2018 年中國汽車銷量增速首度為負(fù)，車企估值接近成熟市場車企估值，預(yù)計2019年下半年或?qū)⒒謴?fù)低個位數(shù)增長[圖]

    一、2018年12 月汽車銷量同比下降 13.0%，全年增速首度為負(fù)

    根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2018年12月汽車產(chǎn)銷量分別達(dá)到248.2萬輛和266.1萬輛， 產(chǎn)量環(huán)比下降 0.7%，銷量環(huán)比增長 4.5%，汽車產(chǎn)銷同比分別下降 18.4%和 13.0%。 2017 年購置稅優(yōu)惠政策逐漸退出帶來歷史高基數(shù)與需求透支疊加宏觀經(jīng)濟的 不確定性（宏觀經(jīng)濟增速回落、中美貿(mào)易戰(zhàn)、消費者信心等因素），汽車作為可 選消費品受到較大沖擊，行業(yè)增速自 2018 年下半年快速回落。2018 年，汽車 產(chǎn)銷分別完成2780.9萬輛和2808.1萬輛，產(chǎn)銷量分別同比下滑4.2%和2.8%， 為首次負(fù)增長。18 年，汽車銷量排名前十位的企業(yè)集團銷量合計為 2503.6 萬 輛，比上年同期下降2.1%，高于行業(yè)增速0.7個百分點，占汽車銷售總量,89.2%， 比上年同期提高 0.6 個百分點，行業(yè)集中度進一步提高。

    2018 年 1-11 月汽車?yán)塾嬩N量出現(xiàn)負(fù)增長，受多方面因素影響。2018 年 1-11 月，汽車?yán)塾嬩N量 2538 萬輛， 同比下降 1.94%；其中，乘用車?yán)塾嬩N量 2144 萬輛，同比下降 2.95%，商用車?yán)塾嬩N量 394 萬輛，同比增長 3.93%。 受宏觀經(jīng)濟等多方面因素影響，汽車銷量多年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長，標(biāo)志著我國汽車行業(yè)已經(jīng)結(jié)束高速成長期， 進入了緩慢增長期。

汽車行業(yè)歷年銷量增速

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國汽車行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報告》

乘用車行業(yè)歷年銷量增速

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商用車行業(yè)歷年銷量增速

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    1、乘用車銷量銷量情況分析

    乘用車銷量連續(xù)六個月同比下滑 2018 年 12 月乘用車產(chǎn)銷同比下降 21.3%和 15.8%。2018 年 12 月，乘用車產(chǎn)銷分別完成 205.5 萬輛和 223.3 萬輛，產(chǎn)量比上月環(huán)比下降 3.2%，銷量比上月環(huán)比增長 2.7%；同比分別下降 21.3%和 15.8%，已連續(xù)六 個月出現(xiàn)產(chǎn)銷同比下降的情況，全年銷量增速首度為負(fù)（-4.1%）。分車型來看， 12月轎車、SUV， MPV產(chǎn)銷均同比下滑。轎車銷售 102.8萬輛，同比下降 14.3%； SUV銷售98.2萬輛，同比下降16.3%；MPV 銷售17.6萬輛，同比下降22.9%。

2016 年-2018 年乘用車分月度銷量及同比

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2016 年-2018 年轎車分月度銷量及同比

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2016 年-2018 年 SUV 分月度銷量及同比

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2016 年-2018 年 MPV 分月度銷量及同比

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    分廠商來看，12月份，上汽大眾（191788， -16.3%）、一汽大眾 （187451， -11.7%） 和上汽通用（181784， -18.4%）銷量位列前三，它們的同比增長率均有所放緩。 除這三家廠商外同比高速增長的廠商有東風(fēng)本田,（107356，40.6%）、 廣汽本 田（85531，27.9%）、 上汽乘用車（65185，20.0%）等。 1-12 月累計數(shù)據(jù)來看，排位前三的依然是上汽大眾（2019430，-1.3%）、一汽 大眾（19991788，2.1%）和上汽通用（1749496，-8.2%）；累計銷量達(dá) 100 萬輛以上的企業(yè)除這三家廠商外還有吉利汽車、上汽通用五菱和東風(fēng)日產(chǎn)。

