2018-2019年6月中國環(huán)保行業(yè)分化加劇，環(huán)保治理進(jìn)程決定未來投資方向，垃圾分類顯著擴(kuò)寬行業(yè)市場空間[圖]

    一、行業(yè)分化加劇，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)成為市場選擇

    環(huán)保板塊持續(xù)跑輸大盤：19年環(huán)保板塊累計(jì)漲幅18.21%，跑輸萬得全A7.40個百分點(diǎn)，近期受垃圾分類政策大超預(yù)期影響，板塊大幅反彈。

    警惕業(yè)績未下滑水務(wù)工程公司低市盈率陷阱

    ①環(huán)保行業(yè)估值從18年10月的16.13倍升至19年4月的34.66倍，主要是18年環(huán)保行業(yè)業(yè)績大幅下滑致使PE大幅上升所致；

    ②細(xì)分行業(yè)中水務(wù)工程受流動性趨緊影響最大，業(yè)績急劇下滑，PE大幅上升。

環(huán)保行業(yè)估值變化趨勢

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國垃圾分類行業(yè)市場全景調(diào)研及投資前景預(yù)測報(bào)告》

垃圾分類政策驅(qū)動環(huán)保行業(yè)迎來反彈

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環(huán)保細(xì)分行業(yè)估值對比

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    2017年11月13日（近三年萬得全A最高點(diǎn)對應(yīng)時(shí)點(diǎn)）至2019年6月25日，環(huán)保細(xì)分板塊中僅供熱供汽板塊取得正收益，垃圾焚燒板塊漲幅位居第二。

    個股中華測檢測、偉明環(huán)保、中再資環(huán)、瀚藍(lán)環(huán)境、聯(lián)美控股漲幅居前，此類公司大多擁有優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)，近幾年業(yè)績穩(wěn)健增長、具有良好現(xiàn)金流。

    總結(jié)：從漲跌幅看，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)已成為市場選擇。

環(huán)保行業(yè)中漲幅前五名和跌幅前五名個股

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供熱供汽、垃圾焚燒領(lǐng)漲環(huán)保板塊

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偉明環(huán)保業(yè)績穩(wěn)健增長

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瀚藍(lán)環(huán)境業(yè)績穩(wěn)健增長

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    二、環(huán)保流動性風(fēng)險(xiǎn)解除，整體業(yè)績?nèi)杂邢滦袎毫?/p>

    環(huán)保公司尤其是水務(wù)工程類公司大股東質(zhì)押率較高，流動性危機(jī)下，企業(yè)對PPP項(xiàng)目投資意愿下降。18年下半年開始，國資大舉入股民營環(huán)保上市公司，助力環(huán)保行業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)解除，同時(shí)承擔(dān)大型政府付費(fèi)類PPP項(xiàng)目建設(shè)重任，利好行業(yè)發(fā)展。

    國資大量入股民營環(huán)保上市公司

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水務(wù)工程公司大股東質(zhì)押率處于較高水平

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    行業(yè)商譽(yù)減值壓力較大：2015-2016年環(huán)保公司由于并購形成了大量商譽(yù)，目前多數(shù)并購標(biāo)的剛過三年業(yè)績承諾期，未來商譽(yù)減值壓力較大。細(xì)分板塊中水務(wù)工程商譽(yù)規(guī)模和商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例都處于較高水平，減值壓力最大，垃圾焚燒領(lǐng)域商譽(yù)規(guī)模和占比最小，減值壓力最小。2018年環(huán)保行業(yè)1-2年、2-3年期應(yīng)收賬款大幅增加，后期壞賬計(jì)提壓力較大。資料

    2015-2016年環(huán)保公司商譽(yù)快速增加環(huán)保中水務(wù)工程板塊商譽(yù)占比處于較高水平（億元，2018）

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    2015-2016年環(huán)保公司商譽(yù)快速增加

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    環(huán)保行業(yè)1-2年、2-3年期應(yīng)收賬款快速增加（億元）

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    環(huán)保融資、投資現(xiàn)金流雙雙下滑：環(huán)保行業(yè)融資現(xiàn)金流從2018年開始下滑，投資現(xiàn)金流從19年一季度也開始下滑，投資現(xiàn)金流直接決定行業(yè)業(yè)務(wù)承做情況，進(jìn)而對當(dāng)年收入增速產(chǎn)生影響。

    負(fù)債提升空間有限：目前行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率接近60%，僅依賴負(fù)債擴(kuò)張的模式已進(jìn)入瓶頸期，同時(shí)有息負(fù)債率增速快于整體負(fù)債率增速，表明行業(yè)直接融資能力下降，因此具有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)的公司未來發(fā)展更具優(yōu)勢。

