2018年中國免稅行業(yè)持續(xù)高增長，競(jìng)爭格局正在向好，集中度持續(xù)提升【圖】

    全球免稅行業(yè)與名義GDP相關(guān)性較高。 從全球角度來看， 由于免稅行業(yè)彈性較高， 對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為敏感， 故受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大， 與名義GDP走勢(shì)存在高度相關(guān)性。 不過15年以來二者出現(xiàn)背離， 貝恩預(yù)計(jì)2018年全球奢侈品個(gè)人消費(fèi)增速由16、 17年的負(fù)增長回升至10.2%， 而世界銀行、 IMF對(duì)全球GDP的預(yù)測(cè)為增速放緩（增速背離可能主要受地緣政治的影響） 。

    國內(nèi)免稅行業(yè)和名義GDP增速相關(guān)性較弱。 主要由于： 1） 國內(nèi)免稅行業(yè)受政策影響較強(qiáng)， 近年來免稅政策不斷放開， 引導(dǎo)消費(fèi)回流意圖明顯； 2） 中國逐漸成為全球奢侈品消費(fèi)主力， 助推免稅和旅游零售渠道消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)； 3） 香化等品類產(chǎn)品消費(fèi)不斷升級(jí)， 滲透率持續(xù)提升。 同時(shí)， 18年以來免稅銷售額增速與PPI增速發(fā)生一定程度的背離， 國內(nèi)免稅行業(yè)存在一定的抗周期性。

    零售消費(fèi)分品類來看：服裝配件、 金銀珠寶和香化產(chǎn)品增速均和名義GDP增速存在一定關(guān)聯(lián)性， 其中香化和煙酒關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低。 其中， 服裝配件和金銀珠寶和宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度較高， 由于香化產(chǎn)品和煙酒單價(jià)較低， 需求彈性低于珠寶首飾等品類， 且國內(nèi)香化產(chǎn)品消費(fèi)不斷升級(jí)， 所以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的敏感度相對(duì)小。 從歷史數(shù)據(jù)上來看， 香化和煙酒零售額增速和名義GDP增速相關(guān)系數(shù)分別為63.2%和61.7%， 低于金銀珠寶和服裝配件的74.6%和69.2%。

全球免稅和奢侈品增速和名義GDP相關(guān)性更強(qiáng)

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香化產(chǎn)品受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響最低

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    從海外國家化妝品消費(fèi)的歷史來看，美國的香化消費(fèi)增速跟GDP增速基本保持吻合。韓國化妝品零售額和宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性不高，韓國和日本在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間化妝品消費(fèi)增速有出現(xiàn)前期下降后期快速回升的情況。韓國08年Q4和09年初經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，化妝品增速卻迅速回升， 09年前三季度均維持在12%以上。日本化妝品人均消費(fèi)金額自06年以來持續(xù)提升，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。

美國化妝品香水消費(fèi)額增速跟美國GDP增速走勢(shì)基本一致

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韓國化妝品零售銷售額歷年增速和韓國GDP增速相關(guān)性不高

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06年以來日本化妝品人均消費(fèi)金額逐步提升

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日本藥品和洗浴用品銷售額增速與GDP增速不完全一致

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    國旅免稅業(yè)務(wù)盈利能力受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小。 歷史上中免集團(tuán)銷售額、 凈利潤和名義GDP存在明顯相關(guān)性， 不過17年收購日上后， 中免在國內(nèi)的市場(chǎng)占有率從37%升至80%以上， 在全球的市占率也已超過6%， 毛利率也從2007年的29.8%提升至2018年上半年的52.5%， 預(yù)計(jì)后期隨著中免規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大， 采購供應(yīng)鏈和經(jīng)營效率提升， 中免盈利能力有望繼續(xù)提升。

    Dufry：營收和凈利潤增速和經(jīng)濟(jì)周期也存在相關(guān)性。 毛利率較平穩(wěn)， 凈利率在08年、 15年宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)也分別有所下滑。

    新羅和樂天：業(yè)績?cè)鏊偈艿街袊暧^經(jīng)濟(jì)周期和地緣政治因素影響更為明顯。 近年來凈利率受中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響承壓較重。

