2018年油價走勢分析、2019年油價走勢預測及影響原油價格的主要因素分析【圖】

一、2018年油價震蕩上行后急劇下跌，截止12 月 7 日跌至 60 美元左右。預計 2019 年的油價中樞受 OPEC+減產(chǎn)、生產(chǎn)成本支撐和地緣政治不穩(wěn)定因素的影響，上漲概率較大。

    2018 年以來，國際油價在地緣政治和 OPEC 減產(chǎn)等因素的推動下震蕩上行，于 9 月份突破 85 美元，進入 10 月后受供需面持續(xù)寬松和地緣政治事件的影響，急劇下跌。

2018 年國際油價走勢一覽

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    1 月份開始，受到伊朗內亂、 OPEC 減產(chǎn)動作、歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁、美國石油庫存連續(xù)下降以及美元疲弱等一系列利好因素影響，國際油市震蕩上揚后維持堅挺、布倫特油價躍至 70 美元/桶上方運行。

    2 月份利空利好消息集中，頁巖油復蘇背景下美國石油鉆井數(shù)量、石油產(chǎn)量不斷攀升引發(fā)市場憂慮情緒， 美元連續(xù)反彈等利空油市，不過下半月中東緊張局勢以及沙特、俄羅斯等產(chǎn)油國在減產(chǎn)方面的積極表態(tài)為油市帶來有效支撐，導致國際油市先抑后揚， 整體呈現(xiàn)“V”型走勢。

    3 月份利好利空消息交織，國際油市走勢僵持、整體盤整為主。

    4 月中旬市場對中美貿易爭端的憂慮情緒減弱，關注點陸續(xù)轉移到敘利亞“化武疑云”、胡塞武裝對沙特境內實施報復性襲擊以及伊朗核協(xié)議等方面，此類消息令中東地緣風險加劇，由此引發(fā)的石油供應縮減預期對油市形成持續(xù)性利好。

    5 月 9 日美國退出伊朗核協(xié)議， 伊朗以及受經(jīng)濟危機困擾的委內瑞拉等產(chǎn)油國的石油供應面臨縮減風險， 利多油市，歐美原油期貨價格于 5 月中旬分別攀至 79、 72 美元/桶上方運行，針對供需基本面收緊、油市快速攀升的局勢，沙特、俄羅斯釋放強烈的增產(chǎn)信號，國際油市承壓下行。

    6 月份的產(chǎn)油國會議決議內容含糊，實際增產(chǎn)的數(shù)字并不明確，雖然隨后沙特等產(chǎn)油國紛紛發(fā)言穩(wěn)定油市，但會議決議低于市場預期令多空氛圍逆轉， 6 月 22 日國際油價寬幅暴漲、單日 4%的漲幅基本收復此前當月跌幅。臨近月底美國命令各同盟國自伊朗進口的石油產(chǎn)品從 11 月起降至零、以及美國原油庫存驟降 990 萬桶的消息再度對油市形成強勢提振，國際油市接連上漲，歐美原油期貨價格分別攀至 79.53、 74.15 美元/桶， WTI 油價當月漲幅達到 11%。

    7 月，在產(chǎn)量庫存數(shù)據(jù)、美中貿易摩擦加劇、美歐貿易摩擦緩解、美元表現(xiàn)、地緣局勢等因素影響下，國際油價震蕩下行。 7 月 11 日，特朗普威脅要對價值 2000 億美元的中國商品加征關稅，消息一出，原油等大宗商品和股市一起走低。7 月末布倫特跟 6 月相比跌幅為 6.53%、WTI 跌幅為 7.27%。8 月國際油價整體呈現(xiàn) V 型反轉的走勢。前期受到 OPEC 及俄羅斯的增產(chǎn)預期兌現(xiàn)，美國商業(yè)原油庫存超預期、、 中美貿易戰(zhàn)第二輪繼續(xù)發(fā)酵， WTI 原油從 70 美元/桶跌至最低 64.43 美元/桶， Brent原油從 75 美元/桶跌至最低 70.3 美元/桶。但進入 8 月中下旬，隨著美國對伊朗的制裁逐步收緊，國際油價也開始企穩(wěn)反彈并連續(xù)拉漲，截至 8 月 31 日收盤， WTI 較上月上漲 4.08%；布倫特較上月上漲 4.43%。

