得到緩解，而在此之前WTI-Midland與WTICushing的價(jià)差將拉大，頁巖油產(chǎn)量增長將放緩。實(shí)際上3季度，美國頁巖油確實(shí)受到運(yùn)輸瓶頸限制，頁巖油鉆機(jī)數(shù)與頁巖油周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩跡象，同時(shí)Midland與Cushing價(jià)差也拉大到20美元/桶，但是Sunrise擴(kuò)建項(xiàng)目的提前完工，使得頁巖油運(yùn)輸瓶頸提前得到緩解，美國頁巖油產(chǎn)量與活躍鉆機(jī)數(shù)在10月份重新進(jìn)入增長軌道。

    4）供給端：從短缺到過剩的一步之遙

    短缺VS過剩： 6月會(huì)議為界， OPEC+從被動(dòng)減產(chǎn)到主動(dòng)增產(chǎn)。

    2018年6月會(huì)議前， OPEC+被動(dòng)高減產(chǎn)。 自2017年1月減產(chǎn)協(xié)議正式生效以來， OPEC與部分非OPEC國家組成的減產(chǎn)聯(lián)盟維持著較高的減產(chǎn)執(zhí)行率。其中沙特減產(chǎn)執(zhí)行率始終維持在100%以上， 2018年4月減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到132%，俄羅斯方面2018年減產(chǎn)執(zhí)行率保持在82%以上，繼續(xù)維持著17年年中以來的高減產(chǎn)。除去主動(dòng)減產(chǎn)方面，OPEC國家中的委內(nèi)瑞拉以及非OPEC國家中的墨西哥由于自身油田產(chǎn)量原因，被動(dòng)執(zhí)行了較高的減產(chǎn)執(zhí)行率，其中委內(nèi)瑞拉5月減產(chǎn)執(zhí)行率已經(jīng)達(dá)到711%，墨西哥減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到了300%左右。6月會(huì)議后， OPEC+主動(dòng)增產(chǎn)。 6月OPEC+會(huì)議宣布增產(chǎn)以來， OPEC+國家大幅增產(chǎn)以彌補(bǔ)委內(nèi)瑞拉，伊朗，安哥拉以及墨西哥產(chǎn)量下降帶來的供給缺口。2018年10月OPEC產(chǎn)量已經(jīng)增長至3290萬桶/日，俄羅斯產(chǎn)量增長至1160萬桶/日。減產(chǎn)聯(lián)盟OPEC+ 5月份產(chǎn)量合計(jì)為5046萬桶/日， 10月份產(chǎn)量為5164萬桶/日，產(chǎn)量增幅為118萬桶/日。

委內(nèi)瑞拉、安哥拉原油產(chǎn)量（百萬桶/日）

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6月會(huì)議前后的迅速增產(chǎn)（百萬桶/日）

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沙特與俄羅斯原油產(chǎn)量（萬桶/日）

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尼日利亞與利比亞原油產(chǎn)量（百萬桶/日）

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    短缺VS過剩：對(duì)伊制裁的高預(yù)期與低現(xiàn)實(shí)。2018年10月以前， 對(duì)伊制裁的高預(yù)期。 10月份以前，市場參與者對(duì)美國對(duì)伊朗的制裁力度持有較高的預(yù)期，普遍認(rèn)為伊朗原油出口大概率會(huì)迅速下降150萬桶/日以上。同時(shí)在伊朗出口與產(chǎn)量實(shí)質(zhì)性下行的刺激下，市場預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。 5月份開始，伊朗原油產(chǎn)量自高點(diǎn)382萬桶/日，迅速下降至10月的330萬桶/日，出口量自4月份的250萬桶/日，迅速下降至10月份的157萬桶/日。10月之后，對(duì)伊制裁的低現(xiàn)實(shí)。 10月以后，市場在對(duì)于美國對(duì)伊朗制裁的預(yù)期開始走弱，部分國家傳出豁免權(quán)限。預(yù)期修復(fù)后，油價(jià)開始走低，到11月第二輪對(duì)伊制裁細(xì)節(jié)出臺(tái)，包括中國，日本，韓國，印度，土耳其，希臘，意大利，臺(tái)灣地區(qū)等8個(gè)伊朗原油進(jìn)口方獲得豁免，被豁免的進(jìn)口量占伊朗原油出口量的86%以上。