2018 年 12 月乘用車廠商銷量及同比

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2018 年 1-12 月乘用車廠商銷量及同比

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    各大品牌 2019 年新車規(guī)劃逐漸曝光，一些品牌迎來產(chǎn)品換代和新產(chǎn)品密集投 放。豪華品牌，寶馬將推出更高級別的寶馬 X7、寶馬 8 系；奧迪迎來了全新 A7、全新 Q5L 以及 Q2L；凱迪拉克將迎來全新 CT5 和 XT6 車型和一些改款； 奔馳 2019 年將帶來新一代 CLA、新一代 GLE、首款純電 SUV 奔馳 EQC。合 資車企的新車投放力度都比較大，一汽大眾在 2019 年將迎來十余款全新車型， 全新奧迪 A6L 將于 1 月 15 日在廣州上市，全新速騰 L、邁騰、首款小型 SUV 車型 T-Cross 也將陸續(xù)發(fā)布；上汽通用全年將推出 18 款左右全新或改款車型， 廣泛覆蓋轎車、SUV、純電動車等在內(nèi)的多個細(xì)分市場：別克全年將有 3 臺全 新和 5 臺改款車型上市；車型以 SUV 為主；雪佛蘭全新車型 Monza、邁銳寶 XL、Blazer，還有一款純電動車型也將于 2019 年推出；豐田將引入全新亞洲 龍，換代榮豐、拉羅拉級雷凌和威馳等的改款。自主品牌，延續(xù) 2018，吉利汽 車在 2019 新車型投放上繼續(xù)高歌猛進：將發(fā)布包括嘉際、FY11、領(lǐng)克等全新車型和博越、遠(yuǎn)景 S1 等改款，領(lǐng)克 02/03、帝豪 GS 將推出插電款。比亞迪計 劃推出 5 款全新車型，新增了“e 網(wǎng)”銷售網(wǎng)絡(luò)，王朝車系保持常規(guī)的迭代更 新；長城將推出哈弗 F7X、微型純電車型歐拉 R2 新車型。

    2、商用車銷量情況分析

    中國汽車工業(yè)當(dāng)前從成長期逐步邁入成熟期，2011 年后行業(yè)進入個位數(shù)增長區(qū) 間，未來較長一段時間將進入自主品牌激烈競爭的分化時期（產(chǎn)銷增速、盈利 能力），國內(nèi)整車龍頭依靠技術(shù)優(yōu)勢、強大的降價能力和廣泛的市場基礎(chǔ)將呈現(xiàn) 強者恒強，處于競爭劣勢的中小整車企業(yè)逐漸退出市場或被龍頭整車吞并，傳 統(tǒng)汽車行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)受益；而另一方面，國內(nèi)新能源汽車持續(xù)高 速增長，電動化、智能化加速推進。建議關(guān)注防御性品種，看好 1）集中度提 升；2）存量市場；3）海外市場；4）產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級；5）邊際改善五條主線。 重點關(guān)注整車企業(yè)的市占率以及單車盈利能力，持續(xù)推薦行業(yè)龍頭上汽集團。
商用車 12 月銷量同比增長 5.2% 12 月，商用車產(chǎn)銷分別完成 42.8 萬輛和 42.8 萬輛，產(chǎn)量比上月增加 13.9%， 銷量比上月增長 14.4%；產(chǎn)量比上年同期下降 1.0%，銷量比上年同期增長 5.2%。 1-12 月，商用車產(chǎn)銷分別完成 428.0 萬輛和 437.1 萬輛

2006-2018 年商用車銷量（萬輛）及增長率

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2016-2018 商用車月度銷量（萬輛）

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    3、新能源汽車銷量情況分析

    新能源汽車銷量同比增長 43.4%，純電插混增長仍強勁 2018 年 12 月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 21.4 萬輛和 22.5 萬輛，比上年同期 分別增長 43.4%和 38.2%。其中純電動汽車產(chǎn)銷分別完成 17.7 萬輛和 19.2 萬 輛，比上年同期分別增長 37%和 33.54%；插電式混合動力汽車產(chǎn)銷分別完成 3.6 萬輛和 3.2 萬輛，比上年同期分別增長 61.8%和 55.7%。純電動和插混

2017-2018 年 12 月純電動車銷量（輛）及同比

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2017-2018 年 12 月插電混動車銷量（輛）及同比