    9 月，制裁伊朗題材持續(xù)發(fā)酵， 大西洋 9 月初的熱帶風暴“戈登”、 9 月中旬的颶風“佛羅倫斯”也為油價的上漲提供了強勁的支撐。 9 月 23 日召開的“歐佩克+”會議決定暫時不增產(chǎn)也刺激了國際油價上行。

    10 月以來，國際油價走低，從四年高點滑落。 導致國際油價走勢發(fā)生轉折的主要原因是全球需求預期轉弱、經(jīng)濟前景堪憂、伊朗制裁效果不及預期、 記者事件導致沙特迎合美國中期選舉增產(chǎn)、美國原油庫存持續(xù)大幅增加等多重利空因素。

    過去十年，隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，原油需求也不斷增長，從 2007 年的 4039 百萬噸增長到 2017 年的 4467 百萬噸，年均復合增長率為 1.0%。 亞太地區(qū)是全球原油消費第一大地區(qū)，約占全球全部原油消費的 36%，其次為北美（24%）和歐洲（16%）。

全球原油需求增長（單位：百萬噸）

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2017 全球原油需求分布

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   從分地區(qū)的增速來看，亞太、非洲和中東地區(qū)是全球原油消費增速排名前三的地區(qū)，北美洲和歐洲原油消費增速為負值。受全球經(jīng)濟放緩的影響，預計未來全球原油需求將保持溫和增長。 亞太地區(qū)將繼續(xù)保持其全球原油消費龍頭的地位， 尤其是中國和印度。

2008-2017 年原油消費年均增速（%）

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2008-2017 年原油消費年均增量（單位： 百萬噸）

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    2006-2008 年全球原油供給保持 1%左右的增長，金融危機影響下 2009 年下跌嚴重， 隨后第二年反彈增長 2.3%。

    2014 年以來油價下跌導致美國頁巖油大量減產(chǎn)，而 OPEC 和俄羅斯等國家采取增量保收的策略導致產(chǎn)量不減反增。 最近兩年全球原油產(chǎn)量增速略有下滑。全球原油的生產(chǎn)主要集中在中東海灣地區(qū)、北美、獨聯(lián)體國家， 2017 年三者約占全球產(chǎn)量的 70%。

全球原油產(chǎn)量增長（單位：百萬噸）

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2017 年全球原油產(chǎn)量分布（單位：百萬噸

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    從分地區(qū)的原油產(chǎn)量來看， 北美、中東和獨聯(lián)體地區(qū)是全球原油產(chǎn)量增速排名前三的地區(qū)， 其余地區(qū)產(chǎn)量呈下滑趨勢。 長期來看全球原油供應格局變化不大，新增產(chǎn)量主要位于北美、中東和獨聯(lián)體國家。

2008-2017 年原油消產(chǎn)量年均增速（%）

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2008-2017 年原油產(chǎn)量年均增量（單位：百萬噸）

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      綜上，全球原油的需求和供應存在嚴重的不平衡，生產(chǎn)以中東、北美和獨聯(lián)體國家為主，而需求主要以亞太、北美和西歐為主。因此國際原油價格的波動主要受到需求端（中國、印度、美國、西歐）和供應端（中東、美國、俄羅斯）的共同影響。

    2018 年全球原油需求穩(wěn)定增長，預計全年全球原油總需求為 100.07 百萬桶/天，其中 OECD 占 48%，非 OECD 占 52%。 全球原油需求增量主要來自非 OECD 國家，非 OECD國家增長勢頭較好。作為世界經(jīng)濟增長的發(fā)動機， 中國原油需求保持了強勁的勢頭。 2018 年 1-10 月，中國原油加工量為 13.67 百萬桶/天，同比上升超過 3%。中國原油需求量的增加主要有兩方面原因，一是中國不斷增加戰(zhàn)略原油儲備，計劃至 2020 年前建成相當于 100 天石油凈進口量的儲備總規(guī)模。 二是國內成品油需求的穩(wěn)定增長帶動主營煉廠和地方煉廠原油加工量的提升。

中國歷年原油需求（百萬桶/天）

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    長期來看， 新能源汽車和天然氣等替代能源的消費增長將帶動能源結構升級， 對原油需求增長有一定的威脅， 預計原油需求增速將進一步回落。短期來看， 預計 2019 年原油需求將保持溫和增長，主要增量仍來自中印。 但考慮到全球經(jīng)濟增長預測下調和相關的經(jīng)濟不確定性，近期 OPEC 等國際組織不斷下調國際原油2019年的預期增長速度。預計 2019 年全球原油需求為 101.5 百萬桶/天，增速為1.4%，同比增速創(chuàng) 6 年來新低。

