一、調(diào)味品：行業(yè)增長(zhǎng)平穩(wěn)，海天千禾表現(xiàn)較好
1、行業(yè)增長(zhǎng)平穩(wěn)，海天、千禾表現(xiàn)較好。
4月阿里渠道日常調(diào)味品子行業(yè)銷售額1.31億元，同比增長(zhǎng)19.2%。分品牌來(lái)看，海天、七彩之謎、千禾銷售額位居前3名，分別占比11%、5%、5%。從主要調(diào)味品牌來(lái)看，海天銷售額為1384.71萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.3%，廚邦銷售額為217.43萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16.6%，千禾銷售額為651.59萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)59.8%，欣和銷售額為291.95萬(wàn)元，同比下降2.9%。
調(diào)味品銷售額及增速（億元，%）
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相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)全景調(diào)查及投資方向研究報(bào)告》
調(diào)味品子行業(yè)銷售額占比
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海天味業(yè)銷售額及增速（萬(wàn)元，%）
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廚邦銷售額及增速（萬(wàn)元，%）
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千禾銷售額及增速（萬(wàn)元，%）
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欣和銷售額及增速（萬(wàn)元，%）
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2、海天產(chǎn)品依舊強(qiáng)勢(shì)，千禾位居榜單第一
從4月熱銷產(chǎn)品來(lái)看，在醬油熱銷產(chǎn)品前10名中，海天占7位，表現(xiàn)依舊處于強(qiáng)勢(shì)地位。千禾、李錦記和味事達(dá)產(chǎn)品分別位列第一位、第八位和第十位。
醬油品類熱銷產(chǎn)品銷售量前10名
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醬油品類熱銷產(chǎn)品銷售額前10名
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醬油品類熱銷產(chǎn)品前10名的價(jià)格
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二、傳統(tǒng)品種量?jī)r(jià)空間確定，長(zhǎng)期看新品種大有可為
1、量：餐飲景氣恢復(fù)帶動(dòng)調(diào)味品銷量增加，同時(shí)對(duì)標(biāo)日韓我國(guó)人均消費(fèi)量仍未觸及天花板
盡管得益于改革開(kāi)放以來(lái)人均可支配收入及城鎮(zhèn)化程度持續(xù)雙提升，餐飲業(yè)收入規(guī)模一直穩(wěn)步提升，但13年行業(yè)受八項(xiàng)規(guī)定沖擊較為嚴(yán)重，增速?gòu)?2年的13.6%顯著下滑到13年的9%。從14年開(kāi)始，在結(jié)構(gòu)調(diào)整（大眾餐飲成為行業(yè)回暖復(fù)蘇的主動(dòng)力）及餐飲外賣高速發(fā)展的雙力驅(qū)動(dòng)下，餐飲行業(yè)景氣恢復(fù)。因此，歸因于餐飲渠道調(diào)味品消費(fèi)量顯著高于家庭渠道（餐飲渠道每公斤食物調(diào)味品使用量是家庭渠道的1.57倍），在餐飲業(yè)景氣恢復(fù)的帶動(dòng)下，12-18年調(diào)味品銷量穩(wěn)步提升，12-18年CAGR達(dá)到6%。基于對(duì)標(biāo)日韓等飲食習(xí)慣相近的發(fā)達(dá)國(guó)家我國(guó)人均消費(fèi)量仍未觸及天花板，在餐飲行業(yè)如火如荼發(fā)展的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)調(diào)味品總體銷量將會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)（2018-2023年CAGR將達(dá)到5%）。
城鎮(zhèn)化水平逐年提高
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人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)
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2018年中國(guó)消費(fèi)者外出就餐頻次變化
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14年起餐飲行業(yè)景氣恢復(fù)