伊朗原油產(chǎn)量與出口量變化（百萬桶/日）

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伊朗原油出口結(jié)構(gòu)（百萬桶/日）

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    短缺VS過剩：美國頁巖油管道瓶頸的持續(xù)時(shí)間低于預(yù)期

    美國頁巖油的管道運(yùn)輸瓶頸將持續(xù)到2019年下半年才能有所緩解，而在此之前美國核心頁巖油產(chǎn)區(qū)Permian地區(qū)的原油產(chǎn)量大概率將出現(xiàn)放緩。而實(shí)際上由于Sunrise擴(kuò)建工程的提前完工（Sunrise管道完工增加了50萬桶/日的從midland外輸原油的輸運(yùn)能力） 美國頁巖油管道問題提前在18年4季度得到了較大程度的緩解。Midland其他外輸管道的建設(shè)也在加速進(jìn)行中，目前來看下一輪管道輸運(yùn)能力的投建高峰期在2019年3季度，但是考慮到2018年的情況，不排除管道建設(shè)進(jìn)程會(huì)加速的可能。

WTI Midland-WTI Cushing價(jià)差擴(kuò)大后收窄（美元/桶）

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Permain 和 Eagle Ford 地區(qū)未來管道建設(shè)規(guī)劃

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美國原油產(chǎn)量短暫穩(wěn)定后繼續(xù)大幅增長

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鉆機(jī)數(shù)短暫穩(wěn)定后持續(xù)提升（座）

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    5）需求端： 貿(mào)易爭端陰霾籠罩，經(jīng)濟(jì)預(yù)期由好轉(zhuǎn)壞

    2018年上半年原油需求延續(xù)強(qiáng)勢增長。 2018年上半年需求延續(xù)去年的高增長態(tài)勢， 18年1-3季度全球石油需求增速2.16%， 1.55%， 1.50%。前三季度需求仍維持強(qiáng)勢增長。

2018年上半年需求延續(xù)增長（百萬桶/日）

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    6）庫存端：去庫存取得階段性成果，四季度進(jìn)入累庫存局面

    庫存降至五年均值以下，去庫存取得階段性成果。 從美國原油庫存與OECD工業(yè)原油庫存數(shù)據(jù)來看，前三季度庫存繼續(xù)延續(xù)去17年下半年以來的去化局面，2018年2月份開始美國商業(yè)原油庫存與OECD原油庫存降至5年均值以下，可以說OPEC+減產(chǎn)的目的之一“原油庫存去化”已經(jīng)取得了階段性成果。四季度進(jìn)入累庫存局面。 雖然原油庫存持續(xù)去化，但是OECD工業(yè)石油總庫存三月份開始去化速度開始放緩，并逐漸開始回升。另一方面， 進(jìn)入10月以后，美國商業(yè)原油庫存開始回升，并且連續(xù)數(shù)周超預(yù)期上漲，在11月初迅速回升至5年均線上方，四季度美國商業(yè)原油庫存進(jìn)入累庫存局面。

美國商業(yè)原油庫存走勢（千桶）

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OECD工業(yè)原油庫存（百萬桶）

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OECD工業(yè)石油總庫存（百萬桶）

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    三、 2019 年原油市場展望：供給沖擊出現(xiàn)，需求增長放緩，OPEC+減產(chǎn)提供支撐

    1、 2019 年供給沖擊疊加需求增長放緩

    1）2019年的供給沖擊如期到來

    在年中的油價(jià)策略報(bào)告中，我們判斷2019年原油市場將面臨一次供給端的沖擊，主要來自于巴西與加拿大的產(chǎn)能，同時(shí)美國的產(chǎn)能將在管道運(yùn)輸瓶頸接觸后釋放。目前看來，除美國的產(chǎn)能可能提前釋放之外，巴西產(chǎn)能還將如期投放市場。低成本海上油田投放，巴西提供主要增量。 2019年巴西Pre-salt油藏將繼續(xù)帶來產(chǎn)能增長，主要來自于2010年巴西政府向Petrobras轉(zhuǎn)讓的幾處油藏。預(yù)計(jì)2019年巴西原油產(chǎn)量增長在37萬桶/日。巴西產(chǎn)量到2018年年底將達(dá)到280萬桶/日，到2019年底將達(dá)到約320萬桶/日的水平。巴西各處深海油藏的盈虧平衡成本在30-40美金/桶左右，而部分成熟深海油田的開采盈虧平衡成本可以低至20美金/桶，因此當(dāng)前油價(jià)下巴西深海油藏有充足的投產(chǎn)動(dòng)力。預(yù)計(jì)未來幾年巴西都將成為全球石油供給的主要增量之一。

