2019年中國基建投資增速有望平穩(wěn)回升，建筑行業(yè)業(yè)績增速，市場已迎來了“互聯(lián)網(wǎng)+”的新時代[圖]

    一、基建投資增速或平穩(wěn)回升

    18Q4及19Q1基建增速如期逐步回升，但回升速度相對平緩。18年7月起經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)政策逐步釋放，國務(wù)院常務(wù)會議及中央政治局會議先后提出滿足城投平臺合理融資需求、“六穩(wěn)”及加大基建補短板力度等政策措施，廣義和狹義基建投資增速均于9月觸底并于10月開始回升，18年廣義/狹義基建投資增速1.79%/3.8%，19Q1廣義/狹義基建投資增速進(jìn)一步上行至2.95%/4.4%，從數(shù)據(jù)上可以看出，去年9月之后，交通倉儲和水電燃熱對基建投資增速企穩(wěn)貢獻(xiàn)較大，而市政水利類投資增速則在19M1-2才接近觸底。從細(xì)分子行業(yè)看，19Q1生態(tài)環(huán)保投資同比增長43%，鐵路運輸業(yè)投資增速11%，道路運輸業(yè)投資增速10.5%，此外，燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增速也超過20%，而公共設(shè)施管理和水利投資19Q1仍同比下滑。總體而言，本輪基建投資增速回升的幅度較為平緩。

廣義及狹義基建投資增速（累計同比）

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國建筑行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測報告》

基建三大子行業(yè)投資增速（累計同比）

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    增速較快的細(xì)分子行業(yè)基本與國辦發(fā)【2018】101號文提及的重點領(lǐng)域重合，未來基建投資總量增速或趨穩(wěn)，關(guān)注補短板重點方向。去年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，明確基建補短板的方向為扶貧、交通、水利、能源、農(nóng)村、環(huán)保及社會民生領(lǐng)域，目前看，幾大領(lǐng)域中除水利投資表現(xiàn)仍然疲軟外，19Q1及18Q4交通、能源、環(huán)保等領(lǐng)域投資增速均呈現(xiàn)出改善態(tài)勢。在經(jīng)濟增速寬容度提高，防風(fēng)險仍是政策重要著眼點的情況下，19年全年基建投資或仍然保持平穩(wěn)回升的態(tài)勢，但未來政府投資的聚焦性可能更強，補短板的重點領(lǐng)域獲得政策和資金重點支持的可能性更大。

    隨著經(jīng)濟增速寬容度的提升，預(yù)計19/20年基建投資增速或處于相對穩(wěn)定的水平。根據(jù)在建筑行業(yè)19年年度策略《短看基建托底，長看信用及融資改善》中的測算方法，要實現(xiàn)“十八大”制定的2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民人均收入較2010年翻一番的目標(biāo)，若按照2020年不變價GDP較2010年增長95%-100%計算，19/20年GDP復(fù)合增長率需要達(dá)到4.84%-6.17%，2020年不變價GDP總額需達(dá)到94萬億元。測算以2015年作為基準(zhǔn)，15-18年不變價狹義基建投資額占GDP的比重平均值為16.6%且總體于16%-17%間波動，假設(shè)19/20年狹義基建投資占GDP比重穩(wěn)定于16.5%，則2020年不變價狹義基建投資總額有望達(dá)到15.2-15.6萬億元，19-20年的復(fù)合增速有望達(dá)到5.2%-6.5%，在考慮價格因素后每年增速可能會有1-2pct的提升空間。

    隨著基建投資占GDP比重的變化，狹義基建可能達(dá)到的增速區(qū)間也有所變化，但總體而言，19Q1GDP同比增速6.4%仍然高于6.17%，一方面未來GDP增速壓力可能小于此前預(yù)期，另一方面其他領(lǐng)域投資及消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)回升或好于此前預(yù)期，通過大幅拉動基建投資穩(wěn)定經(jīng)濟的需求邊際下降，因此19/20年基建投資增速或維持總體穩(wěn)定，基建投資增速預(yù)期的提升或仍需觀察中美貿(mào)易摩擦等經(jīng)濟不確定性事件的發(fā)展。

19-20年狹義基建（不變價）復(fù)合增速敏感性測算表

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    另一方面，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速較為樂觀，一定程度也使得拉動基建穩(wěn)投資的需求邊際減弱。據(jù)統(tǒng)計局，19Q1房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長11.8%，增速同比升0.2pct，環(huán)比升1.4pct，而地產(chǎn)新開工及施工等實物量指標(biāo)增速也保持向好態(tài)勢，制造業(yè)19Q1投資增速4.6%，增速環(huán)比降1.3pct，但減稅對制造業(yè)的利好有望在后期逐步釋放。根據(jù)發(fā)改委全國投資項目在線監(jiān)管審批平臺的數(shù)據(jù)，2018年房地產(chǎn)開發(fā)/制造業(yè)/基建投資擬建項目額同比增速32.8%/24%/5.3%，而全國各類型擬建投資項目額合計同比增速15.5%，在地產(chǎn)和制造業(yè)投資有望向好情況下，基建投資增速大幅拉升可能性較低。