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餐飲渠道調(diào)味品消費(fèi)量顯著高于家庭渠道
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大多數(shù)調(diào)味品主要在餐飲渠道被消費(fèi)（銷量口徑）
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對(duì)標(biāo)日韓，我國(guó)調(diào)味品銷量未見(jiàn)天花板
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調(diào)味品總體及細(xì)分品種銷量增速預(yù)測(cè)
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2、價(jià)：契機(jī)未到疊加經(jīng)濟(jì)處于下行周期，廠商直接提價(jià)慎之又慎，調(diào)味品價(jià)格提升主要依靠結(jié)構(gòu)升級(jí)
基于提價(jià)契機(jī)尚未到來(lái)，在經(jīng)濟(jì)處于逆周期的背景下，預(yù)計(jì)19年大規(guī)模提價(jià)發(fā)生概率較低。a.時(shí)機(jī)未到：身處調(diào)味品這一對(duì)價(jià)格高度敏感的行業(yè)，只有當(dāng)上游原材料價(jià)格的上漲顯著壓縮的盈利空間時(shí)廠商才會(huì)選擇提價(jià)，因此從某種角度來(lái)看調(diào)味品行業(yè)提價(jià)周期即行業(yè)成本周期。基于19年以來(lái)大豆價(jià)格穩(wěn)中趨降、糖周期仍處于底部及環(huán)保政策放松帶來(lái)玻璃、塑料等主要包材成本顯著下滑，調(diào)味品行業(yè)提價(jià)契機(jī)尚未到來(lái)，起碼19年下半年不會(huì)發(fā)生大規(guī)模提價(jià)；b.經(jīng)濟(jì)逆周期下，提價(jià)得不償失：客觀來(lái)說(shuō)，提價(jià)這柄“雙刃劍”廠商如若使用不當(dāng)，只會(huì)傷及自身：經(jīng)濟(jì)順周期下，提價(jià)可以在不影響動(dòng)銷的情況下增厚營(yíng)收，甚至推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格帶快速上移；但是在宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行通道的背景下，如果缺乏高費(fèi)用投放或低渠道庫(kù)存等因子的配合，則提價(jià)只會(huì)顯現(xiàn)負(fù)面作用：即經(jīng)濟(jì)逆周期下，提價(jià)大概率會(huì)推高渠道庫(kù)存從而對(duì)動(dòng)銷產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，基于提價(jià)契機(jī)尚未到來(lái)，在經(jīng)濟(jì)處于逆周期的背景下，預(yù)計(jì)19年主要廠商大概率不會(huì)做出提價(jià)決議。
大豆、白砂糖及包材占據(jù)海天味業(yè)成本大頭
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大豆價(jià)格穩(wěn)中趨降
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糖周期仍處于底部位置
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玻璃價(jià)格指數(shù)19年開(kāi)始回落
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塑料價(jià)格指數(shù)19年以來(lái)顯著降低
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調(diào)味品行業(yè)一個(gè)完整提價(jià)周期約為4年（視經(jīng)濟(jì)環(huán)境及成本增加情況有所增減）
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提價(jià)包含兩個(gè)動(dòng)作：出廠價(jià)提價(jià)和出廠價(jià)不提而終端價(jià)提價(jià)
時(shí)間 | 海天 | 廚邦 |
出廠價(jià)提價(jià) | 2012年9月 | 2013年7月 |
出廠未提終端提 | 2014年11/12月 | 2014年10月 |
出廠價(jià)提價(jià) | 2016年12月 | 2017年3月 |
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提價(jià)周期周而復(fù)始，形成閉環(huán)
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在低渠道庫(kù)存的助力下，上輪提價(jià)推升了主要廠商毛利率