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    12 月新能源車型銷量中，北汽新能源 EU 系列（12561 輛）， 北汽新能源 EC 系列（8407 輛） ，比亞迪 e5（7822 輛）銷量占據(jù)前三甲，比亞 迪 e5 同比增長 618.3%。1-12 月累計銷量中，銷量前三名分別為北汽新能源 EC 系列（90637 輛），奇瑞 eQ 電動車（46967 輛）和秦 Pro DM（45054 輛）。

    二、整車與汽車板塊業(yè)績與業(yè)績雙殺，我國車企估值接近成熟市場車企估值

    業(yè)績：整車與汽車服務(wù)業(yè)績負(fù)增長，零部件增速放緩。2018 年 Q1-Q3，汽車行業(yè)營收同比增長 8.85%，歸 母凈利潤同比持平。細(xì)分板塊增速不一。2018 年 Q3，整車板塊雖然收入增長 7.63%，但凈利潤增速為-9.91%， 顯示整車企業(yè)盈利水平下降。汽車零部件板塊 18 年 Q3 收入增速為 18.73%，較 17 年的 30%有所下滑，而凈利 潤增速從 17 年的 37.7%下滑至本期的 17.63%。汽車服務(wù)板塊收入和凈利潤增速在 18 年 Q3 雙雙出現(xiàn)負(fù)增長，營 收增速從 17 年 13.8%下降至本期的-5.30%，凈利潤增速從 17 年 9.1%下降至-7.45%。
各板塊業(yè)績增速與股價表現(xiàn)

整車與汽車板塊營收增速（%）

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整車與汽車板塊歸母凈利潤增速（%）

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    估值：板塊估值持續(xù)向下，目前車企估值水平接近成熟市場整車企業(yè)估值。根據(jù)整理的 PE 估值（歷 史 TTM，整體法），汽車行業(yè)整體估值于 2015 年 5 月達(dá)到最高值 28.5 倍 PE，15 年以來行業(yè)估值呈現(xiàn)逐年緩慢 下降的趨勢，2018 年 12 月末板塊估值降至 13 倍。其中，整車板塊估值從年初的 16.3 倍下調(diào)至年中的 15.8 倍， PE 隨后進一步下調(diào)至 12 月末的 13 倍 PE。零部件板塊方面，PE 從年初的 25.4 倍下調(diào)到當(dāng)前的 14.8 倍，而汽車 服務(wù)板塊從年初的 25.2 倍下調(diào)到當(dāng)前的 18.3 倍。

汽車行業(yè)估值水平下降

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汽車行業(yè)各板塊最新估值

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    對比國內(nèi)車企和發(fā)達(dá)國家成熟市場車企的估值，發(fā)現(xiàn)： 1）幾家大型傳統(tǒng)車企在 A 股的估值，已經(jīng)到 8-10 倍 PE 區(qū)間，而在港股的估值已經(jīng)到 4-8 倍 PE 區(qū)間，A 股的估值已經(jīng)接近國際同行的估值，而港股的估值更是 低于國際同行。2）比亞迪、北汽藍(lán)谷等新能源車企在 A 股享受了高估值，同樣特斯拉、蔚來等造車新勢力在美 股享受了高估值，反映了兩地市場對新能源車企/造車新勢力的高預(yù)期。

    3、2019年下半年汽車銷售在或?qū)⒒謴?fù)低個位數(shù)增長

    汽車行業(yè)的短期需求受宏觀經(jīng)濟因素影響，M2 下行與汽車銷量增速下降有較大相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟變化是對 汽車銷量最直接的影響因素，而 M2 增速與汽車銷量增速有高度的相關(guān)性，主要是汽車銷量和居民中長期貸款（車 貸）有關(guān)。M2 表示貨幣的供給，反映銀行傳統(tǒng)渠道釋放的貨幣量，由現(xiàn)鈔加活期存款、定期存款、儲蓄存款等 構(gòu)成，而增發(fā)貨幣通過影響實體經(jīng)濟的存量資金，進而影響銀行貸款和企業(yè)經(jīng)營，最后影響資本價格和工人工資， 以致整個社會收入。當(dāng) M2 增速下跌，就表示貨幣供應(yīng)偏緊?；乜催^往 M2 增速和汽車銷量增速的關(guān)系，可發(fā)現(xiàn) M2 自 2009 年底開始下降至 2011 年底，當(dāng)時汽車銷量增速也跟隨著持續(xù)往下行，隨后 M2 回升至 2013 年，汽車 銷量增速也有所反彈，整體的走勢交易一致，M2 增速領(lǐng)先乘用車銷量增速約幾個月。
自

