2019年一季度建筑行業(yè)展現(xiàn)積極信號，行業(yè)訂單轉(zhuǎn)化或提速[圖]

    一、18FY基本面逐步觸底，2019年一季度展現(xiàn)積極信號

    1、18FY收入/利潤增速、盈利能力均下滑，2019年一季度行業(yè)訂單轉(zhuǎn)化或提速

    建筑板塊18FY營收/利潤增速均放緩，單季度利潤增速在18Q4觸底后于2019年一季度有所反彈。2018年CS建筑板塊營收同比增速11.61%，歸母凈利潤同比增速5.83%，二者相比17年有所放緩，且都結(jié)束了15-17年增速連續(xù)上升的態(tài)勢。營收增速放緩基本反映了行業(yè)在18年因去杠桿、緊信用等不利因素造成的訂單轉(zhuǎn)化速度下行，及新簽訂單增速放緩。18年1-4季度中板塊單季度營收增速在Q3觸底，18Q4及2019年一季度維持在較高水平，但歸母凈利單季度增速進入18年后逐季下滑，且在18Q4下滑至負數(shù)，判斷費用、資產(chǎn)減值及商譽減值等因素對盈利能力的影響是業(yè)績下滑的主因，而2019年一季度板塊業(yè)績增速環(huán)比明顯回升，但仍未超過18Q1的水平。

2014-2018年建筑行業(yè)整體營收及歸母凈利及同比增長率

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國建筑行業(yè)市場運行態(tài)勢及戰(zhàn)略咨詢研究報告》

2014-202019年一季度年建筑行業(yè)單季度收入及歸母凈利潤同比增長率

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    18FY建筑板塊ROE同比下滑，19年盈利能力或有所提升，整體負債率或下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或相對穩(wěn)定。18FY建筑板塊攤薄ROE10%，同比下降0.72pct，從拆分指標看，凈利率3.60%，同比下降0.02pct，整體資產(chǎn)負債率75.6%，同比下降0.58pct，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.67次，同比下降0.02次。18FY建筑板塊在毛利率繼續(xù)提升的情況下，管理/財務(wù)費用率提升較為顯著，對盈利能力形成侵蝕，與18Q2之后政策對板塊收入確認進度形成較大影響，且融資成本快速上升有關(guān)，19FY整體經(jīng)濟環(huán)境有利于行業(yè)收入增速提升，且年初至今宏觀融資利率已同比下降，預(yù)計板塊19FY盈利能力有望提升。

2014-2018年建筑行業(yè)攤薄ROE走勢

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2014-2018年建筑行業(yè)毛利率和凈利率

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    2014年以來建筑央企國企進入去杠桿通道，2014-2018年負債率持續(xù)下降，此趨勢在大基建板塊整體負債率下降至75%以內(nèi)之前或仍將持續(xù)（18FY末77.2%），而2016年以來PPP項目的快速落地及2018年的項目融資難使民企在18FY末資產(chǎn)負債率已上升至68.08%的較高水平，預(yù)計19年負債率的下降及資產(chǎn)負債表的優(yōu)化是民企努力方向。

2014-2018年建筑行業(yè)資產(chǎn)負債率

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14-18年建筑大基建板塊與其余板塊整體資產(chǎn)負債率變化

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    14-18年建筑板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，但16年之后非流動資產(chǎn)的增速快于流動資產(chǎn)的增速，18FY板塊非流動資產(chǎn)增速較快的為長期股權(quán)投資、在建工程及長期應(yīng)收款，基本對應(yīng)PPP項目的落地及未來的款項回收權(quán)利，而流動資產(chǎn)增速相對于收入增速放緩則意味著板塊應(yīng)收+存貨的總體周轉(zhuǎn)效率逐步提升。19FY建筑板塊的非流動資產(chǎn)仍可能呈現(xiàn)較快的增速，短期內(nèi)雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升仍有壓力，但中長期經(jīng)營性現(xiàn)金流的改善已逐漸具備基礎(chǔ)。

2014-2018年建筑行業(yè)三項營運指標

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2011年至今建筑板塊四項財務(wù)數(shù)據(jù)的同比增速

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    以國內(nèi)施工業(yè)務(wù)為主的大基建、中小建企和園林板塊18FY經(jīng)營現(xiàn)金流有一定惡化，園林PPP項目獲取外部融資的能力在18FY改善或不明顯。18FY建筑板塊CFO凈額同比增長4.1%，以CFO凈額/營收衡量各子板塊的現(xiàn)金流狀況，18年裝飾/園林/大基建指標有所惡化，園林CFO凈額由正轉(zhuǎn)負，基本符合去年行業(yè)融資偏緊的情況。若以（CFO凈額-投資支付現(xiàn)金）/營收衡量PPP相關(guān)板塊的總體現(xiàn)金流情況，大基建和園林該指標惡化，而中小建企指標回升，但三個板塊指標值仍均為負。去年上述三個子板塊投資支付現(xiàn)金占營收的比重均有所下降，但園林和大基建指標惡化的原因均在于經(jīng)營凈現(xiàn)金占營收比重下降的更多，一定程度體現(xiàn)出PPP項目在18年獲取外部融資的能力仍無明顯改善。

2017、2018建筑行業(yè)各子板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金/營業(yè)收入

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主要PPP子板塊（CFO凈額-投資支付現(xiàn)金）/營收（%）

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    2019年一季度板塊現(xiàn)金流出增加，預(yù)付賬款增速同比提升，對后續(xù)收入確認或具有積極影響。2019年一季度板塊經(jīng)營凈現(xiàn)金流出2823億元，較18Q1流出量進一步擴大，板塊Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增加1285億元，同比改善，而購買商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加1190億元，同比增長10.15%。建筑板塊Q1收到的現(xiàn)金基本為18年未支付完畢的工程款，而2019年一季度支付的款項則部分為未來有望轉(zhuǎn)化為成本的預(yù)付賬款（2019年一季度同比增長8.2%）。2019年一季度預(yù)付賬款增速的上行，以及現(xiàn)金支出的增加有望使19年板塊營收增長提速。

各年Q1末建筑板塊預(yù)付賬款增速及全年營收增速變化關(guān)系

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    2、基建設(shè)計龍頭效應(yīng)顯現(xiàn)，化學(xué)工程收入/業(yè)績增速雙改善

    2018年建筑子板塊業(yè)績整體承壓，僅化工工程板塊收入/業(yè)績增速同時提升。2018年歸母凈利潤增速前三名的建筑子板塊分別為中小建企、化工工程、大基建，增速分別為19.4%，12.6%，7.7%，業(yè)績增速排名后三位的是園林工程、國際工程、鋼結(jié)構(gòu)，增速分別為-52.1%，-49.8%，-18.9%，其中國際工程和鋼結(jié)構(gòu)板塊個股的業(yè)績分化較為明顯，而園林龍頭體現(xiàn)出的業(yè)績增速下滑趨勢則較為統(tǒng)一。

