2019年房地產(chǎn)行業(yè)趨勢：三四線城市加杠桿空間有限，一二線城市將成為主體[圖]

    在2019年，過往的一些限制、打壓的措施有望取消，房地產(chǎn)行業(yè)將迎來自2016年以來最寬松的政策窗口期。

    2019年“一城一策”將成為調(diào)控的核心思路：1、地方政府的主體責(zé)任，對于一個城市的調(diào)控主要話語權(quán)從中央下放到地方，意味著地方在政策決策上有更大的自由度但同時也承擔(dān)更大的責(zé)任；2、加強市場監(jiān)測和評價考核，這涉及到從中央到地方更為精準(zhǔn)的系統(tǒng)和機制，能夠靈活精準(zhǔn)地監(jiān)測城市市場變化。

    在一線城市極其嚴苛的政策邊際寬松、二線城市政策邊際改善之后，一、二線城市房價上漲將會衍生出溢出效應(yīng)，部分購買力仍有望將流向三四線城市，預(yù)計2019年新建商品房銷售面積和銷售額累計同比增速均為-5%；全年銷售負增長將對投資、新開工形成一定程度的制約，預(yù)計2019年房地產(chǎn)投資累計同比增速為3%、新開工面積累計同比增速5%，若上述政策放松預(yù)期落空，行業(yè)將面臨“硬著陸”風(fēng)險。

2014-2018年房地產(chǎn)投資累計同比增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2016-2018年房屋新開工面積累計同比

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    預(yù)計在2019年，中國房地產(chǎn)行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升，主流地產(chǎn)股的合同銷售額增長中樞有望保持在15-20%。

2018年中國優(yōu)勢房企市場份額

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    2019年1月重點城市和重點房企銷售增速差強人意，市場對房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在爭議，一方面認可當(dāng)前板塊低估值，但同時也擔(dān)心需求回落超預(yù)期導(dǎo)致后續(xù)企業(yè)盈利回落。但是這輪地產(chǎn)周期與歷輪周期相比核心差異在于前幾輪周期房地產(chǎn)行業(yè)波動的一致性較強，而新一輪周期在行業(yè)政策、城市結(jié)構(gòu)、房企融資等多個層面都出現(xiàn)了明顯的分化。其中各地政策嚴控和寬松并存，地方政策的錯配帶來城市結(jié)構(gòu)的周期波動，房企融資集中度和信用利差持續(xù)提升擴大，而這種分化也將導(dǎo)致房企投資節(jié)奏的變化乃至地產(chǎn)股投資節(jié)奏的變化。

    一、地方政策的分化

    強調(diào)的是因城施策、一城一策，使得城市和城市之間政策框架差異較大，嚴格的限購限貸政策和寬松的去庫存政策同時存在，使得過去城市之間高度的一致性淡化，不同能級、不同區(qū)域城市之間全面分化，分化維度的下沉伴隨調(diào)控精確度的同步提升。

    二、城市結(jié)構(gòu)的分化

    地方政策的錯配也帶來城市結(jié)構(gòu)的周期波動，2016-2017年由于一二線城市的政策高壓，而三四線城市的棚改貨幣化疊加需求溢出，迎來了久違去庫存環(huán)境。到了2019年，這兩方面將呈現(xiàn)相反的格局。三四線城市在經(jīng)歷了過去幾年的高速增長之后，2019年預(yù)計會逐步回落，一方面來自于高基數(shù)，另一方面則來自于棚改規(guī)模的大概率下降，統(tǒng)計的21個省市2019年棚改目標(biāo)共計260.3萬套，同比下降20%左右。而核心一二線城市經(jīng)歷了近2年的調(diào)整后有望逐步筑底。

2016-2018年40城與三四線城市商品房銷售面積累計同比

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2016-2018年70大中城市中各能級城市新建商品住宅價格同比

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    三、房企資金的分化

    2018年1-9月TOP30房企融資規(guī)模占到85家典型房企融資規(guī)模的67.5%，2019年1月TOP30融資占比進一步提升至71.0%。此外融資成本差異也不斷拉大，2018全年TOP10房企增量融資平均成本6.13%，分別低于TOP11-30和TOP31-50梯隊54和106BP。國企和民企之間、大企業(yè)和小企業(yè)之間的融資差異進一步凸顯，1月份融創(chuàng)收購泛?？毓珊诵膮^(qū)域項目，根源上就是企業(yè)間融資差異和融資集中度的體現(xiàn)。

    四、分化的周期帶來行業(yè)和房企結(jié)構(gòu)性機會

    1.對于行業(yè)而言，2019年全國銷售景氣下滑在所難免，但是部分城市會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修復(fù)的機會。2.對于房企而言，可能周期不是變長，反而是變得更加高頻，機制更加靈活而且融資更加順暢的頭部房企能夠更加從容地把握融資和高周轉(zhuǎn)的機會。

    全球主要經(jīng)濟體（美國、日本、韓國、加拿大、澳大利亞），經(jīng)濟增長中樞下行，種種應(yīng)對措施，最終導(dǎo)致的一個結(jié)果就是居民杠桿率的提升。因為此階段三個長期趨勢：企業(yè)融資下降、金融自由化推進、金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降。中國居民杠桿率提升有空間，政策邊際變動下，地產(chǎn)基本面彈性很大。

    一二線城市的修復(fù)，三四線近年來購房杠桿率比較高，居民杠桿是支撐三四線繁榮的主要力量。

    第一部分杠桿是按揭貸款，全國按揭凈增加額為3.95萬億，估算流入三四線占比53%，即2.10萬億；第二部分杠桿是住房公積金，全國住房公積金貸款發(fā)放額9534億元，30大中城發(fā)放額4224億元，三四線5319億元；第三部分杠桿是消費貸，2017年居民短期消費貸款余額增加1.87萬億，同比大幅增長125%，預(yù)計80%流入三四線房地產(chǎn)市場，即1.50萬億。此外網(wǎng)絡(luò)平臺消費貸新增0.58萬億，同比增長近3倍，預(yù)計80%流入三四線房地產(chǎn)市場，即0.47萬億。

2017年購房資金來源拆分占比圖

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2012-2017年中國三四線杠桿占比圖

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    三四線繼續(xù)加杠桿空間有限，未來空間在一二線城市。三四線近年來購房杠桿率比較高，去庫存目標(biāo)完成后，三四線難以繼續(xù)成為穩(wěn)經(jīng)濟和銀行資產(chǎn)配置以及信用創(chuàng)造的主要載體。一二線城市將成為變化的主體，很可能成為未來經(jīng)濟增長和銀行資產(chǎn)配置、信用創(chuàng)造的主要載體。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國房地產(chǎn)行業(yè)市場需求預(yù)測及投資未來發(fā)展趨勢報告》