2018年全國投資項目在線監(jiān)管審批平臺擬建項目同比增長

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    （一）、施工、設(shè)計集中度分析

    未來具備融資與能力優(yōu)勢的基建央企訂單市占率有望重新回到提升通道。2014年以來，中國每年工程業(yè)務(wù)新簽合同額最大的四家公司為中建、兩鐵和交建，2014年其工程業(yè)務(wù)新簽訂單總額占到建筑業(yè)當(dāng)年新簽合同額的17.8%，15-17年間隨著PPP模式的廣泛推進(jìn)，具備融資優(yōu)勢的央企新簽訂單市占率持續(xù)提升，2018年CR4有所下降，央企在降杠桿和防風(fēng)險過程中主動降低規(guī)模擴張速度可能是主要的原因。短期來看，央企降杠桿可能仍將延續(xù)，但隨著《政府投資條例》出臺，未來政府投資類項目中政府對施工企業(yè)的付款周期有望縮短，一定程度帶動央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升（間接促進(jìn)去杠桿），使其在降杠桿的同時接單能力受到的限制有所減弱。此外，央企在16-18年間承接的PPP項目未來逐步進(jìn)入回購期，也有望在一定程度上改善其現(xiàn)金流。總體而言，央企在項目質(zhì)量上的優(yōu)勢，有望使其在行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時期后率先受益，財務(wù)報表的改善有望率先體現(xiàn)，使其在工程類業(yè)務(wù)的接單過程中具備更大優(yōu)勢。

建筑業(yè)本年新簽合同額及同比增速

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建筑業(yè)本年新簽合同額CR4及CR7歷史變化

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    優(yōu)質(zhì)地方國企在融資優(yōu)勢及專業(yè)能力方面與央企的差距相對較小，且具備一定的地域優(yōu)勢，激勵及管理機制改善有望對其收入/業(yè)績轉(zhuǎn)化產(chǎn)生正面影響優(yōu)質(zhì)地方工程國企雖然在規(guī)模上與央企具備較大差距，但其在技術(shù)能力上與央企接近，且從18年發(fā)行債券的情況看，雖然央企在融資成本上仍然具備一定的優(yōu)勢，但地方國企融資成本的絕對值也較低。2018年在央企戰(zhàn)略性控制規(guī)模的情況下，上海建工及四川路橋均取得訂單高速增長。而19Q1從收入增速角度看，上海建工/隧道股份/四川路橋/山東路橋分別達(dá)到52%/14%/30%/135%，平均值遠(yuǎn)好于央企，除了其訂單高速增長帶來的收入結(jié)轉(zhuǎn)提速外，考核激勵逐步改善，及市場化資本運作的開展，也有望進(jìn)一步激發(fā)地方國企的內(nèi)在動力部分央企和地方國企2018年債券融資情況。

    中長期看，基建設(shè)計民營龍頭市占率仍有望繼續(xù)提升，管理能力不斷提升情況下成長天花板有望向上突破，大行業(yè)小公司格局下龍頭公司受行業(yè)周期的影響或較小。中設(shè)集團和蘇交科分別在16年和17年獲得設(shè)計行業(yè)最高資質(zhì)等級，隨后其在行業(yè)景氣度下行情況下訂單增速連續(xù)保持在較高水平，市占率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。中長期看，設(shè)計公司擴張一方面依托于自身較強的專業(yè)服務(wù)能力，另一方面，激勵機制和管理能力則可能成為內(nèi)生人員擴張與兼并整合過程中的主要限制因素。目前民營設(shè)計院在激勵和精細(xì)化管理方面相對于大多數(shù)國有設(shè)計院的優(yōu)勢仍然較為明顯，同時龍頭公司的技術(shù)能力不斷成為或接近行業(yè)領(lǐng)先水平，為其未來繼續(xù)進(jìn)行市占率提升奠定了基礎(chǔ)。

    （二）、房企融資及銷售情況分析

    地產(chǎn)資金面邊際改善，國內(nèi)貸款復(fù)蘇，房建及裝飾企業(yè)應(yīng)收款壓力有望下降。據(jù)統(tǒng)計局，2019年1-3月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長5.9%，增速環(huán)比提升3.8pct，同比升2.8pct。其中占比18%的國內(nèi)貸款同比增長2.5%，結(jié)束了連續(xù)十個月的負(fù)增長；占比51%的其他資金同比增長8.9%，其中定金及預(yù)收款同比增長10.5%，個人按揭貸款同比增長9.4%；占比30%的自籌資金同比增長3.0%，增速均實現(xiàn)環(huán)比改善，地產(chǎn)資金面總體邊際改善明顯。受益地產(chǎn)資金面改善，2019年1-3月房開資金來源中應(yīng)付建筑企業(yè)工程款同比增長13.8%，增速環(huán)比下降3.2pct，應(yīng)付工程款占房開資金比重為22.6%，增速較前值下降8.3pct，若未來房企融資能夠持續(xù)改善，對改善房建產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流具有積極意義。