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調(diào)味品價(jià)格提升主要依托結(jié)構(gòu)升級(jí)。隨著城鎮(zhèn)化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)越演越烈，消費(fèi)者對(duì)于調(diào)味品的健康屬性、功能化屬性等屬性愈加重視。因此在消費(fèi)升級(jí)大背景下，調(diào)味品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)乃大勢(shì)所趨。
國(guó)內(nèi)生抽比例持續(xù)提升
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生抽價(jià)格帶高于老抽
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主要廠商切實(shí)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)
廠商 | 關(guān)鍵數(shù)據(jù) | 發(fā)展策略 |
海天味業(yè) | 高中低端產(chǎn)品占比從13年的1:6:3提升到18年的4:5:1 | 推進(jìn)醬油結(jié)構(gòu)升級(jí)，做大蠔油體量，加強(qiáng)黃豆醬新市場(chǎng)培育，同時(shí)注重醋、料酒等新品類研發(fā)和培育 |
中炬高新 | 18年醬油噸價(jià)達(dá)到6443元/噸，引領(lǐng)行業(yè) | 公司定位精準(zhǔn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，深耕中高端醬油領(lǐng)域多年；未來(lái)公司考慮引入日式發(fā)酵工藝，打造廣式、日式相結(jié)合生產(chǎn)方式，繼高鮮醬油之后，有望再次引領(lǐng)市場(chǎng) |
恒順醋業(yè) | 18年高端醋同比+15%，高于醋類12%、調(diào)味品總體10%的增速 | 圍繞做強(qiáng)做優(yōu)做大主業(yè)，持續(xù)推動(dòng)“大單品”策略，提升“恒順香醋”的品牌知名度。持續(xù)打造“A類核心產(chǎn)品”和“高端產(chǎn)品”，淘汰市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品。 |
千禾味業(yè) | 18年以有機(jī)系列產(chǎn)品、頭道原香系列產(chǎn)品、窖醋系列產(chǎn)品為代表的零添加產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)到了約60% | 堅(jiān)定實(shí)施“千禾零添加醬油，0添加劑，天然好味道”的品牌定位，對(duì)頭道原香等零添加產(chǎn)品進(jìn)行全面升級(jí) |
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綜上，受累于契機(jī)未到疊加經(jīng)濟(jì)處于下行周期，廠商將慎重考慮提價(jià)，同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，調(diào)味品價(jià)格提升主要依靠結(jié)構(gòu)升級(jí)。
主要廠商醬油噸價(jià)持續(xù)提升（單位：元/噸）
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未來(lái)五年調(diào)味品噸價(jià)CAGR有望達(dá)到4%
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3、餐飲景氣恢復(fù)帶動(dòng)銷量提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)推升噸價(jià)，因此傳統(tǒng)調(diào)味品仍有提升空間
在川菜、火鍋等菜系如火如荼發(fā)展的風(fēng)口下，川味復(fù)合調(diào)味品等新品種大有可為麻辣口味是所有口味中最具成癮性的風(fēng)味，受益于此，以麻辣為靈魂口味的川菜及火鍋表現(xiàn)出極高的景氣度，川菜和火鍋在所有中式餐飲中占比達(dá)到26.1%。因此，在餐飲業(yè)整體景氣恢復(fù)的基礎(chǔ)上，川菜、火鍋行業(yè)空間廣闊。同時(shí)，相比于注重食材本味及菜肴外觀的粵菜、淮揚(yáng)菜等其它菜系，川式餐飲更加注重“辣味”，因此川式餐飲更加依賴調(diào)味品?？傮w而言，在川菜及火鍋如火如荼發(fā)展的風(fēng)口下，川味復(fù)合調(diào)味品前景明朗。
川菜和火鍋在所有中式餐飲中占比達(dá)到26.1%
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火鍋餐飲市場(chǎng)規(guī)模及增速
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人均復(fù)合調(diào)味品消費(fèi)量維持高增速（元/人/年）
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預(yù)計(jì)15-20年復(fù)合調(diào)味品CAGR達(dá)14.7%（億元）
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三、四周期因子三下一上，馬太效應(yīng)下市場(chǎng)份額加速向頭部聚集
1、宏觀經(jīng)濟(jì)、庫(kù)存、提價(jià)三周期向下，費(fèi)用成廠商發(fā)揮主觀能動(dòng)性的唯一工具