    加拿大受運(yùn)輸問題影響， 19年或?qū)⒈粍?dòng)減產(chǎn)。 加拿大由于管道建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期，運(yùn)能瓶頸導(dǎo)致加拿大WCS油價(jià)與WTI價(jià)差大幅擴(kuò)大，價(jià)差一度達(dá)到50美元/桶。12月2日，加拿大阿爾伯特省政府提出自1月1日起，要求阿爾伯特當(dāng)?shù)厥蜕a(chǎn)商降低產(chǎn)量。按照當(dāng)?shù)卣螅谶\(yùn)輸問題解決前，需要減產(chǎn)32.5萬桶/天，運(yùn)輸問題解決后，仍需要減產(chǎn)9.5萬桶/天。而根據(jù)州政府當(dāng)前的測算，當(dāng)前阿爾伯特地區(qū)是原油和瀝青生產(chǎn)能力超出運(yùn)輸能力19萬桶/天，而且當(dāng)期石油庫存已經(jīng)處于歷史高位，并即將達(dá)到儲(chǔ)能上限，這就意味著加拿大2019年一季度需要減產(chǎn)19-32.5萬桶/天。

巴西18-19年產(chǎn)量增長預(yù)期（百萬桶/日）

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加拿大18-19年產(chǎn)量增長預(yù)期（百萬桶/日）

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    美國管道緩解后，產(chǎn)能迅速釋放。2018年美國實(shí)際原油出口能力大約250萬桶/天。到2019年美國原油出口能力將增至約400萬桶/天的水平。同時(shí)隨著Sunrise和EPIC等管道的建設(shè)完成， Permian地區(qū)19年將新增管輸能力171萬桶/天，管輸能力瓶頸也將解除。 雖然2018年的管輸瓶頸短期內(nèi)對(duì)美國產(chǎn)能增長帶來一些限制，但是核心頁巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井與完井活動(dòng)受到的影響不大，鉆井量繼續(xù)維持上漲趨勢。2018年美國石油產(chǎn)量將增長218萬桶/日，2019年美國石油產(chǎn)量將增長164萬桶/日。

頁巖油鉆井與完井?dāng)?shù)量（座）

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    2） 中美貿(mào)易爭端導(dǎo)致需求增長放緩

    原油需求與GDP增速相關(guān)性高。 全球原油需求增長與GDP增長呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。自2000年以來，除2008-2009年的全球金融危機(jī)影響之外，原油需求的年度增長基本維持1%的增長底線。在上半年的研判框架中，我們對(duì)于2018年與2019年全球經(jīng)濟(jì)增長持有樂觀態(tài)度，認(rèn)為中國，美國，印度將持續(xù)成為全球經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γ瑲W洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將拉動(dòng)全球GDP增長，因此當(dāng)時(shí)我們對(duì)于2019年全球原油需求增長持樂觀態(tài)度。

    不期而至的貿(mào)易對(duì)抗將持續(xù)影響全球經(jīng)濟(jì)。但是2018年下半年以來，中美貿(mào)易對(duì)抗，以及美國挑起的針對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體的關(guān)稅沖突， 將影響對(duì)2019年全球經(jīng)濟(jì)的增速預(yù)期， IMF在其10月份的經(jīng)濟(jì)展望中，下修了2018與2019年的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，預(yù)計(jì)影響原油需求的增速。

原油需求與 GDP 增速相關(guān)性高

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美國汽油需求顯著放緩（美元/桶）

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中國汽車產(chǎn)銷量同比大幅下降

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    貿(mào)易對(duì)抗影響美國與中國需求增長。考慮到中美貿(mào)易爭端，以及2019年中美經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響， 2019年中美石油需求增速較2018年有所下降， 預(yù)計(jì)2018年美國需求增量46萬桶/日，中國需求增量49萬桶日， 2019年美國需求增量18萬桶/日，中國需求增量38萬桶/日。中美貿(mào)易對(duì)抗持續(xù)升級(jí)，那么兩國經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)進(jìn)一步下滑，同樣的兩國石油需求的增長也會(huì)進(jìn)一步下降。