    2018年環(huán)保行業(yè)融資現(xiàn)金流快速下滑

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    2019年一季度開始環(huán)保行業(yè)投資現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑

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環(huán)保行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升

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    三、中國利好政策頻出，大固廢產(chǎn)業(yè)迎來最佳發(fā)展期

    1、環(huán)保治理進(jìn)程決定未來投資方向

    大氣：電力行業(yè)煙氣超低排放治理接近尾聲，鋼鐵行業(yè)超低排放改造啟動，但難以彌補(bǔ)電力行業(yè)訂單快速下滑影響。

    水務(wù)：供水、污水處理飽和，低速增長，黑臭水體治理接近尾聲且企業(yè)投資意愿下降。

    固廢：1）垃圾焚燒對填埋的替代持續(xù)推進(jìn)，且低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象大量減少，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，垃圾收費(fèi)制度有望入法將對沖長期電價(jià)補(bǔ)貼下
調(diào)影響；2）環(huán)衛(wèi)：市場化持續(xù)推進(jìn)，垃圾分類的實(shí)施顯著擴(kuò)寬環(huán)衛(wèi)服務(wù)范圍；3）土壤修復(fù)：正處于成長初期。

    從環(huán)保治理進(jìn)程看，固廢行業(yè)進(jìn)入最佳發(fā)展期

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    電力超低排放：1）規(guī)劃：中部地區(qū)力爭在2018年前基本完成，西部地區(qū)在2020年前完成；2）實(shí)際：2018年完成率超80%。

    鋼鐵超低排放：1）規(guī)劃：2020年底前，力爭完成60%，到2025年底前全國力爭80%以上產(chǎn)能完成改造；2）實(shí)際：起步階段。

    大氣治理效果：全國PM2.5從2013年的79ug/m3降至2018年的39ug/m3，已處于優(yōu)質(zhì)狀態(tài)。

    污水、供水：2018年城市污水處理率、供水普及率都超90%，未來空間有限。

    黑臭水體：1）規(guī)劃：到2020年，地級及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)；2）實(shí)際：2018年完成率超80%。

    工業(yè)廢水：行業(yè)持續(xù)景氣，但細(xì)分領(lǐng)域空間較小。

    垃圾焚燒：1）規(guī)劃：到2020年，設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的比例達(dá)到50%；2）實(shí)際：2018約40%。

    環(huán)衛(wèi)：市場化持續(xù)推進(jìn)。

    土壤修復(fù)：正處于成長初期。

    垃圾分類開啟：我國垃圾分類的發(fā)展和影響預(yù)判

    我國垃圾分類處于發(fā)展初期，短期進(jìn)度或?qū)⒊A(yù)期

    我國垃圾分類工作開始于20世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)主要通過廢品回收行業(yè)回收有價(jià)值的廢棄物，如：玻璃、塑料制品、電池等，其他廢棄物直接打包進(jìn)入終端處置。由于我國當(dāng)時(shí)垃圾末端處置的產(chǎn)能嚴(yán)重不足，垃圾分類并未發(fā)展起來。21世紀(jì)初，國家建設(shè)部提出在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、公眾環(huán)境意識普遍提高的情況下，適時(shí)啟動城市生活垃圾分類收集試點(diǎn)工作非常必要，并將北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、廈門、桂林等8個城市確定為全國首批生活垃圾分類收集試點(diǎn)城市，取得一定成果，但生活垃圾分類總體還未取得實(shí)質(zhì)性突破。2015年至今，垃圾分類工作得到中央領(lǐng)導(dǎo)高度關(guān)注，政策不斷加碼，垃圾分類工作開始實(shí)質(zhì)性啟動。

2015年至今，垃圾分類政策不斷加碼

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    垃圾分類尚處于發(fā)展初期，短期進(jìn)度或超預(yù)期

    我國尚處于垃圾分類發(fā)展初期，但政策加碼與地方執(zhí)行力度大，政策給出明確的執(zhí)行規(guī)劃時(shí)間表，到2020年46個重點(diǎn)城市將基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)，其他地級城市實(shí)現(xiàn)公共機(jī)構(gòu)生活垃圾分類全覆蓋，至少1個街道基本建成生活垃圾分類示范片區(qū)；到2022年，各地級城市至少有1個區(qū)實(shí)現(xiàn)生活垃圾分類全覆蓋，其他各區(qū)至少有1個街道基本建成生活垃圾分類示范片區(qū)。到2025年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統(tǒng)。短期垃圾分類工作進(jìn)度或?qū)⒊A(yù)期。

    2、垃圾焚燒：環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)配合優(yōu)惠政策驅(qū)動行業(yè)競爭格局優(yōu)化

