智研精品報告

2019年中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析：預計2019年銷售面積增速為-5.4%，2019年開發(fā)投資增速為4-5%[圖]

房地產(chǎn) 李玲玲 2019-04-08 06:35 來源：智研咨詢

2018年房地產(chǎn)行業(yè)政策基調仍然以緊為主，年初以來政策依舊圍繞“房住不炒”的定位展開。2018年年初，銀監(jiān)會提及繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，政府工作報告要求繼續(xù)堅持“房住不炒”定位，住建部表示堅持調控目標不動搖，力度不放松；此外，海南省出臺嚴厲調控政策。2018年5月，住建部對房地產(chǎn)調控兩次表態(tài)，一方面就樓市問題約談了多個城市負責人，另一方面下發(fā)通知，再次強調毫不動搖地堅持“房住不炒”定位，6月份決定協(xié)同七部委聯(lián)合開展治理房地產(chǎn)市場亂象專項行動。2018年7月，住建部召

開吹風會，提出商品住房庫存不足，房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，政治局召開會議提出“堅決遏制房價上漲”。2018年10月，國務院常務會議再次提出因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策。

2018年政策以緊為主，中央層面重要政策梳理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年初至今，房地產(chǎn)市場基本面呈現(xiàn)下滑走勢，一方面體現(xiàn)為商品房銷售增速回落，另一方面體現(xiàn)為土地市場溢價率下行且流拍現(xiàn)象增加。2018年10月商品房銷售面積累計增速約為2.2%，相比2017年全年增速回落約5.5pct，而且在低基數(shù)的背景下，2018年9月、10月商品房銷售面積的單月增速已連續(xù)2個月處于負增長區(qū)間。另一方面，100大中城市數(shù)據(jù)顯示，住宅類用地土地成交樓面均價從2018年年初的5435元/平方米左右下降至2018年10月的4419元/平方米左右，住宅類用地土地成交溢價率相應從約22.8%下降至約5.3%。

2018年以來，商品房銷售面積增速逐步下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年以來，商品房銷售額增速逐步下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年以來，住宅類用地土地成交樓面均價走低

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年以來，住宅類用地土地成交溢價率走低

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年以來，土地流拍率開始明顯提升，也反映了土地市場的冷卻。根據(jù)300城土地市場數(shù)據(jù)，2018年1-10月土地流拍宗數(shù)達到了543宗，以土地宗數(shù)計算的土地流拍率達到了約6.8%，創(chuàng)下了自2010年以來的新高。

300城土地市場數(shù)據(jù)顯示，2018年以來土地流拍率大幅上升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

目前一二線與三四線城市銷售下滑趨勢較為明確，但內在因素卻各有不同。截至2018年10月，一二線城市銷售面積累計增速約為-1.2%，商品房銷售表現(xiàn)依然較為弱勢，三四線城市銷售面積累計增速約為3.7%，相比2017全年銷售面積增速放緩約9.9pct。

2018年以來，一二線城市商品房銷售面積增速維持弱勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年以來，三四線城市商品房銷售面積增速持續(xù)下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

一二線城市基本面下滑的主要因素來自于新推盤去化率的回落。對于一二線城市，2018年下半年以來去化率開始逐步下滑，尤其是在7月31日政治局會議表示“堅決遏制房價上漲”之后，樓市觀望情緒加重。從具體數(shù)據(jù)來看，重點城市（包括一線和二線城市）新開盤去化率從年初80%左右下降至近期的60%左右，其中一線城市三季度以來平均去化率約為55%，二線城市三季度以來平均去化率約為73%，相比年初均明顯下滑。

2018年下半年以來，重點城市新開盤去化率逐步下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年下半年以來，一線及二線城市新開盤去化率逐步下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

三四線城市基本面放緩的主要因素來自于棚戶區(qū)改造及貨幣化安置率的逐步回落。一方面，從為棚戶區(qū)改造提供資金支持的PSL來看，2018年下半年以來新增提供資金量顯著回落，2018年上半年月均提供資金量約為829億元，而7月至11月月均提供資金量僅約303億元，下降幅度達到約63%。另一方面，根據(jù)2018年10月8日國務院常務會議的表述，“因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策”，從目前房地產(chǎn)市場整體庫存已處于低位的實際情況來看，后續(xù)棚戶區(qū)改造貨幣化安置率或將呈現(xiàn)下降趨勢。