中美需求增長放緩，其他地區(qū)貢獻(xiàn)增量（百萬桶/日）

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    2、60-70 美金/桶的舒適區(qū)間，減產(chǎn)穩(wěn)定油價(jià)波動(dòng)區(qū)間

    1）從經(jīng)濟(jì)角度，看盈虧平衡線

    頁巖油的盈虧平衡線。樣本美國頁巖油企業(yè)的平均新井盈利WTI油價(jià)在47-55美元/桶區(qū)間，在產(chǎn)井運(yùn)營盈虧平衡WTI油價(jià)在25-40美元/桶。核心產(chǎn)區(qū)Permian地區(qū)的新井盈虧平衡成本在20-70美元/桶區(qū)間，平均盈虧平衡成本為47-49美元/桶，較2017年同期約增加1美元/桶。從數(shù)據(jù)可以看出， WTI現(xiàn)貨成交油價(jià)在50美元/桶左右對(duì)于多數(shù)美國頁巖油廠商處于舒適區(qū)間。

新井盈利WTI油價(jià)（美元/桶）

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老井運(yùn)行WTI油價(jià)（美元/桶）

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    當(dāng)前油價(jià)處于OPEC+的舒適區(qū)間，布油65美金/桶左右財(cái)政壓力較小。如果我們回顧2016年底的減產(chǎn)協(xié)議，當(dāng)時(shí)OPEC提出的油價(jià)目標(biāo)是60美金/桶，也就是說在當(dāng)時(shí)的情境下， 60美金/桶的油價(jià)對(duì)于減產(chǎn)國家來說屬于舒適油價(jià)區(qū)間。從最新的OPEC+的財(cái)政盈虧平衡成本來看，主要產(chǎn)油國沙特，科威特，伊拉克，阿聯(lián)酋等國的財(cái)政平衡油價(jià)已經(jīng)降至前三季度Dubai Basket均價(jià)以下。 2019年沙特的財(cái)政盈虧平衡油價(jià)為73.3美元/桶，伊拉克為60.2美元/桶，阿聯(lián)酋為67.4美元/桶。若以經(jīng)常性賬戶平衡油價(jià)計(jì)，主要產(chǎn)油國沙特，伊朗，伊拉克，科威特，阿聯(lián)酋等均已能在當(dāng)前油價(jià)下實(shí)現(xiàn)經(jīng)常性賬戶盈余。

    對(duì)于另一個(gè)主要的減產(chǎn)國俄羅斯來說，從2018年1月開始，國際油價(jià)就已經(jīng)回到俄羅斯的財(cái)政舒適區(qū)間， 2018年以來，俄羅斯尤其收入獲得明顯提升，其財(cái)政盈余也已由負(fù)轉(zhuǎn)正。如果按照俄羅斯單月財(cái)政情況來看， 16-17年俄羅斯單月財(cái)政盈余持續(xù)為負(fù)，從歷史財(cái)政數(shù)據(jù)來看，當(dāng)布倫特均價(jià)在65美金/桶以上時(shí)，俄羅斯財(cái)政收支可以確保盈余。

OPEC+ 生產(chǎn)國的財(cái)政盈虧平衡成本（IMF 2018年10月） （美元/桶）

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18年俄羅斯財(cái)政盈余豐厚， 65美金/桶以上是舒適區(qū)間（十億盧布）

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    2）從政治角度，看美國意愿

    石油工業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中的作用與OPEC國家不同。雖然美國石油產(chǎn)品凈進(jìn)口量持續(xù)在下降，， 2018年1-11月份美國平均石油凈進(jìn)口量為313.2萬桶/日，較2017年均值430.4萬桶/日下降117.2萬桶/日。截止2018年11月30號(hào)當(dāng)周，美國第一次實(shí)現(xiàn)石油凈出口，凈出口石油21.1萬桶/天。石油出口在美國經(jīng)濟(jì)中的作用與在OPEC國家中的作用不同，雖然油價(jià)上漲能夠增加美國的石油出口收入，但是整體而言對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限。

