中國乳業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展：從乳業(yè)兩強看發(fā)展趨勢分析[圖]

    宏觀經(jīng)濟下行，各子行業(yè)增速放緩；收入爭奪激烈，乳業(yè)兩強增速緊咬不放；成本端均面臨壓力，下半年毛利率環(huán)比走低；費用率同比持續(xù)高位，淡季不淡成為常態(tài)；凈利率受原奶價格和費用率上行而承壓，乳業(yè)兩強同比呈分化趨勢；競爭激烈不改兩強份額提升趨勢。

    2018年乳業(yè)兩強經(jīng)歷了完全透支毛利的“價格戰(zhàn)”，彼此不斷消耗凈利的情況下，預計將以蒙牛主體凈利率持平和伊利單個位數(shù)利潤增速收場。

    一、兩強業(yè)績發(fā)展

2018年兩強單季度營收表圖

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    兩強Q4均進入了毛利率進一步承壓階段，同時費用率來看，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，費用率比仍然處于高位，兩強環(huán)比Q3將大概率提升。因此整體來說，Q4毛利率與費用率的差值預計仍然處于壓制狀態(tài)。

    伊利Q4將受到原奶價格持續(xù)高位及產(chǎn)品結構優(yōu)化對沖成本上行的效果而液態(tài)奶毛利率預計可能環(huán)比企穩(wěn)，波動不大，而蒙牛盡管中高端原奶控制力度可能稍強于伊利，但是產(chǎn)品結構優(yōu)化程度預計略低于伊利，主要依據(jù)在于我們終端跟蹤來看其兩大單品增速相較前三季度持續(xù)下降，且增速略慢于伊利對應大單品，尤其是在四季度安慕希線上線下投放費用壓制下，純甄增速預計環(huán)比下滑較多。因此，我們預計蒙牛液態(tài)奶毛利率可能仍傾向于承壓，不過幅度不會太大，整體兩強液態(tài)奶毛利率承壓程度將在伯仲之間。

    蒙牛整個Q4均保持著高費用率投放狀態(tài)，無論是從第三方數(shù)據(jù)還是終端調(diào)研來看，線上線下活動促銷依舊未見減緩，預計費用率較可能相對低位的Q3來看大概率呈現(xiàn)環(huán)比上行趨勢，同時同比仍在高位。而伊利也被迫繼續(xù)跟隨保持高費用率狀態(tài)，預計與蒙牛保持同樣費用率上行趨勢。如此即可很清楚的判斷，兩強Q4可能呈現(xiàn)因費用率環(huán)比上行，而凈利率環(huán)比下行的趨勢。則對于伊利來說，盡管Q4具備同期凈利潤低基數(shù)的優(yōu)勢，但由于費用率上行，Q4利潤增速將不容樂觀。而蒙牛因全年保持毛利率同比優(yōu)勢，因此盡管費用率環(huán)比上行，但大概率可進行對沖，繼續(xù)實現(xiàn)Q4利潤的向上增速，盡管這一增速將相較前三季度單季度增速可能有較大幅度下降。

2018年蒙牛單季度比率表（%）

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2018年伊利單季度比率表（%）

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    二、行業(yè)競爭格局

    2018年GDP增速逐季持續(xù)下行，四季度環(huán)比下降0.1pct至6.4%，基本是近20年最低點。2018年前三季度，主要子行業(yè)增速持續(xù)放緩。三季度白酒環(huán)比增速+7.7%、啤酒環(huán)比增速+11.9%、乳制品環(huán)比增速+2.1%、調(diào)味品環(huán)比降速+0.6%，均處于低位。

2012-2018年GDP單季度增速趨勢圖（%）

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2017Q1-2018Q3乳制品板塊單季度環(huán)比增速（%）

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    2018年因費用戰(zhàn)凸顯收入爭奪異常激烈，打破2017年市場認為將趨緩的共識。主因市場未認識到收入爭奪實質(zhì)是長久以來兩強的主要戰(zhàn)略，而近年越發(fā)明顯。本質(zhì)是在收入差距不大的背景下，只要仍然存在收入差距，兩強則均不會放棄收入爭奪。

兩強收入差距實質(zhì)為弱勢方收入追趕動力

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    2018H2，奶價開始趨于環(huán)比和同比提升，相對于上半年和去年同期，兩強均面臨了成本壓力。

