智研精品報(bào)告

2019年一季度中國(guó)房地產(chǎn)建筑收入穩(wěn)定，利潤(rùn)率提升，竣工改善有望持續(xù)兌現(xiàn)，裝飾龍頭集中度或提升[圖]

房地產(chǎn)建筑管小紅 2019-07-09 06:48 來(lái)源：智研咨詢

一、房企融資邊際改善，銷售短期回暖

地產(chǎn)資金面邊際改善，國(guó)內(nèi)貸款復(fù)蘇，房建及裝飾企業(yè)應(yīng)收款壓力有望下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2019年1-3月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)5.9%，增速環(huán)比提升3.8pct，同比升2.8pct。其中占比18%的國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)2.5%，結(jié)束了連續(xù)十個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)；占比51%的其他資金同比增長(zhǎng)8.9%，其中定金及預(yù)收款同比增長(zhǎng)10.5%，個(gè)人按揭貸款同比增長(zhǎng)9.4%；占比30%的自籌資金同比增長(zhǎng)3.0%，增速均實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，地產(chǎn)資金面總體邊際改善明顯。受益地產(chǎn)資金面改善，2019年1-3月房開(kāi)資金來(lái)源中應(yīng)付建筑企業(yè)工程款同比增長(zhǎng)13.8%，增速環(huán)比下降3.2pct，應(yīng)付工程款占房開(kāi)資金比重為22.6%，增速較前值下降8.3pct，若未來(lái)房企融資能夠持續(xù)改善，對(duì)改善房建產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流具有積極意義。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要資金來(lái)源同比增速

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相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)建筑行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)及戰(zhàn)略咨詢研究報(bào)告》

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)應(yīng)付工程款同比增速（左）及占比（右）

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銷售數(shù)據(jù)有所回暖，下半年繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注政策走向。2019年1-3月商品房銷售面積同比增速為-0.9%，前值-3.6%，去年同期3.6%，3月單月商品房銷售面積同比增加1.75%，推盤(pán)量提升和去化率回暖，帶動(dòng)3月單月銷售面積重回正增長(zhǎng)，從庫(kù)存角度看，一二線城市去化表現(xiàn)相對(duì)較好，而三線城市3月末平均庫(kù)存環(huán)比略升。下半年全國(guó)地產(chǎn)銷售增速的變化或仍然主要與政策及三四線城市的需求變化有關(guān)。

商品房銷售面積同比增速

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商品房一/二/三線城市平均庫(kù)存

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為未來(lái)各線城市間地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或產(chǎn)生一定分化，三線城市需求或存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。一/二/三線城市19M3地產(chǎn)成交面積同比增速分別為60.5%/19.4%/3.26%，一線城市在18年11月后增速向上趨勢(shì)較為明顯，二線城市單月增速過(guò)去一年中在0-20%間寬幅震蕩，而三線城市在18M8后單月成交面積增速下行趨勢(shì)較為明顯。15-18年住建部每年的棚改建設(shè)計(jì)劃均維持在600萬(wàn)套左右的高位，而19年全國(guó)棚改建設(shè)計(jì)劃僅285套，同比下滑近一半，由棚改貨幣化催生的需求或無(wú)法持續(xù)，對(duì)三線城市房屋成交或產(chǎn)生較大影響。2018年一/二/三線城市成交面積占比5%/55%/40%，若未來(lái)二線城市成交面積同比增速無(wú)法持續(xù)向上，而三線城市成交出現(xiàn)下滑，全國(guó)范圍銷售面積同比增速仍然存在一定下行壓力。

一二三線城市房屋成交面積單月同比增速

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二、新開(kāi)工增速或逐漸下行，竣工邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)

2019年一季度新開(kāi)工面積繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，但從銷售、土地購(gòu)置以及商品房庫(kù)存角度出發(fā)，2019年上半年新開(kāi)工面積增速或逐漸下行。2019年一季度房屋新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)11.9%，增速環(huán)比升5.9pct，同比升2.2pct，但相對(duì)于18H2各月增速已出現(xiàn)一定回落。去年下半年銷售增速保持一定水平，且?guī)齑嬖谳^低水平，開(kāi)發(fā)商在加快推盤(pán)的情況下導(dǎo)致新開(kāi)工面積增速較高，2019年一季度這種趨勢(shì)或部分延續(xù)。但2019年一季度銷售面積同比增速-0.9%，去年下半年以來(lái)各線城市庫(kù)存水平均有一定回升，且2019年一季度土地購(gòu)置面積增速-33.1%，三者可能共同導(dǎo)致2019年上半年新開(kāi)工面積增速逐步下降。但19M3單月銷售面積仍然正增長(zhǎng)，銷售面積、土地購(gòu)置面積降幅環(huán)比縮窄，一二線城市庫(kù)存也有一定下降，若未來(lái)政策相對(duì)穩(wěn)定，需求推動(dòng)下全年新開(kāi)工或仍能實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