    油價(jià)上漲對(duì)美國的負(fù)面影響。 國際油價(jià)對(duì)于美國核心CPI影響較大，一般來說油價(jià)上漲會(huì)推升美國核心CPI。如果考慮到美國正在全球發(fā)起的貿(mào)易爭端，尤其是中美貿(mào)易對(duì)抗，關(guān)稅水平的提升同樣的會(huì)推升美國CPI，同時(shí)有可能對(duì)美國GDP增長帶來壓力，令美國陷入GDP增速下行， CPI上行的被動(dòng)局面。因此油價(jià)提升對(duì)于美國核心CPI的推升不利于特朗普政府在貿(mào)易問題上的談判。

美國石油進(jìn)出口（千桶/天）

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油價(jià)對(duì)美國CPI的影響

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    3） 供需不確定性加大邊際產(chǎn)能控制難度

    沙特俄羅斯財(cái)政平衡油價(jià)較高，需繼續(xù)承擔(dān)邊際產(chǎn)能責(zé)任。 開采成本較低，剩余產(chǎn)能較高的沙特與產(chǎn)量世界第一的俄羅斯的財(cái)政平衡成本目前仍處于可承擔(dān)油價(jià)曲線的右側(cè)。因此當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，沙特與俄羅斯恐怕難以等待油價(jià)降至更低位置，使得美國頁巖油產(chǎn)量被市場力量擠出，而且我們認(rèn)為OPEC+也不會(huì)再犯2014年的錯(cuò)誤，使得油價(jià)大跌至成本線以下。沙特的財(cái)政平衡成本處于沙、俄、美三國中的最高水平， 恐怕需要繼續(xù)承擔(dān)更多的swing-producer責(zé)任，尤其是在油價(jià)下跌需要減產(chǎn)控量的時(shí)候。

    供需雙重不確定性，沙特控制市場的難度加大。 需求端的不確定性在于目前波及全球的貿(mào)易對(duì)抗，尤其是中美兩個(gè)全球最大的經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易對(duì)抗，二者的對(duì)抗程度與時(shí)間都存在較大的不確定性，而這種不確定性將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響，使得產(chǎn)油國對(duì)于全球需求的預(yù)判難度加大。供給端的不確定性一方面在于美國對(duì)伊朗的制裁，這一點(diǎn)2018年已經(jīng)有所體現(xiàn)，美國對(duì)伊政策的力度難以把控，使得沙特在對(duì)供給的判斷上出現(xiàn)失誤。供給端的另一個(gè)不確定性在于美國頁巖油的生產(chǎn)，由于頁巖油生產(chǎn)商較多，且生產(chǎn)成本分布在一個(gè)較大的油價(jià)區(qū)間，因此其產(chǎn)量增長不確定性較大。供需兩端的不確定性使得邊際產(chǎn)油國沙特對(duì)于市場的控制能力下降，進(jìn)而引發(fā)油市的大幅波動(dòng)。

    4 減產(chǎn)維持油價(jià)區(qū)間震蕩

    供需的邊際增長差異是驅(qū)動(dòng)油價(jià)趨勢性波動(dòng)的核心。 回顧2006年Q1至今的國際油價(jià)走勢與原油市場基本面變化，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的現(xiàn)象：供需的邊際增長差異是驅(qū)動(dòng)油價(jià)趨勢性波動(dòng)的核心因素。在紅色陰影覆蓋的時(shí)間范圍內(nèi)，全球石油需求的同比增長大于全球供給的同比增長，油價(jià)出現(xiàn)趨勢性上行；在綠色陰影覆蓋的時(shí)間范圍內(nèi)，全球石油需求的同比增長小于全球供給的同比增長，油價(jià)出現(xiàn)趨勢性下行。 2011Q3-2014Q3的異常情況，主要由于美國頁巖油構(gòu)成當(dāng)時(shí)全球原油供給增長的主要力量，但是有時(shí)美國出口禁令的影響，美國頁巖油無法沖擊全球市場，而當(dāng)時(shí)OPEC有效的控制了全球市場的邊際均衡。而2018Q2-2018Q3，由于對(duì)伊朗制裁的強(qiáng)烈預(yù)期，導(dǎo)致短期原油市場出現(xiàn)供過于求，供給增長遠(yuǎn)大于需求增長的情形下，油價(jià)依然沖高。