17年海天味業(yè)基本面反彈、估值走高主要?dú)w功于宏觀經(jīng)濟(jì)周期、庫(kù)存周期、提價(jià)周期及費(fèi)用周期的四因子共振：基于庫(kù)存高企，海天率先于行業(yè)進(jìn)行費(fèi)用投放，其庫(kù)存最低點(diǎn)恰好迎來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)必選推動(dòng)的需求大拐點(diǎn)，疊加提價(jià)周期，四周期因子于17年初出現(xiàn)正向共振，從而推動(dòng)海天迎來(lái)基本面反彈。
四個(gè)周期因子共振助推海天17年基本面反彈
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關(guān)于未來(lái)調(diào)味品行業(yè)基本面的走勢(shì)，仍然基于四周期因子理論來(lái)進(jìn)行分析與判斷：
a.宏觀經(jīng)濟(jì)周期：毋庸置疑，宏觀經(jīng)濟(jì)下行已成定局；b.庫(kù)存周期：經(jīng)過(guò)17年行業(yè)繁榮階段之后，對(duì)大多數(shù)調(diào)味品廠商來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)下行將會(huì)帶來(lái)庫(kù)存邊際上行；c.提價(jià)周期：如上文所述，契機(jī)未到疊加經(jīng)濟(jì)處于下行周期，廠商直接提價(jià)慎之又慎，因此19年內(nèi)大規(guī)模提價(jià)很難發(fā)生；d.費(fèi)用周期：在其他三周期因子同步向下的背景下，費(fèi)用投放將成為廠商增厚收入唯一可用的工具?？傮w而言，四周期因子三下一上，行業(yè)整體收入及利潤(rùn)增速大概率邊際向下，同時(shí)在此背景下兩極分化將會(huì)加速演進(jìn)。
19年四周期大概率三下一上
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2、龍頭在收入導(dǎo)向下將采取積極的費(fèi)用投放策略疊加行業(yè)內(nèi)并購(gòu)將多發(fā)，市場(chǎng)份額加速向頭部聚集
（1）海天“三五”計(jì)劃仍以收入為導(dǎo)向，四周期因子三下一上背景下將采取積極的費(fèi)用投放策略促目標(biāo)達(dá)成，中小廠商將因此丟失份額
18年海天味業(yè)營(yíng)收同比+16.8%，歸母凈利潤(rùn)同比+23.6%，不僅超額完成既定“營(yíng)收+16%、歸母凈利潤(rùn)同比+20%”的目標(biāo)，也為“二五”計(jì)劃的完美收官闔棺。作為“三五”計(jì)劃的元年，19年公司仍然提出“營(yíng)收+16%、歸母凈利潤(rùn)+20%”的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，表明公司并未降低對(duì)于收入增長(zhǎng)的訴求，因此 “三五”計(jì)劃（19-23年）仍然大概率偏向于收入導(dǎo)向，這意味著在四周期三下一上的背景下，基于行業(yè)整體收入及利潤(rùn)增速邊際下行大概率發(fā)生，現(xiàn)金流充裕的海天將大概率使用費(fèi)用投放這唯一主動(dòng)權(quán)在手的工具，通過(guò)加速收割市場(chǎng)份額來(lái)促進(jìn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。如果海天味業(yè)選擇加大費(fèi)用投放，那么中小廠商將被迫進(jìn)入兩難處境：要么不斷丟失市場(chǎng)份額，要么被迫卷入與行業(yè)龍頭的費(fèi)用戰(zhàn)和終端價(jià)格戰(zhàn)從而丟失利潤(rùn)，而利潤(rùn)的逐漸丟失又會(huì)逼迫中小廠商主動(dòng)出局，因此不管中小廠商選擇哪瓶“毒藥”，龍頭加大費(fèi)用投放的措施都會(huì)不斷收割其市場(chǎng)份額，從而促進(jìn)頭部企業(yè)市占率的提升。
當(dāng)龍頭加大費(fèi)用投放時(shí)，迎接中小廠商的結(jié)果只有是份額丟失
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（2）并購(gòu)是調(diào)味品企業(yè)的必然發(fā)展之路，難度在于價(jià)格及財(cái)務(wù)規(guī)范
對(duì)于核心品種，調(diào)味品廠商一般不會(huì)考慮并購(gòu)，還是采取自建產(chǎn)能的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，這主要是基于成本效益最大化原則考慮，即自建成本一般遠(yuǎn)低于并購(gòu)成本（品牌溢價(jià)+運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）。而對(duì)于完全陌生的品類或者原企業(yè)存在生產(chǎn)障礙（技術(shù)、原料、原產(chǎn)地標(biāo)識(shí)）的品類，調(diào)味品企業(yè)會(huì)采取并購(gòu)的措施來(lái)切入該細(xì)分品類。比如，海天的一個(gè)并購(gòu)方向在川味復(fù)合調(diào)味品，市場(chǎng)大且和餐飲渠道契合。