    化學(xué)工程是唯一收入/業(yè)績增速均呈現(xiàn)同比改善的板塊，園林收入/業(yè)績增速均惡化明顯。園林工程、國際工程、鋼結(jié)構(gòu)和設(shè)計咨詢板塊業(yè)績出現(xiàn)同比負增長，其中設(shè)計板塊主要受其他類設(shè)計子板塊業(yè)績大幅下滑影響（由盈利10.36億元轉(zhuǎn)為虧損-3.70億元）。從增速的同比變動來看，化工工程、裝飾工程、鋼結(jié)構(gòu)、中小建企、大基建營收增速高于17年同期，但除化學(xué)工程外，其余四個板塊收入增速改善的幅度十分有限。而業(yè)績角度則僅化工工程利潤增速高于17年同期。

2018年建筑行業(yè)各子板塊營收及歸母凈利增速

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2018年建筑子板塊營收/業(yè)績增速與2017年的差

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    設(shè)計子板塊收入增速有所分化，利潤增速方面基建設(shè)計子板塊仍然優(yōu)勢明顯。在不考慮其他類設(shè)計板塊的情況下，設(shè)計子板塊仍然是建筑板塊中利潤增速較高的子板塊?；ㄔO(shè)計子板塊18年業(yè)績/收入分別同比增長29.2%/20.8%，業(yè)績增速高于所有二級子行業(yè)，而收入增速則僅低于化工工程和鋼結(jié)構(gòu)。雖然基建設(shè)計板塊收入/業(yè)績增速較17年相比均有所下滑，但在行業(yè)景氣度下降周期中仍保持在較高水平，龍頭公司市占率提升逐步兌現(xiàn)。

2017、2018設(shè)計咨詢各子板塊營收增速

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2017、2018設(shè)計咨詢各子板塊歸母凈利潤增速

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    2019年一季度收入增速在子板塊間存在一定分化，預(yù)計Q2/Q3大基建、裝飾等板塊的收入增速有望上行，基建設(shè)計有望保持高位，而園林則有可能企穩(wěn)回升。2019年一季度園林收入同比下降20.73%，連續(xù)三個季度增速為負，也是唯一一個在2019年一季度收入下滑的建筑子板塊，但其收入降幅環(huán)比呈現(xiàn)收窄。園林公司未來基本面的回暖可能從資產(chǎn)負債表的修復(fù)及費用率的改善開始，進而向新簽訂單和收入結(jié)轉(zhuǎn)過渡。設(shè)計板塊2019年一季度收入同比增長13.47%，較18Q1增速同比增加10.54pct，但增速環(huán)比有所下行。2019年一季度裝飾板塊收入同比增長8.92%，受益于地產(chǎn)新開工向竣工的結(jié)轉(zhuǎn)，未來訂單高增長有望向收入高增長轉(zhuǎn)化；化學(xué)工程收入增速較18Q4高位回落?？傮w來看，2019年一季度基建相關(guān)的中小建企和大基建收入增速處于較高水平，園林景氣度則相對較低。

建筑子板塊單季度營收同比增速（1）

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建筑子板塊單季度營收同比增速（2）

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    建筑行業(yè)2019年一季度業(yè)績增速較高部分原因是股票投資收益較多，扣非業(yè)績增速低于收入增速可能表明主業(yè)盈利能力仍在下行。設(shè)計咨詢和化學(xué)工程同比增速改善，園林業(yè)績負增長。2019年一季度建筑板塊業(yè)績同比增長14.81%，增速環(huán)比增加21.11pct，同比減少3.63pct，剔除權(quán)重股中國建筑后，建筑板塊2019年一季度業(yè)績同比增長18.61%，增速環(huán)比上升36.17pct，同比減少1.27pct，扣非后建筑板塊業(yè)績同比增長9.04%，增速環(huán)比上升7.65pct，同比減少9.27pct。總體來看，由于2019年一季度多數(shù)建筑公司將持有的股票類金融資產(chǎn)公允價值當期損益計入利潤表，而2019年一季度滬深股市表現(xiàn)較好，板塊業(yè)績增速因此受益。但從扣非角度來看，2019年一季度板塊業(yè)績增速仍然明顯低于18Q1，且扣非業(yè)績增速低于收入增速，體現(xiàn)出板塊的主營業(yè)務(wù)的盈利能力或仍有一定下降。2019年一季度化學(xué)工程和設(shè)計咨詢板塊業(yè)績同比增長242.25%/39.51%，增速同比增加276.1/27.6pct，子板塊中業(yè)績改善幅度明顯；2019年一季度園林板塊業(yè)績下滑較為明顯，同比由盈轉(zhuǎn)虧，預(yù)計收入增速未明顯提升且財務(wù)剛性支出仍然較多是主要原因。

建筑單季度業(yè)績及同比增速

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建筑板塊不同情形下業(yè)績同比增速

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設(shè)計、裝飾、園林子板塊單季度業(yè)績同比增速

大基建、國際工程、化學(xué)工程子板塊單季度業(yè)績同比增速

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    3、新簽訂單增速企穩(wěn)趨勢有望在Q2更加明確

    央企國企2019年一季度經(jīng)營簡報基本發(fā)布完畢，大部分央企Q1新簽訂單增速同比仍有一定下降，但部分公司環(huán)比已出現(xiàn)改善，未來央企訂單增速的走勢可能對行業(yè)總體景氣度具有指導(dǎo)意義。2019年一季度新簽訂單額增速中，僅中國電建和上海建工高于18Q1，上海建工Q1新簽訂單額增速30.8%，增速同比環(huán)比均改善明顯。從增速的環(huán)比變化情況來看，交建、鐵建、中建、電建、上海建工均呈現(xiàn)環(huán)比改善，中國化學(xué)雖然增速環(huán)比下降，但仍然超過40%，中鐵和中冶增速環(huán)比有所下滑，可能與18Q1較高的基數(shù)相關(guān)。而葛洲壩則已經(jīng)連續(xù)四個季度新簽訂單額下滑。交建、中建在18Q1高基數(shù)情況下，2019年一季度新簽訂單增速仍環(huán)比改善，其H1訂單增速有望繼續(xù)上行，而兩鐵雖然目前Q1新簽訂單金額增速較低，后續(xù)軌交訂單釋放可能加速的情況下，19H1及全年訂單增速有望高于Q1。

主要建筑央企國企各個季度新簽訂單金額累計同比增速（%）

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    中國建筑及上海建工房建類訂單增速連續(xù)三個季度回升，龍頭裝飾公司公裝訂單增長情況好于住宅類訂單。中國建筑和上海建工是國內(nèi)具有代表性的房建施工類公司，二者自17Q2以來房建施工類新簽訂單的累計同比增速變動趨勢基本一致，18年以來，二者的房建類訂單增速均于18Q2觸底，此后連續(xù)三個季度回升，且在18Q1基數(shù)較高的情況下，2019年一季度仍然都實現(xiàn)了20%以上的訂單增速。處于房建產(chǎn)業(yè)鏈后端的裝飾公司訂單增速有一定分化，金螳螂季度公告的累計簽單同比增速已連續(xù)五個季度回升，但全筑、廣田在2019年一季度新簽訂單同比增速均環(huán)比下滑。具體來看，2019年一季度金螳螂、廣田和亞廈的公裝新簽訂單增速分別達到45%/38%/93%，均較18年全年明顯改善，但金螳螂、廣田、全筑和亞廈2019年一季度公告住宅施工業(yè)務(wù)的新簽訂單增速13%/-46%/50%/354%，其中金螳螂和廣田較18年全年增速下行，全筑和亞廈Q1增速則環(huán)比改善，總體來看，裝飾龍頭公司在公裝業(yè)務(wù)回暖趨勢上的表現(xiàn)一致性更強。

