鋼價下滑與機械設備制造行業(yè)相關性分析[圖]

    經濟周期下行，鋼價下滑趨勢明顯

    械企業(yè)成本結構。在工程機械、鐵路設備、油氣裝備等主要子行業(yè)中，原材料的平均占比均超過60%。機械制造處于產業(yè)鏈的中游，上游原材料主要包含鋼材、有色金屬、橡膠和各類零部件，由于零部件也大量涉及鋼鐵加工，鋼材成為行業(yè)最主要的直接材料。2016年機械行業(yè)用鋼量超過1.24億噸，是僅次于建筑行業(yè)的第二大用鋼行業(yè)。

2016年機械行業(yè)各板志營業(yè)成本構成情況

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國機械行業(yè)市場供需預測及投資戰(zhàn)略研究報告》

    按行業(yè)收入增速、鋼材價格水平，將機械行業(yè)2008年以來毛利率的走勢劃分為五個時期：（1）2008Q1-2009Q2，鋼材價格和收入增速均從高位迅速回落，而毛利率呈現(xiàn)明顯向上趨勢，由21%上升至27%；（2）2009Q3-2011Q4，鋼材價格指數(shù)在100~120點區(qū)間，收入增速保持在20%以上，這一期間，毛利率基本在27%~28%左右；（3）2012Q1-2014Q4，鋼材價格下滑約17%，但收入增速回落甚至負增長，這一期間，毛利率由28%降至26%；（4）2015Q1-2015Q4，鋼材價格大幅下跌與收入增速平穩(wěn)，毛利率在29%上下波動；（5）2016Q1-2017Q2，鋼材價格大幅上漲與收入增速明顯回升，毛利率仍在29%上下波動。

機械行業(yè)2008年以來毛利率走勢

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    鋼材是眾多機械設備的主要原材料之一，鋼材價格變動直接影響到部分公司毛利率水平。2015 年以 來，在供給側改革的推動下，我國鋼材價格一路上行。以熱軋板卷鋼為例，2015 年 12 月創(chuàng)階段性 低點 1858 元/噸，歷經 2 年時間，于 2017 年 12 月達到高點 4463 元/噸，最高漲幅高達 140%。2018 年以來，經濟下行的壓力逐漸顯現(xiàn)，加之供給側改革的邊際影響逐漸減弱，熱軋板卷價格有走弱的 趨勢，2018 年 4 季度，熱軋板卷鋼材現(xiàn)貨價格從最高 4294 元/噸下降到了 3774 元/噸，每噸下降 520 元，降幅超過 12%。2019 年熱軋板卷期貨價格（hc1901-hc1912）逐月下滑，hc1911 為 3231 元/噸，比當前現(xiàn)貨價低 653 元/噸（16.8%）， 表明市場對 2019 年熱軋板卷價格預期亦不樂觀。我 們認為，如果 2019 年國內鋼材價格繼續(xù)下滑，設備商有望于成本端持續(xù)受益。本篇報告采用歷史數(shù) 據(jù)擬合和毛利率公式線性外推兩種方法，計算了鋼價下滑對設備行業(yè)毛利率的影響

熱軋板卷現(xiàn)貨價格 2018 年 4 季度開始下滑

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熱軋板卷期貨價格逐月下滑

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    二、機械設備制造行業(yè)毛利率與鋼價均價關系

    （一）、歷史數(shù)據(jù)擬合的方法

    有效的歷史數(shù)據(jù)擬合得出的結果，將是最接近現(xiàn)實情況的。但事實上，并不是所有的設備 商的毛利率都會與鋼材價格之間有顯著的關系，或者說，鋼材價格對設備商毛利率的影響，很有可 能會被其他因素的影響所淹沒而無法顯示出數(shù)據(jù)的相關性。機械行業(yè)整體毛利率與鋼價之間的關系 也說明了這一點，如下圖所示，在 2016 年以前，機械行業(yè)的整體毛利率似乎與鋼價呈反相關關系； 但 2016 年以后，隨著鋼價上行，機械行業(yè)的毛利率也呈上行趨勢。鋼材和機械設備二者需 求端的內生關系，是導致這種現(xiàn)象的重要原因，這種內生關系體現(xiàn)在：

