中國基建投資增速走勢及基建投資資金來源情況分析[圖]

    一、基建投資增速走勢分析

    近日統(tǒng)計局公布2018年1-7月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資累計同比增速為5.50%， 為 1999 年以來最低增速，最新數(shù)據(jù)較 2018 年 1-6 月回落 0.5 個百分點，主因基建投資 數(shù)據(jù)延續(xù)下行態(tài)勢。分項來看，廣義基建投資同增 1.80%，較前值回落 1.51 個百分點； 房地產(chǎn)開發(fā)投資同期為10.20%，維持高位；制造業(yè)投資為7.30%，提升0.5個百分點。 目前整體投資增速下滑基本符合預(yù)期，隨著地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)以及金融機構(gòu)去杠桿的逐步 深化，廣義基建三大分項 2018 年 1-7 月投資增速延續(xù)下滑趨勢，但 7 月 23 日國常會后 近期政策層面的變化讓市場對于政府基建托底燃起些許預(yù)期，從政府層面對 于基建資金來源的影響角度來簡要分析今年下半年基建投資情況。此外，在制造業(yè)以及房 地產(chǎn)相關(guān)投資相對強勢的背景下，從建筑行業(yè)角度來簡要觀察房地產(chǎn)投資中所反 映出建設(shè)活動的變化。

基建投資各分項增速變化（單位：%；注：部分分項暫時未公布7月數(shù)據(jù)）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建行業(yè)市場運營態(tài)勢及未來前景預(yù)測報告》

    與建筑行業(yè)息息相關(guān)的基建投資中公共設(shè)施管理業(yè)（2017 年占總額 39.4%）與道路運輸 業(yè)（2017年占總額23.3%）兩項下滑顯著， 1-7月投資額同比分別為4.30%與10.50%， 較2017年增速分別下滑17.5和12.6 個百分點。其中公共設(shè)施管理是指各級政府部門對 公共設(shè)施的規(guī)劃和管理，包括市政設(shè)施管理、供水設(shè)施管理、公交設(shè)施管理、園林設(shè)施管 理、環(huán)衛(wèi)設(shè)施管理等，公共設(shè)施管理業(yè)與道路運輸業(yè)與政府投入均有較強關(guān)聯(lián)。在地方政 府去杠桿以及債務(wù)終身追責(zé)的背景下，保持謹(jǐn)慎投入以及靜待中央政策指示似乎為 2018 年上半年地方政府在基建項目上的主要態(tài)度。

投資增速情況（單位：%）

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基建投資增速情況（單位：%）

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基建投資細(xì)分項增速一覽

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    除了基建投資外，房地產(chǎn)投資增速的維持高位也同樣矚目。建筑行業(yè)主要關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā) 投資中與建設(shè)相關(guān)的分項，而 2018 年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資中的建筑工程分項累計同比 增速僅為-4.6%，土地購置相關(guān)投資為地產(chǎn)投資增速高企的主要因素，同時 2018 年 1-7 月高達11.3%的土地購置面積增速也進一步體現(xiàn)了土地購置相關(guān)投資的強勢。與基建與地 產(chǎn)工程建設(shè)量相對應(yīng)的水泥產(chǎn)量2018年1-7月累計同比仍處負(fù)增速，同時平板玻璃累計 產(chǎn)值同比增速同樣為負(fù)，說明基建與房建相關(guān)建設(shè)活動的低迷。 如果房地產(chǎn)土地購置面積與新開工面積增速進行不同等級城市拆分的話，可以看到 2018 年上半年土地購置面積方面，三線城市和非重點城市（注：一二三線以外城市）的增速顯 著高出其他分項，其中三線城市增速為 29.4%，非重點城市為 13.44%，這在一定程度上 反映了房企主要的拿地方向。此外，對于與未來施工投入相關(guān)的新開工面積方面，非重點 城市增速從2017年4月開始顯著領(lǐng)先于其他分項，2018年1-7月增速達到16.55%，同 期全國增速為11.80%。