房建產(chǎn)業(yè)鏈部分土建及裝飾企業(yè)季度累計新簽訂單同比增速（%）

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    代表性基建央企和民企基建施工類新簽訂單增速在2019年一季度尚未企穩(wěn)。代表性基建央企中，2019年一季度交建、鐵建和隧道股份的工程訂單增速高于18年全年訂單增速，但由于各公司18Q1增速的基數(shù)普遍較高，因此2019年一季度增速同比尚未企穩(wěn)。而中國建筑基建新簽訂單則連續(xù)四個季度累計同比負增長。去年Q2之后央企基建施工訂單的負增長可能與行業(yè)環(huán)境及企業(yè)自身主動控制規(guī)模相關(guān)，18Q2-18Q4訂單增速的基數(shù)逐步下降，有利于央企在今年H2訂單回暖。民企中龍元建設(shè)雖然基建施工訂單在2019年一季度取得正增長，但Q1占比較低對全年指引性較弱，其作為民企PPP龍頭，在2019年一季度未簽約PPP項目，可能一定程度反映出民企在2019年一季度推動PPP項目落地難度仍較大。

部分基建產(chǎn)業(yè)鏈公司季度基建工程新簽訂單累計同比增速（%）

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    設(shè)計咨詢新簽訂單增速存在一定分化，央企在2019年一季度普遍負增長，而民營龍頭和地方國企維持較高增速，市占率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。2019年一季度四大工程央企設(shè)計咨詢訂單均呈現(xiàn)負增長，一方面與其18Q1基數(shù)較高相關(guān)（除鐵建外），另一方面可能也與整體行業(yè)環(huán)境相關(guān)。央企設(shè)計業(yè)務(wù)規(guī)模較大，但主動擴張能力及意愿相對較低，其訂單增速一定程度可以反映行業(yè)情況。但上海建工（地方國企）及中設(shè)集團等民營企業(yè)在2019年一季度仍然取得了較高的訂單增長，上海建工旗下上海市政設(shè)計研究總院是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的市政設(shè)計院，其在激勵改善情況下，自身能力可以支撐其通過提升市占率，在較差的整體市場環(huán)境中保持較高訂單增長，而民營設(shè)計院自身具備激勵和制度優(yōu)勢，市占率提升的邏輯在其獲得設(shè)計綜合甲級資質(zhì)后有望持續(xù)兌現(xiàn)。

主要全國性設(shè)計公司設(shè)計咨詢訂單同比增速情況（%）

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    4、行情：年初至今板塊跑輸滬深300指數(shù)，專業(yè)工程漲幅較好

    板塊在18Q4呈現(xiàn)超額收益，但2019年一季度在經(jīng)濟回暖預(yù)期驅(qū)動估值提升帶動的市場普漲行情中表現(xiàn)較差。年初至5月10日SW建筑指數(shù)上漲6%，同期滬深300指數(shù)上漲20%，建筑明顯跑輸大盤，在28個申萬一級行業(yè)中收益排名末尾。Q1基建利好政策未延續(xù)此前連續(xù)出臺的趨勢，無風(fēng)險收益率下行、宏觀經(jīng)濟回暖超預(yù)期情況下市場偏好向消費及成長性板塊轉(zhuǎn)移，對基建穩(wěn)增長力度的預(yù)期也有所下調(diào)。建筑指數(shù)曾在去年7月中下旬快速拉升，在此區(qū)間內(nèi)市場普遍預(yù)期經(jīng)濟下行壓力較大，而7月23日國務(wù)院常務(wù)會議可作為18Q3和18Q4建筑政策驅(qū)動行情的起點。此后建筑曾在11月初至12月中旬期間取得超過5%的超額收益，而在此期間，國辦發(fā)101號文等推動基建補短板的政策連續(xù)出臺。進入19年后，盡管央行全面降準、融資環(huán)境改善也有望對建筑行業(yè)基本面提振產(chǎn)生積極影響，但政策出臺力度減弱，對建筑板塊行情影響較大。

18年六月以來SW建筑及滬深300指數(shù)漲跌幅

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19年以來申萬一級行業(yè)漲跌幅

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    18Q4基建指數(shù)率先企穩(wěn)，2019年一季度專業(yè)工程漲幅較好。房建、基建和專業(yè)工程是建筑板塊的三大子行業(yè)，而房建和基建是歷史上基建及房地產(chǎn)托底經(jīng)濟的主要受益板塊。18年7月國務(wù)院常務(wù)會議后，基建指數(shù)率先企穩(wěn)，而在10月中旬穩(wěn)增長信號進一步明確后，房建和基建指數(shù)進入上行通道，至19年4月中旬的高點，房建和基建指數(shù)相對于18年6月初的漲幅基本一致。專業(yè)工程在18年10月中旬企穩(wěn)后開始底部盤整，最終在19年1月末隨滬深300指數(shù)進入上行通道，一帶一路主題帶動國際工程公司股價大漲，同時石油、化工工程公司在此階段表現(xiàn)也優(yōu)于基建和房建標的。

三大下游行業(yè)指數(shù)18年6月以來漲跌幅

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    年初至今設(shè)計、鋼結(jié)構(gòu)和中小建企板塊漲幅超過15%，建筑個股漲多跌少，熱點相對分散。年初至5月10日，設(shè)計/鋼結(jié)構(gòu)/中小建企板塊漲幅排名前三，分別為20%/18%/17%，重點跟蹤的122只個股中共99只取得正收益，漲幅超過20%的股票共34只，超過40%的個股有8只，其中農(nóng)尚環(huán)境漲幅最大高達121%，其次為東華科技（57%）、中國海誠（54%）、山鼎設(shè)計（47%）、騰達建設(shè)（46.3%）、百利科技（46.2%）、方大集團（45.5%）、柯利達（44%）。年初以來，跌幅前十的個股主要是老次新股估值下殺，其中共有7只為2016年6月之后上市的個股。

19年初至5月10日建筑個股漲幅超過20%的個股排名

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    5、估值：估值底部已逐步顯現(xiàn)，短期政策及融資仍是主要驅(qū)動因素

    建筑估值繼續(xù)下探的空間較小，但相對滬深300估值的變動或仍然取決于宏觀環(huán)境及政策變化。從長周期看，伴隨著基建地產(chǎn)投資增速的下行，2004年以來建筑PE（TTM）逐步下行，18年10月以來基建地產(chǎn)投資增速已企穩(wěn)回升，而建筑PE也呈現(xiàn)出回升態(tài)勢，短期內(nèi)基建地產(chǎn)投資增速繼續(xù)向下的可能性較小，全年較大概率呈現(xiàn)平穩(wěn)回升態(tài)勢，而未來呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的可能性較大，因此從中長期驅(qū)動估值的因素來看，建筑PE（TTM）繼續(xù)下探的空間較小。