房地產(chǎn)開發(fā)主要資金來源同比增速

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房地產(chǎn)開發(fā)應(yīng)付工程款同比增速（左）及占比（右）

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    銷售數(shù)據(jù)有所回暖，下半年繼續(xù)重點關(guān)注政策走向。2019年1-3月商品房銷售面積同比增速為-0.9%，前值-3.6%，去年同期3.6%，3月單月商品房銷售面積同比增加1.75%，推盤量提升和去化率回暖，帶動3月單月銷售面積重回正增長，從庫存角度看，一二線城市去化表現(xiàn)相對較好，而三線城市3月末平均庫存環(huán)比略升。下半年全國地產(chǎn)銷售增速的變化或仍然主要與政策及三四線城市的需求變化有關(guān)。

商品房銷售面積同比增速

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商品房一/二/三線城市平均庫存

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    未來各線城市間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或產(chǎn)生一定分化，三線城市需求或存在下滑風(fēng)險。一/二/三線城市19M3地產(chǎn)成交面積同比增速分別為60.5%/19.4%/3.26%，一線城市在18年11月后增速向上趨勢較為明顯，二線城市單月增速過去一年中在0-20%間寬幅震蕩，而三線城市在18M8后單月成交面積增速下行趨勢較為明顯。15-18年住建部每年的棚改建設(shè)計劃均維持在600萬套左右的高位，而19年全國棚改建設(shè)計劃僅285套，同比下滑近一半，由棚改貨幣化催生的需求或無法持續(xù)，對三線城市房屋成交或產(chǎn)生較大影響。2018年一/二/三線城市成交面積占比5%/55%/40%，若未來二線城市成交面積同比增速無法持續(xù)向上，而三線城市成交出現(xiàn)下滑，全國范圍銷售面積同比增速仍然存在一定下行壓力。

一二三線城市房屋成交面積單月同比增速

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    二、基建板塊關(guān)注度及業(yè)績分析

    2019年一季度板塊大幅減持，同比往年一季度持股處于歷史高位：2019年一季度，基建板塊合計持股6.51億股，環(huán)比2018年年底大幅下滑21.72億股。同比往年一季度，基建板塊持股同樣處于歷史相對高位，同比2018年以及增持82.69%。從板塊估值水平來看，基建與建筑板塊的估值小高峰億股，2019年以來，基建和建筑板塊的相對估值穩(wěn)步下行，反映出當(dāng)前基建部短板的市場關(guān)注度有所下降，基建板塊持股也對應(yīng)有所回落。

2019年板塊持股相比2018年同期提升

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基建各細(xì)分板塊投資增速回暖

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    與板塊估值不同，當(dāng)前基建板塊將逐步進(jìn)入業(yè)績收獲期：經(jīng)歷過2018年四季度開始的訂單改善和2019年一季度社融數(shù)據(jù)改善后，目前基建部短板已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期，基本與以往周期一致。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上基建投資三大細(xì)分板塊投資增速2019年以來穩(wěn)步回升，板塊上市公司業(yè)績同樣增速提升，從市場表現(xiàn)來看，同樣反映出基建板塊盈利增速在提升。

基建估值小高峰已過

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板塊業(yè)績增速穩(wěn)步上行

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    （1）、工建板塊投資、營收及關(guān)注度分析

    1、工業(yè)投資超及業(yè)績加速分析預(yù)測

    營收加速管理費用率下降，板塊利潤增速保持較高增長：2018年工業(yè)建筑板塊主要上市公司合計營收3,866.73億元，同增23.57%；歸母凈利89.96億元，同增12.68%。其中四季度營收1,438.49億元，同增22.43%；歸母凈利31.91億元，同增14.63%。2019年一季度營收836.71億元，同增16.41%；歸母凈利25.15億元，同增16.30%。板塊整體營收增速保持較快增長，這與2018年工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資超預(yù)期增長不無關(guān)系。板塊整體毛利率小幅下滑，2018年毛利率12.43%，同減1.16pct；2019年一季度毛利率12.48%，同減0.37pct。同時企業(yè)加強費用管控，管理費用率明顯下降，2018全年，2018年四季度，2019年一季度管理費用率同比分別下降2.51pct，3.62pct，1.36pct。營收加速同時加強費用管控是板塊利潤增持保持較快增長的原因。2018年以來板塊利潤增速基本穩(wěn)定在15%以上。

