2019年中國基建行業(yè)投資前景分析及2019年基建投資增速預測：預計2019年基建行業(yè)產(chǎn)值增速為67%，固定資產(chǎn)投資增速為48%[圖]

    基建補短板政策利好頻出臺

    建筑板塊二級市場走勢一波三折，與政策發(fā)布頻率密切相關(guān)：2018年國內(nèi)外需求沖擊共振，經(jīng)濟下行壓力加大。國務(wù)院723會議以來，政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，基建板塊利好政策逐步出臺，力度逐步加大；補短板的重要性逐步取代降杠桿。二級市場上，行業(yè)走勢與政策發(fā)布的頻率密切相關(guān)；行業(yè)走勢并非一帆風順，盡管基建需求提升確定性比較高，但市場對未來基建資金落地情況存在分歧，導致每一輪利好政策發(fā)布后上漲只能持續(xù)不超過三天?？傮w來看，建筑板塊二級市場走勢一波三折，行業(yè)估值尚未明顯提升。

    國常會以來，基建補短板政策支持力度不斷加大：723國常會以來，政府多次召開工作會議和新聞發(fā)布會提振基建補短板，具體措施包括地方專項債提速，重點項目推介，定向降準，定向降息，放松建筑企業(yè)發(fā)債融資等等，加快重點基建項目審批落地，增加儲備項目庫等，政策支持力度不斷加大。

2018年7月份以來主要政策措施

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    本輪基建補短板是托底，政策舉措不同于以往大水漫灌的貨幣寬松：相比以往的寬松周期的刺激政策，本輪政策需要兼顧穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿，需要實現(xiàn)對地方政府債務(wù)規(guī)模進行事先摸底，并控制基建補短板過程中債務(wù)擴張規(guī)模。此外，本輪基建刺激的主要任務(wù)是經(jīng)濟托底，而不是拉動經(jīng)濟增長，因此注定未來基建增速上升但幅度不會太大。在政策層面上，一方面更加注重對民營經(jīng)濟的扶持以及結(jié)構(gòu)性的刺激，另一方面更加注重財政政策和貨幣政策的結(jié)合運用，而不是像以往大水漫灌的貨幣寬松。

2018年以來基建增速向下

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交運郵儲與水利公用占比不斷提升

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    2018年以來，基建投資增速不斷向下，主要的原因有三個：一個是2017年以來的去杠桿推進導致行業(yè)資金趨緊，項目落地受阻；PPP入庫項目清查導致了部分PPP項目投資叫?；虮怀坊兀浑娏υO(shè)施領(lǐng)域受火電供給側(cè)改革以及風電嚴控新產(chǎn)能，相關(guān)領(lǐng)域投資大幅下滑。2018年1-11月，電熱氣水、交運郵儲、水利公用三個領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額分別為249萬億元、575萬億元、767萬億元；累計增速分別為-880%、450%、240%；預計全年投資完成額分別為276萬億元、636萬億元、840萬億元。從結(jié)構(gòu)上來看，近幾年電力設(shè)備領(lǐng)域投資有所減少，交運郵儲以及公用水利成為基建領(lǐng)域更重要的需求來源，從細分行業(yè)看，道路、電力設(shè)備以及公用設(shè)施作用更大。

2012-2017年細分行業(yè)投資額

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    19年上半年基建投資增速不及預期

    2018年在降杠桿和PPP清理整頓的背景下，基建投資增速快速下行，基建投資增速下行拖累整個固定資產(chǎn)投資增速表現(xiàn)不佳，18年7月份后，政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但由于政策落地需要時間，基建最終在10月開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，基建投資開始逐月反彈，但是反彈在19年4月似乎告一段落，5月狹義基建投資增速繼續(xù)回落至4%。

狹義基建投資增速19年以來并不理想

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廣義基建投資增速低位運行

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    眾所周知，去年以來基建投資主要受資金端的約束，尤其是資管新規(guī)之后，作為基建投資資金重要來源的非標受影響巨大，持續(xù)抽血造成投資資金匱乏，在建項目停工緩建，新建項目難以啟動。由于表外融資的收縮將長期化，而對地方政府官員任期內(nèi)債務(wù)進行終身追責，多方因素下，基建投資增速將持續(xù)受基建投資資金來源約束。

