2019年國債發(fā)展趨勢預測：上半年價格走高，下半年進入高位寬幅震蕩整理期[圖]

    所謂國債，如果簡單粗暴來理解：就是國家目前手頭有點緊，向國民、企業(yè)或其他國家借一筆錢，每發(fā)行1塊錢的人民幣就相對應的發(fā)布1塊錢的國債，然后開了個借條或電子記錄，注明借錢的時間與借錢期間的利率，到期就還本付息。

    當央行調(diào)整基準利率時，國債的利率都會相應調(diào)整，當利率上升時，信貸緊縮，投資于國債的資金就減少，于是國債價格就下跌，反之亦然。

    一、2018年國債市場發(fā)展回顧

    2018年以來，主動補庫存周期結(jié)束，國內(nèi)信用風險頻發(fā)，經(jīng)濟下行壓力陡生，財政、貨幣與金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，國內(nèi)利率開啟新一輪周期的下行階段，目前仍處于探底過程中。宏觀經(jīng)濟偏弱、貨幣政策環(huán)境寬松、國際不穩(wěn)定因素增多的組合對于避險資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)形成利多共振，多重因素推升國債配置價值，這導致2018年國債成為股票、債券、商品三大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。

2018年9-11月國債市場發(fā)展及增長走勢

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國債券型基金行業(yè)市場深度評估及市場前景預測報告》

2018年9-11月國債市場累計情況

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    二、2019年國債市場發(fā)展走勢分析預測

    2019年第一期儲蓄國債，將于3月10日發(fā)行。

    2019年我國共發(fā)行9批國債，第一批國債將于3月10號開始發(fā)行。

2019年儲蓄國債發(fā)行計劃表：

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    2019年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然較大，經(jīng)濟運行低點在年中附近出現(xiàn)，之后逐步走高。隨著全球經(jīng)濟同步走弱，貨幣政策面臨的掣肘壓力減輕。2019年為進一步發(fā)揮基建穩(wěn)增長的效果，在封堵城投債、地方政府融資平臺等融資“后門”的同時，將繼續(xù)加大“開前門”的力度，地方政府債發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)續(xù)提升，PPP項目在經(jīng)過規(guī)范化后也有望再次放量。政策支持下，可能對國債市場的部分需求形成一定的擠出效應。2019年貨幣市場資金面寬松格局將延續(xù)，金融監(jiān)管力度將繼續(xù)減輕，以增加金融機構(gòu)貨幣創(chuàng)造能力，并引導金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟和民營企業(yè)投放資金。預計，2019年國內(nèi)存在2-3次降準空間與1-2次降息可能，基本面繼續(xù)支撐國債期貨價格。

    展望2019年國債期貨行情，我2018年初以來形成的本輪國債期貨上行周期仍未結(jié)束，在基本面配合之下，預計2019年上半年國債期貨價格將逐步震蕩走高，并創(chuàng)下年內(nèi)價格高點，其中10年期國債期貨價格高點預計在100元附近，5年期價格高點預計在101元附近，2年期品種則在102元附近，下半年國債期貨將進入高位寬幅震蕩整理期。

    1、國債長期走勢和2018年行情總結(jié)

    對國債價格或者說利率周期的研究根本上還是對于經(jīng)濟周期的研究，利率周期與經(jīng)濟周期密切相關，經(jīng)濟周期決定了利率周期并領先于利率周期，但利率又通過影響全社會資金成本和回報率的方式反作用于經(jīng)濟周期上。因此整體呈現(xiàn)經(jīng)濟下行-融資成本下降（利率走低）- （政府、企業(yè)、居民）加杠桿-經(jīng)濟回升-利率上行-（政府、企業(yè)、居民）降杠桿-經(jīng)濟下行的周期循環(huán)中。經(jīng)濟周期有不同的表現(xiàn)形式，一輪大的周期又是由幾個中型周期和眾多小周期疊加而成。比如，一輪康波周期包含5-6輪朱格拉周期，每個朱格拉周期則是由3輪基欽周期構(gòu)成。因此一般觀察的短期周期往往表現(xiàn)為3年左右一個輪回。以債市為例，目前國內(nèi)利率周期處于2008年以來第四輪周期的開始階段，前三輪利率周期分別為2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每輪周期持續(xù)3年左右的時間。2018年初以來利率進入第四輪周期的下行階段，目前仍處于下行過程中。

國債收益率走勢

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2018年國債收益率波動走勢

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    2018年以來，主動補庫存周期結(jié)束，國內(nèi)信用風險頻發(fā)，經(jīng)濟下行壓力陡生，財政、貨幣與金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，國內(nèi)利率開啟新一輪周期的下行階段，目前仍處于探底過程中。宏觀經(jīng)濟偏弱、貨幣政策環(huán)境寬松、國際不穩(wěn)定因素增多的組合對于避險資產(chǎn)尤其是債券資產(chǎn)形成利多共振，多重因素推升國債配置價值，這導致2018年國債成為股票、債券、商品三大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。

