1、利潤表:2019年中報建筑行業(yè)凈利增速將延續(xù)好轉
基于訂單/預收款預付款等四大邏輯,我們判斷2019年中報建筑行業(yè)凈利增速將延續(xù)好轉
整體視角:2019Q1建筑營收/凈利增速已企穩(wěn)回升:2018年建筑營收/凈利情況:1)營收約484萬億元同增102%,增速同比-048pct/環(huán)比+105pct;2)凈利約1471億元同增44%,增速同比-148pct/環(huán)比-66pct;3)增速下滑主要因去杠桿及信用緊縮壓制外部融資環(huán)境、基建增速下行疊加地方債務及PPP調控等因素,導致在手訂單推進及訂單向收入轉化效率放緩;2018-2019Q1單季度建筑營收/凈利增速:1)2018年單季度營收增速139/88/6/124%(2017年為6/137/127/95%),2018Q3降幅縮窄,2018Q4-2019Q1(133%)回升;2)2018年單季度凈利增速172/125/42/-94%(2017年為14/18/23/388%);2019Q1(114%)企穩(wěn)回升;3)2019Q1增速回升因流動性邊際寬松疊加政策支持基建力度增強等。
邏輯一:2018Q4-2019Q1建筑新簽訂單增速已企穩(wěn)回升,利好后續(xù)收入增速延續(xù)企穩(wěn)回升:2018年建筑新簽訂單約273萬億元同增71%,增速同比-126pct/環(huán)比-03pct,單季度增速164/48/35/66%(2017年為222/217/222/155%),2018Q3降幅有明顯縮窄、2018Q4則企穩(wěn)回升,2019Q1(66%)延續(xù)企穩(wěn)回升趨勢,訂單企穩(wěn)回升利好收入企穩(wěn)回升。
2018Q4建筑營收增速及新簽訂單增速回升
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2018Q4建筑營收增速及凈利增速企穩(wěn)回升
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細分板塊業(yè)績普遍下滑,園林與鋼構受行業(yè)性因素下滑明顯:分細分行業(yè)來看,不同行業(yè)均有明顯的業(yè)績下滑。其中生態(tài)園林業(yè)績下滑最為明顯。在去杠桿影響下,依靠資金面進行擴張的園林板塊資金遭遇瓶頸,業(yè)績增速收到較大制約。營收同比增速從2017年三季度的6297%下降到2018年年中的1452%再下滑到2018年三季度的-1168%,同比增速累計下滑7465個百分點;利潤同比增速從2017年三季度的7542%下降到年中的326%再下降到2018年三季度的-5931%,增速累計下滑13473個百分點。業(yè)績同樣下滑比較明顯的是鋼構行業(yè),一方面2018年建筑工業(yè)化概念弱化,另一方面鋼材由于供給側改革也經歷了價格的上漲,提升結構造價,鋼構企業(yè)本身利潤也被擠壓。2017年三季度至2018年三季度,鋼構行業(yè)累計營收增速下滑2898個百分點,利潤增速累計下滑7411個百分點。其他板塊工業(yè)建筑與基建、房建業(yè)績表現相對較好:工業(yè)建筑業(yè)績提升主要受益于上游行業(yè)由于供給側改革盈利提升,進行產能臵換,固定資產投資額有所增加?;ê暧^數據2018年下探明顯,但主要上市公司業(yè)績影響相對較小。從2017年三季度到2018年三季度,基建板塊公司營收增速下滑164個百分點,利潤增速提升696%個百分點;工業(yè)建筑板塊營收增速提升820個百分點,利潤增速減少983個百分點。房屋建筑板塊受益新開工面積持續(xù)提升,2017年三季度至2018年三季度利潤增速同比提升2632個百分點。
細分行業(yè)營收增速與變化情況
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細分行業(yè)利潤增速與變化情況
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行業(yè)現金流有所分化,房間板塊現金流下滑較為明顯:細分行業(yè)現金流有所分化。累計最近四季度來看,房屋建筑板塊現金流下滑明顯,主要原因是房企資金趨緊,對建筑企業(yè)拖欠賬款金額明顯增加。這一點可以在房企融資中對應付施工款項數據得以印證。上市企業(yè)主要為房屋建筑企業(yè)龍頭,議價能力方面稍微較高,預計全行業(yè)來看工程款拖欠現象將非常普遍。2018年園林與工業(yè)建筑現金流較好的主要原因是2017年行業(yè)數據基數較小導致高增長。