    （一）、日本垃圾焚燒現(xiàn)狀：日本垃圾焚燒自1950s開始快速啟動，焚燒比例持續(xù)提升

    1、日本垃圾焚燒歷史

    早在1930年，日本中央政府已經(jīng)要求各市將垃圾焚燒以改善公共健康，但并未徹底執(zhí)行。20世紀(jì)60年代，日本經(jīng)歷了驚人的經(jīng)濟(jì)增長，垃圾產(chǎn)生量迅速增加。但垃圾處置仍以填埋為主，1965年焚燒比例不足40%，大量垃圾被填埋或者直接傾倒，產(chǎn)生二次污染。1965年7月，在東京都灣岸地域的江東區(qū)海上垃圾填埋地——夢之島蒼蠅大量繁殖，造成了嚴(yán)重的夢之島蒼蠅之災(zāi)。政府決心推進(jìn)垃圾焚燒，推出《關(guān)于生活環(huán)境設(shè)施發(fā)展的緊急措施法》，相應(yīng)補(bǔ)貼措施同步出臺，垃圾焚燒開始在日本迅速擴(kuò)張。

    1975年-2000年，日本垃圾焚燒處置比例由52.20%逐步提升至77.40%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經(jīng)濟(jì)增長帶來的人均垃圾產(chǎn)量的持續(xù)增長，和垃圾分類從1980s開始大規(guī)模實(shí)施。事實(shí)上，1980-2000年期間，日本垃圾分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保持正向增長。

    1997年，大阪市豐能町的一家焚燒廠附近測出了有記錄以來最高濃度的二噁英。這次“二噁英事件”傳遍全國，政府于是制訂了新的法律來規(guī)范二噁英排放。同時(shí)隨著人均垃圾產(chǎn)量的下降，垃圾焚產(chǎn)能步入整合期。政府推動全國范圍內(nèi)市的合并與分離，要求相鄰的市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。政府相應(yīng)改變了國家補(bǔ)貼的發(fā)放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補(bǔ)貼。21世紀(jì)以來，日本垃圾焚燒廠經(jīng)歷了環(huán)保去產(chǎn)能的階段。

    2、日本垃圾焚燒現(xiàn)狀：最重要的垃圾處置方式

    目前日本垃圾焚燒在垃圾總處置中的比例約80%，是最重要的垃圾處置方式，全國有垃圾焚燒設(shè)施1103個，總焚燒產(chǎn)能18.05萬噸/日，平均單個項(xiàng)目163噸/日，100-300噸/日的項(xiàng)目數(shù)量占比最多。

    日本垃圾焚燒項(xiàng)目規(guī)模分布

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    2017年，日本1103個垃圾焚燒項(xiàng)目中，754個項(xiàng)目開發(fā)了余熱利用，占比68%；其中376個項(xiàng)目用于發(fā)電，占比34%。其中大型焚燒項(xiàng)目的用于發(fā)電的比例較高。

    日本垃圾焚用于發(fā)電的項(xiàng)目-規(guī)模分布

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    （二）、中國垃圾焚燒發(fā)展：垃圾分類的實(shí)施將進(jìn)一步提高垃圾發(fā)電效率

    2019年4月，生態(tài)環(huán)境部例行發(fā)布會上，生態(tài)環(huán)境執(zhí)法局局長曹立平表示生態(tài)環(huán)境部計(jì)劃與發(fā)改、稅務(wù)等部門聯(lián)動，對超標(biāo)排放的垃圾焚燒發(fā)電廠采取核減電價(jià)補(bǔ)貼，限制享受增值稅“即征即退”政策措施，以經(jīng)濟(jì)手段提高企業(yè)的違法成本，促進(jìn)企業(yè)環(huán)境管理水平提高。未來超排企業(yè)的盈利能力將受到巨大影響，最后將被逐步淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升，利好行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營公司

部分一線城市已出臺更嚴(yán)垃圾焚燒大氣排放標(biāo)

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    分類提升垃圾焚燒熱值，垃圾減量預(yù)計(jì)體現(xiàn)在填埋