全球原油需求預測（百萬桶/天）

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    在需求增速不斷下調的同時，國際原油供應卻在不斷增加， 10 月份以來的國際原油下跌，很大一部分原因是 OPEC 在美國政府的壓力下進行增產(chǎn)， OPEC 的剩余產(chǎn)能已經(jīng)降至 2008 年金融危機時期的低位。

OPEC 剩余產(chǎn)能（百萬桶/天）

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    從 10 月份開始國際油價持續(xù)下跌，因此 OPEC 和俄羅斯等產(chǎn)油國（合稱 OPEC+）開始考慮減產(chǎn)保價。 但美國總統(tǒng)特朗普頻頻口頭給 OPEC+國家施加壓力,要求不要減產(chǎn)， 尤其因為沙特記者卡舒吉事件,美國似乎掌握了一大在油價上控制沙特的有力工具。但 OPEC+頂住了特朗普的壓力,宣布2019年 1 月起,OPEC+將總計減產(chǎn) 120 萬桶/日,為期 6 個月。其中OPEC 組織將減產(chǎn) 80 萬桶/日,非 OPEC 國家將減產(chǎn) 40 萬桶/日。 這一水平符合市場此前預期的 100
萬-140 萬桶/日減產(chǎn)數(shù)。在不考慮 OPEC 減產(chǎn)的情況下，2019年全球原油供需將繼續(xù)寬松，因此全球庫存水平將繼續(xù)增加，預計比 2018 年增加 64 萬桶/天。顯然 OPEC+的減產(chǎn)幅度120 萬桶/天遠大于全球原油庫存的凈增加幅度預測，因此 OPEC 的減產(chǎn)預計將會使全球原油庫存進入消化期，全球原油的供需面將由松轉緊， 給予國際油價以有力的支撐。

原油供需和庫存預測（百萬桶/天）

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    石油的成本組成比較復雜，受各種原因影響， 陸上和海上原油開采成本不同，老油田和新油田的成本不同，常規(guī)油田和非常規(guī)油田的成本不同，此外原油的生產(chǎn)成本是個動態(tài)的概念， 對于新開發(fā)的油井來說，隨著技術的進步，原油的生產(chǎn)成本有遞減的趨勢，之后隨著油井的老化， 需要使用三次采油技術，因此單口油井原油生產(chǎn)成本又將趨于上升。但短期內全球原油的生產(chǎn)成本變化不大。全球原油生產(chǎn)成本最低的地區(qū)是中東地區(qū)，平均生產(chǎn)成本在 21 美元左右，除了中東海灣地區(qū)，全球大部分地區(qū)的原油生產(chǎn)成本在 50-60 美元，成本最高的是油砂和北極油田分別為 70 和 75 美元。 考慮到目前全球原油的需求為 100 百萬桶/天，因此原油的邊際生產(chǎn)成本接近油砂的生產(chǎn)成本，約為 70 美元。所以不論是從平均生產(chǎn)成本的角度還是邊際生產(chǎn)成本的角度，目前 60 美元左右的油價底部支撐較強。

全球原油生產(chǎn)成本曲線（單位：美元/桶）

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    另外，油價是影響產(chǎn)油國財政狀況的最重要因素，倘若油價繼續(xù)下跌，產(chǎn)油國的財政狀況將惡化，屆時產(chǎn)油國抬升油價的訴求將更為強烈。

2018 年主要產(chǎn)油國達到財政平衡的油價（單位：美元/桶）

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    目前中東、 里海周邊和北非等主要產(chǎn)油國的財政平衡油價為 82 美元。排名最高的也門和利比亞由于近年發(fā)生戰(zhàn)爭， 國家財政危機尤其嚴重，里海周邊國家和其他中東國家的財政稍微好一些。如果國際油價繼續(xù)下跌，這些國家的財政赤字將繼續(xù)增大，因此低油價也會促使 OPEC 等產(chǎn)油國聯(lián)手抬升油價以解決內部的財政危機。