板塊業(yè)績增速持續(xù)提升

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近期板塊現(xiàn)金里有所下滑

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    項目推進(jìn)加速經(jīng)營現(xiàn)金流下降，融資渠道多元化負(fù)債率穩(wěn)步下行：現(xiàn)金流方面，工業(yè)建筑板塊與基金板塊面臨同樣的問題：現(xiàn)金流自2018年下半年開始下行，但同時現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負(fù)債率下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率同步提升，收現(xiàn)比保持平穩(wěn)。對此工業(yè)建筑板塊同樣存在這項目加速推進(jìn)導(dǎo)致前期資金占用增加，現(xiàn)金流出增加的情況。但單項目收現(xiàn)能力并未弱化，因此營收加速導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升。融資端同樣由于政府對負(fù)債率有所控制，企業(yè)拓展融資渠道負(fù)債率有所下降，但現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定。

周轉(zhuǎn)率提升但收現(xiàn)比穩(wěn)定

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現(xiàn)金比率穩(wěn)定但負(fù)債率下降

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    2.工業(yè)建筑關(guān)注度情況分析

    中國化學(xué)與中國中冶市場關(guān)注度最高，延長化建、百利科技、亞相集成財報各有優(yōu)點：綜合考察2016-2018三年財務(wù)報表和2019年一季度，工業(yè)建筑板塊中，中國中冶、中國化學(xué)、亞翔集成、百利科技、延長化建五個股財務(wù)報表表現(xiàn)較好。其中中國中冶營收規(guī)模較大，各項指標(biāo)表現(xiàn)較好。中國化學(xué)在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面表現(xiàn)突出，其他數(shù)據(jù)指標(biāo)也優(yōu)于同行，財務(wù)報表質(zhì)量最好。延長化建業(yè)績增速較快；亞翔集成項目周轉(zhuǎn)較快，負(fù)債率比同行低，ROIC較高；百利科技項目利潤率高于同行，項目收現(xiàn)比較高。從機構(gòu)關(guān)注度來看，中國中冶和中國化學(xué)兩大央企集中了大部分機構(gòu)關(guān)注度，持股占比持續(xù)穩(wěn)定在80%以上，其中2019年一季度持股占比達(dá)到97.24%的歷史高位。

2018年工業(yè)建筑年報部分公司企業(yè)規(guī)模比較

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2018年工業(yè)建筑年報部分公司成長能力比較

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2018年工業(yè)建筑年報部分公司盈利能力比較

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2018年工業(yè)建筑年報部分公司負(fù)債水平比較

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2018年工業(yè)建筑年報部分公司資金周轉(zhuǎn)比較

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2019年一季度工業(yè)建筑部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

    工業(yè)企業(yè)投資與盈利持續(xù)背離，市場關(guān)注度較高：工業(yè)企業(yè)投資自2018年下半年以來一直處于高位，主要原因是由產(chǎn)能周期以及上游企業(yè)盈利提升導(dǎo)致，可持續(xù)性不強，預(yù)計后續(xù)工業(yè)企業(yè)投資繼續(xù)高漲的可能性不大。一季度工業(yè)建筑板塊持股數(shù)量為5.17億股，相比2018年四季度末有所下降，但相比往年一季度處于最高水平，說明工業(yè)企業(yè)投資高企依然吸引了較多的市場關(guān)注度。

市場關(guān)注度處于相對高位

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工業(yè)企業(yè)投資與利潤背離仍存

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    （二）、海外板塊毛利率及集中度分析

    市場集中度小幅下降，毛利率相比往年下滑：2018年海外板塊上市公司營收500億元，同增4.06%；歸母凈利35.98億元，同增6.52%。2019年一季度營收111.83億元，同增11.31%；歸母凈利6.57億元，同增17.81%。板塊營收與利潤保持平穩(wěn)。但隨著一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)，市場參與者增多，企業(yè)定價權(quán)變?nèi)酰氏陆凳墙陙淼囊淮筅厔?。企業(yè)加強費用管控對沖毛利率下降以保證利潤增速。

行業(yè)現(xiàn)金流波動相對較大

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市場參與者增多，毛利率小幅下滑

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2018年工業(yè)建筑年報部分海外板塊公司財務(wù)指標(biāo)比較

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市場關(guān)注度同比有所下降

行業(yè)估值與基本面關(guān)聯(lián)不大

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    板塊關(guān)注度相對較低，中工國際、中材國際表現(xiàn)相對較好：參考2016-2018年財務(wù)報表和2019年一季度報表，中工國際、中材國際各項財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較好。其中中工國際利潤率和負(fù)債率等指標(biāo)控制較好；中材國際營業(yè)規(guī)模和營業(yè)增速較高。中工國際與中材國際也集中了板塊內(nèi)較多的市場關(guān)注度。2019年，海外板塊合計持股0.52億股，相比往年水平較低。板塊估值水平自2017年以來也一直穩(wěn)步下降，市場關(guān)注度逐步下降，與新簽訂單等基本面指標(biāo)相關(guān)聯(lián)不大。