房建基建受上游材料價格影響較小,鋼構企業(yè)毛利率下滑明顯:行業(yè)盈利能力總體持穩(wěn),房建、基建、裝修、設計的毛利率水平有所提升,園林、工業(yè)建筑以及鋼結構板塊毛利率有所下降。從上游行業(yè)的角度來看,我們認為鋼構企業(yè)毛利率下滑的主要原因是鋼材價格上漲擠壓了行業(yè)利潤空間,鋼構企業(yè)直接受到沖擊;同時鋼構行業(yè)技術授權業(yè)務數量減少也是導致行業(yè)毛利率結構性下滑的原因。房建與基建板塊同樣面臨著上游原材料價格上漲的問題,我們認為房建基建的主要上市公司為建筑大央企,上下游議價能力較強,多數合同為開口合同,因此受到上游沖擊相對較小,毛利率相對穩(wěn)定。
細分行業(yè)現金流變化情況
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細分行業(yè)毛利率變化情況
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園林與設計板塊負債率提升,行業(yè)集中度有變:行業(yè)集中度全年變化不大,園林企業(yè)和設計行業(yè)有所變動?;?、房建等板塊主要的企業(yè)為建筑大央企,市場占有率已經很高,行業(yè)競爭格局定型。園林行業(yè)受今年行業(yè)資金遭遇瓶頸,行業(yè)龍頭融資渠道更廣,存活空間更大,行業(yè)集中度上升;受此影響,園林板塊行業(yè)負債率有明顯提升。而設計行業(yè)由于近年上市企業(yè)增多,企業(yè)均處于擴張發(fā)展期,因此設計板塊2018年以來有分散的趨勢;同樣由于新上市擴張,設計板塊2018年以來負債率有較明顯提升。
細分行業(yè)集中度變化情況
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細分行業(yè)負債率變化情況
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邏輯二:2018年建筑預收款預付款明顯好轉,2019Q1延續(xù)好轉趨勢,意味著項目推進正在提速,利好中報收入增速延續(xù)企穩(wěn)回升:2018年建筑預收款8823億元(預收款+合同負債的全口徑統計)同增197%,同比+108pct/環(huán)比+58pct;單季度-174/143/139/197%(一季報到年報),Q3降幅縮窄/Q4企穩(wěn)回升;2019Q1(54%)明顯回升;2018年建筑預付款2090億元同增232%,同比+352pct/環(huán)比+24pct,單季度09/55/-08/232%(一季報到年報),前三季度有所波動但整體較低,Q4則明顯回升;2019Q1(77%)同比明顯好轉。
2018年建筑預收款增速回升(單位:億元)
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2018年建筑預付款增速回升(單位:億元)
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邏輯三:建筑成本費用管控能力增強,且2019Q1凈利率同比環(huán)比均改善反映管控增強趨勢延續(xù),利好中報凈利增速延續(xù)好轉:2018年建筑毛/凈利率122%(+05pct)/36%(-001pct),凈利率略下滑因信用緊縮導致財務費用率增長、研發(fā)支出計入研發(fā)費用及Q4部分公司計提商譽減值增長等因素;但從歷史時間序列看,建筑毛/凈利率穩(wěn)步上行,反映成本費用管控能力(尤其高權重基建央企等)不斷增強;2018年單季凈利率34/44/34/33%(2017年為33/41/33/36%),2019Q1為35%同/環(huán)比均改善,一方面因流動性改善使財務費用率下滑,另一方面反映費用管控增強趨勢延續(xù)。
2018年建筑行業(yè)毛利率小幅提升
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2018年建筑行業(yè)凈利率小幅提升
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邏輯四:2019Q1建筑財務費用率下降,我們判斷2019H1流動性好于上年同期,財務費用率將低于上年同期,利好中報凈利增速延續(xù)好轉:2018年財務費用率為124%(+009pct)略提升或主因利息支出明顯增長,但是高權重的央企/國企因融資渠道更多且成本更優(yōu)因此財務費用率控制較好、使得建筑整體財務費用率未出現大幅上升;2018年單季度財務費用率為146/103/115/132%(2017年為118/109/113/118%);2019Q1為131%(-016pct)已在小幅下滑;我們判斷2019H1流動性環(huán)境好于2018年同期,Q2財務費用率或延續(xù)Q1降低趨勢,此外考慮2018年較多公司已計提商譽減值,對凈利不確定性因素或有減弱,將利好2019年中報凈利增速延續(xù)好轉。