    中東地區(qū)地緣政治一直是影響油價的重要因素，展望 2019 年，中東地區(qū)地緣政治不穩(wěn)定因素仍然存在，一方面是美國、歐盟、俄羅斯圍繞大國地緣安全的博弈；另外一方面是沙特、伊朗、土耳其圍繞地區(qū)領導權的博弈， 最后是沙特等中東國家的內部矛盾，尤其是記者事件發(fā)生以后圍繞沙特王儲權利交接問題的博弈將日漸激烈。三個層次相互交錯，錯綜復雜。具體來看：

    敘利亞局勢： 敘利亞雖然石油資源并不豐富，其在中東的石油產(chǎn)量幾乎可以忽略。但敘利亞所處的地理位置靠近許多世界原油運輸管道和海上航線，戰(zhàn)略地位十分重要，因此敘利亞局勢的變動對于中東原油的出口影響巨大。 目前敘利亞不穩(wěn)定因素仍存，俄羅斯和美國圍繞該地區(qū)的戰(zhàn)略對抗仍是未來的焦點問題。

    也門局勢： 也門是中東地區(qū)的門神，守護著曼德海峽，而曼德海峽屬于中東石油出口海上運輸必經(jīng)通道， 也門內戰(zhàn)主要因為遜尼派哈迪政府和什葉派胡塞武裝之間的教派沖突，其中哈迪政府得到了同為遜尼派的沙特政府的武力支持，而胡塞武裝得到了同為什葉派的伊朗政府援助。也門的穩(wěn)定與否直接關系到中東石油的出口。

    沙特內部矛盾： 卡舒吉案引起國際社會的一片嘩然，把沙特國內局勢再度推向風口浪尖， 沙特這場外交危機也激發(fā)了沙特王室內部的矛盾。 預計圍繞王儲的權利交接問題，沙特內部存在極大的不穩(wěn)定因素。

    伊朗制裁后期的不確定性： 11 月 5 日，美國正式重啟對伊朗的制裁， 此次制裁重點針對伊朗能源、造船、航運和金融等部門，特別是伊朗石油出口。隨后美國對 8 個進口伊朗石油的國家暫時豁免，豁免期限為 180 天。 但 180 天之后如何存在巨大的不確定性。此前有美國政府人士表示美國將不打算延長 180 天的豁免期限。

    卡塔爾退出 OPEC： 2019年 1 月 1 日卡塔爾將退出歐佩克， 官方的理由是該國將專注于天然氣的生產(chǎn)，但市場估計與該國原油產(chǎn)量過小導致的話語權過小也有關系。 由于卡塔爾原油產(chǎn)量在中東國家中占比很小， 預計退出 OPEC 對國際原油價格影響不大。 雖然 OPEC 短期不存在解散可能，但退群事件仍給 OPEC 蒙上了一層陰影。

    中東亂局的升級將對全球經(jīng)濟金融形成沖擊，作為博弈的核心工具，油價將加劇波動。

卡塔爾原油產(chǎn)量只占到中東地區(qū)的 5%

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卡塔爾天然氣產(chǎn)量占中東地區(qū)的 27%

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    二、影響原油價格的主要因素

    1、影響原油價格的根本因素

    影響原油價格的最根本因素是原油市場的供需情況。 原油價格可以分為期貨及現(xiàn)貨價格，從根源上講，影響原油現(xiàn)貨價格的是原油現(xiàn)貨的供給和需求。從交易的角度講，原油期貨價格也作用于原油現(xiàn)貨價格，然而，影響原油期貨價格的是市場對原油未來供給和需求的預期，等同于市場對原油未來供需情況的預期間接作用于原油現(xiàn)貨。因而總的來說，影響原油期現(xiàn)價格的根本因素是原油市場現(xiàn)在的供需情況及市場對原油未來供需情況的預期。原油供需情況可以通過原油的需求缺口反映，當需求缺口較大時，原油供不應求，價格上漲，反之亦然。原油價格走勢基本與原油直接需求缺口變化趨勢一致，且需求缺口作用于原油存在一定的滯后性：從 2000 年至 2007 年，世界原油年日均需求缺口由 1712 千桶/日上升至 2007 年的 4775 千桶/日，而 WTI、布倫特原油也走出一波上升行情，價格分別從 2000 年的平均 30、 28 美元/桶上升至 2007 年的 72 美元/桶。

