中國水泥價格走勢分析及影響水泥價格的因素分析[圖]

    我們認(rèn)為2019年，水泥行業(yè)會由于供需兩端同時惡化而迎來拐點(diǎn)，進(jìn)入下行周期。就需求端而言，棚改貨幣化的暫停可能會削弱房地產(chǎn)需求，而基建復(fù)蘇力度及速度可能不及續(xù)期；而就供給端而言，環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松及產(chǎn)能置換可能進(jìn)一步增加有效產(chǎn)能。分地區(qū)而言，華東和華南是我們相對看好的區(qū)域。盡管水泥行業(yè)將進(jìn)入下行周期，但我們認(rèn)為此次下行的形式很可能是震蕩中逐漸冷卻而非類似于2015年的迅速崩塌，因此我們認(rèn)為在迷你周期中地區(qū)景氣度高、高分紅、低負(fù)債的水泥企業(yè)仍具投資價值。歷史周期而言，房地產(chǎn)對水泥需求的邊際效應(yīng)逐漸上升

    通過研究歷史周期我們發(fā)現(xiàn)，在2012年之前，水泥的需求由房地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動，而在2012年后，隨著全國農(nóng)村需求逐漸減弱以及部分大型基建項目的結(jié)束，基建對水泥需求的邊際效用正在逐漸降低，而房地產(chǎn)對水泥需求的邊際作用正在逐漸上升。我們認(rèn)為有四個時間點(diǎn)能夠說明這一邊際變化。

中國水泥行業(yè)價格及產(chǎn)量周期

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    時間點(diǎn)1，2009-2010年：2008年國家為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，通過四萬億投資刺激基建，使得基建投資在2009年大幅增長，但是2008年由于之前房地產(chǎn)限購政策的滯后效應(yīng)，房地產(chǎn)投資同比增速在2009年出現(xiàn)回落。隨后的2010年，基建投資同比增速出現(xiàn)回落，但是房地產(chǎn)投資由于限購政策逐步放松而出現(xiàn)回暖。在2009-2010年期間，盡管地產(chǎn)及基建投資存在波動，但總體而言此消彼長（即“蹺蹺板”效應(yīng)），水泥需求同比增速始終維持在兩位數(shù)的堅挺水平，因此我們判斷此時水泥需求由地產(chǎn)和基建雙輪驅(qū)動。

    時間點(diǎn)2，2011-2012年：2011年下半年開始，由于四萬億刺激作用的逐漸消退，基建投資下滑壓力較大，甚至一度出現(xiàn)同比下降，直到2012年7月各地政府繼續(xù)加強(qiáng)了對基建投資的扶持力度后才重回上升渠道。但與此同時，由于眾多一二線城市出臺刺激性房地產(chǎn)政策，地產(chǎn)投資增速維持高位，期間水泥需求并未明顯受基建影響并始終保持穩(wěn)定增長，地產(chǎn)對水泥需求的邊際效應(yīng)已逐漸超過基建。

    時間點(diǎn)3，2015-2016年年初：由于國家對基建項目的支持，2015年至2016年初基建投資始終維持兩位數(shù)的增長，但地產(chǎn)投資增速由于經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)較大幅度下滑。期間水泥需求出現(xiàn)明顯下跌，在沒有強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)的情況下，21世紀(jì)以來首次出現(xiàn)年度產(chǎn)量同比下降。房地產(chǎn)對水泥需求的拉動效應(yīng)明顯增強(qiáng)，基建單獨(dú)已經(jīng)無法支撐水泥需求。

    時間點(diǎn)4，2018年：2018年開始，由于國家去杠桿、PPP整頓以及稽查地方政府隱性債務(wù)等政策，基建收到較大影響，投資同比增速出現(xiàn)持續(xù)下降。但與此同時房地產(chǎn)受益于棚改貨幣化（下半年已被暫停），投資同比增速始終維持在10%左右的堅實(shí)水平。期間水泥需求旺盛，產(chǎn)量在強(qiáng)制及企業(yè)自發(fā)協(xié)調(diào)組織錯峰生產(chǎn)達(dá)到歷史最嚴(yán)程度時仍然保持同比正增長。