    減產(chǎn)120萬桶/日的情形下， 2018Q4-2019Q2的供需形勢依然不支持趨勢性上漲。 基于IEA最新月報(bào)中對(duì)于全球需求與供給增長的預(yù)期，我們假設(shè)OPEC+國家自19Q1開始執(zhí)行100%的減產(chǎn)，同時(shí)加拿大原油產(chǎn)量受管道問題限制，我們將2019年Q1加拿大石油供給增長下修19萬桶/日。 需求方面，參考IEA11月月報(bào)中的假設(shè)，假設(shè)18年Q4需求100.1百萬桶/天， 19年Q1需求99.2百萬桶/天， 19年Q2需求100.3萬桶/天。 在我們的假設(shè)情形下， 2019年H1全球原油市場供需基本面仍處弱勢，供過于求且需求增長小于供給增長。

2019H1 供需缺口預(yù)測（百萬桶/日）

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   供需的邊際增長差異是驅(qū)動(dòng)油價(jià)趨勢性波動(dòng)的核心（百萬桶/日，美元/桶）

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    3、危中有機(jī)：從 06-07 年原油走勢看 19 年原油市場可能存在的機(jī)會(huì)

    回顧國際油價(jià)歷史走勢，我們發(fā)現(xiàn)2018年的國際油價(jià)走勢與2006年非常類似，于是我們?cè)噲D從2007-2008年的原油市場走勢來尋找2019年弱勢基本面中可能的機(jī)會(huì)。以史觀今， 2006年油價(jià)走勢與2018年的相似性。 2006年前兩個(gè)季度，國際油價(jià)延續(xù)2005年的上漲趨勢，石油市場重新回歸基本面平衡裝填，同時(shí)供應(yīng)端風(fēng)險(xiǎn)積累，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量下降，美國退出伊核協(xié)議預(yù)期發(fā)酵，中東緊張局勢升級(jí)等因素持續(xù)引發(fā)供給擔(dān)憂，導(dǎo)致2006年上半年國際油價(jià)持續(xù)上漲。但是進(jìn)入下半年，中東局勢緩和，油價(jià)自8月中旬開始一路下跌，到8月底在聯(lián)合國為伊朗規(guī)定的暫停核計(jì)劃的最后期限到期時(shí)，國際社會(huì)繼續(xù)謀求外交方式化解核爭端，進(jìn)一步加劇油價(jià)的下跌趨勢。需求端， 一方面IMF在其2006年9月的報(bào)告中下調(diào)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，另一方面美國氣象機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)受“厄爾尼諾”現(xiàn)象影響，冬季取暖油需求也將低于預(yù)期。多種因素疊加導(dǎo)致國際油價(jià)在2006年3季度抹平全年漲幅。

    2019年原油市場基本面與2007年的相似與不同。 2007年原油市場強(qiáng)勢上漲，主要驅(qū)動(dòng)因素是“需求-供給-金融-地緣”三個(gè)方面的驅(qū)動(dòng)。 1）需求端，全球經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期高速增長； 2）供給端， OPEC減產(chǎn)導(dǎo)致供給同比無增長； 3）金融端，美國降息帶來的美元貶值，美元指數(shù)下行。 2019年同樣面臨相似的情況， 1）需求端，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，但是仍維持較高增速； 2）供給端， OPEC減產(chǎn)，OPEC整體產(chǎn)量同比微弱增長； 3）金融端，美聯(lián)儲(chǔ)或許將暫停加息，美元指數(shù)存在下行預(yù)期。 4）地緣端，美國對(duì)伊制裁的預(yù)期再次升溫。 對(duì)比2007年的原油市場形勢與油價(jià)走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然基本面預(yù)期悲觀，但是2019年的原油市場仍然有可能存在階段性機(jī)會(huì)。 我們認(rèn)為2019年原油市場可能存在的機(jī)會(huì)在于： 1）需求端，中美貿(mào)易對(duì)抗緩和，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，原油需求超預(yù)期增長； 2）供給端，OPEC減產(chǎn)及其他供給方減產(chǎn)超預(yù)期，導(dǎo)致全球供給增速下降超預(yù)期； 3）美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美元流動(dòng)性收縮暫停； 4）豁免期結(jié)束后，美國對(duì)伊制裁實(shí)質(zhì)性執(zhí)行。