    建筑相對滬深300的估值年初至今有一定下降，去年6月以來建筑與滬深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之間波動。5月10日收盤SW建筑與滬深300PE（TTM）的比值為0.90，5月10日收盤建筑PE（TTM）僅高于鋼鐵和銀行，已低于地產(chǎn)。去年6月至今建筑與滬深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之間震蕩，比值在短時間內(nèi)上升往往對應(yīng)政策驅(qū)動的建筑超額收益行情。19年3月以來建筑與滬深300PE（TTM）出現(xiàn)下降，一方面由于3月后PPP及政府投資相關(guān)規(guī)范政策出臺或使得基建市場空間受到一定限制，另一方面3月以來宏觀經(jīng)濟回暖超預(yù)期，貨幣/信用環(huán)境進一步寬松的預(yù)期逐步減弱。當前PE比低于18年10月建筑超額收益行情啟動前的水平，可能一定程度反映了市場對于基建和地產(chǎn)對經(jīng)濟增長貢獻在未來可能進一步下降的預(yù)期。

18年6月至今建筑板塊與大盤估值比值

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2004年2月至今基建地產(chǎn)投資增速與估值的關(guān)系

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    建筑估值對貨幣信用指標敏感性較高，19M4貨幣及信用寬松程度均邊際下降可能在短期內(nèi)對建筑估值產(chǎn)生壓制，但未來穩(wěn)增長的需求或仍然存在。1年期國債的到期收益率在19M3之后出現(xiàn)上升，而4月末五年期國債的到期收益率也處于年初以來的最高水平，貨幣環(huán)境寬松程度的邊際下降對整個二級市場的估值或產(chǎn)生一定影響。19年以來信用環(huán)境整體向好，社融增速及M2同比增速均企穩(wěn)回升，建筑AA及產(chǎn)業(yè)債的信用利差也較高位明顯回落，但4月社融增速環(huán)比下降，單月融資規(guī)模同比下滑23%，信用環(huán)境改善的持續(xù)性受到影響，但4月制造業(yè)PMI出現(xiàn)環(huán)比回落，未來國內(nèi)經(jīng)濟或仍然承壓。若未來國內(nèi)穩(wěn)增長需求提升，貨幣、信用環(huán)境有望繼續(xù)寬松，建筑估值有望回升。

16年以來信用類指標的變化情況

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16年以來貨幣類指標的變化情況

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    二、基建板塊：業(yè)績增速有望提升，關(guān)注基建央企與地方國企

    1.收入與現(xiàn)金流下行，融資多元化催降負債率

    政策轉(zhuǎn)向影響收入增速，基建補短板推進開始逐步體現(xiàn)：2018年基建板塊主要上市公司合計營收26,008.23億元，同增6.53%；歸母凈利745.33億元，同增3.33%；其中四季度營收8,640.86億元，同增7.45%；歸母凈利229.02億元，同減12.32%。2019年一季度板塊主要上市公司營收5,620.33億元，同增13.75%；歸母凈利160.53億元，同增17.89%?？傮w來看，2018年基建板塊增速較慢，這和國家2018年上半年收緊地方政府財政，放緩基建不無關(guān)系。全年板塊管理費用率下降1.55pct，主要是各企業(yè)降本控費，收緊支出所致，導(dǎo)致全年利潤增速放緩的主要原因是是投資收益有所減少。2019年基建補短板下項目開始落地，經(jīng)歷2018年四季度訂單開始回暖，2019年一季度融資開始改善，基建板塊開始進入業(yè)績釋放期。隨著近期中美貿(mào)易戰(zhàn)有進一步激化的態(tài)勢，基建板塊在拉動經(jīng)濟增長的作用更大。2019年一季度板塊營收加速，隨著資產(chǎn)減值計提窗口期已過，并且板塊投資收益有所回升，板塊整體盈利好于預(yù)期，實現(xiàn)較高速增長。

一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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一季度房建板塊持股仍處于歷史高位

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房屋新開工增速依然處于高位

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    項目推進加速經(jīng)營現(xiàn)金流下降，融資渠道多元化負債率穩(wěn)步下行：2018年以來，基建板塊整體經(jīng)營現(xiàn)金流情況持續(xù)下行，當前經(jīng)營現(xiàn)金流情況依然處于低位，與此同時，行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻在提升，負債率下降，現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定。對此在經(jīng)營端，上半年資金收緊影響了經(jīng)營現(xiàn)金流，下半年項目數(shù)量增多推進加速則占用了更多的現(xiàn)金流，項目本身的回款率是在改善的；在融資端由于政府對負債率有上限要求，基建大央企增加了融資渠道，增加股權(quán)融資，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等融資工具的使用，使得現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負債率下降。按照政府75%的目標，未來基建板塊整體負債率水平依然將呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢。

    2.基建大央企與地方國企財報質(zhì)量較好較穩(wěn)定

    從個股財務(wù)報表來看，基建大央企和地方國企是最好的標的，各項財務(wù)指標穩(wěn)?。壕C合2016年-2018年三年年報，葛洲壩在基建板塊中財務(wù)表現(xiàn)最好?；ù笱肫笤跔I收規(guī)模和項目周轉(zhuǎn)能力優(yōu)勢突出，葛洲壩上述兩項指標在2016-2018年均名列行業(yè)前茅。2018年年報山東路橋、四川路橋、浦東建設(shè)、隧道股份四大地方基建國企報表各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較好。山東路橋在項目周轉(zhuǎn)，收現(xiàn)率控制方面做得較好；四川路橋在應(yīng)收賬款回收，業(yè)績增速方面更為突出；浦東建設(shè)在項目利潤率的把控上做的更好。隧道股份各項指標均不突出，但各項指標均處于行業(yè)中上游水平，總體財報質(zhì)量較好。

2018年年報部分公司財務(wù)指標比較

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2019年一季報部分公司財務(wù)指標比較

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    2019年一季度，中國鐵建、中國電建、山東路橋、四川路橋四個股財務(wù)報表表現(xiàn)相對較好：其中中國鐵建與中國電建各項指標較為接近，山東路橋和四川路橋各項指標更為接近。中國鐵建、中國電建在業(yè)績規(guī)模，項目周轉(zhuǎn)速度方面表現(xiàn)較好；山東路橋和四川路橋在業(yè)績增速、盈利能力方面表現(xiàn)較好。負債率控制方面幾家公司競爭力較為接近。

2018年年報財務(wù)指標比較

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2019年一季度財務(wù)指標比較

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    市場關(guān)注度集中在少數(shù)優(yōu)質(zhì)個股：從市場關(guān)注度來看，公募基金在基建板塊持股基本集中在中國中鐵、中國鐵建、隧道股份、中國電建、葛洲壩五個股上，基本與財務(wù)報表質(zhì)量相關(guān)。五個股合計持股數(shù)量占整個板塊比例穩(wěn)定在75%-85%的區(qū)間內(nèi)，2019年一季度上述五個股持股數(shù)量占板塊持股數(shù)量達到86.52%，達到歷史高位。

    3.板塊關(guān)注度下降，但業(yè)績有望進入兌現(xiàn)期

    2019年一季度板塊大幅減持，同比往年一季度持股處于歷史高位：2019年一季度，基建板塊合計持股6.51億股，環(huán)比2018年年底大幅下滑21.72億股。同比往年一季度，基建板塊持股同樣處于歷史相對高位，同比2018年以及增持82.69%。從板塊估值水平來看，基建與建筑板塊的估值小高峰億股，2019年以來，基建和建筑板塊的相對估值穩(wěn)步下行，反映出當前基建部短板的市場關(guān)注度有所下降，基建板塊持股也對應(yīng)有所回落。