    我們認(rèn)為房地產(chǎn)對水泥需求邊際效用提升，而基建對水泥需求邊際效用的降低主要有兩個原因。首先就基建工程自身特點(diǎn)而言，隨著農(nóng)村需求逐漸降低以及大量重點(diǎn)工程的完工，單個基建項目建設(shè)周期長且單位投資帶來的水泥需求降低。例如目前我國重點(diǎn)發(fā)展的城市軌道交通基建，需要嚴(yán)格的勘察、設(shè)計、審批流程的同時，大量投資需要使用在隧道挖掘而非柱樁搭建上，因此工程建設(shè)周期長且單位投資帶來的水泥需求較以往基建項目有所下降。其次，就房地產(chǎn)而言，由于新開工到預(yù)售階段是水泥需求最為集中的階段，地產(chǎn)開發(fā)投資帶來的水泥需求更加直接?？紤]到目前我國基建及房地產(chǎn)工程需求及特點(diǎn)，我們認(rèn)為中期內(nèi)地產(chǎn)對水泥需求邊際拉動更大的趨勢不會改變。
需求端：地產(chǎn)進(jìn)入寒冬，基建復(fù)蘇或不及預(yù)期

    我們認(rèn)為由于棚改貨幣化的暫停，2019年三四線城市地產(chǎn)需求將面臨較大的下行風(fēng)險，從而使得全國房地產(chǎn)行業(yè)需求受到影響。同時，盡管我們認(rèn)同基建最艱難的時刻已經(jīng)結(jié)束，而基建需求將托底水泥需求，但由于去杠桿背景下，基建復(fù)蘇主要依賴地方政府專項債券的發(fā)行，因此我們認(rèn)為如果國家宏觀及基建政策不出現(xiàn)明顯放松，則基建復(fù)蘇的幅度將總體有限；同時考慮到地產(chǎn)的邊際效應(yīng)大于基建，我們認(rèn)為2019年水泥需求將同比下降2%左右。在上一輪為期三年的供給側(cè)改革牛市中，市場并未對需求端恢復(fù)在牛市中的作用給予足夠關(guān)注，而在新一輪下行周期中，需求端將更多的決定市場情緒。

    首先，棚改貨幣化的暫?？赡軐θ木€城市地產(chǎn)影響較大。三四線城市就房地產(chǎn)開發(fā)投資及銷售面積而言分別占據(jù)中國房地產(chǎn)市場的46%/61%左右。但在2016年之前，三四線城市由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、缺乏人口凈流入基礎(chǔ)并且房地產(chǎn)庫存高而不受地產(chǎn)投資者，特別是大開發(fā)商的青睞。但隨著2016年去庫存政策開始執(zhí)行及房地產(chǎn)分城施策基調(diào)的確定，同時由于多數(shù)三四線城市并未受到諸如一二線城市四限影響，此輪以棚改為主要手段三四線城市去庫存較為成功。

    但是在棚改幫助三四線城市完成房地產(chǎn)去庫存任務(wù)的同時，我們也注意到了棚改房地產(chǎn)市場相對于一般商業(yè)房地產(chǎn)市場相對獨(dú)立，而與此同時，隨著我國政府于2014年推出PSL（隨后被主要應(yīng)用于棚改）金融工具，貨幣化安置由于更加快速的去庫存效果迅速成為棚改主流，其占棚改總體的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至幾乎完全依賴于貨幣化，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫?；蜣D(zhuǎn)為實(shí)物化安置會對三四線城市地產(chǎn)造成重大影響。

    除棚改貨幣化暫停外，棚改總量同樣可能出現(xiàn)下降。國家2017年出臺相關(guān)政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500萬套。2018年由于貨幣化安置在上半年仍然奏效，因此預(yù)計完成棚改任務(wù)580萬套左右。假設(shè)剩余的920萬套在未來兩年平穩(wěn)完成，則2019年預(yù)計完成棚改460萬套，相比2015-2017年實(shí)際完成棚改套數(shù)下降20%左右?？紤]到棚戶區(qū)存量也在逐漸減少，我們認(rèn)為即使相關(guān)政策有所放松，未來棚改對地產(chǎn)銷售的刺激力度也將減弱。