    基建投資資金來源拆解

    按照統(tǒng)計局的口徑，固定資產(chǎn)投資的來源可分為五大類，分別是國家預算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。

    統(tǒng)計局每年按行業(yè)公布城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源，我們用電力熱力和水、交運倉儲郵政、水利環(huán)境和公用設(shè)施三個行業(yè)資金來源之和作為城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源，從歷史上來看，三個行業(yè)資金來源之和在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的占比一直保持在90%以上，近兩年出現(xiàn)快速下降，我們判斷主要因為農(nóng)村基建近兩年投資加大，增速較高占比持續(xù)提升，我們假設(shè)城鎮(zhèn)基建投資資金來源的占比與全國基建投資各項資金來源占比基本一致，則可通過城鎮(zhèn)基建投資資金來源拆分計算全國的情況。

    從2017年的資金來源狀況看，預算內(nèi)投資占比提升至161%，而自籌資金占比下降至586%，其它資金占比提升至81%。我們對自籌資金里面的分項資金來源做了估算，主要包括政府性基金支出、城投債、PPP以及非標等，目前沒有自籌資金來源的權(quán)威統(tǒng)計，我們大致做一個拆解和估算2017年政府性基金收入約61萬億，普遍認為大約40%投入到基建，則貢獻約25萬億，占基建投資資金來源約16%；PPP截止2017年落地項目累計投資額約46萬億，當年新增落地項目26萬億，我們按照25年建設(shè)周期計算，則當年落地項目實際完成投資=當年落地項目總投資*05*04，存量項目完成投資=存量項目總投資*04，則PPP貢獻約14萬億，占基建投資資金來源約9%；2017年新增城投債約047萬億，占基建投資資金來源約3%；非標部分，我們簡化按照社融投資中委托貸款和信托貸款增加額測算，非標資金大約60%流向基建，則2017年貢獻約18萬億，占基建投資資金12%；基于2017年的資金來源構(gòu)成，以及2018年已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)，我們可以相對靠譜的對2019年全年基建投資增速做一個預測。

    預計2019年廣義基建增速約為56%

    實際上，2018年的基建投資資金來源增量將主要來自預算內(nèi)投資、貸款和自籌資金中的政府性基金和其他資金，受資管新規(guī)影響，自籌資金中非標融資為負值。而預算內(nèi)投資和國內(nèi)貸款能提供的增量有限，即使二者仍保持兩位數(shù)的增長，也難以在自籌資金大幅下降的基礎(chǔ)上實現(xiàn)基建投資的大幅增長，所以2018年我們看到基建投資增速持續(xù)下行。

2019年基建投資增速預測

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    那么對于2019年的基建投資增速該如何判斷？我們認為對地方政府的債務(wù)約束及融資手段如果沒有進一步放松，則從現(xiàn)有的資金來源的分析框架來看，2019年基建投資增速雖不樂觀，但也不會太悲觀，主要原因在于：不悲觀是因為非標的抽血效應(yīng)已經(jīng)在2018年充分體現(xiàn)，考慮目前社融中，非標融資雖然繼續(xù)為負，但是委托貸款已經(jīng)轉(zhuǎn)正，信托貸款每個月收縮大約800億，全年整體來看，非標整體收縮4000億左右，較2018年14萬億的收縮顯著好轉(zhuǎn)；不樂觀則是因為，自籌資金中的其它項，2018年是大幅增長的，但是這種增長不具備持續(xù)性，我們預計會在19年回落至正常水平，而資金來源的其他方面增量有限，難以支持基建投資增速繼續(xù)走高；在我們的中性預期下，2019傳統(tǒng)口徑基建投資增速大約在56%左右，新口徑則落在8%左右，如果后續(xù)有更多鼓勵政策出臺，則不排除基建投資增速能更進一步。無論如何，19年基建投資增速高于18年是大概率事件，因此從需求端的角度來看，是好于18年的。
2019年固定資產(chǎn)投資增速展望：中性情景下大約在48%