2019年板塊持股相比2018年同期提升

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基建各細分板塊投資增速回暖

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    與板塊估值不同，當前基建板塊將逐步進入業(yè)績收獲期：經(jīng)歷過2018年四季度開始的訂單改善和2019年一季度社融數(shù)據(jù)改善后，目前基建部短板已經(jīng)進入業(yè)績兌現(xiàn)期，基本與以往周期一致。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上基建投資三大細分板塊投資增速2019年以來穩(wěn)步回升，板塊上市公司業(yè)績同樣增速提升，從市場表現(xiàn)來看，同樣反映出基建板塊盈利增速在提升。

基建估值小高峰已過

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板塊業(yè)績增速穩(wěn)步上行

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    三、裝修板塊：營收穩(wěn)健，板塊關(guān)注度下降，持股分散

    1.各項指標正常，集中減值影響利潤

    經(jīng)營層面保持正常，企業(yè)集中計提減值影響利潤：2018年裝修板塊主要上市公司合計營收1,035.04億元，同增12.37%，歸母凈利42.13億元，同減4.50%；其中四季度營收300.43億元，同增10.98%，歸母凈利4.77億元，同減57.89%。2019年一季度營收210.31億元，同增8.33%；歸母凈利10.75億元，同增12.72%。2018年以來板塊營收保持平穩(wěn)較快增長。2018年盈利增速有所下滑，主要原因是2018年股票價格表現(xiàn)低迷，企業(yè)借該窗口期集中計提資產(chǎn)減值。其中2018年四季度資產(chǎn)減值損失15.18億元，同增201.95%。除去資產(chǎn)減值的原因，板塊經(jīng)營層面基本保持正常，2018年以來行業(yè)毛利率有所提升，管理費用率有所下降，各項費用率小幅提升。預(yù)計隨著企業(yè)集中計提減值窗口期已過，以及房屋竣工增速有望回升，2019年裝修板塊企業(yè)盈利有望恢復(fù)正常。

四季度集中計提減值影響利潤增速

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行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流總體保持平穩(wěn)

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行業(yè)毛利率有所提升

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負債率與現(xiàn)金比率保持平穩(wěn)

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    裝修板塊現(xiàn)金比率、負債率等各項指標保持穩(wěn)定：裝修板塊負債率與現(xiàn)金比率總體保持平穩(wěn)，負債率穩(wěn)定在63%左右的水平，現(xiàn)金比率穩(wěn)定在17%左右?？v向看，裝修板塊經(jīng)營總體正常，但橫向看，裝修業(yè)務(wù)毛利率較低，回款賬期較長，議價能力較弱，因此目前大多數(shù)企業(yè)特別對裝修業(yè)務(wù)特別是家裝業(yè)務(wù)持保守態(tài)度。隨著2018年以來竣工面積增速長期低迷，2019年有望成為竣工裝修大年，但體現(xiàn)到裝修板塊上市公司的更可能是營收與利潤增速恢復(fù)到正常增長水平。

    2.機構(gòu)持股區(qū)域分散，板塊關(guān)注度與估值處于低位

    機構(gòu)持股較為分散，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設(shè)報表表現(xiàn)較好：綜合考察裝修板塊2016-2018年年報以及2019年一季報，金螳螂、東易日盛、瑞和股份、中裝建設(shè)四個股各項財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較穩(wěn)健。其中金螳螂在營業(yè)規(guī)模和項目利潤率控制上競爭力較高。東易日盛在資金周轉(zhuǎn)和項目利潤率控制方面做得比較好。瑞和股份業(yè)績增速較高，現(xiàn)金流控制也較好；中裝建設(shè)與瑞和股份類似。從機構(gòu)持股情況來看，機構(gòu)關(guān)注個股趨于多元化，主要集中于廣田集團、金螳螂、亞廈股份、洪濤股份、江河集團、寶鷹股份、全筑股份、名家匯8個股，持股集中度40%-90%，波動范圍較大，2019年一季度，上述個股持股集中度為71.96%，處于歷史較低水平，機構(gòu)持股相對較為分散。

2019年一季報部分公司財務(wù)指標比較

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2018年年報部分公司財務(wù)指標比較

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    竣工持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)估值較低，市場關(guān)注度也處于往年低位：2019年一季度，裝修板塊公募基金持股僅為0.76億股，環(huán)比2018年四季度有明顯減少，相比往年一季度也處于較低水平。參考裝修行業(yè)產(chǎn)值、行業(yè)估值水平、房屋竣工增速等行業(yè)數(shù)據(jù)，裝修行業(yè)估值水平與行業(yè)產(chǎn)值、房屋竣工增速等數(shù)據(jù)有密切相關(guān)性。房屋竣工持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)估值較低，市場關(guān)注度也較低。

市場關(guān)注度處于相對低位

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行業(yè)估值與行業(yè)產(chǎn)值、竣工增速相關(guān)

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    四、專業(yè)工程：化建景氣延續(xù)，鋼結(jié)構(gòu)或迎基本面改善

    1、化工石化投資景氣周期延續(xù)，龍頭公司訂單轉(zhuǎn)化有望帶動收入利潤提速

    三桶油資本開支維持高位，管道業(yè)務(wù)重組或帶動下游需求釋放。根據(jù)中石油、中石化和中國海洋石油三家公司（以下簡稱“三桶油”）的公告，18年三桶油資本開支合計4361億元，同比增長19%，19年三桶油資本開支計劃合計5069億元，同比增長16%，資本開支有望維持高位。去年以來重組“三桶油”管道業(yè)務(wù)并成立國家油氣管道公司的改革方案進展明顯加快，目前“三桶油”的管道業(yè)務(wù)尚不集中，若國家油氣管道公司年內(nèi)成立，有望較大幅度促進油氣管道領(lǐng)域的投資力度。

2019年三桶油資本開支將維持高位

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    根據(jù)外發(fā)于18年5月15日的報告《景氣周期上行，化學(xué)工程譜新篇》中的分析，一般而言，隨著油價觸底回升，細分領(lǐng)域按“石油加工（煉油）→油氣開采（采油）→化纖制造（化纖）→化學(xué)原料（化工）”的順序新增產(chǎn)能投資。油價在去年Q4較大幅度調(diào)整后，今年以來重回上升通道，未來影響油價的因素仍然是多方面的，但當前油價已進一步提升大部分煉油及煤化工項目的經(jīng)濟性。煉油投資已于16年觸底返升，19年1-3月累計同比增長21%，增速同比升29.8pct；而油氣開采投資于18年觸底返升，19年1-3月累計同比增長16.5%，增速同比升7.3pct。化學(xué)原料及制品投資增速繼續(xù)回升，19年1-3月同比增長11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行業(yè)不同領(lǐng)域投資同比增速

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    與基建、房建等建筑工程受信用周期影響較大不同，化學(xué)工業(yè)工程現(xiàn)金流好，邏輯相對獨立?；瘜W(xué)工程的業(yè)主大多為大型工業(yè)企業(yè)，市場化程度較高，在收付款環(huán)節(jié)都較為及時。業(yè)主投資決策往往與油價等市場化指標有較強相關(guān)性，受國家宏觀調(diào)控的總體影響相對要小，且在基建、房建投資受限時，往往成為地方政府拉動民間投資和經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四萬億”投資退潮，2011年基建投資同比增長6.48%，結(jié)束連續(xù)六年兩位數(shù)增長；房地產(chǎn)投資由于地產(chǎn)信托嚴監(jiān)管，自籌資金下滑，2012年地產(chǎn)投資同比增長16.20%，為連續(xù)第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工項目成為地方政府拉動經(jīng)濟增長的重要方式，2011-2012年，石化行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資1.43/1.76萬億元，同比增長23.40%/23.10%，連續(xù)兩年維持20%以上增速。