2018年下半年以來，PSL提供資金量顯著下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

目前開工未售庫存的去化周期已經(jīng)降至歷史上較低水平

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2018年房地產(chǎn)行業(yè)基本面不斷回落，整體上與歷史周期存在較大的相似性，但也存在一些不同之處?？紤]到周期演進的相似性，我們選取了2011年底與2013年底與當前時間點進行對比。其中，2011年政策仍然處在較為緊縮的環(huán)境之中，“國八條”在限購、限貸方面進行升級擴容，全年政策基調維持嚴厲局面，年底時銷售面積單月增速已經(jīng)持續(xù)負增長；2013年政策也處于較為緊縮的環(huán)境之中，“國五條”要求繼續(xù)做好房地產(chǎn)調控工作，全年政策基調也比較嚴格，年底時銷售面積單月增速也處于持續(xù)負增長狀態(tài)。我們認為，庫存水平的高低和地產(chǎn)投資的增長結構是本輪周期與歷史周期的主要不同。從庫存水平來看，當前時點庫存去化周期處于歷史低位，相比2011年底與2013年底都要低。從竣工未售庫存來看，該類庫存對應于國家統(tǒng)計局公布的商品房待售面積（住宅），截至2018年10月該類庫存絕對值約為2.57億平，相應去化周期約為1.91個月，而2011年底該類庫存絕對值與去化周期相應約為1.69億平和1.92個月，2013年底該類庫存絕對值與去化周期相應約為3.24億平和3.08個月。

從竣工未售庫存來看，當前庫存去化周期低于2011年底和2013年底

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從開工未售庫存來看，截至2018年10月該類庫存絕對數(shù)值約為17.23億平，相應去化周期約為13.98個月，而2011年底該類庫存的絕對數(shù)值與去化周期分別約為16.97億平和21.10個月，2013年底該類庫存的絕對數(shù)值與去化周期分別約為21.83億平和22.63個月。

從開工未售庫存來看，當前庫存去化周期低于2011年底和2013年底

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從地產(chǎn)投資來看，當前周期及2011年底和2013年底均處于地產(chǎn)投資增速的相對高位，且后續(xù)均呈現(xiàn)下滑趨勢，但本輪周期有所不同的是內部增長結構的差別。截至2018年10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速約為9.7%，從內部增長結構來看，土地購置費和建安投資額的同比增速分別約為63.4%和-4.0%，因此地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費推動，而2011年和2013年房地產(chǎn)開發(fā)投資的高增速主要依靠建安投資額所推動。

當前與2011年及2013年底對比，地產(chǎn)投資增速均處回落前夕

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

當前地產(chǎn)投資的高增速主要依靠土地購置費的高增長推動

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

當前時點房地產(chǎn)行業(yè)基本面走勢與2011年底及2013年底相比，總體而言相同之處多于不同之處，均處于較為明確的下行通道之中。

中長期需求釋放邊際放緩但總量仍較穩(wěn)定，房價在基本面仍然健康的條件下整體系統(tǒng)性風險有限，但未來區(qū)域分化或將加劇。人口增長與城鎮(zhèn)化帶來的剛性需求和改善需求釋放將放緩，因此總需求或將平緩，但更新需求將逐步增加。房價劇烈波動風險不大，但未來上漲空間亦或有限。從海外經(jīng)驗看，城鎮(zhèn)化快速發(fā)展后樓市供需將相對平衡，但房價仍會隨人口流動、經(jīng)濟增長和通貨膨脹而波動，且產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將推動各區(qū)域房價走勢分化，精選人口產(chǎn)業(yè)向好的核心城市置業(yè)和重點布局該類城市的房企是未來投資的關鍵。

小嬰兒潮人群剛需與改善需求在過去十余年集中釋放，未來增量人口需求將平穩(wěn)釋放。人口是房地產(chǎn)中長期需求的核心因素，1982年與1987年是我國上一輪出生人口高峰（對應上世紀60年代的大嬰兒潮），這些人群進入20歲-35歲年齡區(qū)間后剛性需求和改善性需求集中釋放，推動了過去十余年的地產(chǎn)牛市。另一方面，2014年至2016年出臺的鼓勵改善性需求的政策也使得潛在改善需求借助金融杠桿集中釋放。隨著小嬰兒潮人群逐步邁入穩(wěn)定階段，未來增量人口帶來的需求釋放將放緩。

從人口維度看中長期住房需求料將平穩(wěn)釋放

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

城鎮(zhèn)化空間仍在，但快速增長階段或已結束。截至2017年末，我國城鎮(zhèn)化率為58.52%，美國2010年超過80%，而日本2015年超過90%；與美國和日本相比，我國城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。但另一方面，從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，城鎮(zhèn)化率超過60%后增速將明顯放緩。房地產(chǎn)市場仍有發(fā)展空間，但短期快速增長的動力可能并不充足。