2006-2007 年國際油價(jià)走勢（美元/桶）

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2018 年國際油價(jià)走勢（美元/桶）

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    需求端：中美貿(mào)易對(duì)抗緩和，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)。 目前中美貿(mào)易爭端進(jìn)入休戰(zhàn)期，中美將在12月1日起的90天內(nèi)重新就“貿(mào)易爭端”涉及的強(qiáng)迫技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、網(wǎng)絡(luò)入侵和網(wǎng)絡(luò)盜竊、服務(wù)和農(nóng)業(yè)等方面的結(jié)構(gòu)變革等問題進(jìn)行談判，如果最終達(dá)成協(xié)議，將取消所有加征關(guān)稅。如果中美貿(mào)易對(duì)抗能夠在2月底達(dá)成最終的和解，那么對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期將得到顯著修復(fù)， 2019年有可能復(fù)制2007年的原油需求增長超預(yù)期。

    供給端：委內(nèi)瑞拉石油生產(chǎn)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。 委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量下降的主要原因還是經(jīng)濟(jì)因素，一方面由于自查韋斯以來，委內(nèi)瑞拉的國家財(cái)政收入很大一部分投入到了非再生產(chǎn)領(lǐng)域，油氣領(lǐng)域投資不足，導(dǎo)致產(chǎn)量衰減。另一方面， 14年-16年的油價(jià)暴跌導(dǎo)致委內(nèi)瑞拉財(cái)政情況急劇惡化，委內(nèi)瑞拉背負(fù)大量負(fù)債。委內(nèi)瑞拉的原油出口中，出口俄羅斯與中國部分用于直接還債，出口加勒比地區(qū)由于Petrocaribe協(xié)議的折扣也難以創(chuàng)造利潤，真正能收到現(xiàn)金支付并創(chuàng)造利潤的主要來自于出口美國，并且來自美國的經(jīng)濟(jì)制裁導(dǎo)致這部分收入也受到影響。因此整個(gè)委內(nèi)瑞拉賴以生存的原油經(jīng)濟(jì)體系受到重大影響。 當(dāng)前委內(nèi)瑞拉活躍石油鉆機(jī)數(shù)已經(jīng)下降至25座，接近02年石油工人大罷工時(shí)期的低點(diǎn)。未來委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量或?qū)⑦M(jìn)一步下降，短期內(nèi)未見回轉(zhuǎn)可能。

委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量與鉆機(jī)大降（座，百萬桶/日）

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委內(nèi)瑞拉GDP增速大幅下降（%）

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    供給端： 頁巖油產(chǎn)量增速將邊際放緩。 頁巖油作為短周期的原油產(chǎn)量，在其產(chǎn)量從無到有的初期，擁有巨大的增長速度。但是由于高衰減的原因，其產(chǎn)量增速注定是難以維持的，產(chǎn)量增速的下降是大概率事件。當(dāng)前美國頁巖油產(chǎn)量中有70%以上是來自于3年以內(nèi)開采的頁巖油井。2018年有接近150萬桶/日的產(chǎn)量是用來抵消現(xiàn)有產(chǎn)油井的產(chǎn)量衰減，而到2022年這個(gè)數(shù)字預(yù)計(jì)會(huì)增長至300萬桶/日。 而從頁巖油鉆井和完井?dāng)?shù)量的來看，由于基數(shù)逐年增大，頁巖油鉆井和完井?dāng)?shù)量的增速逐漸開始下降，當(dāng)前鉆井?dāng)?shù)增速已經(jīng)下降至25%，完井?dāng)?shù)增速已經(jīng)降至15%左右。

頁巖油鉆井和完井?dāng)?shù)量增速逐步下滑

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    地緣端：豁免到期后的對(duì)伊制裁力度仍將影響市場。 美國對(duì)伊朗的第二階段制裁給予8個(gè)伊朗原油出口國180的豁免期。從11月初算，到19年5月豁免期將結(jié)束，屆時(shí)對(duì)伊朗制裁的力度又將再次影響市場。

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國原油行業(yè)市場專項(xiàng)調(diào)研及投資前景預(yù)測報(bào)告》