國旅免稅業(yè)務(wù)增速17年大幅上升

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DUFRY財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和全球名義GDP走勢(shì)

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韓國免稅龍頭營收、利潤和中韓名義GDP走勢(shì)

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韓國免稅龍頭盈利能力和中韓名義GDP走勢(shì)

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    基本面： 預(yù)計(jì) 2018年10-11 月三亞免稅仍維持高增長，期待 12 月免稅銷售表現(xiàn)， 2018 年前三季度，海南離島免稅持續(xù)保持高增長，前三季度免稅類商品零售額同比增長 25.80%， 表現(xiàn)靚麗。三亞國際免稅城作為海南唯一一家市內(nèi)免稅店， Q3 銷售額同增約 33%，較 Q2 增速（+29%） 進(jìn)一步提升， 結(jié)合國慶小長假前六日三亞免稅銷售額同增約 23%，品類改善等提升轉(zhuǎn)化率，我們預(yù)計(jì) 10-11 月銷售額約同增 25%。 12 月海南將迎來旅游旺季，疊加海南離島免稅額度進(jìn)一步放開，預(yù)計(jì)免稅銷售額仍有支撐。

海南離島免稅商品銷售額同比增長情況

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預(yù)計(jì)三亞免稅店 10-11 月收入增長約 25%

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    1、 海南離島免稅政策總額度放寬，整體基本符合預(yù)期。 政策調(diào)整主要如下： 1）非島內(nèi)居民總額度調(diào)整至 30000 元，基本符合預(yù)期； 2）島內(nèi)居民總額度由 8000調(diào)整至 30000 元且不再限次，好于預(yù)期； 3） 暫未設(shè)計(jì)輪渡提貨渠道及增設(shè)免稅店，遜于預(yù)期，但海南省財(cái)政廳廳長表示，關(guān)于乘船旅客享受免稅購物政策和新增免稅店兩項(xiàng)政策，海南省的前期工作已經(jīng)完成，待實(shí)地檢驗(yàn)通過后，也將正式發(fā)布實(shí)施和開業(yè)。新增的兩家免稅店分別位于?？谑泻铜偤Ｊ?； 4）此外，本次調(diào)整涉及品類增加部分醫(yī)療器械，但預(yù)計(jì)占比相對(duì)不高。

    預(yù)計(jì)本次政策調(diào)整有望提升三亞店收入提升 5-10pct，有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績 1 億元左右。 參考 16 年政策額度提升成效（客單價(jià)提升約 15%）， 隨著免稅商品細(xì)分品類品牌的配合，結(jié)合海南本島居民免稅消費(fèi)有望明顯提升，我們初步預(yù)期政策調(diào)整近兩年有望推動(dòng)離島免稅銷售收入每年提速 5-10%。 若后續(xù)海南輪渡提貨渠道放寬及增設(shè)免稅店落地，未來中長線成長空間仍值得期待。

海南離島免稅政策調(diào)整（島內(nèi)外對(duì)比）

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    免稅行業(yè)龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升， 競(jìng)爭格局趨好。 中免市占率從2015年的38%上升至2018年的82%， 到2019年國內(nèi)市占率將達(dá)到接近90%， 市占率提升快速。國內(nèi)酒店龍頭更加具備競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)， 行業(yè)集中度不斷提升。2018年， 錦江、 如家、 華住三大酒店集團(tuán)市場(chǎng)占有率分別為21.0%、 11.9%和11.7%， 合計(jì)占比為44.6%。 近三年國內(nèi)酒店前三名的市場(chǎng)占有率穩(wěn)步增長， 2016年、 2017年、 2018年市場(chǎng)前三強(qiáng)的市占率總和分別為36.5%、 44.1%、 44.6%。 此外， 中產(chǎn)階級(jí)比重提升、 消費(fèi)升級(jí)及高端轉(zhuǎn)移推動(dòng)中端酒店需求增長， 中端酒店已成為市場(chǎng)新的投資熱點(diǎn)， 且集中度顯著高于經(jīng)濟(jì)型酒店。

2015-2018年中免國內(nèi)市占率快速提升

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國內(nèi)酒店行業(yè)市占率更向三大酒店集團(tuán)集中