    在銷售回落的情況下，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速會呈 現(xiàn)下降；近年來，上游制造業(yè)的利潤較好，導(dǎo)致 制造業(yè)投資增速表現(xiàn)尚可，但利潤水平向中樞回 歸時，制造業(yè)投資增速亦有可能下滑。 逆周期調(diào)節(jié)，強調(diào)基建穩(wěn)增長作用。2018年7月23 日國常會要求“財政政策要更積極”以及加快地 方專項債發(fā)行等一系列措施，顯示行業(yè)政策正在 迎來積極轉(zhuǎn)向。

房地產(chǎn)投資、新開工及銷售面積圖譜

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    基建的周期變化更多受政策影響，在內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟下行壓力加大時，基建的失速下滑引起重視， 從2018年中開始，中央政治局會議、國務(wù)院及下屬單位等即開始布局穩(wěn)投資、加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補短板力度 等，強調(diào)堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并啟動了諸如川藏鐵路等重大基建項目。由于基建項目 從前期籌備、勘察設(shè)計到開工、施工有一定時間差，直至10月基建投資增速才出現(xiàn)一定回升。當(dāng)前基建增速仍 處于歷史上最低位置，在政策大力推進基建穩(wěn)增長之下，未來基建投資增速有望逐步企穩(wěn)回升。

我國基建投資與房地產(chǎn)投資增速存在一定的“蹺蹺板”效應(yīng)

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土地購置面積累計同比增速對比（單位：%）

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新開工面積累計同比增速對比（單位：%

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    流動性環(huán)境方面，社融與M2增速有所上行，或因在央行定向降準(zhǔn)以及前期緊信用政策有 所緩解的情況下，“商業(yè)銀行-企業(yè)”端流動性傳導(dǎo)邊際改善，新增人民幣貸款規(guī)模從 2018 年1-6月的12.7%，微升至12.9%。但 各個指標(biāo)的增速差異中同樣呈現(xiàn)出部分結(jié)構(gòu)性變化。 首先，在資管新規(guī)與宏觀審慎管理的背景下，銀行表外資產(chǎn)延續(xù)回表趨勢，2018 年 1-7 月社融分項中的非標(biāo)相關(guān)項增速較 2017 年全年增速顯著下降（圖中紅框項目）；其次， M1 與 M2 增速差的走擴或預(yù)示著企業(yè)活期存款狀況的惡化，結(jié)合民企發(fā)債融資能力的減 弱，建筑行業(yè)資金情況依然值得關(guān)注；再次，M2 增速與社融增速的差異或源于“金融去 杠桿”持續(xù)推動下銀行與非銀金融機構(gòu)之間資金“多層嵌套”的減少，此時相比 M2增速， 社融增速的變化或?qū)ㄖ袠I(yè)流動性環(huán)境更具指示性意義。

M1、M2、社融增速（單位：%）

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社會融資各分項增速變化（單位：%）

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    由于建筑行業(yè)業(yè)務(wù)模式的“加杠桿”屬性，流動性往往是影響基建投資以及建筑行業(yè)產(chǎn)值 的重要因素。歷史數(shù)據(jù)上來看，基建投資增速與 M1、M2 以及社融增速間在部分時間段 里存在一定的同步性，比如 2008-2011 年以及 2016 年至今，但在部分時間段內(nèi)并無顯 著關(guān)聯(lián)。主要由以下原因造成： 第一，流動性因素只是影響基建投資增速的主要因素之一，其余因素如政策方向、人口結(jié) 構(gòu)變化、地方政府投資意愿等同樣影響基建投資增速，而不同時間段內(nèi)基建增速或由不同 因素來主導(dǎo)，比如 2016 年后，基建投資在地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管與“去杠桿”的背景下逐 步下滑，與流動性指標(biāo)的變動較為一致；第二，基建的資金來源中各大分項占比或在各個 時間段內(nèi)有所不同，而M2 與社融等指標(biāo)的覆蓋類別變化較小，因此在部分時間段內(nèi)可能 會出現(xiàn)基建投資增速與流動性指標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度減弱。

基建投資增速與部分流動性指標(biāo)間關(guān)系（月數(shù)據(jù)，單位：%）

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基建投資增速與部分流動性指標(biāo)間關(guān)系（年數(shù)據(jù)，單位：%）

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    二、基建投資資金來源中與財政相關(guān)情況分析