2018年建筑財務費用率有所上升
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2018年建筑實際融資利息支出占比上升
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總結展望:我們判斷建筑行業(yè)2019年中報營收/凈利增長將好轉。宏觀角度:2019H1流動性好于2018H1,2019Q1社融大幅改善利好建筑在手訂單推進提速、訂單向收入轉化提速及新簽訂單提速;中觀角度:基建增速已在回升,政策支持基建力度有明顯增強,同時疊加粵港澳大灣區(qū)、長三角一體化等催化;微觀角度:建筑2018Q4-2019Q1新簽訂單增速企穩(wěn)回升,預收款預付款明顯好轉,將利好收入增速延續(xù)企穩(wěn)回升;成本費用管控能力增強,疊加流動性好轉利好財務費用下降,利好凈利增速延續(xù)好轉。
2019年中報化學工程/設計/鋼結構凈利增速將延續(xù)較高增長,基建將延續(xù)反轉態(tài)勢
整體視角:2018年化學工程+311%、設計+255%、鋼結構+161%凈利增速位居前列,我們判斷2019年中報或將延續(xù)較高增長:化學工程:1)2018年凈利增速311%(+442pct)為各細分板塊最高,2018-2019Q1單季度322/251/1611/643/33%,2018Q4大幅好轉、2019Q1延續(xù)高增長趨勢;2)我們認為化工景氣度提升,且板塊內多數公司訂單增速明顯好轉將利好中報延續(xù)較高增長;設計:1)2018年凈利增速255%(-76pct)位居第二,2018-2019Q1單季度55/491/109/214/163%,2018Q4環(huán)比好轉、2019Q1延續(xù)較高增速;2)我們認為基建反彈設計先行受益,中報或將延續(xù)較高增長;鋼結構:1)2018年凈利增速161%(-209pct)居第三,2018-2019Q1單季194/307/122/-09/341%,2019Q1環(huán)/同比明顯好轉;2)傳統鋼建回暖且板塊企業(yè)受益政策支持拓展裝配式業(yè)務成效漸顯,利好中報延續(xù)高增。
化學工程/設計/鋼結構2018年凈利增速在建筑各細分板塊中較高,且2019Q1延續(xù)較高增速
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2019年中報基建板塊尤其是基建央企凈利增速將延續(xù)反轉態(tài)勢:邏輯一:2019Q1基建凈利增速133%(環(huán)比+265pct),基建增速反彈疊加政策支持力度大,基建板塊內實力強的頭部公司將最先受益;邏輯二:基建板塊毛/凈利率為歷史同比最好水平,一方面2018年基建毛/凈利率為115%(+04pct)/32%(+01pct),另一方面2019Q1延續(xù)好轉趨勢(凈利率32%/+01pct),由于板塊內央企/地方國企權重高,這些公司成本費用管控能力不斷增強、且受益國改提質增效顯著;邏輯三:我們判斷2019H1流動性同比好轉將利好財務費用下降、利好資金密集型的基建板塊凈利增速延續(xù)好轉。
基建板塊凈利率水平延續(xù)提升,2018年為歷史同比最好水平,2019Q1保持小幅提升
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2、現金流量表:2019中報建筑行業(yè)經營現金流、投資現金流將略擴張,籌資現金流將明顯擴張
整體視角:2018年建筑經營現金流略好轉,籌資現金流明顯擴張:2018年經營現金流972億元(+13%)略好轉但不及2016年(2919億元),經營現金流/營收2%(-02pct),我們認為主要因各公司加強賬款催收及現金流管理等工作,且部分公司主動放緩業(yè)務推進節(jié)奏;2018年投資現金流-3092億元(-08%)略擴張但較2017年(+102%)明顯收縮,我們認為因信用緊縮/基建增速下滑及PPP調控等原因使得較多項目開工進展滯緩、故前期費用支出有所下降;2018年籌資現金流2819億元(+50%)有擴張但較2017年(+170%)明顯收縮,我們認為一方面因各公司融資需求仍較高,另一方面受信用緊縮等原因使得業(yè)務推進節(jié)奏有放緩。
2018年建筑經營現金流略有好轉
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2018年建筑籌資現金流擴張