中國化學(xué)凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流

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石化投資與基建、房建投資同比增速

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    1.7萬億元市場有待開啟，化學(xué)工程企業(yè)受益彈性大。隨著環(huán)保和安全生產(chǎn)理念進一步提升，預(yù)計2019年退城入園有望繼續(xù)擴大化工企業(yè)搬遷改造市場?；瘜W(xué)工程行業(yè)景氣度已經(jīng)大幅回升，若油價穩(wěn)定在70美元以上，煉油煉化盈利增強、地方投資拉動和搬遷改造市場有望共同驅(qū)動行業(yè)投資繼續(xù)攀升。預(yù)計“十三五”期間化工工程投資合計約1.7萬億元，其中民營煉化一體化投資約3300億元，新型煤化工投資約6200億元，退城入園搬遷改造投資約7500億元，若油價穩(wěn)定80美元以上，預(yù)計煤制油和煤制氣的景氣度也將快速上升，并帶動化工投資上行。以中國化學(xué)為例，下游行業(yè)投資筑底后逐漸改善，公司新簽訂單持續(xù)保持高速增長，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能夠隨著項目結(jié)算加快實現(xiàn)提升，那么凈利潤端的傳導(dǎo)也將相對順暢。

化工投資與中國化學(xué)訂單、收入同比增速

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    2、政策進一步明確，鋼結(jié)構(gòu)使用比例提升望改善龍頭基本面

    產(chǎn)業(yè)政策有望進一步推動鋼結(jié)構(gòu)的推廣。2016年以來，政策對鋼結(jié)構(gòu)的扶持力度明顯加強，多地政府也出臺相關(guān)政策鼓勵鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑項目落地。住建部2019年3月11日發(fā)布建市綜函【2019】9號，首次提出開展鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)試點，在試點地區(qū)明確一定比例的工程項目采用鋼結(jié)構(gòu)裝配式建造方式，此前住建部雖然已經(jīng)多次發(fā)文推進裝配式建筑應(yīng)用，但并未單獨提及鋼結(jié)構(gòu)形式，此次發(fā)文僅提及鋼結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)政策逐步向鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)傾斜。2017年世界上主要發(fā)達國家的民用建筑中鋼結(jié)構(gòu)建筑占比均超過20%，其中美國占比達到45%。相比之下，我國民用建筑中鋼結(jié)構(gòu)建筑占比僅約4%，中長期來看，鋼結(jié)構(gòu)滲透率有望提升。

我國一定規(guī)模鋼結(jié)構(gòu)工程項目中不同建筑類型占比

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    政策規(guī)劃目標清晰，2020年市場有望突破7000億元?！?ldquo;十三五”裝配式建筑行動方案》和《關(guān)于促進建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》的建設(shè)要求，到2020年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，2025年達到30%。根據(jù)外發(fā)于19年3月7日《政策暖風(fēng)頻吹，兩主線掘金裝配式建筑》中測算，若2020/2025年裝配式建筑面積占比達到15%/30%，市場規(guī)模有望達7208/16158億元。2015至2017年裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模為53.2/283.9/759.9億元，分別占同期裝配式建筑市場規(guī)模的3.8%/11.1%/21.4%，假設(shè)到2020/2025年裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模占裝配式建筑總規(guī)模的25%/30%，則2020/2025年鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模預(yù)計達到1774/4848億元，市場空間廣闊。

裝配式建筑鋼結(jié)構(gòu)市場規(guī)模及占比

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裝配式建筑鋼結(jié)構(gòu)市場空間敏感性分析

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    2017年鋼結(jié)構(gòu)龍頭企業(yè)市占率不足2%，預(yù)計未來行業(yè)集中度將進一步提高。截至2018年末我國擁有鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)資質(zhì)的單位共510家，其中鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)量達到5萬噸或營業(yè)收入達到4億元的特級資質(zhì)企業(yè)僅129家。行業(yè)總體呈現(xiàn)市場化程度高、行業(yè)集中度低、同質(zhì)化競爭嚴重的特點。以精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架和鴻路鋼構(gòu)三家老牌鋼結(jié)構(gòu)上市企業(yè)為例，2011年以來三家企業(yè)的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量占全國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量比重震蕩下行但17年精工與鴻路市占率有所回升，2017年市占率分別僅為0.99%、0.71%和1.55%，合計市占率不足4%。

美國建筑鋼結(jié)構(gòu)市場份額

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    對標國外發(fā)達國家，2017年美國NCI、Bluescope、Nucor三大鋼結(jié)構(gòu)巨頭合計市占率超過50%，盡管目前國內(nèi)龍頭企業(yè)市占率仍然很低，但隨著國家經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整及行業(yè)監(jiān)管趨嚴，一些缺乏創(chuàng)新、實力較為薄弱、缺少資質(zhì)、管理不健全的中小企業(yè)在競爭中將被逐步淘汰，而擁有技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、具備設(shè)計制作安裝一體化經(jīng)營實力的企業(yè)將在競爭中進一步做強做大，通過行業(yè)整合或創(chuàng)新模式的方式，進一步驅(qū)動行業(yè)集中度的提升。

    3、設(shè)計檢測成長性好，地方龍頭業(yè)績彈性大

    下半年建筑整體估值或保持相對穩(wěn)定。中長期看建筑估值的整體下移主要受基建地產(chǎn)投資總額增速逐漸走低影響，下半年基建投資增速或仍然處于穩(wěn)健回升的趨勢，地產(chǎn)新開工及土地購置雖然有一定壓力，但融資改善下施工進度加快有望使地產(chǎn)投資增速保持相對平穩(wěn)，基建地產(chǎn)二者總和的同比增速或穩(wěn)中略升。短周期看，建筑估值的波動主要與貨幣及信用指標的波動相關(guān)，雖然19M4貨幣及信用寬松程度均有一定下降，但19M4宏觀經(jīng)濟指標同時回落，下半年經(jīng)濟增長仍然面臨一定壓力，貨幣及信用收緊可能性較小，但宏觀微調(diào)情況下政策、融資角度繼續(xù)大幅回暖的可能性也較小。因此從中長期和短期的估值驅(qū)動因素看，建筑下半年估值有望保持相對穩(wěn)定。