    （三）、裝飾龍頭收入增速變化與竣工面積及下游市占率情況分析

    裝飾龍頭歷史收入增速變化與竣工面積增速變化情況存在一定相關(guān)性，未來竣工若改善，龍頭公司有望受益。2012年3月后，竣工面積增速進(jìn)入了3年零3個月的下行周期，直到15Q2竣工面積增速才觸底回升。而在竣工面積增速下滑期間，三家上市時間較長的裝飾龍頭金螳螂、亞廈股份和廣田集團也均不同程度經(jīng)歷了收入增速的連續(xù)下滑。15Q2-16Q2竣工面積增速有所改善，并在頂部震蕩至17Q1，在此期間，金螳螂收入增速隨竣工面積增速改善的趨勢不明顯，而亞廈股份、廣田集團的收入增速均明顯改善，彼時新上市的全筑股份收入增速變化趨勢與竣工面積增速相關(guān)性較高，且保持了較高的彈性。東易日盛在17Q2之前收入增速相對穩(wěn)定，未明顯受到竣工增速波動的影響，但在17Q2之后，在竣工增速較長時間連續(xù)下滑的情況下，其收入增速也出現(xiàn)明顯下滑。

    裝飾公司收入增速的改善或略滯后于竣工面積增速改善，全筑股份收入增速與竣工面積增速的同步性較好。從15Q2竣工增速觸底反彈時的情況看，全筑股份收入增速與竣工增速基本同步觸底回升，而廣田集團和亞廈股份則滯后兩個季度，東易日盛雖然收入增速波動不大，但從15Q3至17Q1，其收入增速也進(jìn)入了小幅連續(xù)提升的通道。但從理論上來看，對于住宅裝修而言，B端住宅精裝修業(yè)務(wù)活動發(fā)生在竣工之前，收入確認(rèn)增速改善理論上略領(lǐng)先于竣工面積改善，而C端家裝業(yè)務(wù)則在竣工后進(jìn)行，其收入增速改善應(yīng)滯后于竣工面積。因此我們認(rèn)為，未來若竣工面積增速改善，B端精裝修業(yè)務(wù)收入占比較高的裝飾公司有望率先受益。金螳螂雖然歷史上收入增速與竣工面積增速相關(guān)性較小，但其在18年加大在住宅精裝修領(lǐng)域的拿單力度，而定制精裝和金螳螂•家業(yè)務(wù)也與地產(chǎn)強相關(guān)，因此未來竣工面積改善也有望對其收入提速產(chǎn)生積極影響。

房地產(chǎn)竣工面積累計同比增速

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房屋施工面積累計同比增速

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    地產(chǎn)集中度提升情況下，龍頭裝飾公司集中度有望隨之提升。地產(chǎn)商融資若邊際改善，裝飾企業(yè)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。top3-top100房企銷售面積的市占率自2014至2019Q1始終處于上升狀態(tài)，我們以上市裝飾龍頭合作比例較高的top20地產(chǎn)商的市占率來看，17-18年其銷售面積市占率提升速度較15/16年明顯提升，19Q1仍然保持了較高的市占率增速。相比而言，top3和top10市占率的提升速度相對緩慢，因此從戰(zhàn)略上來看，大客戶較為集中于top20房企但不局限于top10房企的裝飾公司未來市占率上升有望更快。19Q1房企資金來源中建筑企業(yè)應(yīng)付款占比和增速均環(huán)比下降，貸款等其他外部融資渠道的改善有望間接促進(jìn)裝飾企業(yè)的現(xiàn)金流改善。

房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積市占率歷史變化

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    （四）、園林板塊資金與業(yè)績情況分析

    1.資金趨、業(yè)績及各項指標(biāo)走勢分析

    資金面趨緊導(dǎo)致板塊營收加速下滑，資產(chǎn)減值與財務(wù)費用攀升：2018年園林板塊主要上市公司合計營收509.82億元，同比減少2.12%，歸母凈利19.58億元，同比減少53.72%。其中四季度營收148.40億元，同比減少23.68%；歸母凈利虧損6.26億元，同減163.16%。2019年一季度行業(yè)主要上市公司合計營收57.39億元，同減28.91%；歸母凈利虧損3.28億元，同減290.28%。2018年資金鏈趨緊，依賴資金推進(jìn)項目的園林行業(yè)業(yè)績收到嚴(yán)重影響，并且在2018年四季度起業(yè)績增速下滑呈加速態(tài)勢。伴隨著營業(yè)收入的下滑，板塊毛利率下滑，各項費用均有所提升，財務(wù)費用提升尤其明顯，2019年一季度已經(jīng)攀升到12.89%的歷史高位。資金面趨緊同時也導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈壞賬率攀升，行業(yè)計提資產(chǎn)減值在2018年四季度明顯增多，同比提升15.10%，占營業(yè)收入比提升6.36pct。