    2018Q3蒙牛、伊利毛利率環(huán)比預計分別下降3.7pct和2.8pct，而伊利了同比還下降了1.7pct升，蒙牛由于成本結構改善預計同比提升2pct左右。

    成本壓力成為主要矛盾推動毛利率預計環(huán)比下降程度高于伊利，不過預計毛利率絕對值仍然高于伊利，但均處于環(huán)比下降通道。

2018Q3兩強毛利率預計均環(huán)比下降（%）

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2018H1兩強分業(yè)務毛利率對比（%）

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    2018年費用率呈現(xiàn)兩大特征：（1）季度間有所波動，但整體保持同比高位；（2）二、四季度淡季月份均不淡，兩強費用率依然保持高位。

    根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，預計費用率持續(xù)提升，而毛利率仍然承壓下，兩強凈利率環(huán)比繼續(xù)下降，不過從同比來看，預計伊利凈利率同比也呈下降趨勢，而蒙牛毛利率同比優(yōu)勢仍然存在對沖了費用率上行，使得凈利率同比預計仍然呈上升趨勢。

2015-2018年兩強凈利率

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    預計兩強份額均能夠得到提升，其中伊利提升會較快（與上半年有關速），蒙牛會較慢（與蒙牛液態(tài)奶增速1-10月低于伊利有關，但兩強之間競爭也在不斷搶占別家份額，如光明）。

    三、行業(yè)發(fā)展趨勢

1998-2018年GDP增速走勢（%）

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    2014年、2016年和2018年下半年三時期面臨負面因素基本相同且最多：三時期均面臨宏觀經(jīng)濟下行、收入爭奪趨向激烈、原奶價格和費用率持續(xù)提升的邊際負向變化。

2008-2018生鮮乳主產(chǎn)區(qū)價格走勢（元/公斤）

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    2018年時，原奶價格上行和費用率提升均對兩強凈利率造成壓力，不過伊利承壓下行，而蒙牛承壓上行。

2015-2018H1伊利產(chǎn)品品牌結構占比

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2015-2018H1蒙牛產(chǎn)品品牌結構占比

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    GDP、基數(shù)：GDP預計大概率下行，2019年兩強尤其是上半年將面臨高基數(shù)；原奶價格：在供需持續(xù)緊平衡下，預計持續(xù)溫和上漲。，兩強收入爭奪程度其實與兩強收入差距有直接關聯(lián)，也與競爭戰(zhàn)略有直接關系，最終的微觀變化都與公司本年度擬采取的策略有關系。費用率的結構發(fā)生變化，2019年，作為伊利利潤部門的奶粉業(yè)務因更加需要保利潤而減少費用投放，將使得奶粉業(yè)務在本身面臨奶粉行業(yè)和競爭格局變化下更難以實現(xiàn)收入增速大幅提高以支撐整體增速，疊加大單品增速影響，預計產(chǎn)品結構優(yōu)化程度會放緩；而蒙牛盡管有君樂寶業(yè)務增速的提高對產(chǎn)品結構的優(yōu)化，但由于大單品增速是否會在預期聚焦后實現(xiàn)同比提升進而對產(chǎn)品結構產(chǎn)生優(yōu)化效果還未知，我們更傾向于與伊利產(chǎn)品結構優(yōu)化程度預判一致。

    整體增速有望在逆勢下與伊利拉近差距，進入12%-13%增速區(qū)間是有可能的，但是要實現(xiàn)超越伊利的增速預期短期將較為困難。

    乳制品行業(yè)未來仍然有非常大的發(fā)展空間（目前僅是兩強在常溫領域的爭奪），兩強常溫的競爭也不會是永遠處于焦灼度最高的狀態(tài)，乳制品行業(yè)還有太多升級之路要走，還有太多集中度提升的機會，還有太多發(fā)展壯大走向國際的機會。布局當下，這個“最壞”但又“最好”的時代，將具有非常重要且長遠的意義。

    2019年全年來看，兩強凈利率可能部分時期將處于承壓狀態(tài)，傳導到估值和股價上將呈現(xiàn)同樣狀態(tài)，但更考驗短期把握機會能力，因為趨勢性機會將會較少。2019年較以往更加密集和全面的追蹤和調(diào)研將是重中之重。

相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國乳制品行業(yè)市場專項調(diào)研及投資前景分析報告》