    收入提速疊加盈利能力提升，建筑2019年上半年整體收入/業(yè)績增速有望提升。2019年上半年建筑基本面有望企穩(wěn)回升：1）18年建筑板塊受政策及融資環(huán)境影響，收入增速有所下降，管理/財務(wù)費用率提升，2019年一季度板塊收入增速已有一定回升，且從預(yù)付賬款和現(xiàn)金流出兩方面分析，板塊后續(xù)收入增速有望繼續(xù)提升。今年以來行業(yè)融資成本或有一定下降，有望帶動板塊全年財務(wù)費用率下降；2）施工類板塊18FY經(jīng)營凈現(xiàn)金與收入的比出現(xiàn)一定下降，19年隨著國家對政府投資性項目施工企業(yè)墊資情況的管控提升，業(yè)主整體融資環(huán)境的改善，以及PPP相關(guān)公司長期應(yīng)收款進入回購期，建筑板塊現(xiàn)金流及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有望提升。3）短期看，2019年上半年建筑板塊可能出現(xiàn)凈利率同比提升，負債率同比仍下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中略升的情況，ROE提升的主要動力仍為利潤率的提升。中長期墊資情況若能好轉(zhuǎn)，對于純施工企業(yè)而言資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提升，而對于投資施工類公司而言，特許經(jīng)營權(quán)等能夠產(chǎn)生長期收益的非流動資產(chǎn)占比有望提升。

    4、基建：短看地方國企/園林基本面改善，長看設(shè)計/央企市占率提升

    基建景氣度下半年或仍有小幅回暖，從子板塊業(yè)績彈性角度建議關(guān)注地方國企龍頭及園林。預(yù)計19年全年狹義基建投資增速有望超過8%，較19M1-4的增速4.4%仍有一定提升，從自下而上的角度，地方國企、園林基本面的改善彈性較大。地方國企中，上海建工、四川路橋17/18年均實現(xiàn)訂單高增長，山東路橋也連續(xù)三年公告新簽合同額保持在200億元以上（18年新簽246億元），在手訂單對業(yè)績改善創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。19年預(yù)計各個公司在激勵制度改革與市場化資本運作的帶動下，業(yè)績釋放動力及管理效率有望提升，推薦上海建工，關(guān)注四川路橋，山東路橋。園林18FY公司及項目融資受到較大制約，板塊收入業(yè)績下滑顯著，但2019年一季度傳統(tǒng)龍頭項目融資有所改善，部分項目獲得政策性銀行長期信貸匹配，未來板塊長期有息負債占比有望繼續(xù)提升，降低企業(yè)短期償債壓力。融資率先改善的傳統(tǒng)龍頭有望在2019年上半年顯現(xiàn)業(yè)績向上彈性，關(guān)注鐵漢生態(tài)，蒙草生態(tài)。

    基建設(shè)計市占率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，中長期央企仍是行業(yè)市占率提升及商業(yè)模式改善的較大受益者，繼續(xù)重點推薦基建設(shè)計龍頭中設(shè)集團和蘇交科?；ㄔO(shè)計龍頭在訂單和產(chǎn)值層面的市占率提升表現(xiàn)已較為明顯，中長期在行業(yè)整合提速帶動下市占率繼續(xù)提升是較大概率事件。市場目前擔心在十三五最后兩年行業(yè)總規(guī)?？赡苁湛s情況下，龍頭公司市占率提升不足以抵消行業(yè)周期下行的影響，但根據(jù)測算，市占率提升0.5pct即對應(yīng)中設(shè)集團40%的訂單彈性（按18年的市場容量和中設(shè)集團新簽訂單測算），而且行業(yè)在非景氣時期，龍頭公司整合所需成本更低，進度也有望更快，基建設(shè)計龍頭仍然是中長期成長持續(xù)性最好的建筑公司，繼續(xù)重點推薦中設(shè)集團，蘇交科，國檢集團。央企雖然18年在主動控制規(guī)模情況下市占率有一定下降，但中長期看，其融資及專業(yè)能力優(yōu)勢仍有望促使其市占率提升，未來若行業(yè)商業(yè)模式發(fā)生變化，央企自身比較優(yōu)質(zhì)的項目是其改善現(xiàn)金流、積累能夠長期提供現(xiàn)金流的基建資產(chǎn)的重要優(yōu)勢，未來其在現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表逐步優(yōu)化過程中，分紅率具備提升可能，當前估值水平逐漸具備長期投資價值，推薦中國建筑，關(guān)注中國鐵建，中國中鐵，中國交建。

    房建：政策仍是銷售/新開工數(shù)據(jù)核心變量，竣工改善邏輯望持續(xù)兌現(xiàn)

    新開工向竣工轉(zhuǎn)化規(guī)律是2019年上半年竣工持續(xù)改善的主要推動力，受政策影響或較小，竣工改善對裝飾龍頭收入提速或有帶動作用，裝飾龍頭市占率有望提升。預(yù)計2019年上半年銷售及新開工面積的增長持續(xù)性或受到政策影響，若地產(chǎn)政策邊際放松的力度偏小或時間節(jié)點偏后，則銷售和新開工增速2019年上半年或仍然承壓。但新開工增速在16-18年連續(xù)三年較高增長，而其向竣工的轉(zhuǎn)化存在一定必然性。根據(jù)上文的分析，裝飾龍頭在15年竣工增速觸底反彈后，大部分收入增速均隨之改善，從歷史彈性看，全筑股份收入增速對于竣工增速的敏感性更加明顯。但龍頭金螳螂18年加大地產(chǎn)精裝修業(yè)務(wù)的拓展力度，同時其家裝業(yè)務(wù)（定制精裝及C端家裝）有望使其訂單及收入中地產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比提升，未來竣工改善對其收入增速的帶動作用有望提升，但理論上C端家裝的收入提升會滯后于竣工，但訂單增速可能與竣工同步性較好。

    14年-2019年一季度期間地產(chǎn)銷售面積CR20不斷提升，且17/18年集中度提升趨勢更加明顯，龍頭裝飾公司客戶多集中于龍頭地產(chǎn)商，未來下游集中度提升有望帶動裝飾集中度提升。而在公裝領(lǐng)域，隨著招投標流程更加清晰透明且對工程質(zhì)量要求的提升，金螳螂等優(yōu)質(zhì)裝飾龍頭的市占率也有望提升。從竣工改善和市占率提升兩個維度，繼續(xù)推薦裝飾龍頭金螳螂，關(guān)注全筑股份，東易日盛。

    5、專業(yè)工程：關(guān)注化學(xué)工程及鋼結(jié)構(gòu)龍頭

    化建板塊經(jīng)營現(xiàn)金流好，業(yè)績彈性大，行業(yè)高景氣持續(xù)情況下，關(guān)注化學(xué)工程及油服板塊龍頭。鋼結(jié)構(gòu)市場中長期具備成長性，關(guān)注基本面邊際改善的龍頭公司。原油價格重回上行通道，三桶油資本開支維持較高增長，石化化工產(chǎn)業(yè)鏈投資復(fù)蘇趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，化學(xué)工程板塊公司在手訂單向收入的轉(zhuǎn)化在19年仍有望提速，而化學(xué)工程及部分油服龍頭也有望直接受益三桶油資本開支快速增長及油氣管道公司改革。鋼結(jié)構(gòu)未來在建筑中的運用比例提升值得期待，未來若鋼價下行，鋼結(jié)構(gòu)經(jīng)濟性提升有望加速應(yīng)用比例提升過程，行業(yè)競爭格局逐步優(yōu)化，龍頭公司基本面望逐步改善，推薦鴻路鋼構(gòu)，關(guān)注精工鋼構(gòu)。