    2016 年以來，M2 增速持續(xù)往下行，主要是資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)減少，是中國去杠桿、資金使用效率 提高、美元走強等因素形成的結(jié)果。在 2018 年 11 月，M2 余額為 181.3 萬億元，同比增長 8%，為歷史新低，較 18 年初下降 0.6 個百分點。據(jù)人民銀行統(tǒng)計師師長盛松成表示，2019 年的社融和 M2 增速會有所上升，主要是 之前的金融去杠桿已逐漸平穩(wěn)，減通道業(yè)務(wù)已進行得差不多。預(yù)計 2019 年貨幣政策將會保持穩(wěn)健偏寬松，M2 增速或?qū)⒔咏撞浚由线^去汽車銷量增速下行周期約 2.5 年左右，預(yù)計乘用車銷量增速將在 2019 年接近進入 底部反彈階段。

乘用車銷量增速與 M2 增速對比（%）

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    汽車銷售除了受宏觀數(shù)據(jù)影響外，也會受房地產(chǎn)銷售增速影響，近 10 年趨勢變化基本一致。M2 與下游房 地產(chǎn)和汽車銷量數(shù)據(jù)有較大的相關(guān)性，在近 10 年的趨勢變化基本一致。M2 增速受房價走勢拉動，在房價下跌 的過程中會影響 M2 放緩，尤其是一線城市房價漲跌。M2 如處于高增長，資金流動性寬松使得房貸較為寬松， 購房者房貸資金流向開發(fā)商或個人形成存款，存款進一步提供房貸。汽車行業(yè)為周期性行業(yè)，景氣度除了受到宏 觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響外，也會受房地產(chǎn)市場走勢影響。從過往數(shù)據(jù)看，商品房銷售增速上升時，會帶動汽車銷量增速 回升，整體房地產(chǎn)銷售走勢約領(lǐng)先汽車銷售半年時間左右，凸顯出傳統(tǒng)家庭資產(chǎn)分配是先買房，再買車，也反映 居民消費支出增速與居住支出增速有一定相關(guān)性。

    M2 增速持續(xù)回落并創(chuàng)歷史新低，房地產(chǎn)市場也從 2016 年中開始顯現(xiàn)出增速回落的走勢，2018 年 11 月，商 品房銷售面積累計同比增速為 1.4%，是 16 年以來的低位，也較 2018 年初的 7.7%增速下降 6.3 個百分點。與此 同時，乘用車銷量增速也從 18 年 1 月的 8.2%下降至 18 年 11 月的-18%，也是近年的低位。商品房銷售面積或?qū)?呈現(xiàn)零或負(fù)增長，但參照過往下行周期時長，相信已較接近周期底部，2019 年觸底后或?qū)Τ擞密囋?2019 年下半 年的銷量增長有稍微提振作用。

乘用車銷量增速與商品房銷售面積增速對比（%）

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    股市漲跌幅是領(lǐng)先于汽車銷量增速半年至一年的，主要透過財富效應(yīng)影響消費者的意欲和需求。2018 年新 增 M2 正處于下行階段，也是導(dǎo)致股市萎靡不振的重要原因。從過往數(shù)據(jù)看，M2 高增速往往對應(yīng)股債的牛市， 當(dāng) M2 增速持續(xù)放緩或下降至個位數(shù)，股債牛市便失去了最重要的流動性支撐。而股票市場的走勢除了可預(yù)測未 來經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，也可作為汽車銷售增速的一個指標(biāo)。從過往 A 股上證季度漲跌幅對比乘用車季度銷量增速 看，股市漲跌幅是領(lǐng)先于汽車銷量增速半年至一年的，尤其是在股市上漲時較為明顯。其中一個主要因素是財富 效應(yīng)，這會影響居民消費意欲和需求。投資的成果與消費行為存在一定的因果關(guān)系，股市形式可直接影響居民的 消費能力，此財富效應(yīng)釋放存在一定的滯后效應(yīng)，將對消費品，尤其汽車是單價較高的產(chǎn)品造成影響。2018 年 股市大幅下降，再繼續(xù)向下空間有限，預(yù)計股市或在 19 年見底回升，屆時對汽車銷售的影響會將會有支持作用。