    2、政策助力經(jīng)濟逐步企穩(wěn) 低點預計在2季度出現(xiàn)

    宏觀經(jīng)濟基本面或者說市場對于未來經(jīng)濟走勢的預期，是決定國債期貨價格的根本因素。2018年國債收益率連續(xù)走低，期貨價格持續(xù)上行，根本原因在于國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力不斷增加，全球貿(mào)易環(huán)境惡化，國內(nèi)財政貨幣政策同步放松，整體收益率下滑，從而對國債期貨形成持續(xù)支撐。

    2019年國內(nèi)經(jīng)濟仍將繼續(xù)探底，經(jīng)濟主要驅(qū)動因素中地方政府投資與房地產(chǎn)投資受到融資壓力約束、外貿(mào)不確定性大幅增加、消費呈現(xiàn)增長乏力現(xiàn)象。在基數(shù)效應和庫存周期的雙重影響下，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)逐步回落的走勢。內(nèi)外部的不確定性倒逼政策轉(zhuǎn)向，2018年下半年以來國內(nèi)財政、貨幣與金融監(jiān)管政策同步放松，有利于對沖階段性經(jīng)濟下行壓力。但國內(nèi)政策效果具有一定時滯，2019年全球經(jīng)濟下行壓力增加，國際貿(mào)易環(huán)境仍面臨較大不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟下行仍未結(jié)束。預計在政策支持下，2019年國內(nèi)經(jīng)濟較2018年將再下臺階，國內(nèi)經(jīng)濟低點將在年中出現(xiàn)，整體呈現(xiàn)前低后高表現(xiàn)，全年經(jīng)濟增速預計在6.5%左右。

GDP走勢與國債收益率走勢情況

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    2018年國內(nèi)物價總體平穩(wěn)，具體表現(xiàn)為工業(yè)品價格高位回落與消費品價格溫和回升，PPI-CPI剪刀差繼續(xù)收斂，企業(yè)盈利增速下滑。中長期來看，貨幣金融環(huán)境和消費需求等基本面條件并不支持通脹大幅走高，尤其是核心通脹將保持穩(wěn)定。2019年， PPI繼續(xù)受生產(chǎn)資料價格回落影響，而在經(jīng)濟持續(xù)承壓、內(nèi)外需求放緩、供給側(cè)改革對價格的支撐減弱等因素的影響下，長期看PPI增速難以出現(xiàn)明顯回升，并且疊加能源價格等下降的因素影響，短期PPI也仍有可能進一步回落。排除上述不確定性，消費品價格仍將溫和回升，通脹壓力仍在可控范圍內(nèi)，階段性并不會對貨幣政策形成較為明顯的約束。從近些年來CPI與國債收益率的對比來看，2008年之后兩者之間的負相關性在逐步減弱，國債的收益率與經(jīng)濟增長的聯(lián)動性在增強。只要通脹層面不出現(xiàn)惡性的通脹或通縮，一般對收益率的影響有限。

CPI與國債收益率相關情況

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國內(nèi)物價數(shù)據(jù)情況

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    3、實體融資需求及信用條件情況分析

    2017年年以來的強監(jiān)管政策和2018年初的大資管新規(guī)發(fā)布后，銀行表外業(yè)務快速萎縮，社融增速連續(xù)下行，企業(yè)融資越來越難，資金鏈越來越緊張。融資困難、融資成本上升導致2018年上半年國內(nèi)信用風險頻發(fā)，并形成明顯的傳導性和擴散性，嚴重影響到國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，從而倒逼國內(nèi)政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向。具體來看，2018年1-10月份社會融資總量16.1萬億，同比少增2.79萬億。社融同比下滑主要受表外融資的大幅減少影響，雖然1-10月份新增人民幣貸款達到13.5萬億，同比多增1.38萬億，但新增表外融資減少2.57萬億，同比下滑幅度更是達到5.61萬億。當前大部分表外融資難以向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，表外下滑幅度遠大于表內(nèi)增量，是持續(xù)拖累社融增速走低的主因。

存款準備金率情況走勢

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社融新增構(gòu)成

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    2018年以來央行已經(jīng)連續(xù)四次定向降準，且釋放的資金量不斷增加。定向政策方面，央行針對信用債、中小企業(yè)融資等問題也進行了政策性的支持。2019年國內(nèi)將繼續(xù)通過貨幣政策資金導向與財政政策減稅等方式推進民營企業(yè)降成本。2019年貨幣政策寬松程度將有所提升，數(shù)量型工具與價格型工具都將是備選項，存款準備金有望繼續(xù)下調(diào)以對沖外匯占款的下滑，同時一二季度若經(jīng)濟下滑程度超出預期，央行可能動用價格型工具降低實體經(jīng)濟融資成本，預計，2019年國內(nèi)將繼續(xù)降準2-3次，基準利率也有1-2次下調(diào)空間。政策寬松有利于市場收益率水平的進一步回落，從而利多國債期貨價格。