我國城鎮(zhèn)化率年度增長幅度出現(xiàn)一定下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對比美國和日本，我國城鎮(zhèn)化空間仍在，但已過發(fā)展最快階段

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

人均面積提升帶來的改善性需求仍有空間但預計也將放緩，但住宅更新需求將成為新的需求支撐因素。根據(jù)我們測算，2017年我國城鎮(zhèn)居民人均居住建筑面積約為35.45平方米，換算為套內面積后與世界主要發(fā)達經(jīng)濟體相比仍有一定差距，但早已告別住房短缺時代。從人口密度和社會背景角度看，我國人均居住面積有望逐步達到日本和韓國水平。另一方面，當前存量住房（尤其是房改前公房和自建房）質素普遍偏低，隨著這部分住房逐步進入更新周期（如房改前公房房齡至少已20年），更新需求將成為未來重要需求支撐。根據(jù)我們的測算，至2017年末我國城鎮(zhèn)住房總存量約288.40億平；若保守估計未來十年更新2017年末總存量的10%，將帶來年均約2.88億平的住房需求。

人均居住面積仍有提升空間，未來或將平穩(wěn)增長

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

隨著房屋老化，存量住宅更新將成為未來重要需求支撐

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

房價整體大幅回調風險并不大，但若短期快速上漲或存一定風險。萬科發(fā)現(xiàn)當居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期，家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為2.14，2007年時只有1.46；日本第一次大漲時為3.75，1989年時只有1.49；香港在1997年時僅為1.23；芬蘭在1989年時只有0.73，2007年時有1.55，同期西班牙僅為0.99。我們計算出2018年三季度末我國居民部門利息保障倍數(shù)約為6.7倍，遠高于1.5倍的臨界值，房價整體大幅調整風險并不大。但另一方面，該指標近年來出現(xiàn)明顯下滑，表明房價與房貸余額的快速上漲部分降低了住房信用體系的安全性。房價短期快速上漲來自于需求短期快速釋放，而需求短期快速釋放多需要金融杠桿助力。從這個角度看，在政策基調中性情況下房價短期快速上漲動力并不充足。

房價整體大幅回調風險并不大，但若短期快速上漲或存一定風險

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從美國經(jīng)驗來看，產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將使得不同區(qū)域房價出現(xiàn)較大分化。觀察近三十年美國主要城市房價漲幅情況，我們發(fā)現(xiàn)以科技、娛樂、服務業(yè)為主導產(chǎn)業(yè)的洛杉磯、舊金山和紐約房價漲幅遠高于以汽車、鋼鐵和石油為主導產(chǎn)業(yè)的底特律、克利夫蘭和達拉斯。房價走勢迥異背后的核心因素是產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的人口與財富分化。

產(chǎn)業(yè)變遷帶來的人口和財富分化將使得不同區(qū)域房價出現(xiàn)較大分化

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

我國人口趨于聚集現(xiàn)象明顯，核心城市及都市圈人口增速遠超平均。我們統(tǒng)計了全國160多個主要城市2015年以來的常住人口增長情況，結果發(fā)現(xiàn)珠三角和長三角都市圈、西安、鄭州、武漢、長沙、成都、重慶、貴陽等城市常住人口增速顯著高于全國水平；深圳、成都等六城市由于新經(jīng)濟發(fā)展與人才政策執(zhí)行較好，人口增速明顯領先其他城市（北京和上海近年通過行政手段嚴控人口）。

2015年以來廣深、核心二線及重點都市圈城市人口增速遠超平均

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

城市分化來源于產(chǎn)業(yè)發(fā)展分化，馬太效應作用下區(qū)域分化大勢所趨。按城市擁有中國500強企業(yè)總營收排名，靠前城市多為一線及杭州、南京、蘇州、武漢等核心二線城市；樓市長期看人口，人口長期看產(chǎn)業(yè)，當前各行業(yè)龍頭馬太效應愈發(fā)顯著，總部經(jīng)濟對于人才吸引力難以撼動，預計中長期我國樓市發(fā)展將類似于美國走出區(qū)域分化大勢；精選人口產(chǎn)業(yè)向好的核心城市置業(yè)和重點布局前述城市的上市房企是未來投資的關鍵.