    股市處于上漲與下行走勢時，對不同消費群和車型會有不同的影響。股市處于上漲階段時，居民一般會把錢 投入股市，在過程中獲得一定收益后，財富會有所上升，從而增加對奢侈品如汽車的消費意欲。股市上漲造成的 財富效應(yīng)一般對豪華車和新車型的影響較大，而人群方面主要是首次購車的刺激較大。而股市的持續(xù)低迷時，可 進一步吞食中產(chǎn)階層的財富，購車計劃可能滯后或取消，從而減少汽車需求量，影響汽車銷量增速。股市走弱后造成的財富效應(yīng)降低主要影響再次購車的人群，所以對定位于滿足二次購車需求的中高級車市場以及相關(guān)的二手 車市場的影響會較大，中低端二手車的影響相對較少。

乘用車銷量增速與 A 股漲跌幅對比（%）

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    三、2019年中國汽車市場創(chuàng)新五大趨勢

    1、新能源化——新能源車產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展升級，從政策導(dǎo)向邁向市場競爭階段

    從2010年開始的新能源車財政補貼政策正在逐步退坡，2018-2019年是新能源市場“后補貼”階段。隨著雙積分制度推進落地，2020年補貼政策或?qū)⑷客顺?，屆時新能源車市場進入完全競爭時代。新能源車企也將面臨著產(chǎn)品升級、競爭升級、流通升級等全方位挑戰(zhàn)，落后企業(yè)將被市場淘汰。

    2、智能化——智能化、網(wǎng)聯(lián)化融合發(fā)展，智能網(wǎng)聯(lián)汽車將重塑整個汽車產(chǎn)業(yè)生態(tài)

    未來，以汽車技術(shù)為主的智能化路線和以移動科技為主的網(wǎng)聯(lián)化路線將融合發(fā)展成為智能網(wǎng)聯(lián)汽車，而智能網(wǎng)聯(lián)汽車將推動汽車產(chǎn)業(yè)生態(tài)深刻變革、競爭格局全面重塑，推動自動化共享出行趨勢。

    3、出行服務(wù)化——產(chǎn)權(quán)銷售增長乏力，用戶出行服務(wù)消費形成，產(chǎn)業(yè)供給端流通模式創(chuàng)新成為趨勢

    隨著汽車銷量增速下滑，以主機廠、經(jīng)銷商為代表的傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)主體面臨嚴(yán)峻盈利考驗，同時用戶汽車消費觀也從購買車輛轉(zhuǎn)為按需使用，汽車產(chǎn)權(quán)消費、使用權(quán)消費的界限正在逐漸消融，用戶出行服務(wù)消費市場已形成。汽車產(chǎn)業(yè)供給端亟需流通模式創(chuàng)新，向出行服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。

    4、渠道場景化——構(gòu)建以“用戶為中心”的出行服務(wù)消費場景，成為汽車渠道升級新方向

    為滿足用戶汽車消費的需求升級，汽車渠道從傳統(tǒng)以車輛為中心的4S服務(wù)模式，正在向以用戶為中心的出行服務(wù)模式轉(zhuǎn)型。同時，隨著汽車出行服務(wù)消費普及傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道的獲客、交易、交付、售后等各項職能，將逐步分離，被市場重新分工；未來將形成各類流通資源整合、有機協(xié)作的場景化渠道體系。

    5、車輛資產(chǎn)化——汽車行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)發(fā)生變化，資產(chǎn)價值管理將是新商業(yè)趨勢

    中國汽車市場正從賣方時代“產(chǎn)品+技術(shù)為中心”、向買方時代“以用戶運營為中心”的產(chǎn)業(yè)模式升級，商業(yè)本質(zhì)已發(fā)生了變化；出行服務(wù)邁出了產(chǎn)業(yè)主體持續(xù)連接用戶的第一步，未來將實現(xiàn)對汽車全生命周期的資產(chǎn)運營和價值管理。其中，用戶、車輛是車企在汽車全周期運營中圍繞的兩大核心，需要以資產(chǎn)經(jīng)營的思維貫穿全程，進行體系化布局。

    2019年及未來，汽車產(chǎn)業(yè)商業(yè)邏輯的本質(zhì)將發(fā)生根本性改變，汽車流通必將從“車輛”為核心的產(chǎn)權(quán)交易傳統(tǒng)模式、向“用戶”為核心的用戶運營和資產(chǎn)運營的新流通模式轉(zhuǎn)型。