    在分析政府對于基建投資影響之前，需要明確一下基建資金來源的五大分項，以及政府在 各個分項中所起到的作用。 我國基建資金來源分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金共五 大類，其中國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款和自籌資金是基建資金的主要來源，2016 年占比 分別為 15.89%、15.47%、60.05%。國家預(yù)算內(nèi)資金同比增速近幾年有所回落，但占比 逐年提升，從2010年的11.64%增至2016年的15.89%；國內(nèi)貸款增速2016年重新回 正，但占比從2010年的30.05%下降至15.47%；自籌資金占比快速提升，從2010年的 49.07%增長至2016年的60.05%，主因自籌資金中城投債凈融資、非標(biāo)融資以及政府性 基金中基建相關(guān)支出的快速增長，預(yù)計隨著城投債凈融資與非標(biāo)融資在 2018 年以來的弱 化，基建資金來源中自籌資金的比例有望下滑。

    每年的實際赤字率和財政托底的力度有著較大的關(guān)聯(lián)，而基建資金來源里的 預(yù)算內(nèi)資金，尤其是對赤字率有主要影響的公共財政支出，可占到基建資金來源的 15.89% （2016年數(shù)據(jù)），但通過簡要數(shù)據(jù)分析，預(yù)算內(nèi)資金增速和基建投資增速的同步 數(shù)據(jù)或滯后數(shù)據(jù)并沒有明顯的相關(guān)性，甚至在部分時期還存在負(fù)相關(guān)現(xiàn)象。

    近七年數(shù)據(jù)顯示財政支出增速和基建投資增速基本沒有明顯的關(guān)系，同樣我 們用財政支出中與基建相關(guān)的四大分項累計同比增速與基建投資增速同樣沒有明顯的正 相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.61。（ 按照財政部預(yù)算執(zhí)行報告的口徑， 預(yù)算內(nèi)資金 指的是 一般公共 預(yù)算支出 1 ，下圖中 各大分項構(gòu)成一般公眾預(yù)算支出的主要部分 。其 中 城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸 、 農(nóng)林水以及 糧油物資儲備等項 下面的部分子分項 與基建相關(guān) （ 以 下 簡 稱 “ 基 建 四 項 ”）， 此 外其余部分分項或也會存在與基建相關(guān)部分 ）。出于數(shù)據(jù)可得性，通過截取不同時間 段數(shù)據(jù)來觀察基建四項的占比，近六年基建四項在一般公共預(yù)算支出的占比大致在 28%-33%之間，而基建四項下面的子分項中有部分支出和基建并不相關(guān)，與基建直接相 關(guān)的支出占公共財政實際支出比例在 6.5%-8.5%區(qū)間小幅波動。

    公共財政支出或與基建相關(guān)的公共財政支出同基建投資增速關(guān)系較弱主要由以 下因素造成。第一，基建四項僅占整體一般公共財政支出的三成左右（與基建直接相關(guān)的 不到一成），當(dāng)民生類項目支出占比提升時，政府或降低基建相關(guān)支出；第二，當(dāng)僅觀察 基建四項支出累計同比增速與基建增速關(guān)系時，依然難以看到顯著的相關(guān)性。主要因為基 建投資來源中政府預(yù)算內(nèi)資金占比往往不到兩成，且在一般公共財政支出有限的情況下， 地方政府更多依賴其他資金渠道來推進相關(guān)基建項目。

2017年上半年公共財政支出中與基建相關(guān)分項占比

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基建投資與財政支出累計同比增速關(guān)系

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財政支出中基建相關(guān)四大分項增速與基建增速關(guān)系（單

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    地方一般債券和專項債券方面（以下簡稱“一般債”、“專項債”）。在 2014 年下半年《國 務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)發(fā)布后，地方政府只能夠