2000 至 2018 年世界原油直接需求缺口及 WTI、布倫特原油現(xiàn)貨年均價走勢

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    在隨后的 2008 年經(jīng)濟危機期間，世界經(jīng)濟放緩，對原油需求減少，原油需求缺口降低至 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價格也迎來大跌，其價格也分別從 2008 年的平均 100、 98 美元/桶跌至 2009 年的 62、 61美元/桶。2009 年，世界經(jīng)濟開始緩慢修復，原油需求缺口再次上升至 4303 千桶/日，并在隨后幾年里震蕩上升，至 2011 年達到峰值 5534 千桶/日，導致 WTI、布倫特原油價格分別從 2009 年的平均 62、 61 美元/桶提升至2011 年的平均 95、 111 美元/桶。

    2011 年至 2014 年，原油需求缺口維持高位波動， WTI、布倫特原油年平均價格亦在這三年于價格高位保持相對穩(wěn)定。2015 至 2016 年，原油需求大幅下滑至 3296 千桶/日，低于 2008 年最低點的 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價格在世界經(jīng)濟復蘇格局分化的狀態(tài)下，雙雙一度跌破 2008 年金融危機時原油價格的低點。需求缺口（千桶/日，左軸） WTI原油年均價（美元/桶，右軸）布倫特原油年均價（美元/桶，右軸）恒大研究院研究報告立足企業(yè)恒久發(fā)展 40 服務國家大局戰(zhàn)略影響原油需求缺口的因素眾多，我們將從宏觀經(jīng)濟、微觀角度、交易驅動三方面考察影響原油現(xiàn)貨價格的因素，這些因素將通過影響原油供給、需求及交易者對原油未來供需的預期而作用于原油價格。

    2、影響原油價格的主要宏觀因素

    1）宏觀經(jīng)濟興衰影響原油需求

    當宏觀經(jīng)濟向好時，消費者對原油需求上升，當宏觀經(jīng)濟衰弱時，消費者對原油需求下降。 當經(jīng)濟繁榮時，人們消費意愿提升，一方面，消費者對原油終端產(chǎn)品——石油石化產(chǎn)品的消費增多，直接拉動市場對原油的需求；另一方面，消費者對其他消費品及服務的消費增多，而這些消費品、服務的生產(chǎn)提供企業(yè)本身也對石油石化產(chǎn)品有消費需求，如交通運輸業(yè)對燃料油的消費，而間接拉動市場對原油的需求。兩種作用共同導致原油需求在宏觀經(jīng)濟向好時提升，在宏觀經(jīng)濟走弱時下降。世界原油消費量增速與全球經(jīng)濟增速有較強的相關性，且 GDP 增速波動比原油消費量增速波動更劇烈。從以下數(shù)個原油主要消費地區(qū) GDP 增速與原油消費增速情況看，各地區(qū)亦如此。這是因為 GDP 增速反應一國經(jīng)濟狀況，當 GDP 增速較高時，經(jīng)濟往往繁榮，原油消費量上升。

世界原油消費量同比、 GDP 同比變化

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美國原油消費量同比、 GDP 同比變化

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    由上圖可見， 2008、 2009 年，世界 GDP 增速分別為 1.33%、 -2.25%，相比 2001 至 2007 年平均增速 3.11%出現(xiàn)大幅下滑，其中， 2009 年是 2001至 2017 年間唯一出現(xiàn)負 GDP 增速的年份。伴隨著經(jīng)濟增速下降，全球經(jīng)濟活動減緩，對原油需求大降， 2008、2009 年原油需求增速分別為-0.23%、-1.4%，是 2001 年至 2017 年間年原油需求增速的唯二負值。宏觀經(jīng)濟情況對原油的影響作用強于其他因素， 決定了原油價格變化的大體趨勢。 2008 年，原油直接需求缺口由于消費減弱下滑至 345 萬桶/日， WTI 原油價格從 2008 年三季度的季均約 118 美元/桶大跌至 2009年一季度的季均 43 美元/桶， 2009 年，在 OPEC 減產(chǎn)、美國實行 QE 降低利率兩大措施下，市場發(fā)揮糾錯機制，迅速化解過度沽空預期，在基本面和預期共同作用下，原油價格回復到 2009 年四季度的季均 74 美元/桶，但亦無法觸及前高，可見宏觀經(jīng)濟對原油價格影響作用強于其他因素。