    1. 機械設備制造本身是鋼材的需求之一，機械設備環(huán)節(jié)的景氣度會影響鋼價；

    2. 部分機械設備與鋼材的上游有較大程度的重疊，例如挖掘機和鋼材的重要下游都包括了房地產 開發(fā)和基礎設施建設。

    這種內生關系導致了在某些時間段內，設備行業(yè)的景氣度與鋼鐵行業(yè)景氣度步調一致性強，即在鋼 價上行階段（需求較好），部分設備供應商的議價能力、產能利用率等也有所提升，進而導致了毛利 率也有所提升；反之同理。但這種內生關系并非在所有平類的設備中都起決定性作用，也有部分設備的需求與鋼材需求之間的內生關系不強，尤其是設備下游與鋼材下游差別較大，鋼材需求的走弱 并不意味著該設備下游的景氣度也走弱，這些設備領域，就是鋼價下行帶來的結構性機會。

機械設備行業(yè)毛利率與鋼價均價關系圖

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    用歷史數(shù)據(jù)擬合的方法分析鋼價對相關設備公司毛利率的影響的些篩選條件：

    1. 原材料占比超過 50%。由于公司年報中，不披露鋼材價格成本占比，因而選擇了原材料成 本占比超過 50%的標準。初步推測原材料占比高的公司，鋼價對毛利率影響更大，后期將 根據(jù)篩選結果再判斷原材料中是否以鋼材為主。

    2. 最近一期（2018 年前 3 季度）毛利率低于 30%。毛利率過高的公司通常具有很高的技術等其 他方面的議價權，鋼材價格變化對其毛利率影響較小。

    3. 最新一期毛利率相比 2015 年毛利率降幅超過 2 個點。初步猜測，符合本條件的公司，毛 利率下滑的重要因素是鋼材價格上漲。

    另外，管理經營長期存在問題的公司，希望將其排除，從投資者角度來看，希望篩選的公 司的業(yè)績相對穩(wěn)定，收入增速不發(fā)生大幅的波動，有較高的 ROE，估值相對合理，因而具有一定的 投資安全邊際。基于此添加如下篩選指標：

    4. 公司最新一期（2018 年前 3 季度）ROE 高于 4.5%。高于行業(yè)中位數(shù)的 ROE 代表了企業(yè)良好 的盈利能力、運營能力，以及適當?shù)母軛U水平。

    5. 公司收入未曾發(fā)生大幅波動。選擇 2017 年和 2018 年前 3 季度收入增幅超過 10%兩項指 標來篩選。

    6. 近期動態(tài)市盈率低于 30 倍。合適的市盈率提供了更高的安全邊際。

篩選標準

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    按照上述篩選標準，機械板塊 344 家上市公司中的 13 家上市公司符合要求（未披露原材料成本占 比的公司未進入統(tǒng)計），分別是柳工、泰瑞機器、中集集團、安徽合力、徐工機械、杭叉集團、金輪 股份、大業(yè)股份、朗迪集團、京山輕機、恒潤股份、億利達和日月股份。

符合標準的機械行業(yè)上市公司原材料成本占比

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符合標準的機械行業(yè)上市公司毛利率走勢

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符合標準的機械行業(yè)上市公司收入增速走勢

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符合標準的機械行業(yè)上市公司市盈率

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柳工單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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泰瑞機器單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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中集集團單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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安徽合力單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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徐工機械單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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杭叉集團單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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金輪股份單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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大業(yè)股份單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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京山輕機單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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朗迪集團單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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恒潤股份單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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日月股份單季度毛利率與鋼材均價關系圖