人均居住面積仍有提升空間，未來或將平穩(wěn)增長

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

產(chǎn)業(yè)分化帶來的區(qū)域分化料將長期持續(xù)

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

住房保障建設起步較早，是我國重要民生工程，與住房市場并行發(fā)展。保障性住房是指政府為中低收入住房困難家庭所提供的限定標準、限定價格或租金的住房，一般由廉租住房、經(jīng)濟適用住房、政策性租賃住房、定向安置房、安居房等構成。1998年7月，國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，并提出建立和完善以經(jīng)濟適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應體系。經(jīng)濟適用房方面，新建的經(jīng)濟適用住房實行政府指導價，按保本微利原則出售，其成本包括征地和拆遷補償費、勘察設計和前期工程費、建安工程費、住宅小區(qū)基礎設施建設費、企業(yè)管理費、貸款利息和稅金等7項因素，原則上企業(yè)管理費不超過2%、開發(fā)利潤不超過3%，使中低收入家庭有能力承受。租賃住房方面，提出加快建設廉租住房和公共租賃住房，以滿足不同層次居民的住房需求。

租賃與保障房受制于財政狀況，建設相對緩慢。從全國公共財政支出中保障性安居工程支出來看，近年來相關支出維持在4000億元左右的水平，與2017年超過10萬億元的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資相比資金體量較小，且相關支出主要受棚改全國財政支出支撐，2017年保障性安居工程全國財政支出已有所下降。值得注意的是，保障性安居工程支出中的廉租房與公租房財政支出近年來持續(xù)下滑。另外，從保障性安居工程建設與完工情況來看，保障房住房建設在2011年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布。整體來看，政府主導的保障房（包括租賃住房）的建設進度相對遲緩，難以滿足居民尤其是人口流動帶來的非本地居民的住房需求。

全國公共財政保障性安居工程支出2017年有所下降

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

近年來廉租房與公租房財政支出持續(xù)下滑

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

保障房建設2011年后快速下降，目前數(shù)據(jù)已不再公布

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

住房市場化發(fā)展仍將持續(xù)，未來多層次住房體系或將以市場化和住房保障并舉建設。改革開放前我國住房實行福利分配制度，雖然無需購買商品住房，但住房保障標準偏低，城鎮(zhèn)居民人均居住面積較低，整體居住環(huán)境較為窘迫。1998年的住房體制改革拉開了商品房時代大幕。在市場化導向的推動下，我國商品房市場得到了長足的發(fā)展，城市人均居住面積快速提升，人民居住環(huán)境得到極大提升。從這個角度看，未來建立多層次住房體系或將以市場化和住房保障并舉建設，這將持續(xù)為房地產(chǎn)企業(yè)提供發(fā)展機遇。

1998年房改后城市人均居住面積得到大幅度提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

租賃市場建設需存量房助力，二手房流轉體系仍需健全。當前租賃住房需求較大的城市多為人口流入較多、土地及住房供求較為緊張的大中型城市，通過大量供應租賃用地來完全滿足新市民租賃需求存在難度；租賃用地出讓價格也往往較低，對于地方財政體系也有一定壓力。事實上，當前純租賃用地供應僅在上海等少數(shù)城市有小范圍推進。租賃用地的另一大來源是集體建設用地與城市更新的配套用房（如“工改工”），但這類土地供應需要進行大量的土地整備工作，且涉及到土地性質與現(xiàn)行土地供應體系等問題，供應規(guī)?；蛞灿邢?。在當前市場化租賃體系中，個人富余的住房是租賃供應的主體，也是分散式長租公寓的主要來源（如自如等）。改革開放與房改的成功經(jīng)驗已經(jīng)證明，市場化是解決我國住房保障問題的重要途徑，同時建立健全發(fā)達的存量住房流轉市場，從供給側解決租賃住房建設面臨的問題。

預計2019年全國商品房銷售面積將出現(xiàn)2015年來首次負增長，增速下降至-5.4%。一線、強二線和強三線城市將進入以價換量的筑底階段，弱二線和三四線將見頂回落、進入量價平穩(wěn)回落的回調階段。

1998-2019年商品房銷售額和銷售面積

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

銷售區(qū)域分化，我們按照城市能級分別預測，加總得到全國數(shù)據(jù)。預計19年全國商品房銷售面積增速降至-5.4%，其中一線、二線和三四線分別占比3.1%、32.7%和64.1%，同比增速分別為6.4%、-3.2%和-6.9%。

2019年房地產(chǎn)銷售面積預測

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

一線城市銷售面積從2017年3月開始下降，累計同比連續(xù)22個月為負，1-10月同比-7.9%，同比降幅持續(xù)6個月縮小，預計18年全年-5.9%。近期廣州、北京等地出現(xiàn)限價松動表明調控力度將有所放松，疊加18年低基數(shù)，預計19年一線銷售將筑底回升6.4%。二線城市銷售增速在16年初見頂后持續(xù)回落，1-10月累計同比僅0.8%。短期內強二線城市調控政策難見大幅放松，銷售繼續(xù)回落，而弱二線城市將見頂回落，難以形成有效支撐。預計18年全年銷售面積增速-1.1%，19年降至-3.2%。