    垃圾分類預(yù)計(jì)將分離出20%-30%的廚余垃圾，對于垃圾焚燒和填埋項(xiàng)目來說，轉(zhuǎn)運(yùn)過來的干垃圾含水率將顯著下降，同時(shí)垃圾量將減少20%-30%。含水率下降將帶來垃圾熱值的提升，提高垃圾焚燒效率：我國生活垃圾含水量大、熱值低，加強(qiáng)垃圾分類，分離生物質(zhì)垃圾，對于降低剩余垃圾的水分、提高其低位熱值的效果是非常明顯的。根據(jù)杭州市環(huán)境衛(wèi)生科學(xué)研究所吳宏杰在《生活垃圾分類與垃圾焚燒生活垃圾分類與垃圾焚燒關(guān)系研究》中提到的，杭州在推行生活垃圾分類之前，生活垃圾的含水率約為55%，平均低位熱值約為5020kJ/kg（1200kcal/kg）。在推行垃圾分類3年之后，剩余垃圾的含水量比分類前下降了20%以上，熱值提高近1倍，垃圾焚燒效率和發(fā)電量顯著提升。垃圾減量20%-30%，預(yù)計(jì)減量將體現(xiàn)在填埋：截止2017年，全國生活垃圾無害化處置量約2.72億噸/年，其中焚燒處置0.93億噸，占比34%；填埋處置1.71億噸，占比63%。我國焚燒產(chǎn)能仍然存在缺口，尚無實(shí)現(xiàn)零填埋的地區(qū)，江蘇省是焚燒比例最高的區(qū)域，焚燒比例仍不足70%，陜西、青海等省份還沒有垃圾焚燒項(xiàng)目投運(yùn)。焚燒產(chǎn)能仍然存在很大缺口。

    全國各省焚燒處置比例

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    參考日本垃圾分類歷史，垃圾分類開始實(shí)施后的20多年時(shí)間內(nèi)，焚燒量和焚燒比例持續(xù)提升，直到2000年人均垃圾產(chǎn)量開始下降，同時(shí)焚燒比例達(dá)到近80%的高水平，焚燒量才開始下降。目前我國經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)步發(fā)展過程中，人均垃圾產(chǎn)量仍處于緩慢上升通道，焚燒比例還不足50%，填埋土地資源日益稀缺，垃圾分類對焚燒量的影響預(yù)計(jì)不大。

    19年6月25日，固體廢物污染環(huán)境防治法修訂草案提人大常委會審議。立法擬明確建立生活垃圾處理收費(fèi)制度，收費(fèi)制度的建立將對沖長期電價(jià)補(bǔ)貼下調(diào)影響。
市場空間：預(yù)計(jì)到2021年，垃圾焚燒運(yùn)營空間達(dá)435.90億元，

    19-21年CAGR約13.84%。

    項(xiàng)目儲備充足：多數(shù)上市公司投運(yùn)產(chǎn)能超過1萬噸/日，2018年底在建、籌建/投運(yùn)產(chǎn)能都超過80%。垃圾分類的實(shí)施將進(jìn)一步提高垃圾發(fā)電效率。

主要垃圾焚燒企業(yè)單噸垃圾發(fā)電量持續(xù)上升

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    我國垃圾焚燒企業(yè)發(fā)展演變

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    主要垃圾焚燒企業(yè)投運(yùn)及儲備項(xiàng)目充足（2018年）

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    3、環(huán)衛(wèi)市場化持續(xù)推進(jìn)，垃圾分類顯著擴(kuò)寬行業(yè)市場空間

    環(huán)衛(wèi)市場化持續(xù)推進(jìn)：19Q1環(huán)衛(wèi)服務(wù)中標(biāo)年化金額達(dá)125億元，同比增長13.64%，增速下降，但仍保持較大規(guī)模。

    集中度較低：龍馬環(huán)衛(wèi)市場份額快速上升，啟迪桑德份額大幅下滑。集中度即將迎來提升：平均服務(wù)年限為4年，預(yù)計(jì)2020年環(huán)衛(wèi)行業(yè)將迎來分水嶺，運(yùn)營能力較差的企業(yè)將逐步被淘汰。

    垃圾分類大力推廣：垃圾分類運(yùn)營、廚余垃圾清運(yùn)等業(yè)務(wù)將大幅增加。

    環(huán)衛(wèi)市場中標(biāo)年化金額及同比走勢

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    環(huán)衛(wèi)市場中標(biāo)合同總金額及同比

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    環(huán)衛(wèi)市場中標(biāo)平均年限

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主要環(huán)衛(wèi)公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)訂單中標(biāo)情況

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    4、土壤修復(fù)：資金問題得到解決，行業(yè)訂單將加速釋放

    2019年1月1日，《土壤污染防治法》正式實(shí)施。2018年下半年開始，陜西、河北、甘肅各地礦山治理修復(fù)基金相繼成立，土壤修復(fù)資金得到解決，將刺激行業(yè)訂單加速釋放。

    空間：除耕地外，工業(yè)場地、礦山等修復(fù)市場空間超過8000億元。高能環(huán)境2018年環(huán)境修復(fù)訂單快速增長；行業(yè)整體盈利能力保持穩(wěn)定。各地相繼成立礦山治理修復(fù)基金.

主要土壤修復(fù)公司2018年訂單大幅增長（億元）

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主要土壤修復(fù)公司2018年訂單大幅增長（億元）

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    主要上市公司土壤修復(fù)業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定

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