    4、利率債需求及收益率走勢

    2018年國債市場收益率曲線陡峭化下移，收益率曲線形狀回歸正常。伴隨經(jīng)濟周期性走低，大類資產(chǎn)中避險資產(chǎn)受到市場追捧，國債市場提供的基準利率仍處于下行過程中。預計2019年為進一步發(fā)揮基建穩(wěn)增長的效果，在封堵城投債、地方政府融資平臺等融資“后門”的同時，將繼續(xù)加大“開前門”的力度，地方政府債發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)續(xù)提升，PPP項目在經(jīng)過規(guī)范化后也有望再次放量。政策支持下，可能對國債市場的部分需求形成一定的擠出效應。

國債收益率期限結(jié)構(gòu)情況

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    5、全球經(jīng)濟增速回落 貨幣政策掣肘壓力減輕

    2018年全球經(jīng)濟由一致性復蘇走向分化，美國經(jīng)濟繼續(xù)向好、歐洲經(jīng)濟增長放緩、發(fā)展中國家明顯下滑。15年底以來美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)8次加息，美聯(lián)儲連續(xù)加息、縮表的積累影響在2018年明顯體現(xiàn)。新興市場國家為了幣值穩(wěn)定，除了對資本項目進行限制外，被動加息對經(jīng)濟也會形成較大的負面影響。在全球貨幣退潮的背景下，國內(nèi)政策寬松力度受到約束，2018年人民幣兌美元一度貶值至7附近，為了維持幣值穩(wěn)定，央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從0調(diào)整為20%，并重啟逆周期因子。雖然中美貨幣政策面臨脫鉤，中美國債利差在低久期段出現(xiàn)倒掛，高久期段的利差也明顯收斂。但是，不可否認的是，資本外流與貶值壓力也有效限制國內(nèi)貨幣寬松的空間，資本流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性這“不可能三角”時刻彼此制約，即使有龐大的外匯儲備做后盾，2018年國內(nèi)貨幣政策寬松空間持續(xù)受國外市場制約。

    預計，2019年全球經(jīng)濟下行壓力增加，經(jīng)濟分化程度有望減輕，貨幣政策所受的掣肘壓力也將緩解。美國方面，中期選舉后兩黨各執(zhí)一院，特朗普政策推進難度提升，減稅對經(jīng)濟刺激效應邊際遞減，經(jīng)濟內(nèi)生性增長減弱，加息周期進入下半場的收尾階段，美元強勢周期有望逐步結(jié)束。新興市場國家處于杠桿出清過程中，對經(jīng)濟的負面影響仍將持續(xù)。對于國內(nèi)來講，人民幣貶值壓力下降，有利于提升國內(nèi)貨幣政策獨立性，在中美利率逐步走向脫鉤的背景下，不排除中美央行貨幣政策相向而行，即美聯(lián)儲加息縮表而中國央行降準降息。

中美利率走向面臨脫鉤

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    6、期貨價格技術分析與展望

10年期國債期貨走勢

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    2018年國債期貨整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，雖然在8-10月期間曾出現(xiàn)較大的幅度的回落，但該輪調(diào)整在年內(nèi)漲幅的0.618位置附近站穩(wěn)，截至11月底期貨價格已經(jīng)再創(chuàng)年內(nèi)新高，顯示當前國債期貨在技術層面上仍處于趨勢性上行格局之中。當前期貨盤面價格有望突破2016年底以來形成的低位寬幅震蕩區(qū)間，階段上需密切關注區(qū)間上沿附近的支撐情況，若能有效站穩(wěn)，國債期貨將再次打開一輪新的上行空間。預計2019年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然較大，經(jīng)濟運行低點在年中附近出現(xiàn)，之后逐步走高。政策層面料將維持相對寬松格局，隨著全球經(jīng)濟同步走弱，貨幣政策面臨的掣肘壓力減輕，2019年國內(nèi)料存在2-3次降準空間與1-2次降息可能，基本面繼續(xù)支撐國債期貨價格。2018年初以來形成的本輪國債期貨上行周期仍未結(jié)束，在基本面配合之下，預計2019年上半年國債期貨價格將逐步震蕩走高，并創(chuàng)下年內(nèi)價格高點，其中10年期國債期貨價格高點預計在100元附近，5年期價格高點預計在101元附近，2年期品種則在102元附近，下半年國債期貨將進入高位寬幅震蕩整理期。

    2018年初以來形成的本輪國債期貨上行周期仍未結(jié)束，在基本面配合之下，預計2019年上半年國債期貨價格將逐步震蕩走高，并創(chuàng)下年內(nèi)價格高點，其中10年期國債期貨價格高點預計在100元附近，5年期價格高點預計在101元附近，2年期品種則在102元附近，下半年國債期貨將進入高位寬幅震蕩整理期。