三四線城市銷售增速在2017年初沖高后持續(xù)回落，1-10月銷售面積累計同比僅4.3%。預計隨著去庫存紅利消退、棚改貨幣安置套數(shù)減少、一二線城市市場情緒傳導，三四線城市銷售將筑頂回落，18年全年降至1.5%，19年-6.9%。

一線城市筑底反彈，二三四線城市見頂回落

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

我們預計19年銷售面積將見頂回落，主要受去庫存紅利消退、棚改貨幣安置減少拖累。

（1）去庫存紅利消退，調控難以轉向刺激

目前去庫存基本完成，房價歷經(jīng)大幅上漲積累了風險，短期內政策“穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍是重要政策目標。18年11月，全國商品住宅待售面積已降至2.5億平，去化周期僅為12.1個月，均處12年來低位；其中，三四線去化周期已連續(xù)一年低于10個月。調控政策難以大幅轉向刺激，“限購全面放開、信貸寬松、稅收優(yōu)惠、購房補貼”等去庫存時期的政策紅利消退。

全國商品住宅待售面積及去化周期均降至歷史低點

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

（2）棚改貨幣安置比例預計降至30%，拖累三四線增速6.5個百分點

當前政策已釋放明確信號，棚改貨幣化比例將大幅下降。17年8月，住建部等六部委發(fā)文：“商品住宅消化周期15個月以下市縣，應控制貨幣化安置比例，提高實物安置比例”；11月，住建部會同國開行、農發(fā)行發(fā)文：“對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍采取貨幣化安置的2018年新開工項目”。18年6月，國開行年度報告表示，嚴控庫存不足地區(qū)的棚改貨幣化安置比例；10月，國常會明確，“要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，在商品住房存量不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策”。

棚改融資從PSL貸款轉向專項債，融資規(guī)模減少、貨幣化安置比例大幅下降，預計18年降至50%、19年降至30%。18年4月，財政部出臺《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》，明確地方政府為債務主體，棚改融資方式從專項貸款轉向專項債，融資難度提升、規(guī)模減少，貨幣化安置比例將大幅下降。

未來兩年新開工數(shù)量也逐步減少，預計2019年500萬套。2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計劃。按照國務院2018-2020年新開工1500萬套的規(guī)劃，剩余棚改任務僅884萬套。我們測算，2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數(shù)分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個百分點。

棚改貨幣化安置相關政策全梳理

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2016-2019年棚改貨幣化安置拉動銷售增長情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

我們預計19年銷售不會出現(xiàn)大幅下滑，主要支撐因素有：房貸利率下行、戶籍人口城鎮(zhèn)化進程加快、住房消費升級紅利釋放、房企打折促銷以及部分城市調控政策松動等。

（1）預計房貸利率將開始穩(wěn)中回落

多地房貸利率出現(xiàn)松動。全國房貸利率漲幅從8月起明顯縮窄，繼續(xù)上漲空間較小。一線城市中北京首套房利率從10月開始往下，較9月下降0.02個百分點至5.47%，11月持平；廣州連續(xù)2月下行，11月降至5.62%；深圳從11月開始松動，小幅降至5.61%；上海持平。二線城市中杭州、南京等地連續(xù)兩月下滑，房貸下降趨勢明顯。

2018年8月起房貸利率漲幅明顯收窄

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

18年10月多個熱點城市房貸利率松動

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

國債收益率已進入下行通道，預計19年初將傳導至個貸。從歷次小周期可以看出，國債到期收益率是個貸利率的先行指標，領先周期一般為7-9個月。本輪傳導周期有所延長，目前國債收益率已持續(xù)11個月下降，部分城市個貸利率剛開始松動，主要原因有兩個：一是房地產(chǎn)調控持續(xù)時間更長、力度更大，二是居民購房貸款規(guī)模大幅增加、信貸額度緊張。隨著貨幣政策持續(xù)寬松，國債收益率有望持續(xù)下降，帶動個貸利率下行。同時，銀行流動性增加疊加房地產(chǎn)市場回落后個貸需求減少，也促使個貸利率穩(wěn)中回落。