行業(yè)營收下滑明顯

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經(jīng)營現(xiàn)金流流出明顯

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各項盈利指標(biāo)下滑

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財務(wù)費用率激增負(fù)債率抬

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    各項財務(wù)指標(biāo)同步惡化，當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險尚未完全排除：營收與盈利下降的同時，板塊經(jīng)營現(xiàn)金流出明顯，2018全年經(jīng)營現(xiàn)金流出17.14億元，同比減少176.26%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及收現(xiàn)比同步下滑。同時板塊毛利率，ROIC等盈利指標(biāo)同步下滑；負(fù)債率攀升，現(xiàn)金比率下降。各項指標(biāo)同步惡化顯示當(dāng)前行業(yè)資金依然趨緊，項目落地仍有障礙。2019年3月份財政部出臺新的PPP政策法規(guī)對已入庫項目又存在清退隱患。我們認(rèn)為目前行業(yè)風(fēng)險尚未完全出清排除，但2019年一季度依賴融資數(shù)據(jù)改善或許對行業(yè)資金面回暖有一定促進(jìn)作用。

    2.市場關(guān)注度走勢分析

    東珠生態(tài)競爭優(yōu)勢逐步凸顯，嶺南股份、文科園林、美晨生態(tài)財務(wù)報表表現(xiàn)較好：綜合考察園林板塊2016-2018年以及2019年一季度，嶺南股份、文科園林、美晨生態(tài)、東珠生態(tài)四個股財務(wù)報表各項指標(biāo)更為穩(wěn)健。其中嶺南股份引入文旅與生態(tài)，實現(xiàn)三輪驅(qū)動，重新實現(xiàn)高速增長；東珠生態(tài)資金充裕，經(jīng)營風(fēng)格謹(jǐn)慎穩(wěn)健，后續(xù)擴張潛力大，在成長能力以及現(xiàn)金管理方面競爭力更強；文科園林風(fēng)格同樣穩(wěn)健，在成長能力、項目周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金管理等方面把控方面做的更好；美晨生態(tài)單項數(shù)據(jù)并不突出，但各項數(shù)據(jù)在行業(yè)均排名中上，財務(wù)報表總體質(zhì)量較高。參考機構(gòu)持股，公募基金持股主要集中在東方園林、蒙草生態(tài)、鐵漢生態(tài)、嶺南股份四大龍頭以及棕櫚、普邦、美晨三個股上。持股集中度穩(wěn)定在90%以上。隨著東珠生態(tài)成長能力逐步凸顯，未來有望成為機構(gòu)主要持股標(biāo)的，東珠生態(tài)也是2019年一季度公募基金在園林板塊唯一增持標(biāo)的。

2019年一季度部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

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2018年部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

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    板塊關(guān)注度持續(xù)下降，融資改善環(huán)境下，部分個股或有反彈機會：2019年一季度板塊公募基金合計持股1.20億股，環(huán)比2018年四季度明顯下滑，項目歷史同期也有明顯縮減。板塊關(guān)注度下降是顯著的事實。伴隨著行業(yè)業(yè)績增速下降，板塊估值也持續(xù)下行。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊風(fēng)險尚未完全排除，但隨著融資環(huán)境的改善，部分企業(yè)有望迎來業(yè)績反彈，行業(yè)估值也有望相應(yīng)提升。

板塊關(guān)注度持續(xù)下滑

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板塊估值與業(yè)績增速同降

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    （五）、設(shè)計板塊業(yè)績及市場關(guān)注分析

    1.設(shè)計板塊總體成本及利潤走勢分析

    設(shè)計板塊成本與費用有所減少，凈利潤實現(xiàn)較快增長：2018年設(shè)計板塊主要上市公司合計營收225.53億元，同增13.81%，歸母凈利17.79億元，同增23.29%。其中四季度實現(xiàn)營收77.65億元，同增2.83%；歸母凈利6.89億元，同增14.94%。2019年一季度營收42.51億元，同減3.92%；歸母凈利3.22億元，同增7.15%。2018年以來，設(shè)計行業(yè)毛利率有所替身個，行業(yè)內(nèi)主要上市公司加強費用管控，管理費用率有顯著下降。資產(chǎn)減值損失有所增加?？傮w看各項成本總和有所減少，凈利潤實現(xiàn)較快增長。

行業(yè)業(yè)績增速下滑初現(xiàn)

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2018年全年現(xiàn)金流較好

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2018年行業(yè)毛利率有所提升

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現(xiàn)金比率與負(fù)債率均有提升

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    各項現(xiàn)金指標(biāo)表現(xiàn)較好，但負(fù)債率提升營收增速下滑初現(xiàn)：2018年以來，設(shè)計行業(yè)毛利率有所提升，收現(xiàn)比、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等保持穩(wěn)定，行業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)新高。但現(xiàn)金比率提升的同時，負(fù)債率同樣有所提升。我們認(rèn)為原因之一是當(dāng)前設(shè)計板塊更多公司是新上市公司，融資渠道剛打開，有更多的融資需求，導(dǎo)致負(fù)債水平提升。但也促進(jìn)了板塊上市公司業(yè)績的較快增長。隨著上市設(shè)計企業(yè)業(yè)績釋放進(jìn)入尾聲，板塊整體業(yè)績增速也呈小幅下滑。