隨著棚改進(jìn)行，棚戶區(qū)存量已經(jīng)有限

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    由于一二線城市的地產(chǎn)限購，我國近年來房地產(chǎn)增量主要來自三四線城市，而三四線城市地產(chǎn)市場受到棚改的影響較大，因此我們認(rèn)為棚改貨幣化的暫停將直接大幅影響三四線城市的房地產(chǎn)需求，從而使得全國房地產(chǎn)行業(yè)在一二線限購限售仍然較為嚴(yán)格的背景下進(jìn)入下行通道。同時我們認(rèn)為，未來即使出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)考慮國家放松房地產(chǎn)政策，在因城施策基調(diào)下，最有可能的放松手段是適當(dāng)放松重點(diǎn)一二線城市限購限售政策，因此我們認(rèn)為即使未來地產(chǎn)政策有所放松，房地產(chǎn)行業(yè)迅速重回上升通道的可能性仍然較低。

    我們預(yù)計房地產(chǎn)投資、新開工數(shù)據(jù)將于2019年下半年開始出現(xiàn)疲軟趨勢。同時，盡管我們認(rèn)同隨著PPP清庫結(jié)束及國家基建補(bǔ)短板基調(diào)的確立，基建最艱難的時刻已經(jīng)過去并將逐漸復(fù)蘇，但是我們認(rèn)為對于基建復(fù)蘇在去杠桿背景下執(zhí)行存在一定難度，同時考慮到基建投資對于水泥需求的邊際拉動效應(yīng)已明顯不如房地產(chǎn)，我們認(rèn)為對于基建復(fù)蘇刺激水泥需求的期望不可過高。

    首先，基建行業(yè)及水泥需求良好的領(lǐng)先指標(biāo)：中國建筑勘察設(shè)計訂單新簽合同額繼續(xù)疲弱，2018年前10月累計增速僅04%，增速相較前9個月下降55個百分點(diǎn)，因此我們認(rèn)為盡管基建投資已經(jīng)復(fù)蘇，但項目落地從而拉動水泥需求仍然尚需時日。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)累計同比增速

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中國建筑勘察設(shè)計訂單增速仍然疲弱

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    其次，目前基建的復(fù)蘇主要依賴于地方政府專項債券的發(fā)行。2018年前十月，我國地方政府累計發(fā)行專項債券178萬億元，同比上升59%，特別是8月以來發(fā)行規(guī)模明顯上升。在國家去杠桿政策執(zhí)行下，我們認(rèn)為除非國家明顯放松相關(guān)貨幣政策，地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模不會明顯上升，從而使得基建復(fù)蘇的總體幅度有限。

    供給端：錯峰生產(chǎn)或達(dá)極致，產(chǎn)能置換或進(jìn)一步惡化格局

    除需求端壓力外，我們認(rèn)為水泥行業(yè)在2019年可能同樣面臨著供給端的惡化。首先，在環(huán)保糾偏及防止一刀切的背景下，我們認(rèn)為錯峰生產(chǎn)邊際加強(qiáng)的可能性很低，部分省份甚至已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放松跡象。同時，由于產(chǎn)能置換政策的漏洞，很多企業(yè)將通過產(chǎn)能置換新增有效產(chǎn)能，不僅進(jìn)一步增加總體有效供給，還可能打破一些地區(qū)原有的平衡格局首先，錯峰生產(chǎn)禁止一刀切，邊際加強(qiáng)可能性較低。由于2016年至2017年嚴(yán)格的停產(chǎn)政策對很多企業(yè)的生產(chǎn)造成了極大的擾動并且對經(jīng)濟(jì)造成了可見的殺傷，2018年中央政府在制定冬季強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)時采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行為。同時，2018年中央政府部分下放了制定錯峰生產(chǎn)計劃的權(quán)利給地方政府，因此我們認(rèn)為部分地方政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可能采取措施適當(dāng)放松強(qiáng)制性錯峰生產(chǎn)，例如1）2+26地區(qū)，在2016-2017及2017-2018兩個冬季窗口要求除了承擔(dān)民生任務(wù)（如協(xié)同處置、供暖）生產(chǎn)線必須強(qiáng)制參與錯峰生產(chǎn)，而在制定2018-2019冬季窗口同時，中央政府明令禁止一刀切并允許地方政府根據(jù)空氣污染指標(biāo)適當(dāng)減少停產(chǎn)時間；2）河南地區(qū)允許達(dá)到超低排放及綠色礦山標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)線獲得1-2個月的豁免期。