國債收益率一般領先個貸利率7-9個月

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

（2）戶籍人口城鎮(zhèn)化加快紅利

“三個1億人”目標將于2020年達成，戶籍人口城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放。14年3月，政府工作報告提出“到2020年，要促進約1億農業(yè)轉移人口落戶城鎮(zhèn)，改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村，引導約1億人在中西部地區(qū)就近城鎮(zhèn)化”。2018年10月，發(fā)改委發(fā)布《關于督察〈推動1億非戶籍人口在城市落戶方案〉落實情況的通知》，再次強調“到2020年，全國戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高到45%”。2018年中央經(jīng)濟工作會議強調“要推動城鎮(zhèn)化發(fā)展，抓好已經(jīng)在城鎮(zhèn)就業(yè)的農業(yè)轉移人口的落戶工作，督促落實2020年1億人落戶目標”。2017年戶籍人口城鎮(zhèn)化率為42.4%，距離目標還有2.6個百分點。預計接下來2年將會加速推進戶籍制度改革，推動農業(yè)轉移人口落戶城鎮(zhèn)，有望超額完成戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升目標。

2015年以來，我國房價上漲的時間和漲幅，均存在明顯的區(qū)域輪動規(guī)律。14年930寬松重啟后，高能級城市和發(fā)達城市群房價率先上漲，且漲幅居前。隨后，房價上漲逐步向低能級城市和欠發(fā)達城市群輪動，漲幅也逐步減小。分城市看，房價上漲按“一線——強二三線——弱二線和三四線”的方向輪動。一線城市資源要素稟賦優(yōu)渥、人口持續(xù)流入、土地供應不足，房地產(chǎn)市場供需關系最為緊張，房價在政策放松后最先上漲。深圳作為本輪上漲行情的起點，于15年5月開始上漲，上海、北京緊隨其后。強二、三線城市房價集中于15年10月至16年12月快速上漲。進入2017年，房價上漲趨勢傳遞至弱二線及三四線城市。

分城市群看，房價上漲按“三大城市群——東中部發(fā)達城市群——欠發(fā)達城市群”的路徑傳導。在本輪上漲行情中，京津冀、珠三角和長三角三大城市群率先發(fā)力，以北京、深圳和上海為起點向周邊衛(wèi)星城輻射，起漲時間集中于2015年至2016年初。2016年上半年開始東中部發(fā)達城市群開始上漲。2016年四季度開始，行情逐漸向西部和東北部發(fā)達城市群輪動。

2015年以來房價上漲輪動規(guī)律

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

房價起漲時點地圖（19大城市群，2015.01-2018.10）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

房價漲幅地圖（19大城市群，2015.01-2018.10）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

本輪小周期已持續(xù)45個月，較前幾輪明顯拉長。14年930重啟寬松，市場從15年初開始復蘇，本輪小周期進入上行階段。16年930后政策轉向，調控全面加熱點區(qū)域市場率先回落。此輪周期至今已45個月，較2008-2011（39個月），2012-2014（34個月）兩輪小周期明顯拉長。

2008-2018年全國商品住宅銷售面積月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

受因城施策影響，區(qū)域輪動的傳導周期也拉長。主要在于本輪小周期中房地產(chǎn)調控從全國“一刀切”轉向“因城施策”，熱點城市政策收緊時間更早、力度更大，而三四線城市受益于棚改貨幣化安置等去庫存政策，市場熱度得以延續(xù)更長時間。

從銷量看，2016年930收緊后，一二線城市商品房銷售面積增速從10月起迅速下降，三四線城市從2017年4月才開始緩慢回落，傳導周期6個月，且傳導效果鈍化?；仡櫳弦惠喼芷冢欢€城市商品房銷售面積增速均從2012年末、2013年初開始回落。

2011-2018年各能級城市商品住宅銷售面積月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從銷售價格看，一線城市同比漲幅從16年10月起見頂回落，二線和三四線市場熱度分別持續(xù)至16年12月和17年9月，傳導周期為12個月?；仡櫳弦惠喼芷?，各能級城市房價同比增速幾乎同時從13年底開始回落，區(qū)域輪動效應不明顯。

2011-2018年各能級城市商品住宅銷售均價月同比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

“去庫存”壓力下寬松重啟，拉開本輪小周期上漲大幕。2014年，中國經(jīng)濟面臨下行壓力，GDP增速較13年大幅下滑0.5個百分點至7.2%。全國商品房銷售面積和金額同比增速連續(xù)數(shù)月為負，房地產(chǎn)庫存壓力持續(xù)攀升。在“穩(wěn)增長”和“去庫存”的雙重壓力下，政策開始轉向寬松。限購率先松綁釋放需求。自14年6月呼和浩特全面放開限購以來，各地持續(xù)跟進。截至16年9月底，除北上廣深和三亞外，41個城市均已放開限購。除放開限購外，各地還配合推出房貸利率優(yōu)惠、公積金異地互貸、放寬落戶、增加購房補貼等政策，非一線城市救市全面展開。