    2.設(shè)計板塊關(guān)注度情況分析

    杰恩設(shè)計、設(shè)計總院財務(wù)報表各項指標(biāo)更為穩(wěn)?。壕C合考察設(shè)計板塊2016-2018年以及2019年一季報，杰恩設(shè)計與設(shè)計總院財務(wù)報表各項指標(biāo)比較穩(wěn)健。其中杰恩設(shè)計在利潤率和負(fù)債率等方面控制較好，設(shè)計總院在業(yè)績增速，收現(xiàn)比等方面把握較好。相比之下，行業(yè)龍頭蘇交科除了營收和利潤規(guī)模領(lǐng)先外，其他指標(biāo)并未有優(yōu)勢。個股關(guān)注度上當(dāng)前市場持股依然集中在蘇交科為主，其持股占比達(dá)到整個板塊的69%。我們認(rèn)為隨著新上市的設(shè)計公司業(yè)績逐步釋放，更多財務(wù)穩(wěn)健，成長能力更好的設(shè)計公司出現(xiàn)，板塊持股有望多元化。

2018年部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

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2019年一季度部分公司財務(wù)指標(biāo)比較

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    板塊持股數(shù)量高于歷史同期，板塊關(guān)注度有所提升：2019年一季度，公募基金合計持股設(shè)計板塊0.56億股，環(huán)比2018年四季度末有明顯下降，但相比往年同期，當(dāng)前設(shè)計板塊持股數(shù)量依然處于歷史高位。這表明隨著一部分設(shè)計類上市公司業(yè)績的釋放，當(dāng)前設(shè)計板塊的市場關(guān)注度逐步提升。

板塊持股達(dá)到歷史新高

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    （六）、鋼結(jié)構(gòu)使用比例及市占率走勢分析

    產(chǎn)業(yè)政策有望進(jìn)一步推動鋼結(jié)構(gòu)的推廣。2016年以來，政策對鋼結(jié)構(gòu)的扶持力度明顯加強，多地政府也出臺相關(guān)政策鼓勵鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑項目落地。住建部2019年3月11日發(fā)布建市綜函【2019】9號，首次提出開展鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)試點，在試點地區(qū)明確一定比例的工程項目采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式建造方式，此前住建部雖然已經(jīng)多次發(fā)文推進(jìn)裝配式建筑應(yīng)用，但并未單獨提及鋼結(jié)構(gòu)形式，此次發(fā)文僅提及鋼結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)政策逐步向鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)傾斜。2017年世界上主要發(fā)達(dá)國家的民用建筑中鋼結(jié)構(gòu)建筑占比均超過20%，其中美國占比達(dá)到45%。相比之下，我國民用建筑中鋼結(jié)構(gòu)建筑占比僅約4%，中長期來看，鋼結(jié)構(gòu)滲透率有望提升。

2017年我國一定規(guī)模鋼結(jié)構(gòu)工程項目中不同建筑類型占比

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    政策規(guī)劃目標(biāo)清晰，2020年市場有望突破7000億元?！?ldquo;十三五”裝配式建筑行動方案》和《關(guān)于促進(jìn)建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》的建設(shè)要求，到2020年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到15%以上，2025年達(dá)到30%。根據(jù)外發(fā)于19年3月7日《政策暖風(fēng)頻吹，兩主線掘金裝配式建筑》中測算，若2020/2025年裝配式建筑面積占比達(dá)到15%/30%，市場規(guī)模有望達(dá)7208/16158億元。2015至2017年裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模為53.2/283.9/759.9億元，分別占同期裝配式建筑市場規(guī)模的3.8%/11.1%/21.4%，假設(shè)到2020/2025年裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模占裝配式建筑總規(guī)模的25%/30%，則2020/2025年鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模預(yù)計達(dá)到1774/4848億元，市場空間廣闊。

裝配式建筑鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模及占比

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裝配式建筑鋼結(jié)構(gòu)市場空間敏感性分析

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    2017年鋼結(jié)構(gòu)龍頭企業(yè)市占率不足2%，預(yù)計未來行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年末我國擁有鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)資質(zhì)的單位共510家，其中鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)量達(dá)到5萬噸或營業(yè)收入達(dá)到4億元的特級資質(zhì)企業(yè)僅129家。行業(yè)總體呈現(xiàn)市場化程度高、行業(yè)集中度低、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重的特點。以精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架和鴻路鋼構(gòu)三家老牌鋼結(jié)構(gòu)上市企業(yè)為例，2011年以來三家企業(yè)的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量占全國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量比重震蕩下行但17年精工與鴻路市占率有所回升，2017年市占率分別僅為0.99%、0.71%和1.55%，合計市占率不足4%。