2018年6月底地方政府債務(wù)余額概況（單位：億）

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一般債券和專項債券的發(fā)行情況（單位：億）

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    政府性基金支出。財政部規(guī)定，對具有一定收益的公益性事業(yè)可以通過發(fā)行專項債券進行 融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€，故政府性基金中對應(yīng)基建資金來源包括兩部 分：地方政府新增的專項債和非專項債部分中投向基建支出部分。此處單獨談?wù)撜?性基金支出中非專項債部分，該部分同樣構(gòu)成了基建資金來源的重要一項（往往劃歸在自 籌資金的大分類當(dāng)中），相關(guān)支出分項大致包括鐵路建設(shè)基金、水利建設(shè)基金、南水北調(diào) 工程基金、國家重大水利工程建設(shè)基金、以及占比最高的國有土地使用權(quán)出讓收入安排的 相關(guān)支出等等。政府性基金支出同樣可以分為中央層面和地方層面，且相關(guān)支出預(yù)算與收 入預(yù)算基本相匹配。

政府性基金支出預(yù)算（單位：萬億）

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    其他準(zhǔn)財政支出。除了基建投資來源中與政府支出直接相關(guān)的部分，政府也可以通過其他 方式來間接影響部分基建資金來源的增速，也可以粗略稱之為“準(zhǔn)財政”資金，大致 分為三類，第一為政策性銀行類資金，第二為非民企類機構(gòu)資金，第三為政府類非預(yù)算資金

    三、政府性基金支出或為支撐點，其他偏政府類基建支出多數(shù)有所弱化

    1、一般公共預(yù)算收支差額或維持穩(wěn)定，但難擔(dān)起基建資金增量大任

    此部分將簡要討論上述基建資金來源中與政府相關(guān)的四大分項的拓展能力， 以及政府在上述四大分項之外去影響基建投資增速的其他方式。 一般公共財政支出方面。往往年初政府工作報告中所確定的目標(biāo)赤字率與目標(biāo)赤字額為一 般公共財政支出預(yù)測的重要線索之一。目標(biāo)財政赤字額度是年初的計劃，一般公共預(yù)算財 政收支差額是年末實際執(zhí)行情況，后者基于當(dāng)年實際經(jīng)濟情況可以對計劃進行調(diào)整。 天風(fēng)固收團隊文章《算一算，財政到底積不積極？》（2018 年 7 月 18 日）指出，財政目 標(biāo)赤字額是真正納入我國財政預(yù)算體系內(nèi)的部分，理論上對實際赤字形成強約束，但由于： 實際一般公共收支差額=一般公共預(yù)算收支差額-凈調(diào)入的調(diào)節(jié)性基金-凈動用結(jié)轉(zhuǎn)資金。 受約束的是這個一般公共收支差額，相當(dāng)于在一般公共預(yù)算以外有一個可調(diào)入調(diào)出的資金 池（有調(diào)節(jié)性基金和結(jié)轉(zhuǎn)資金構(gòu)成2），因而，實際的一般公共預(yù)算收支差額可突破目標(biāo)赤 字額。所以一般公共財政支出的力度可以從預(yù)算赤字率以及可調(diào)節(jié)資金池的大小來判斷。

    簡單來說，如果實際一般公共預(yù)算收支差額為-10，但一般公共預(yù)算收支差額為-7，那么 多花出去的3可以從可調(diào)節(jié)資金池中（中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金以及地方預(yù)算穩(wěn)定基金及結(jié) 轉(zhuǎn)結(jié)余資金）調(diào)用。 從預(yù)算赤字率來看，2018 年該值為 2.6%，下滑 0.4 個百分點，但目標(biāo)額并無變化，仍為 2.38萬億。2018年上半年財政收入累計增速反超財政支出有助于減輕下半年提升財政支 出時所面臨的壓力，但不變的整體目標(biāo)赤字額仍會形成制約。從可調(diào)節(jié)資金池來看，天風(fēng) 固收團隊文章《算一算，財政到底積不積極？》（2018年7月18日）提出“預(yù)計經(jīng)歷2017 年的調(diào)入對沖后，調(diào)節(jié)性資金總體已所剩無幾....則2018年的一般公共預(yù)算收支差額面臨： 目標(biāo)赤字額的不變+可調(diào)節(jié)資金的下降”。

財政支出與收入累計同比增速

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歷年目標(biāo)赤字率和目標(biāo)赤字額（單位：左-億元，右-%）