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2018年中端酒店前十品牌市占率

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    2018年中國人海外高端消費(fèi)4900億人民幣， 未來境內(nèi)渠道高端消費(fèi)將保持19%高增長。 2018年中國人在全球的個(gè)人奢侈品消費(fèi)總額858億歐元， 約合6700億人民幣， 其中境內(nèi)消費(fèi)約1800億人民幣， 境外消費(fèi)約4900億人民幣， 貝恩預(yù)測(cè)未來中國人奢侈品消費(fèi)總量將以年復(fù)合4%的增速增長， 到2025年達(dá)到1.2萬億人民幣規(guī)模， 屆時(shí)境內(nèi)和境外渠道將各占一半（目前境內(nèi)消費(fèi)僅占27%） ， 意味著未來7年國人境內(nèi)奢侈品（高端） 消費(fèi)的復(fù)合增速預(yù)期高達(dá)18.9%（18年增速18%， 13-16年負(fù)增長） ， 境外預(yù)期增速僅為3.0%（過去9年平均增速高達(dá)25%） .境內(nèi)高端消費(fèi)增量主要來自線上， 傳統(tǒng)線下渠道將受到劇烈擠壓。 機(jī)場(chǎng)和折扣渠道占比維持穩(wěn)中有升， 整體來看國人高端消費(fèi)的境外回流空間較為廣闊。

    中國免稅行業(yè)受政策支持， 中免在全球份額穩(wěn)步提升、 引導(dǎo)居民海外消費(fèi)回流。 2017年全球免稅市場(chǎng)規(guī)模693億美元， 約合4500億人民幣， 估算中國人在全球免稅消費(fèi)量在1800億人民幣體量， 目前國內(nèi)免稅行業(yè)規(guī)模約370億人民幣， 目前中免集團(tuán)市高達(dá)90%， 政策鼓勵(lì)消費(fèi)回流背景下離島/機(jī)場(chǎng)/市內(nèi)多業(yè)態(tài)免稅渠道有望擴(kuò)大政策支持， 隨著全球免稅行業(yè)集中度進(jìn)一步提升中免集團(tuán)將最大程度受益行業(yè)增長。

18年中國消費(fèi)者全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)總額約858億歐元

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18年中國消費(fèi)者海外購買比例為73%，約合4900億人民幣

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    中國消費(fèi)者在高端香化消費(fèi)量約780億， 免稅零售為主要消費(fèi)渠道： 2017年中國消費(fèi)者購買化妝品總額達(dá)到434億歐元， 約合人民幣3400億元， 推算中國人均消費(fèi)約31歐元， 較美國131、 韓國188、 日本235歐元有較大提升空間。 按渠道分國內(nèi)零售消費(fèi)約2700億， 免稅渠道約700億；按檔次分高端占比約23%， 估算國人高端消費(fèi)量約780億。 伴隨著高收入人群擴(kuò)大和中國人出境旅游的興起， 高端產(chǎn)品占化妝品整體消費(fèi)比例將穩(wěn)步提升， 高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)40%的行業(yè)增長。

    免稅渠道來看， 全球免稅渠道銷售香化282億美元， 其中亞太地區(qū)銷量達(dá)到140億美元， 香化品類占亞太地區(qū)整體免稅銷量46%，2017年增速高達(dá)30.1%， 近3年復(fù)合增速18.2%。 18年1季度增速為15.9%，預(yù)測(cè)2018年亞太免稅渠道香化品類增速將放緩至14.3%。 近年來亞太地區(qū)免稅銷售額的高速增長幾乎全部由香化品類的高增長驅(qū)動(dòng)， 2015-17年復(fù)合增速高達(dá)21%。 亞太地區(qū)其他品類中， 免稅煙酒品類占比22%， 低于全球煙酒27%的水平， 時(shí)尚精品15%， 與全球水平14%相當(dāng)。

2017年國內(nèi)化妝品零售額2514億元，同比增長13.5%， 18年1-10月累計(jì)增長11.4%， 00-17年復(fù)合增速19%

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2017年中國消費(fèi)化妝品總額434億歐元，人均消費(fèi)31歐元，較美國131、韓國188、日本235歐元有較大提升空間

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國免稅業(yè)行業(yè)投資潛力分析及未來前景預(yù)測(cè)報(bào)告》