截至2014年9月底，除北上廣深三亞外，41城限購松綁

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

信貸寬松提升購買力。14年930新政出臺，全面放松限貸，首套房最低首付比下調至30%，利率下限降至基準利率的0.7倍，二套房認定標準從“認房又認貸”放松至“認貸不認房”。隨后住建部等三部委10月發(fā)布公積金新政，央行11月重啟降息降準。2014年9月至2016年底，全國個貸加權平均利率由7%下降至4.5%，首套房優(yōu)惠利率占比從6.85%大幅上升至81.2%，低利率和高流動性刺激居民加杠桿買房，居民杠桿率大幅提升8.7個百分點至44.4%。

2014.09-2016.12首套房貸利率大幅下降

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2014-2016年全國優(yōu)惠利率占比大幅提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2014-2016限貸放松逐漸加碼

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

稅收優(yōu)惠促交易。15年3月30日，財政部、國稅總局發(fā)文將二手房營業(yè)稅免征期限從5年降至2年；16年“217”新政進一步下調契稅。稅收優(yōu)惠政策的實施有利于降低購房成本，促進房地產(chǎn)市場流通。棚改貨幣化安置拉動三四線城市熱銷。央行于2014年創(chuàng)設抵押補充貸款（PSL），用于發(fā)放棚改專項貸款。PSL成本低、期限長，相當于央行向房地產(chǎn)市場定向放水。2014-2017年，棚改專項貸款累計發(fā)放3.6萬億,占同期棚改總投資61%。貨幣化安置比例從2014年9%快速提升至2017年60%，拉動去庫存面積從0.3億平增加至2.2億平，占當年全國商品房銷售面積比例從2.3%提升至12.8%。其中，棚改貨幣化是拉動三四線城市去庫存的關鍵原因：16-17年，三四線城市通過棚改貨幣化分別減少庫存1.4億平和1.8億平，占銷售面積的14.8%和16.7%。

棚改貨幣化去庫存情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2014年3月政府工作報告提出“三個1億人”目標，隨后相關政策持續(xù)跟進，戶籍人口城鎮(zhèn)化進程加快。2015年以來，雖然常住城鎮(zhèn)人口年均仍保持2000萬左右增長，但農業(yè)轉移人口加速落戶城鎮(zhèn)，僅2015年新增戶籍城鎮(zhèn)人口就高達4101萬人。2014-2017年全國戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高5.3個百分點，是2011-2014年的2.2倍，是常住人口城鎮(zhèn)化率增幅的1.4倍。

2014年以來戶籍人口城鎮(zhèn)化率提速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2014年以來新增戶籍城鎮(zhèn)人口增加

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

“三個一億人”的落地進程

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

品牌房企市占率快速提升，品質盤供應增加，刺激住房消費升級、改善型需求釋放。住房短缺時代結束，房地產(chǎn)行業(yè)進入從規(guī)模擴張向品質升級的新時代。隨著品牌房企布局下沉，戶型設計、裝修水準、物業(yè)質量、小區(qū)綠化等不斷升級，刺激低能級城市和欠發(fā)達地區(qū)改善需求集中釋放。2014-2018年前10月，百強房企市占率由24%增至46%，其中僅17年就提升11個百分點，增速較15-16年明顯加快。隨著品牌房企市占率加速提升，樓盤和物業(yè)品質不斷升級，刺激改善性需求釋放。

2014-2018年百強房企市占率加速提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

一線城市以深圳和上海為例，14-18年間，90-144平改善戶型占比分別從37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二線城市以南京和武漢為例，改善戶型占比分別從12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四線以蕪湖為例，改善戶型占比從47.2%大幅增至61.4%。

2014-2018年改善戶型（90-140平）占比明顯提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對2019年開發(fā)投資保持樂觀，預計同比增長4-5%。

1998-2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及其增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

分城市預測，預計2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，一線、二線和三四線城市分別占比11%、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速分別回落1、2和7個百分點。

分能級城市預測2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

一線城市投資2018年以來回暖，增速從2017年末的3.1%回升至2018年10月6.4%。預計低庫存、疊加租賃住房和共有產(chǎn)權房等增量供應，2019年仍有較高韌性。

二線城市投資從2018年下半年起持續(xù)下滑，預計在嚴調控、弱需求下，2019年投資繼續(xù)回落，但受益于租賃住房建設和優(yōu)質土地供應，回落幅度有限。我們測算，2019年14城繼續(xù)推進發(fā)展租賃住房試點，將增加2200億元房地產(chǎn)投資，預計將拉動一二線投資3.7個百分點。