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我們判斷2019年中報建筑行業(yè)經營現金流將略擴張:邏輯一:2019Q1經營現金流同比略擴張(-2831億元/+135%),延續(xù)了2018Q4略擴張的趨勢;邏輯二:如前文所述,我們判斷2019H1的流動性好于2018H1,疊加基建增速回升、政策支持基建力度增強等,利好業(yè)務提速推進;邏輯三:我們認為是略擴張而非大幅擴張的原因:2018年各公司對于賬款催收愈發(fā)重視,且從信用敞口角度看,2019Q1信用敞口-753%(+27pct)小幅提升,扭轉了2018年小幅下降的局面,因此我們判斷建筑公司即便業(yè)務提速也會更重視現金流管理工作;綜上所述,疊加2019Q1新簽訂單提速、預收款預付款明顯好轉等,我們判斷2019年中報建筑行業(yè)經營現金流或將略擴張。
2018年建筑行業(yè)收/付現比有所提升
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2019Q1建筑信用敞口小幅提升
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我們判斷2019年中報建筑行業(yè)投資現金流將略擴張:邏輯一:2019Q1投資現金流同比略擴張(-694億元/-15%),而2018Q4為同比略收縮,2019Q1轉為略擴張反映業(yè)務推進提速;邏輯二:2019Q1投資支付的現金為482億元增速-78%,較2018Q4(-403%)有明顯好轉;2019Q1支付與其他投資活動有關的現金為117億元增速-75%,較2018Q4(-537%)有明顯好轉;結合新簽訂單提速及預收款預付款好轉等因素,并考慮到建筑公司現金流管理更加重視,2019年中報建筑行業(yè)投資現金流或略擴張。
2019Q1建筑投資支付的現金增速回升
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2019Q1建筑支付與其他投資有關現金回升
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我們判斷2019年中報建筑行業(yè)籌資現金流將有明顯擴張:邏輯一:2019Q1籌資現金流顯著擴張(1746億元/+27%)而2018Q4同比收縮,2019Q1轉為擴張反映資金需求增強、后續(xù)業(yè)務或提速;邏輯二:在2018年信用緊縮及去杠桿的背景下,籌資現金流2819億元(+50%)亦實現較快增長,我們判斷2019H1的流動性同比好轉,疊加基建增速回升等催化,因此籌資現金流將保持擴張好轉趨勢;邏輯三:2019Q1取得借款收到的現金為4098億元增速263%較2018Q4(09%)明顯提升;2019Q1償還債務支付的現金為2319億元增速173%較2018Q3-Q4回落,我們判斷中報被減項增速或延續(xù)較低、減項增速或延續(xù)提升,因此利好籌資現金流擴張;綜上所述,疊加新簽訂單提速、預收款預付款明顯好轉等因素,我們判斷2019年中報建筑行業(yè)籌資現金流或將略明顯擴張。
2019Q1建筑取得借款收到的現金增速回升
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2019Q1建筑償還債務支付的現金增速回落
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3、資產負債表:資產端擴張放緩疊加權益融資騰挪負債空間,資產負債表逐步修復
2019年前期擴張較快且負債率較高的企業(yè)重點在于修復資產負債表、騰挪負債空間,而負債率較低的企業(yè)則可能受益于積極財政政策以及地產復蘇而率先迎來盈利端反轉,資產負債表修復與盈利端將明顯分化。
負債率處高位逐步降低,商業(yè)模式差異導致板塊分化
2016年末-2018年中貨幣信用環(huán)境整體偏緊,而2018年中至今則處于逐步向穩(wěn)健中性切換的過程中。受前一階段貨幣信用環(huán)境收緊與建筑工程企業(yè)業(yè)務擴張(主要是由龐大的PPP項目訂單以及訂單落地后業(yè)務擴張慣性導致的)階段錯配,導致2018年上半年建筑工程企業(yè)資產負債表惡化、償債能力降低。截止2018年末,建筑工程板塊整體資產負債率7586%/同比降低063pct,有息債務率4044%/同比提升776pct。