    此外，各地區(qū)的經(jīng)濟情況影響各地對原油的需求，并直接作用于全球原油總需求，但不一定能影響原油的價格。 從世界三個原油主要消費主體數(shù)據(jù)可見，從 2001 年至 2017 年，美國、歐洲 GDP 增速變化趨勢與原油消費量增速變化趨勢一致，中國歷年 GDP 同比增速一直為正，因而對原油的需求增速也保持為正，其 GDP 增速波動趨勢與原油消費量增速波動趨勢亦相近，將各年數(shù)據(jù)綜合計算，中國、美國、歐洲 2001 至 2017 年實際 GDP 復合年化增速分別為 9.3%、 1.89%、 1.16%，原油消費量復合年化增速分別為 5.98%、 0.05%、 -0.58%，可見 GDP 增速較高地區(qū)原油需求量增速亦較高。

    但地區(qū)原油需求增速與全球原油需求增速顯然不可能完全一致，且全球原油同質化程度較高，其價格決定較為市場化，難以存在局部原油價格高度偏離市場整體的現(xiàn)象，因而地區(qū)原油需求難以直接影響地區(qū)原油價格，而通過影響全球供需作用于全球原油價格后，再由全球原油市場價格決定局部地區(qū)原油價格。

中國原油消費量同比、 GDP 同比變化

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歐元 19 國原油消費量同比、 GDP 同比變化

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    2）美元強弱影響原油價格

    由于美國建立了“石油-美元”體系，原油期貨的交易、原油現(xiàn)貨的交割多以美元計價，美元走勢對原油價格具有重大影響，美元升值則原油相對“貶值”，油價隨之走弱，反之亦然。下圖的 WTI 原油期貨價格和美元指數(shù)的關系可驗證美元指數(shù)與原油價格呈負相關關系，而原油期貨價格反映未來原油現(xiàn)貨的價格，也通過交易驅動因素影響原油現(xiàn)貨價格，因而美元對原油期現(xiàn)價格都具有較大影響。

美元指數(shù)與 WTI 期貨價格

資料來源：公開資料整理

    美元影響原油價格主要通過資本從新興國家市場回流美國實現(xiàn)。 當美元走強時，資本回流美國將導致：（1）新興國家貨幣貶值，其實際購買力降低，以美元計價的原油價格相對提高，由于價格升高，新興市場國家對原油需求減少，對原油價格形成壓力；（2）新興市場國家資本流出將導致新興市場國家投資減少，經(jīng)濟增長放緩，對原油需求下降；（3）資本流出將使新興市場國家面臨被動緊縮，在貨幣政策偏緊的情況下，經(jīng)濟發(fā)展放緩，新興市場國家對原油需求降低。雖然在美元走強時，美國經(jīng)濟多處于上升周期，其對原油消費增大，但從前文中國對原油需求增速遠大于歐盟主要成員國及美國可以看出，原油需求的增量主要來自于新興市場國家，世界 GDP 增速也主要由新興市場國家貢獻。因而新興市場國家經(jīng)濟狀況對原油需求增量的影響比美國經(jīng)濟對原油需求增量的影響更大，新興市場國家的原油需求更富彈性，故美元走強時，原油需求主要受新興市場國家需求影響，進而影響原油價格。 這種邊際變化在世界經(jīng)濟動蕩時將更為明顯。因為美聯(lián)儲的相關貨幣政策很大程度上將影響美元強弱，所以美聯(lián)儲的相關貨幣政策也會影響國際油價的走勢。

    利率調節(jié)作為美聯(lián)儲最重要的貨幣政策之一，對原油價格具有重大影響，美元利率走勢與原油價格呈現(xiàn)出“原油價格滯后反應”的負相關關系。美國聯(lián)邦基金利率與原油價格存在滯后的負相關關系，即當利率較高并維持一段時間后，油價才逐漸下跌，當利率較低并維持一段時間后，油價才開始上升。 這表明原油現(xiàn)貨價格對利率本身的細微變化并不敏感，不會隨利率細微變化而波動，只有利率變化幅度足夠大，維持時間足夠長時，利率才會對原油現(xiàn)貨價格產(chǎn)生影響。2000 年至 2001 年，美國聯(lián)邦基金利率維持高位，WTI 油價維持低位；2001 年至 2005 年，聯(lián)邦基金利率逐步下跌并維持低位，對油價的推動具有滯后效應并逐漸顯現(xiàn)，使油價從 2002 年開始至 2008 年中不斷上升；2004 年至 2008 年初，為抑制經(jīng)濟過熱，美國不斷上調聯(lián)邦基金利率，但油價大跌卻在 2008 年至 2009 年顯現(xiàn)； 2008 年初至 2015 年，聯(lián)邦基金利率維持低位，而油價從 2009 年開始由跌轉升。