    我們對2019年固定資產(chǎn)投資的整體增速進行了情景分析，在中性預測下，我們假設(shè)全年房地產(chǎn)投資增速大約在68%，基建投資增速大約在56%，制造業(yè)投資增速4%，則由此測算的2019年固定資產(chǎn)投資增速大約為48%。

2019年固定資產(chǎn)投資增速預測（%）

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    預計2019年行業(yè)產(chǎn)值增速大約為67%

    Q1行業(yè)產(chǎn)值增速回升，新簽合同增速趨穩(wěn)

    截至2019年1季度，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速為105%，較2018年全年99%的增速有所回升，行業(yè)增速回升符合預期，畢竟Q1融資環(huán)境改善，基建投資和地產(chǎn)投資均出現(xiàn)一定程度的回升。建筑業(yè)新簽合同額增速在17年持續(xù)回升后，在18年逐季回落。19年1季度增速為66%，行業(yè)產(chǎn)值增速回升，但新訂單增速繼續(xù)回落，說明目前在建項目推進較好，但新項目啟動不是很理想。

行業(yè)收入增速持續(xù)回升（%）

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新簽合同增速見底回升（%）

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    中性情景下預計全年行業(yè)總產(chǎn)值增速為67%，較18年有所回落

    過往我們用固定資產(chǎn)投資額和建筑業(yè)總產(chǎn)值之間的線性關(guān)系來對行業(yè)增速做預測，盡管解釋度很高，但在一階導數(shù)后偏離度較大，我們判斷主要因為整個固定資產(chǎn)投資增速對行業(yè)拉動作用持續(xù)下行，考慮行業(yè)需求主要來自于房地產(chǎn)和基建投資，我們在對行業(yè)總產(chǎn)值的增速預測做了調(diào)整，以房地產(chǎn)投資和基建投資作為因變量，以行業(yè)產(chǎn)值作為自變量進行多元回歸。

建筑業(yè)總產(chǎn)值與基建投資的擬合圖

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建筑業(yè)總產(chǎn)值與地產(chǎn)投資的擬合圖

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回歸分析顯示擬合度較高

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    回歸分析的結(jié)果來看，我們可以得出計算公式：當年建筑業(yè)總產(chǎn)值=5905248+02078*當年基建投資完成額+16244*當年房地產(chǎn)投資完成額根據(jù)回歸得出的模型，我們根據(jù)前文對房地產(chǎn)投資和基建投資的分析，可以計算出悲觀情況下，行業(yè)總產(chǎn)值大約為2451萬億，對應(yīng)的增速為43%，而中性情景下，對應(yīng)的行業(yè)產(chǎn)值增速約為67%，樂觀下，行業(yè)增速可能回升到96%。從回歸結(jié)果來看，2019年行業(yè)產(chǎn)值增速可能小幅回落，但從實際前5個月的情況，以及我們對2019年需求端的判斷，實際上2019年行業(yè)產(chǎn)值增速極大概率是小幅回升。

2019年行業(yè)總產(chǎn)值增速測算（億元）

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    從歷史數(shù)據(jù)回測來看，擬合度較高，雖然有一定的偏差，但方向和拐點基本沒有太大問題。

用回歸公式回測歷史增速

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    行業(yè)集中度有提升趨勢，未來龍頭公司市占率將明顯提升

    我們用前4名企業(yè)新簽合同金額的市場占有率作為觀察指標，從2014年開始，新簽合同額的CR4開始出現(xiàn)明顯上行，意味著14年后，行業(yè)趨于集中，在今年Q1，這一趨勢更加明顯。為什么變化出現(xiàn)在2014年以后，我們認為可能與基建端15年開始PPP的流行以及對施工方融資能力的要求提升有關(guān)，而地產(chǎn)端則是因為房地產(chǎn)行業(yè)集中度開始出現(xiàn)明顯提升。

CR4新簽合同市場占有率

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國建筑涂料行業(yè)市場專項調(diào)研及投資前景分析報告》