三四線城市2018年以來投資保持高位，高基數(shù)疊加去庫存政策退出，預計2019年投資下滑明顯。但仍可維持正增長，主要因為品牌房企布局下沉、精裝占比提升；隨著棚改紅利結束，開發(fā)商在最后熱銷窗口搶開工、加推貨量。

分項目預測，預計2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，土地購置費、建安投資分別占比29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速分別回落50、提升7.8個百分點。

分項目預測2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

預計2019年土地購置費增速5%。土地購置費仍將維持正增長，主要有三因素支撐。第一，2019年土地市場降溫、基建投資力度加大以及防范地方政府債務風險三因素疊加，地方政府財政壓力增加，將推出更優(yōu)質的地塊，并降低起拍價、減少限制條件，促進土地成交。第二，2019年宏觀金融寬貨幣向寬信用傳導，房地產(chǎn)融資環(huán)境有望改善。第三，當前可售庫存降至2011年以來低位，房企具有較強補庫存需求。土地購置費增速大幅回落50個百分點，主要因為2018年高基數(shù)，以及銷售回落下土拍市場降溫。土地購置費以當期實際發(fā)生額計入投資，由于土地款分期支付，土地購置費一般滯后于合同口徑的土地成交價款。2018年以來土地成交價款增速下行，由去年末的49%回落至2018年11月20.2%，預計將逐步傳導至土地購置費增速；全國范圍內的土地出讓合同金額從2018年6月開始增速顯著下滑，9月開始由增轉降。

土地成交價款增速是土地購置費增速的先行指標

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

預計2019年建安投資同比增長4.5%。建安投資受兩因素支撐：第一，得益于低能級城市房企搶開盤，施工面積維持2%增長；第二，房價平穩(wěn)城市限價有望放松、精裝改毛坯現(xiàn)象減少，大量僅進行前期投資的已預售房屋后續(xù)投資增加，以及一二線城市施工面積占比提升，單位建安成本回升2.5%。

全國及各能級城市施工面積增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2019年租賃試點城市迎中期考核，將加大力度建設租賃住房，保障房源供應。根據(jù)《利用集體建設用地建設租賃住房試點方案》的時間表，2017年11月前各城市編制實施方案上報、2019年11月前試點城市中期評估、2020年底總結試點工作并形成可推廣經(jīng)驗。2018年起，租賃住房邊際影響開始展現(xiàn)；2019年，影響將繼續(xù)提升。我們測算，發(fā)展租賃住房，2018-2020年年均增加新開工3707萬平、增加房地產(chǎn)投資2202億元。由于目前租賃房試點集中在一二線城市，保守估計，租賃房投資可拉動一二線投資3.7%、拉動全國投資1.8%。

發(fā)展租賃住房對房地產(chǎn)新開工、投資影響匯總表

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

房地產(chǎn)投資在本輪小周期中表現(xiàn)出較強的韌性。在史上“最嚴調控”下，房地產(chǎn)銷售自16年底高位回落；但投資增速中樞卻持續(xù)抬升，18年1-11月累計同增9.7%，較15、16和17年同期分別提高8.4、3.2和2.2個百分點。

分區(qū)域看，三四線城市投資強勁支撐全國高位增長。18年1-10月，一線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資同增6.4%，二線城市降至5.8%，三四線城市表現(xiàn)強勁，累計同增14.2%。出現(xiàn)區(qū)域分化，主要在于：一是因城施策下熱點一二線城市調控收緊力度更大，導致市場降溫明顯，疊加土地出讓限制條件增加，影響房企投資意愿；二是棚改貨幣化安置刺激三四線城市銷售熱度持續(xù)，帶動投資走高。

三四線投資強勁拉動18年整體投資上漲

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

分項目看，土地購置費高增是投資向上的主要原因。2018年1-10月投資同增9.7%，其中：土地購置費累計同比高達63.4%，拉動投資增長13.2%，但建安等其他投資小幅回落4%，拖累投資回落-3.3%。土地購置費高增，主要原因有二：第一是在于2017年以來三四線持續(xù)熱銷、去庫存充分，補庫存需求釋放；第二是土地成交價格快速上漲。建安投資回落，主要因為單位建安成本降低8%，有四個原因：一是低能級三四線施工面積占比提升；二是部分城市嚴格限價導致精裝改毛坯；三是房企搶開盤、資金集中用于大量項目的少量前期投資；四是房企資金緊張，出現(xiàn)延期支付工程款情況，導致建安投資進度受到影響。

土地購置費用高增長是18年投資高位的主要原因