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    通過一般公共財政支出中上文提到的“基建四項”相關(guān)支出 （主要包括農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)和糧油物資管理事務(wù)四大項，列出了與基建投資相關(guān)的主要二級分項）來預(yù)估一般公共財政支出中投入基建的空間，可 以得出 2018 年 8-12 月公共財政支出中可用于用于基建支出的金額約為 6741 億元，全 年在16308 億左右，約占 2017 年基建投資完成額的 9.42%。

全國公共財政支出中用于基建投資的支出細(xì)項及金額（億元）

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    基建支出占公共財政實際支出比例在 6.5%-8.5%區(qū)間小幅波動，全國公共財政支出預(yù)算/實際支出比例在95%-100%區(qū)間波動， 2018年全國公共財政支出預(yù)算為209830億元，取全國公共財政支出預(yù)算/實際支出比例 均值 98.05%，預(yù)估 2018 年全國公共財政實際支出 213993.9 億元。據(jù)財政部數(shù)據(jù)截至 2018年7月全國公共財政實際支出累計125537億元，從支出節(jié)奏上來看，2018年1-7 月支出占總預(yù)算的59.83%，去年同期數(shù)據(jù)為60.03%，節(jié)奏基本接近，預(yù)計2018年8-12 月還有 88456.87 億元支出空間，取基建支出占公共財政實際支出比均值 7.62%，預(yù)估 2018 年8-12月公共財政支出中合計用于基建支出的金額為 6741.01億元。

2018年8-12月公共財政合計用于基建支出金額預(yù)測（億元）

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    2、土地購置費大增下，政府性基金支出中非專項債部分或延續(xù)強勢 政府性基金支出方面。

    政府性基金預(yù)算以收定支，支出彈性較大，2012-2017 年全國政 府性基金支出預(yù)算/實際比例在區(qū)間 75%-120%波動。根據(jù)全國政府性基金 2018 年預(yù)算 支出78048.98億元，取 2012-2017年全國政府性基金支出預(yù)算/實際比例均值95.02%， 預(yù)估 2018 年全國政府性基金實際支出 82137.86 億元，據(jù)財政部數(shù)據(jù)截至 2018 年 7 月 全國政府性基金實際支出累計33223億元，預(yù)估2018年8-12月全國政府性基金實際支 出剩余空間48914.86億元。2018 年1-7 月國內(nèi)土地購置面積累計同比達到11.30%的 高峰，在土地出讓金預(yù)計高增的背景下，我國政府性基金支出完成預(yù)算的壓力并不大。 若基于 2015 年數(shù)據(jù)推論，土地出讓金相關(guān)支出中，與基建相關(guān)部分可能占 20%-33%之 間（此處取 27%），取土地出讓金相關(guān)支出占政府性基金支出占比為 90%。則可以得出 2018 年全年政府性基金支出中投入基建相關(guān)部分為 1.48 萬億到 2.44 萬億之間，約占 2017 年基建投資完成額的 8.5%-14.1%,并且上述計算中并沒有計入非土地出讓金 相關(guān)支出部分（預(yù)計約占政府性基金的10%左右，其中基建相關(guān)支出占比相對并不高）。

政府性基金收入與支出

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    2019年，政府提出將實施更積極的財政政策，預(yù)計赤字率有望在2018年的基礎(chǔ)上有所提升。

    專項債額度提高，穩(wěn)增長信號較強：2015年至2018年，全國人大批準(zhǔn)的新增專項債限額分別為1000億、 4000億、8000億和1.35萬億元，規(guī)模逐年提高。專項債將是遏制地方政府隱性債務(wù)發(fā)債的有效途徑，未來新 增規(guī)模有望進一步提升，估計2019年或?qū)⑦_到2萬億元規(guī)模。從存量方面來看，2018年專項債限額為 8.62萬億元，而18年9月地方政府專項債務(wù)余額為7.38萬億元，未使用額度可以結(jié)轉(zhuǎn)到第二年。新增專項債限 額提升與未使用額度將為明年基建投資貢獻增量資金。

    2019年1月9日，全國人大常委會正式授權(quán)國務(wù)院提前下達2019年地方政府新增債務(wù)限額合計1.39萬億元。

政府赤字及赤字率的變化

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歷年新增專項債限額

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