2018年中國上海機場免稅店新衛(wèi)星廳投產(chǎn)帶動免稅進(jìn)入新紀(jì)元[圖]

    受益進(jìn)境免稅開閘和一線機場免稅合同到期重簽，首都機場、上海機場、白云機場股價持續(xù)上行，新一輪機場行情自此開啟。非航免稅招標(biāo)放開改寫了機場投資框架，國際樞紐的客流價值得到合理兌現(xiàn)，有助于在新產(chǎn)能投放周期中有效熨平初期成本端的一次性沖擊。

    2017年3-4月，白云機場進(jìn)境及首都機場T2、T3免稅點經(jīng)營權(quán)相繼開標(biāo)，標(biāo)底及機場提成比例均大幅上漲，推升上海機場T2免稅18年到期重簽的盈利預(yù)期，上海機場PE(TTM)由19倍上漲至25倍。隨后，受益出境游需求回暖、居民消費升級以及機場品牌管理及場地布局優(yōu)化，17Q2-Q4上海機場商業(yè)租賃收入表現(xiàn)持續(xù)超出市場預(yù)期，盈利增長推動股價穩(wěn)步上行。18年Q2，在免稅收入快速增長的背景下，考慮保底額及扣點率的雙重提升，免稅重簽的盈利預(yù)期不斷發(fā)酵，帶動上海機場PE(TTM)由25倍最高上升至30倍。盡管18H2受到盈利增速放緩影響，市場預(yù)期下修帶動股價有所回調(diào)，19年Q1免稅收入增長再超預(yù)期，刷新市場對上海機場免稅消費潛力的認(rèn)知，預(yù)期上修推動上海機場PE(TTM)再度回歸至30倍。

    一、免稅銷售

    展望未來免稅銷售增長空間，考慮衛(wèi)星廳投產(chǎn)后免稅店面積翻番將有效提升進(jìn)店效率，基于審慎假設(shè)，在上海機場新產(chǎn)能周期的首個完整年度（即2020年），收入增量即超出成本增量。

    將免稅收入拆分為國際客流量×進(jìn)店效率×平均單客消費金額。其中，國際客流量決定機場免稅潛在消費客群規(guī)模，平均單客消費金額取決于旅客消費能力，進(jìn)店效率則描述的是旅客消費概率，受旅客消費意愿、店鋪面積分布、銷售品類多樣性等因素影響。

    以海口美蘭機場離島免稅為例，2012-2018年期間，美蘭機場免稅經(jīng)營面積由3600平米逐漸擴張至30500平米，旅客進(jìn)店效率相應(yīng)從2.8%提升至4.8%，年均復(fù)合增長9.5%，疊加離島客流量、平均單客消費金額分別年均復(fù)合增長14.5%、6.2%，共同帶動?？跈C場免稅銷售額實現(xiàn)年均復(fù)合增長33.2%。

    對于上海機場這類成熟機場而言，由于國際旅客吞吐量和旅客免稅消費能力通常是慢變量，進(jìn)店效率的提升將對免稅收入彈性實現(xiàn)充分放大?？紤]19Q4上海機場衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，免稅經(jīng)營面積將從7853平米提升至16915平米，旅客進(jìn)店效率有望充分受益，撬動2020年免稅銷售保持20%以上增速。

2012-2018年美蘭機場旅客流量及其增速

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2012-2018年美蘭機場平均單客免稅消費額變化

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    體測算上海機場收入及成本端變化，相比2018年，成本端礙于折舊、租金、人工等項目的跳升式上漲，2019、20年的增量預(yù)計分別為10、28億元；收入端受益扣點率提升、免稅店面積擴張以及國際旅客量增長，2019、20年的增量預(yù)計分別為20、34億元，將對成本沖擊實現(xiàn)有效覆蓋。

    二、預(yù)計更多是對免稅回流形成補充

    相對機場免稅店天然的端口優(yōu)勢，市內(nèi)店的商鋪選址并不占優(yōu)，往往需要依靠更豐富的品牌種類、更齊全的熱門單品、更舒適的購物體驗吸引客流前來。

    從品牌種類看，參考韓國經(jīng)驗，由于普遍不具備奢侈品原產(chǎn)地價格優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，香化品類是亞洲免稅銷售的主戰(zhàn)場。相比機場店，市內(nèi)店的優(yōu)勢通常體現(xiàn)在購物時間充裕、商品種類齊全、可提供一站式購物體驗等方面，因此單價高、個性化程度強、決策流程長的奢侈品更適于市內(nèi)店發(fā)揮差異化優(yōu)勢。但亞洲地區(qū)免稅銷售由于當(dāng)?shù)刈杂猩莩奁放戚^少、對海外奢侈品供應(yīng)商的議價能力有限，普遍不具備奢侈品價格和渠道優(yōu)勢，對于不論機場店還是市內(nèi)店，單價低、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的香化品都是決定銷售規(guī)模的核心品類。

    據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2016年韓國免稅銷售金額達(dá)128億美元，其中54%由香化品貢獻(xiàn)，在代購業(yè)務(wù)繁榮發(fā)展的促進(jìn)下，2019Q1韓國免稅銷售金額達(dá)48億美元，其中香化品銷售占比攀升至65%。從仁川機場數(shù)據(jù)看，香化品類同樣占據(jù)免稅銷售額頭部交椅，占比穩(wěn)定在35~40%區(qū)間。

仁川機場免稅銷售金額品類占比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    如果無法發(fā)揮差異化的品類優(yōu)勢，更寬敞的店鋪面積、更齊全的熱門單品將是市內(nèi)店引流的關(guān)鍵因素。上海市內(nèi)免稅店預(yù)計將于19H2實現(xiàn)對外開業(yè)，投放面積預(yù)計較小，對比上海機場2020年后約16915平米的經(jīng)營規(guī)模尚不具備競爭優(yōu)勢，對機場免稅消費的影響或?qū)⒂邢蕖?/p>

2018 年三大樞紐機場免稅經(jīng)營面積對比

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    如果考慮未來市內(nèi)免稅店經(jīng)營面積擴張的可能，參考韓國經(jīng)驗，市內(nèi)店與機場店兩種類型的存在更多是對增量市場實現(xiàn)挖掘。韓國免稅消費金額的80%以上發(fā)生在首爾地區(qū)，因此韓國整體市內(nèi)店與機場店銷售額增速對比大致可代表首爾地區(qū)兩種免稅店類型的銷售競爭情況。從過去銷售額增速來看，二者增速變化趨勢基本保持一致，沒有出現(xiàn)增速此消彼長的情況，說明二者銷售額變化更多受到作用于免稅市場的共同因素影響，兩種免稅店類型之間的補充關(guān)系大于競爭關(guān)系。

韓國免稅市內(nèi)店與機場店銷售額增速對比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國免稅店行業(yè)市場全景評估及發(fā)展趨勢預(yù)測研究報告》