三家鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)龍頭市占率測算

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2017年美國建筑鋼結(jié)構(gòu)市場份額

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    對標(biāo)國外發(fā)達(dá)國家，2017年美國NCI、Bluescope、Nucor三大鋼結(jié)構(gòu)巨頭合計市占率超過50%，盡管目前國內(nèi)龍頭企業(yè)市占率仍然很低，但隨著國家經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整及行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，一些缺乏創(chuàng)新、實力較為薄弱、缺少資質(zhì)、管理不健全的中小企業(yè)在競爭中將被逐步淘汰，而擁有技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、具備設(shè)計制作安裝一體化經(jīng)營實力的企業(yè)將在競爭中進(jìn)一步做強做大，通過行業(yè)整合或創(chuàng)新模式的方式，進(jìn)一步驅(qū)動行業(yè)集中度的提升。

    三、互聯(lián)網(wǎng)+建筑發(fā)展的必然趨勢

    國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展的二十年中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)了百度、阿里、騰訊三大巨頭，他們分別代表著搜索、個人消費和社交三大領(lǐng)域，而互聯(lián)網(wǎng)+建筑遲遲未有巨頭產(chǎn)生。

    目前消費互聯(lián)網(wǎng)市場已趨于穩(wěn)定與飽和，而傳統(tǒng)建筑企業(yè)仍有很大的空間。建筑行業(yè)一直以來表現(xiàn)出從業(yè)者素質(zhì)比較低，互聯(lián)網(wǎng)程度低下，信息不透明、生產(chǎn)、采購、管理成本居高不下等特征?？梢哉f下一個20年，建筑行業(yè)正在逐步邁向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代。垂直B2B也將有無限的可能，建筑行業(yè)也有誕生BAT的機會。

    如今，從訂餐、購物，到旅游、娛樂，甚至是購房、裝修，乃至家政服務(wù)，只要動動手指打開手機點擊APP，一切都可以輕松搞定?；ヂ?lián)網(wǎng)的服務(wù)也是無處不在，在帶來便利的同時，也正顛覆著人們的生活和工作方式。這樣的變革遠(yuǎn)不僅僅是消費領(lǐng)域，隨著“互聯(lián)網(wǎng)＋”被上升為國家戰(zhàn)略的行動之后，互聯(lián)網(wǎng)正逐步從消費業(yè)向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)軍，傳統(tǒng)建筑行業(yè)已悄然步入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代。

    當(dāng)前，傳統(tǒng)的建筑施工作業(yè)方式正逐漸被一些高新技術(shù)所顛覆。建筑施工行業(yè)迫切需要轉(zhuǎn)型升級，由此前的勞動密集型向技術(shù)、知識及管理密集型轉(zhuǎn)變。當(dāng)下，全球已經(jīng)進(jìn)入大數(shù)據(jù)時代。研究表明,建筑業(yè)是數(shù)據(jù)量最大、業(yè)務(wù)規(guī)模最大的大數(shù)據(jù)行業(yè)，但同樣是當(dāng)前各行業(yè)中最沒有數(shù)據(jù)的行業(yè)。但建筑行業(yè)近30年來一直被約20%的行業(yè)增速麻痹，整個行業(yè)基本與互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)割裂，管理創(chuàng)新能力弱，企業(yè)與行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級步履艱難。

    在很多人眼里，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來自國外，我國在應(yīng)用方面必有差距。而事實上我國建筑行業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用起步較早，從總體上看并不落后。如今，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已在建筑行業(yè)諸多領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，也都取得了很好的效果。

    如何抓住產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展機遇，在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用深度上尋求突破？去年7月頒布積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋”行動的指導(dǎo)意見，進(jìn)一步明確了利用互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。傳統(tǒng)建筑行業(yè)要適應(yīng)時代發(fā)展趨勢，就應(yīng)主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)，借國家“互聯(lián)網(wǎng)＋”戰(zhàn)略行動之勢，利用信息技術(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)平臺，與互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行深度融合，創(chuàng)造建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展新生態(tài)。

    作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一的建筑業(yè)一直以來保持了快速、穩(wěn)定的發(fā)展勢頭，并在國際市場上確立了獨有的核心競爭優(yōu)勢。建筑產(chǎn)業(yè)的重要地位決定了它是“兩個戰(zhàn)略”(新型城鎮(zhèn)化和一路一帶)落地的關(guān)鍵。

    但對于傳統(tǒng)的建筑業(yè)來說，在快速發(fā)展的同時仍存在著管理粗放、效率低下、浪費較大、能耗過高、科技創(chuàng)新不足等問題。同時，我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，傳統(tǒng)粗放式的高速增長階段，進(jìn)入高效率、低成本、可持續(xù)的中高速增長階段。

    在這樣的背景下，傳統(tǒng)建造模式已不再符合可持續(xù)發(fā)展的要求，迫切需要利用以信息技術(shù)為代表的現(xiàn)代科技手段，實現(xiàn)中國建筑產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與跨越式發(fā)展。隨著建筑領(lǐng)域的不斷整合發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)的逐漸興起，建筑市場已迎來了“互聯(lián)網(wǎng)+”的新時代。