從2018年下半年至今,建筑工程企業(yè)逐步收縮資產端擴張并逐步修復資產負債表,整體資產負債率逐步降低。但是貨幣信用環(huán)境的切換是緩慢而且滯后于政策信號拐點的,目前建筑工程企業(yè)的資產負債表壓力仍較大(表現在整體負債率仍較高、融資節(jié)奏雖在改善但依然較慢),2019年上半年乃至全年,建筑工程板塊修復資產負債表仍是主旋律。
2019年來社融、M1等貨幣信用指標向好
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2018年來建筑板塊有息債務率大幅攀升
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從各細分領域看,水利、房建等板塊資產負債率最高,而設計、鋼結構等板塊資產負債率最低,這主要是商業(yè)模式決定的(墊資施工業(yè)務為主的企業(yè)負債率往往遠更高)。在償債風險的約束下,建筑企業(yè)都存在自我平衡資產負債表的動力,在外部貨幣信用環(huán)境壓制融資節(jié)奏與自身現金流、償債風險更出現較嚴重錯配時,建筑企業(yè)往往主動放緩業(yè)務擴張節(jié)奏和資金投入節(jié)奏,資產負債率逐步降低、資產負債表邊際修復。
建筑行業(yè)各細分子行業(yè)中設計咨詢、化學工程、國際工程等板塊帶息債務率和債務資本化比率較低
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償債風險是建筑企業(yè)修復資產負債表內在壓力
2018年末建筑板塊利息保障倍數2703倍/同比降低72倍,中長期償債能力大幅降低,2019年盈利端筑底回升以及負債端企穩(wěn)將逐步修復板塊中長期償債能力。1)從長期視角看,債務理論上都是可以持續(xù)滾動循環(huán)的,企業(yè)的盈利能力對于債務利息的保障程度則可以代表中長期償債壓力;2)2018年建筑板塊利息保障倍數大幅降低,是貨幣信用環(huán)境壓制融資節(jié)奏和施工推進節(jié)奏與融資成本上升雙重擠壓的結果,目前外部融資環(huán)境在改善、成本有望邊際降低,負債端有望逐步企穩(wěn)。但是盈利端仍需融資節(jié)奏出現較明顯改善來支撐,我們判斷2019年Q3季度建筑板塊有望迎來盈利拐點回升,這是建筑板塊中長期償債能力提升的關鍵。
2018年建筑板塊已獲利息保障倍數同比驟降
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園林/設計/國際工程已獲利息保障倍數較高
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2018年末建筑板塊流動比率114倍/同比降低005倍、速動比率078倍/同比提升005倍表明短期償債風險較大,2019年建筑板塊短期償債風險化解仍需積極財政疊加邊際寬松貨幣信用政策配合,需要等待建筑企業(yè)資產端增速逐步回暖、融資端邊際改善的信號。1)短期償債能力主要是由公司的負債結構和資產結構決定的,企業(yè)負債結構中短期負債占比越低、資產結構中流動資產尤其是可快速變現的速動資產占比約高,則短期償債壓力越小,反之償債壓力越大;2)2018年建筑企業(yè)融資端較緊張(影響籌資性現金流)疊加主動收縮導致流動資產增速放緩而負債具備剛性,這是短期償債壓力主因。目前建筑板塊流動比率和速動比率均較低,我們認為短期償債風險是建筑企業(yè)修復資產負債表的內在動力,需要融資端邊際寬松以及盈利端企穩(wěn)回升配合,2019年Q3可能是拐點。
2018年建筑板塊流動比率明顯下行處于低位
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2018年建筑板塊速動比率邊際提升但仍較低
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設計/裝修/化學工程等流動比率較高
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設計/裝修/國際工程等速動比率較高
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相關報告:智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國建筑涂料行業(yè)市場專項調研及投資前景分析報告》


2025-2031年中國建筑行業(yè)競爭戰(zhàn)略分析及市場需求預測報告
《2025-2031年中國建筑行業(yè)競爭戰(zhàn)略分析及市場需求預測報告》共十五章,包括中國建筑業(yè)發(fā)展存在的問題及對策,2025-2031年中國建筑業(yè)發(fā)展前景及趨勢,2025-2031年中國建筑業(yè)投資策略探討等內容。