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    6 家公司中，柳工、安徽合力、杭叉集團屬于整機制造商，大業(yè)股份、恒潤股份、日月股份屬于零 部件供應商。從函數(shù)關系的系數(shù)來看，整機企業(yè)彈性系數(shù)低于零部件企業(yè)。從板塊分布上看，柳工、 安徽合力、杭叉集團屬于工程機械板塊，大業(yè)股份屬于輪胎模具零配件板塊，恒潤股份、日月股份 屬于風電零部件板塊。

    （二）、鋼價繼續(xù)下滑與機械毛利率的變化

    2018 年 4 季度，鋼材均價較 2018 年 3 季度已經下滑 8%。假設 2019 年鋼材平均價格分別下降 4%、 8%、12%、16%，各公司的毛利率變動如下。
結果顯示，如果 2019 年鋼材價格分別下降 4%、8%、12%、16%，上述 6 家公司毛利率均出現(xiàn)不 同程度的提升。相比 2018 年前 3 季度毛利率，預計的 2019 年毛利率提升空間在 0.2-6 個百分點之 間（排除個別負值）。

6 家公司2019年鋼價變化

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    2015年以來,在供給側改革的推動下,我國鋼材價格一路上行。2018年以來,經濟下行的壓力逐漸顯現(xiàn),加之供給側改革的邊際影響逐漸減弱,鋼材價格有走弱的趨勢,其中2018年4季度熱軋板卷價格最高降幅超過12%。2019 年，隨著經濟下行壓 力的增加，鋼材需求放緩，疊加供給側改革邊際放緩的影響，鋼材價格下滑的趨勢逐漸明顯，設備 公司毛利率有望于成本端受益

    金屬零部件廠商及部分工程機械廠商毛利率有望顯著受益:首先采用歷史數(shù)據(jù)擬合的方法對鋼價和毛利率之間關系進行了分析,結合原材料成本占比、毛利率、ROE、收入增速、市盈率等多項指標,結果顯示6家上市公司的毛利率有望顯著受益并具有較強的安全邊際,其中柳工、安徽合力、杭叉集團為工程機械整機廠,大業(yè)股份為輪胎模具零配件供應商,恒潤股份、日月股份為風電零部件供應商。整機廠的毛利率/鋼材價格彈性系數(shù)低于零部件廠商。假設2019年鋼材平均價格下滑4%、8%、12%、16%,預計上述6家公司2019年全年毛利率將比2018年前3季度毛利率提高0.2-6個百分點。

    毛利率公式線性外推,數(shù)據(jù)更廣,但準確性略差:利用毛利率公式線性外推,可計算出原材料價格的變化對設備商毛利率的影響。這種方法得到了更廣泛的結果,但與線性回歸方法所得結果相差較大。利用歷史數(shù)據(jù)擬合的結果進行預測更接近實際情況,主要原因是公式的線性外推未考慮行業(yè)景氣度、產能利用率等因素的影響,且只能衡量原材料價格變化對毛利率的影響,未能精確反映鋼材價格變化對毛利率的影響。

    投資建議:2015-2018年以來,鋼材價格一路上行,部分機械設備行業(yè)毛利率承壓。2019年,隨著經濟下行壓力的增加,鋼材需求放緩,疊加供給側改革邊際放緩的影響,鋼材價格下滑的壓力增大,設備公司有望于成本端受益。利用歷史數(shù)據(jù)擬合和公式線性外推兩種方法分析了鋼價變動對設備供應商毛利率的影響,認為柳工、安徽合力、杭叉集團、大業(yè)股份、恒潤股份和日月股份6家公司的毛利率有望顯著受益于鋼價下行,且有較強的投資安全邊際。若2019年鋼材價格均價分別下滑4%、8%、12%、16%,預計上述6家公司2019年毛利率將比2018年前3季度毛利率提高0.2-6個百分點。