房屋新開(kāi)工面商品房銷售面積同比增速及增速差

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房屋新開(kāi)工面積與土地購(gòu)置面積同比增速

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房屋施工面積增速改善的趨勢(shì)已經(jīng)形成，未來(lái)竣工面積改善或能夠在數(shù)據(jù)端反映。2019年一季度房屋施工面積增速8.2%，19M3單月增速68%，房屋施工面積增速自18M1-3觸底以來(lái)已連續(xù)回升1年。一般而言，竣工滯后銷售2-3年，滯后新開(kāi)工1-2年，銷售面積/新開(kāi)工面積增速自15年3月和8月觸底反彈，而竣工面積增速也在15年8月觸底反彈，隨后其與銷售面積增速的變化同步性較高。16/17/18年新開(kāi)工面積增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面積增速在16年6月之后卻始終隨銷售面積增速下滑，直到18年初竣工面積增速降幅趨于平穩(wěn)，但至今仍未明顯改善。去年竣工面積增速未見(jiàn)改善的一個(gè)可能原因是房企融資不暢情況下延緩了在建項(xiàng)目的施工進(jìn)度，但今年以來(lái)房企融資邊際好轉(zhuǎn)，且新開(kāi)工向竣工轉(zhuǎn)化存在必然性，因此2019年上半年竣工面積增速有望持續(xù)改善。

房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增速

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房屋施工面積累計(jì)同比增速

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三、裝飾龍頭有望受益竣工改善及下游市占率提升

裝飾龍頭歷史收入增速變化與竣工面積增速變化情況存在一定相關(guān)性，未來(lái)竣工若改善，龍頭公司有望受益。2012年3月后，竣工面積增速進(jìn)入了3年零3個(gè)月的下行周期，直到15Q2竣工面積增速才觸底回升。而在竣工面積增速下滑期間，三家上市時(shí)間較長(zhǎng)的裝飾龍頭金螳螂、亞廈股份和廣田集團(tuán)也均不同程度經(jīng)歷了收入增速的連續(xù)下滑。15Q2-16Q2竣工面積增速有所改善，并在頂部震蕩至17Q1，在此期間，金螳螂收入增速隨竣工面積增速改善的趨勢(shì)不明顯，而亞廈股份、廣田集團(tuán)的收入增速均明顯改善，彼時(shí)新上市的全筑股份收入增速變化趨勢(shì)與竣工面積增速相關(guān)性較高，且保持了較高的彈性。東易日盛在17Q2之前收入增速相對(duì)穩(wěn)定，未明顯

受到竣工增速波動(dòng)的影響，但在17Q2之后，在竣工增速較長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)下滑的情況下，其收入增速也出現(xiàn)明顯下滑。

裝飾公司收入增速的改善或略滯后于竣工面積增速改善，全筑股份收入增速與竣工面積增速的同步性較好。從15Q2竣工增速觸底反彈時(shí)的情況看，全筑股份收入增速與竣工增速基本同步觸底回升，而廣田集團(tuán)和亞廈股份則滯后兩個(gè)季度，東易日盛雖然收入增速波動(dòng)不大，但從15Q3至17Q1，其收入增速也進(jìn)入了小幅連續(xù)提升的通道。但從理論上來(lái)看，對(duì)于住宅裝修而言，B端住宅精裝修業(yè)務(wù)活動(dòng)發(fā)生在竣工之前，收入確認(rèn)增速改善理論上略領(lǐng)先于竣工面積改善，而C端家裝業(yè)務(wù)則在竣工后進(jìn)行，其收入增速改善應(yīng)滯后于竣工面積。因此未來(lái)若竣工面積增速改善，B端精裝修業(yè)務(wù)收入占比較高的裝飾公司有望率先受益。金螳螂雖然歷史上收入增速與竣工面積增速相關(guān)性較小，但其在18年加大在住宅精裝修領(lǐng)域的拿單力度，而定制精裝和金螳螂•家業(yè)務(wù)也與地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)，因此未來(lái)竣工面積改善也有望對(duì)其收入提速產(chǎn)生積極影響。