2019年化建板塊盈利預(yù)測及估值

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    量化周期：短期有補漲空間，長線布局時點來臨

    根據(jù)在2018年7月1日外發(fā)的深度報告《盈虛有時，三重維度復(fù)盤建筑輪動》，當時判斷基建指數(shù)同比序列將于7月首先觸底，房建板塊觸底在10月，工建板塊則在19年1月觸底，總體來看，基建板塊有望率先于18Q3企穩(wěn)，建筑整體板塊則或在18Q4迎來轉(zhuǎn)機?；仡檨砜?，基建指數(shù)于10月19日盤中創(chuàng)新低但收盤仍高于7月6日，房建和工建指數(shù)于10月18日觸底后帶動建筑指數(shù)企穩(wěn)回升。

    外因擾動，5月急跌后短期有望迎來修復(fù)。根據(jù)在2019年3月17日外發(fā)的深度報告《基本面/估值/量化三維再看建筑補漲機會》，當時判斷建筑指數(shù)同比序列處于短周期上行期（接近頂部），以及中周期向下拐點和長周期向上拐點階段，建筑指數(shù)同比序列階段性高點或在今年5月。但4月下旬以來，在外資流出、外部貿(mào)易問題反復(fù)等因素擾動下，建筑指數(shù)提前見到階段性高點。

    從不同的周期長度來看，當前處于短周期（24月）和中周期（48月）的頂部區(qū)間，長周期（95月）的底部區(qū)間，指數(shù)同比序列拐點仍看今年5月。按照今年3月深度報告《基本面/估值/量化三維再看建筑補漲機會》，維持A股建筑指數(shù)存在的最顯著的三個驅(qū)動周期，分別為24個月、48個月、95個月。類似2006年和2014年，只有當三周期均處于上行期時，板塊呈現(xiàn)牛市行情，其他時間由于周期運行的不同方向而處于震蕩。

    根據(jù)4月最新的收盤序列，更新量化模型后具體來看，當前5月建筑指數(shù)處于24月周期中2018年6月底部以來的第11個月，十分接近頂部拐點；48月周期中2017年3月底部以來的第26個月，目前處于頂部拐點右側(cè)下行周期；但處于95月周期中2015年4月以來的第48個月，已經(jīng)處于長周期底部拐點右側(cè)上行周期。綜合來看，建筑指數(shù)同比序列當前處于短周期和中周期頂部，長周期底部，建筑指數(shù)同比序列階段性高點或仍然在今年5月。但經(jīng)過近期較快調(diào)整后，預(yù)計短期或有修復(fù)性行情（短周期頂部拐點未到）。全年來看，維持今年3月的判斷，即在政策、國際環(huán)境等不發(fā)生重大變化的背景下，建筑指數(shù)2019年全年震蕩市，長線布局將迎來重要時點，但類似2006/2014年的三周期共振則最早可能在2020年下半年見到。

建筑指數(shù)序列不同周期頻譜

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建筑指數(shù)同比序列以及擬合曲線

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    六、園林板塊：資金影響業(yè)績，板塊風(fēng)險釋放

    1.資金趨緊影響業(yè)績，各項指標下滑明顯

    資金面趨緊導(dǎo)致板塊營收加速下滑，資產(chǎn)減值與財務(wù)費用攀升：2018年園林板塊主要上市公司合計營收509.82億元，同比減少2.12%，歸母凈利19.58億元，同比減少53.72%。其中四季度營收148.40億元，同比減少23.68%；歸母凈利虧損6.26億元，同減163.16%。2019年一季度行業(yè)主要上市公司合計營收57.39億元，同減28.91%；歸母凈利虧損3.28億元，同減290.28%。2018年資金鏈趨緊，依賴資金推進項目的園林行業(yè)業(yè)績收到嚴重影響，并且在2018年四季度起業(yè)績增速下滑呈加速態(tài)勢。伴隨著營業(yè)收入的下滑，板塊毛利率下滑，各項費用均有所提升，財務(wù)費用提升尤其明顯，2019年一季度已經(jīng)攀升到12.89%的歷史高位。資金面趨緊同時也導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈壞賬率攀升，行業(yè)計提資產(chǎn)減值在2018年四季度明顯增多，同比提升15.10%，占營業(yè)收入比提升6.36pct。

行業(yè)營收下滑明顯

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經(jīng)營現(xiàn)金流流出明顯

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各項盈利指標下滑

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財務(wù)費用率激增負債率抬頭

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    各項財務(wù)指標同步惡化，當前行業(yè)風(fēng)險尚未完全排除：營收與盈利下降的同時，板塊經(jīng)營現(xiàn)金流出明顯，2018全年經(jīng)營現(xiàn)金流出17.14億元，同比減少176.26%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及收現(xiàn)比同步下滑。同時板塊毛利率，ROIC等盈利指標同步下滑；負債率攀升，現(xiàn)金比率下降。各項指標同步惡化顯示當前行業(yè)資金依然趨緊，項目落地仍有障礙。2019年3月份財政部出臺新的PPP政策法規(guī)對已入庫項目又存在清退隱患。目前行業(yè)風(fēng)險尚未完全出清排除，但2019年一季度依賴融資數(shù)據(jù)改善或許對行業(yè)資金面回暖有一定促進作用。

    2.市場關(guān)注度持續(xù)下降，關(guān)注部分“小而美”個股

    東珠生態(tài)競爭優(yōu)勢逐步凸顯，嶺南股份、文科園林、美晨生態(tài)財務(wù)報表表現(xiàn)較好：綜合考察園林板塊2016-2018年年報以及2019年一季報，嶺南股份、文科園林、美晨生態(tài)、東珠生態(tài)四個股財務(wù)報表各項指標更為穩(wěn)健。其中嶺南股份引入文旅與生態(tài)，實現(xiàn)三輪驅(qū)動，重新實現(xiàn)高速增長；東珠生態(tài)資金充裕，經(jīng)營風(fēng)格謹慎穩(wěn)健，后續(xù)擴張潛力大，在成長能力以及現(xiàn)金管理方面競爭力更強；文科園林風(fēng)格同樣穩(wěn)健，在成長能力、項目周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金管理等方面把控方面做的更好；美晨生態(tài)單項數(shù)據(jù)并不突出，但各項數(shù)據(jù)在行業(yè)均排名中上，財務(wù)報表總體質(zhì)量較高。參考機構(gòu)持股，公募基金持股主要集中在東方園林、蒙草生態(tài)、鐵漢生態(tài)、嶺南股份四大龍頭以及棕櫚、普邦、美晨三個股上。持股集中度穩(wěn)定在90%以上。隨著東珠生態(tài)成長能力逐步凸顯，未來有望成為機構(gòu)主要持股標的，東珠生態(tài)也是2019年一季度公募基金在園林板塊唯一增持標的。

2019年一季報部分園林公司財務(wù)指標比較

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2018年年報部分公司財務(wù)指標比較

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    板塊關(guān)注度持續(xù)下降，融資改善環(huán)境下，部分個股或有反彈機會：2019年一季度板塊公募基金合計持股1.20億股，環(huán)比2018年四季度明顯下滑，項目歷史同期也有明顯縮減。板塊關(guān)注度下降是顯著的事實。伴隨著行業(yè)業(yè)績增速下降，板塊估值也持續(xù)下行。當前板塊風(fēng)險尚未完全排除，但隨著融資環(huán)境的改善，部分企業(yè)有望迎來業(yè)績反彈，行業(yè)估值也有望相應(yīng)提升。

板塊關(guān)注度持續(xù)下滑

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板塊估值與業(yè)績增速同降

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