生產(chǎn)障礙的例子如海天收購(gòu)鎮(zhèn)江丹和（取得鎮(zhèn)江香醋原產(chǎn)地標(biāo)識(shí)），料酒業(yè)務(wù)遲遲不做大（缺乏基酒產(chǎn)能）?？紤]到消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下消費(fèi)者對(duì)于調(diào)味品多元化的訴求，同時(shí)結(jié)合日本調(diào)味品龍頭龜甲萬(wàn)的發(fā)展歷程，并購(gòu)是調(diào)味品企業(yè)的必然發(fā)展之路。不過(guò)并購(gòu)的難度在于價(jià)格及財(cái)務(wù)規(guī)范：一方面二級(jí)市場(chǎng)估值高企導(dǎo)致一級(jí)收購(gòu)價(jià)格一路走高；另一方面調(diào)味品本質(zhì)屬類農(nóng)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)范性都較差。
日本醬油龍頭龜甲萬(wàn)并購(gòu)情況公布日期目標(biāo)名稱
公布日期 | 目標(biāo)名稱 | 收購(gòu)方名稱 | 已公布總價(jià)值(百萬(wàn)美元) |
04/26/2013 | KikkomanDailyKK | 多重買方 | 0.26 |
10/15/2010 | 多重目標(biāo) | 龜甲萬(wàn) | N/A |
08/11/2008 | AllergyResearchGroupLLC | 龜甲 | 萬(wàn)19.79 |
07/25/2008 | PresidentKikkomanZhenjiFoodsCoLtd | 多重買方 | N/A |
07/16/2008 | KikkomanSoyfoodsCo | 龜甲萬(wàn) | 158.66 |
06/18/2008 | 理研維他命株式會(huì)社 | 龜甲萬(wàn) | 240.63 |
11/15/2007 | PacificMarketingAllianceInc | 龜甲萬(wàn) | N/A |
10/11/2005 | KikkomanSoyfoodsCo | 龜甲萬(wàn) | 43.17 |
03/28/2005 | KikkomanSoyfoodsCo | 龜甲萬(wàn) | 109.6 |
02/26/2004 | KikkomanSoyfoodsCo | 龜甲萬(wàn) | 54.75 |
02/26/2004 | KibunFoodsInc | 龜甲萬(wàn) | 9.12 |
02/26/2004 | KibunFreshSystemCoLtd | 龜甲萬(wàn) | 4.56 |
01/29/2004 | HigetaShoyuCoLtd | 龜甲萬(wàn) | N/A |
09/26/1989 | 德?tīng)柮墒称饭?/div> | 多重買方 | 1475 |
數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理
龜甲萬(wàn)日本國(guó)內(nèi)銷售收入結(jié)構(gòu)
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龜甲萬(wàn)國(guó)外銷售收入結(jié)構(gòu)
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（3）強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)份額加速向頭部聚集
在海天味業(yè)為實(shí)現(xiàn)收入目標(biāo)而采取激進(jìn)費(fèi)用投放策略及并購(gòu)成為調(diào)味品行業(yè)發(fā)展的必然之路的背景下，市場(chǎng)份額將加速向頭部聚集。
17年中國(guó)醬油行業(yè)CR5約為32%
數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理
17年日本醬油行業(yè)CR3約為48%
數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理
智研咨詢 - 精品報(bào)告
2025-2031年中國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)深度分析及未來(lái)趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告
《2025-2031年中國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)深度分析及未來(lái)趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告》共十四章，包含2025-2031年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)與投資潛力，2025-2031年我國(guó)調(diào)味品產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)及投資風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投資可行性及注意事項(xiàng)等內(nèi)容。
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