美國聯(lián)邦基金利率與 WTI 原油價格

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    當美元利率上升時，資本流入美國，美元匯率上升，美元指數(shù)走強，原油價格下跌。而當美元利率下降時，資本流出美國，美元匯率下降，美元指數(shù)走弱，原油價格下跌。對于這種滯后現(xiàn)象，我們認為是資本流出新興市場作用于新興市場經(jīng)濟的滯后性導致。

    3）通脹率變化影響原油價格

    原油是最重要的工業(yè)原料之一，其價格受工原料整體價格影響。 理論上講，如果所有商品歷年的生產(chǎn)率不變且保持供需平衡，而存量貨幣不斷增加，所有商品價格將隨著貨幣量增加而增加，原油作為工業(yè)品，其價格將受 PPI 影響。原油價格變動趨勢最終與全球主要國家 PPI 變動趨勢一致。該 PPI 是以歐元區(qū)十九國、日本、美國、中國的 GDP 占樣本國GDP 總和比例為權重，以 2000 年為基期計算的 PPI。長期來看，原油價格變化趨勢向 PPI 變化趨勢靠攏，短期來看，原油價格波動較大， PPI 難以影響原油價格短期波動。

2000-2017 年全球主要國家 PPI 與標準化 WTI 原油年均價格變化

資料來源：公開資料整理

    4）國家、商業(yè)庫存戰(zhàn)略夯實原油價格底部

    除了即時需求，為防止原油價格巨大波動對企業(yè)利潤的影響，企業(yè)、國家還對原油存在儲備需求。 2015 至 2016 年美國商業(yè)原油庫存激增，當時世界原油價格正處于低位，此時企業(yè)會購入原油，形成“托底”效應，或直接推動油價上漲。因此，往往低庫存、低油價將預示著油價未來的上漲。

美國商業(yè)原油庫存歷年變化情況

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    由于原油在各種重要工業(yè)、國家安全領域的關鍵性，國家也會制定原油戰(zhàn)略儲備政策。各國在原油供大于求時，會增加對原油的戰(zhàn)略儲備以降低未來成本、保障緊急情況下的能源供應；在供不應求時，戰(zhàn)略儲備庫存起到彌補需求缺口的作用。這也導致了各國原油儲備政策一般呈現(xiàn)逆周期特征。政府戰(zhàn)略儲備與企業(yè)商業(yè)儲備共同作用，對原油價格形成“托底”效應。

    原油庫存對原油價格的影響實際體現(xiàn)在供需求側。 對于商業(yè)企業(yè)和國家而言，高庫存意味著相對較低的短期需求，低庫存意味著相對較高的短期需求。

    3、影響原油價格的主要微觀因素

    1）石油石化產(chǎn)業(yè)影響石油供給

    世界原油儲量、對探明原油開采產(chǎn)能、原油開采企業(yè)的生產(chǎn)計劃、原油煉化產(chǎn)業(yè)等下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能、原油產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本、原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的庫存等都將影響原油的供給狀況。原油價格對長期供給變化敏感度低，對中短期供給變化敏感度較高，長期供給主要受原油儲量及對勘探活動的投資情況影響，中期供給主要由產(chǎn)能及產(chǎn)能投資計劃決定，而短期供給則主要由生產(chǎn)計劃、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)企業(yè)庫存等決定，中短期供給變化直接作用于原油供需平衡，長期供給限制原油的最終可開采總量。

    原油價格波動較大，以至于長期供給難以解釋原油價格波動。 進行觀察難以看出兩者間的關系。從 1997 年至 2017年，世界原油探明儲量從 11621 億桶上升至 16966 億桶，但其間 WTI、布倫特原油價格曾分別從 1998 年的年均 14、 13 美元/桶上升至 2008 年的年均 100、 98 美元/桶，再分別下跌至 2008 年的 62、 61 美元/桶，其主要原因是，原油價格除了受長期供給的影響，也受其他眾多因素影響，其他因素對原油供需的沖擊遠大于原油的長期供給。探明儲量作為一個跨時間維度極大的變量，對中短期原油供給影響幾可忽略，對原油價格影響極小。相比原油產(chǎn)業(yè)長期供給情況，我們更應重視對原油價格影響較大的原油產(chǎn)業(yè)中短期供給變化。