    同時，根據(jù)我們統(tǒng)計，在經(jīng)過了3年左右的錯峰生產(chǎn)加強(qiáng)后，多數(shù)地區(qū)空氣污染指標(biāo)相對于2015年大規(guī)模執(zhí)行強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)前明顯改善，部分省份空氣質(zhì)量甚至已經(jīng)達(dá)到十三五計劃要求的標(biāo)準(zhǔn)，因此我們認(rèn)為就全國總體而言，空氣質(zhì)量的明顯改善也將給地方政府提供適當(dāng)放松強(qiáng)制錯峰生產(chǎn)的空間。

主要地區(qū)2018年P(guān)M25濃度相比較2015年濃度的進(jìn)步幅度

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    其次，產(chǎn)能置換可能進(jìn)一步惡化供需格局。除通過新建產(chǎn)能外，部分企業(yè)還希望通過產(chǎn)能置換來增加有效供給，從而在高利潤環(huán)境下?lián)屨际袌觥６覀冋J(rèn)為目前產(chǎn)能置換政策存在兩個漏洞，使得行業(yè)供給格局可能隨著這部分生產(chǎn)線2019年底起的逐漸投產(chǎn)而進(jìn)一步惡化。第一，產(chǎn)能置換并未規(guī)定淘汰產(chǎn)能近幾年的產(chǎn)能利用率要求。在我們統(tǒng)計到的35條產(chǎn)能置換項目中，34條涉及關(guān)停產(chǎn)能2500噸/日或以下的熟料生產(chǎn)線，而根據(jù)我們了解，很多這類生產(chǎn)線由于投產(chǎn)年份早，生產(chǎn)效率低，即使在近三年的牛市中多數(shù)也并未開啟，屬于無效產(chǎn)能。保守假設(shè)所淘汰產(chǎn)能中50%為無效產(chǎn)能，則我們測算得產(chǎn)能置換在未來2-3年內(nèi)講給我國水泥行業(yè)帶來75萬噸/日新增有效熟料產(chǎn)能，相對2017年底產(chǎn)能（包括有效和無效）沖擊率為14%?？紤]到截止2017年底部分產(chǎn)能實(shí)為無效產(chǎn)能，我們認(rèn)為產(chǎn)能置換帶來的實(shí)際有效產(chǎn)能增量沖擊要大于上述數(shù)字。同時，考慮到需求的下降及目前平衡的脆弱，我們認(rèn)為產(chǎn)能置換的邊際效應(yīng)較大。

未來2-3年產(chǎn)能置換項目列表

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    第二，產(chǎn)能置換政策并未禁止異地置換?？紤]到水泥作為陸運(yùn)半徑300KM以內(nèi)的短腿品種，這使得企業(yè)可以通過關(guān)閉產(chǎn)能嚴(yán)重過剩區(qū)域產(chǎn)能的方式增加在供需格局相對較好的地區(qū)的產(chǎn)能，從而進(jìn)一步惡化部分地區(qū)供需格局。在我們統(tǒng)計到的產(chǎn)能置換項目中，6條涉及異地置換，所進(jìn)入地區(qū)均為供需格局相對較好區(qū)域，而淘汰產(chǎn)能地區(qū)主要為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的三北地區(qū)，因此我們認(rèn)為上述產(chǎn)能置換項目可能導(dǎo)致部分地區(qū)平衡被打破。最后，供需兩端的惡化可能造成協(xié)同效果的降低。經(jīng)過了三年的牛市后，水泥企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況及現(xiàn)金情況已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善，這也使得水泥企業(yè)在面對潛在的價格戰(zhàn)時底氣更加充足，因此我們認(rèn)為協(xié)同效果降低的風(fēng)險不可忽視。