房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增速

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房屋施工面積累計(jì)同比增速

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地產(chǎn)集中度提升情況下，龍頭裝飾公司集中度有望隨之提升。地產(chǎn)商融資若邊際改善，裝飾企業(yè)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。top3-top100房企銷售面積的市占率自2014至202019年一季度始終處于上升狀態(tài)，以上市裝飾龍頭合作比例較高的top20地產(chǎn)商的市占率來(lái)看，17-18年其銷售面積市占率提升速度較15/16年明顯提升，2019年一季度仍然保持了較高的市占率增速。相比而言，top3和top10市占率的提升速度相對(duì)緩慢，因此從戰(zhàn)略上來(lái)看，大客戶較為集中于top20房企但不局限于top10房企的裝飾公司未來(lái)市占率上升有望更快。2019年一季度房企資金來(lái)源中建筑企業(yè)應(yīng)付款占比和增速均環(huán)比下降，貸款等其他外部融資渠道的改善有望間接促進(jìn)裝飾企業(yè)的現(xiàn)金流改善。

房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積市占率歷史變化

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四、收入穩(wěn)定，利潤(rùn)率提升，各項(xiàng)指標(biāo)改善

收入增速穩(wěn)定，毛利率提升貢獻(xiàn)板塊利潤(rùn)增速：2018年房建板塊主要上市公司營(yíng)收14,522.79億元，同增14.01%；歸母凈利425.57億元，同增15.93%。其中四季度營(yíng)收4,376.34億元，同增24.91%；歸母凈利125.28億元，同增50.27%。一季度營(yíng)收3,674.27億元，同增14.39%，歸母凈利105.46億元，同增16.96%。營(yíng)收增速總體保持穩(wěn)健，基本保持15%左右。營(yíng)收增速有所提升，其中2018年四季度達(dá)到50.27%的高位，主要受益于房建板塊整體毛利率的提升，2018年全年行業(yè)平均毛利率提升1.30pct，其中四季度提升1.99pct。毛利率提升的原因主要與施工企業(yè)成本管控以及部分公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。

房建板塊業(yè)績(jī)回暖

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盈利能力提升，集中度企穩(wěn)

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現(xiàn)金比率穩(wěn)定，負(fù)債率下降

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2018年下半年以來(lái)現(xiàn)金流改善

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行業(yè)現(xiàn)金流改善，財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，集中度指數(shù)停止上升：2018年下半年以來(lái)，板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善，2018年四季度回正，現(xiàn)金比率保持穩(wěn)定，負(fù)債率穩(wěn)步下行。負(fù)債率下行主要與上市央企如中國(guó)建筑采用更多的融資工具進(jìn)行融資降低負(fù)債率有關(guān)，最終實(shí)現(xiàn)板塊整體負(fù)債率的下降。由現(xiàn)金流改善推動(dòng)現(xiàn)金比率和負(fù)債率等指標(biāo)的改善，房間板塊企業(yè)2018年總體財(cái)務(wù)狀況在好轉(zhuǎn)。規(guī)模較小是上市公司營(yíng)收也有較大增長(zhǎng)，行業(yè)總體集中度停止上升保持穩(wěn)定。

五、房建、海外、設(shè)計(jì)、鋼構(gòu)表現(xiàn)較好

房建、海外、設(shè)計(jì)、鋼構(gòu)四板塊表現(xiàn)較好：從主要上市公司來(lái)看不同細(xì)分板塊年報(bào)，各板塊表現(xiàn)不一，總體來(lái)看房建、海外、設(shè)計(jì)、鋼構(gòu)四個(gè)細(xì)分板塊財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)較好。房建、基建、工建三大板塊營(yíng)收規(guī)模較大，但房屋建筑在營(yíng)收增速，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度方面相比基建、工建等優(yōu)勢(shì)更為明顯?；蚺c2018年以來(lái)房屋新開(kāi)工面積增速持續(xù)高漲密切相關(guān)。隨著2019年基建補(bǔ)短板進(jìn)入落地期，預(yù)計(jì)2019年基建板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型嵘?。海外板塊負(fù)債率相對(duì)其他板塊較低，盈利能力較高。未來(lái)一帶一路進(jìn)一步推進(jìn)，參與者增加，預(yù)計(jì)對(duì)毛利率會(huì)造成一定影響。裝修板塊負(fù)債率相對(duì)其他板塊較低，公司體量普遍較小，2018年企業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值較多，或與房企資金趨緊壞賬率提升有關(guān)。園林板塊因資金趨緊導(dǎo)致行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)嫦禄?，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。設(shè)計(jì)板塊毛利率相比其他細(xì)分行業(yè)更高，項(xiàng)目回款更好，新上市公司更多，目前正處于業(yè)績(jī)釋放期。但2018年下半年以來(lái)，板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊儆邢禄厔?shì)。鋼構(gòu)板塊2018年報(bào)表總體表現(xiàn)較好，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度較高，未來(lái)隨著裝配式建筑滲透率提升的預(yù)期，鋼結(jié)構(gòu)板塊業(yè)績(jī)?nèi)杂刑嵘龣C(jī)會(huì)。

2018年年報(bào)細(xì)分行業(yè)收入規(guī)模比較