    原油產(chǎn)業(yè)中短期供給變化將同時影響原油價格的短期變化及長期變化，產(chǎn)業(yè)供給所造成的原油價格短期變化主要由預期變化導致。 2016 年9 月 28 日， OPEC 達成 2008 年來首個限產(chǎn)協(xié)議， WTI 原油價格盤中跳升，收盤升至 47.05 美元/桶，單日漲幅達 5.33%。這是限產(chǎn)協(xié)議引起市場形成未來原油供給緊張的預期，市場情緒非理性，交易者過分看多推動的原油期貨價格暴漲。在價格跳升以后， WTI 原油又緩慢下跌至 11 月 7 日的 44.07 美元/桶，市場情緒平復。這反映了產(chǎn)業(yè)供給對市場預期的影響，進而對原油價格造成短期沖擊。

    產(chǎn)業(yè)供給將通過作用于原油需求缺口來影響原油中期價格走勢。2008 年下半年， OPEC 達成限產(chǎn)協(xié)議， 2009 年 OPEC 原油產(chǎn)量由 2008 年的3703 萬桶/日減少 243 萬桶至 3460 萬桶/日，占當年 430 萬桶/日的需求缺口比例超 50%。有力的限產(chǎn)配合美國量化寬松政策，使 WTI、布倫特原油價格分別從 2009 年的年均 62、 61 美元/桶上升至 2010 年的年均 80、79 美元/桶，并支持油價走強數(shù)年。與之形成對比， 2016 年 9 月 OPEC限產(chǎn)使 2017年 OPEC原油產(chǎn)量從 3960減少至 3944萬桶/日，下降約 0.4%，世界原油產(chǎn)量從 9202 提升至 9265 萬桶/日，提升約 0.7%，該限產(chǎn)并未對世界原油供給造成重大影響。

    2）科技進步改善原油供給情況， 原油替代品影響原油需求

    除了原油產(chǎn)業(yè)本身，原油替代品及相關科技的發(fā)展也將對原油價格形成沖擊。頁巖油是科技影響原油價格的實例。 從 2006 年開始，美國開始對頁巖油氣開采技術的研發(fā)，至 2014 年，美國頁巖油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，當年美國包含頁巖油在內的原油產(chǎn)量達 910 萬桶/日，基本實現(xiàn)自給自足。然而，由于頁巖油開采工藝比傳統(tǒng)原油開采更為困難，美國頁巖油生產(chǎn)總成本約在 40-50 美元/桶間浮動，為遏制美國頁巖油生產(chǎn)企業(yè)， OPEC 在14 年下半年實行不減產(chǎn)政策，同年各新興國家經(jīng)濟低迷，對原油需求不足，導致原油價格暴跌。一方面，頁巖油技術增加了頁巖油供給，降低了全球需求缺口，使原油價格的長期中樞下移的壓力；另一方面，國際博弈導致 OPEC 希望通過不減產(chǎn)拖垮美國頁巖油產(chǎn)業(yè)，導致國際油價大跌。原油作為重要工業(yè)原料的地位難以被替代，但其作為能源卻存在許多替代品。 新能源汽車、乙醇汽油的運用將降低汽車對燃料油的需求量，進而降低全球對原油的需求量；煤炭等能源在發(fā)電方面能替代原油，降低世界對原油的需求，石油在中東被廣泛用于火力發(fā)電，而在中國、美國石油火力發(fā)電占所有火力發(fā)電比例極小，截至 2017 年末，沙特阿拉伯火力發(fā)電廠中采用石油進行火力發(fā)電的比例達 30%，而中國、美國該比例不足 1%，這主要由兩地技術差距、能源成本差異導致。

    3）其他影響原油供需的微觀因素

    除以上提及的微觀因素外，自然災害、戰(zhàn)爭沖突、局部政治問題等都將影響原油價格。突發(fā)事件本身的不確定性會讓市場無法對其實際影響作出準確反映，隨之誕生的不理性情緒加劇原油價格的單邊變化。事件過后，如果市場認為自身反應過度，則理性情緒會催生市場自我糾錯行為，使油價快速恢復到事件發(fā)生前水平，加劇油價的波動性。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國石油價值鏈行業(yè)市場運營態(tài)勢及發(fā)展前景預測報告》