    主要水泥行業(yè)上市公司季度資產(chǎn)負(fù)債率

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中國水泥行業(yè)供需平衡表

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    行業(yè)價格形成因素：供給側(cè)限產(chǎn)下需求對價格影響更大

    在供給側(cè)限產(chǎn)的情況下，需求而不是供需缺口成為影響價格的關(guān)鍵因素：當(dāng)前水泥市場已經(jīng)進(jìn)入典型的供給側(cè)限產(chǎn)形態(tài)，在供給側(cè)限產(chǎn)的情況下,供給呈剛性，需求彈性相對較大，因此需求成為決定水泥產(chǎn)品價格的關(guān)鍵因素。而供給與需求的缺口對價格的影響反而相對較小。從2017年底錯峰停窯以來各地數(shù)據(jù)來看，投資需求的變動情況與價格變動情況高度相關(guān)，與供需缺口的關(guān)系卻相對弱化了。

需求與供給和價格均高度相關(guān)

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供需缺口與價格相關(guān)性較弱

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    若2019年水泥供給側(cè)限產(chǎn)放松，則供需缺口將成為水泥價格形成的重要因素：在供給側(cè)限產(chǎn)的情況下，華東、華中、華南地區(qū)由于有更高的投資需求因此價格漲幅在2018年更高。當(dāng)前市場的主要擔(dān)憂在于2019年水泥供給側(cè)限產(chǎn)是否放松，放松力度有多大，是否對市場定價機(jī)制造成影響。在限產(chǎn)情況下，供給剛性，需求彈性，是影響價格變動的主要因素。那么當(dāng)供給側(cè)限產(chǎn)取消以后，供給與需求都會重回彈性，以市場競爭或者協(xié)同競爭的方式形成價格，那么供需缺口將成為影響水泥價格的重要因素。

華東與華中價格漲幅更大

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東北地區(qū)供需缺口更大

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    預(yù)計供給側(cè)限產(chǎn)放松定價機(jī)制改變后，東北地區(qū)水泥價格下跌幅度將相對溫和，其他地區(qū)預(yù)計將有明顯調(diào)整：參考當(dāng)前各地水泥供需情況，東北地區(qū)供需缺口最大。2017年錯峰停窯執(zhí)行以來，東北地區(qū)由于需求萎靡以及冬季采暖等因素，限產(chǎn)執(zhí)行力度是最大的，不少地區(qū)年限產(chǎn)超過5個月。但這并不導(dǎo)致東北地區(qū)水泥價格上漲，因?yàn)楫?dāng)?shù)夭]有旺盛的需求。如若供給側(cè)限產(chǎn)放松后，定價因素重新成為供需缺口，則參照當(dāng)前情況，東北地區(qū)供需缺口最大，如果供給側(cè)限產(chǎn)放松導(dǎo)致水泥價格下跌，則對應(yīng)東北地區(qū)水泥價格下跌幅度應(yīng)該相對較小，而需求較旺盛市場景氣度較高的華東、華中、華南地區(qū)市場價格以及定價機(jī)制預(yù)計將有明顯的調(diào)整。

    長期來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)對流動人口有較強(qiáng)的吸引力，人口集中帶來更大的投資需求，對應(yīng)更多的水泥產(chǎn)品需求。無論是供給側(cè)限產(chǎn)還是自由競爭形成價格，需求對水泥價格的形成都有重要的影響。而水泥行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，利潤彈性高，價格變動對企業(yè)利潤影響巨大。因此從基本面來看，水泥行業(yè)投資，區(qū)域選擇至關(guān)重要。因此，盡管市場預(yù)期2019年供給側(cè)限產(chǎn)放松，但長期來看，布局華東、華南、華中等人口流入?yún)^(qū)域的水泥企業(yè)依然有投資價值。

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國水泥熟料行業(yè)市場潛力現(xiàn)狀及投資戰(zhàn)略研究報告》