地產(chǎn)竣工今明兩年向好提供穩(wěn)定基本面，預(yù)計(jì)家具板塊基本面下半年環(huán)比向上。三季度可期待要素有三：Q3逆周期政策有望修復(fù)提振板塊估值（全裝修鏈條低估值最受益），去年Q3-Q4（尤其是Q4）行業(yè)增速的低基數(shù)提供收入增速環(huán)比向上的可能性，5月份竣工增速同比-22%增長(zhǎng)悲觀預(yù)期兌現(xiàn)，后續(xù)Q3逆周期政策預(yù)期下流動(dòng)性有望好轉(zhuǎn)，推動(dòng)竣工提速提升基本面修復(fù)預(yù)期，較弱的供需數(shù)據(jù)有助于緩解政策壓力。預(yù)計(jì)2019-2020年真實(shí)竣工好于2018年，預(yù)計(jì)增速均為5-10%，與廣發(fā)地產(chǎn)組觀點(diǎn)吻合，具備階段性某幾個(gè)月增速超過20%的可能性，真實(shí)竣工數(shù)據(jù)回暖有望帶動(dòng)龍頭定制家具在2020-2021年收入增速向上修復(fù)至20-25%。地產(chǎn)商往往會(huì)在根據(jù)銷售面積安排竣工交付，銷售增速后續(xù)若能逐步見底，也為下半年真實(shí)竣工修復(fù)奠定基礎(chǔ)。
2019-2020年地產(chǎn)真實(shí)竣工面積增速預(yù)測(cè)
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2019年5月4大一線城市新房銷售同比增長(zhǎng)11.10%，12個(gè)二線城市新房成交同比上漲3.92%，22個(gè)三四線城市新房成交同比回落4.45%。2大一線城市（北京、深圳）二手房交易受基數(shù)影響5月份成交同比下滑8.79%。銷售面積從結(jié)構(gòu)觀察，一線城市的交易熱度拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于全國(guó)地產(chǎn)銷量的拐點(diǎn)，對(duì)二三四線城市銷售有指引效應(yīng)。
北京+深圳城市二手房交易面積（萬(wàn)平米、月度）
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4大一線城市新房交易面積（萬(wàn)平米、月度）
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12大二線城市新房交易面積（萬(wàn)平米、月度）
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22個(gè)三四線城市新房交易面積（萬(wàn)平米、月度）
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11個(gè)二三線城市二手房交易面積（萬(wàn)平米、月度）
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各年份一二三四線城市新房銷售面積占比
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預(yù)計(jì)家具板塊基本面未來3個(gè)季度環(huán)比向上：2019Q3-Q4受益于低基數(shù)，2019Q4-2020Q1受益于竣工面積逐漸轉(zhuǎn)暖。真實(shí)竣工增速可能階段性攀升至20%以上，帶動(dòng)定制家具在1-2個(gè)季度內(nèi)收入增速快速上升，估值也有望抬升。考慮到定制家具公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，家具板塊基本面的改善，可能在2019Q3-Q4啟動(dòng)。
一、定制家具
零售維持下半年向好判斷，2019Q4起業(yè)績(jī)有望逐步兌現(xiàn)。家具零售端預(yù)計(jì)未來短期數(shù)月基本面兌現(xiàn)有壓力，根據(jù)我們?cè)谇捌谥軋?bào)《定制倒春寒后迎盛夏，全裝鏈條確定性更高》中所測(cè)算，2019-2020年真實(shí)竣工好于2018年，預(yù)計(jì)增速均為5-10%，與廣發(fā)地產(chǎn)組觀點(diǎn)吻合，具備階段性某幾個(gè)月增速超過20%的可能性，龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復(fù)至20-25%，但預(yù)計(jì)反應(yīng)至上市公司報(bào)表端，時(shí)點(diǎn)最早也要在2019年Q4前后，可能疊加定制家具公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，實(shí)現(xiàn)單季度收入高成長(zhǎng)。
渠道紅利逐漸消失，滲透率難一蹴而就。截止至2018年年報(bào)，家具龍頭企業(yè)歐派家居、索菲亞、顧家家居分別擁有門店6708家、3558家、4222家，增量渠道空間逐步縮小。在目前上市企業(yè)渠道紅利逐漸消失的背景下，一二三線城市市占率提升取代滲透率成為龍頭成長(zhǎng)主邏輯，四五六線城市滲透率有空間，但受限于居民對(duì)品牌的認(rèn)知程度，以及可支配收入水平的差異，難以一蹴而就。
定制家居龍頭企業(yè)近年門店數(shù)量變化
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當(dāng)供應(yīng)鏈效率和渠道效率足夠高，價(jià)格距離小廠終端價(jià)格更近時(shí)，預(yù)計(jì)三線品牌和地方大廠生存已經(jīng)艱難，此時(shí)頭部品牌可以運(yùn)用市場(chǎng)影響力通過營(yíng)銷活動(dòng)將服務(wù)顯性化和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)前置，降維打擊小廠，通過突出板材、五金產(chǎn)品質(zhì)量，標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程等方面深化與小廠產(chǎn)品間差異。
大宗渠道收入占比提升
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零售渠道銷售收入占比
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1、歐派家居
擁有較高的品牌知名度、強(qiáng)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以及豐富的定制化生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，整裝大家居渠道有望打開公司新的流量入口。預(yù)計(jì)歐派2019~2021年EPS分別為4.49、5.45、6.63元/股。在定制家居行業(yè)面臨地產(chǎn)后周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、流量碎片化等沖擊的背景下，歐派通過拓展整裝大家居新渠道引領(lǐng)行業(yè)潮流，憑借強(qiáng)品牌、強(qiáng)產(chǎn)品、強(qiáng)渠道保持穩(wěn)健業(yè)績(jī)，在2018年依然表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。為，應(yīng)當(dāng)給予歐派超出行業(yè)平均水平的估值溢價(jià)。參考同行業(yè)估值，并給予公司龍頭溢價(jià)及新渠道溢價(jià)，給予歐派2019年合理估值27倍，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值121元/股，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
2、索菲亞
持續(xù)推動(dòng)大家居戰(zhàn)略，渠道下沉加密奠定收入增長(zhǎng)基礎(chǔ)，回購(gòu)計(jì)劃彰顯公司信心；3-4月份接單已回暖；司米櫥柜盈利改善，收入占比提升；營(yíng)銷渠道多元化，大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比提升。預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.43、102.10、120.43億元，歸母凈利潤(rùn)為11.07、12.89、14.98億元，參照wind一致預(yù)期可比定制家具公司估值，給予2019年20xPE合理估值，維持公司買入評(píng)級(jí)。
3、 尚品宅配
“第二代全屋定制”精準(zhǔn)定位客戶需求推動(dòng)客單價(jià)提升，無(wú)錫生產(chǎn)基地保障未來產(chǎn)能投放，整裝業(yè)務(wù)打開收入增長(zhǎng)空間，加盟店比例不斷提高改善費(fèi)用率。預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為5.98、7.4、8.8億元，考慮到過去一年公司平均PE（TTM）為43倍，由于今年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，給予2019年35xPE合理估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值105.35元/股，維持買入評(píng)級(jí)。
二、軟體家具
下半年軟體家居外銷悲觀預(yù)期落地，軟體家具競(jìng)爭(zhēng)格局影響或更大。近期軟體家具行業(yè)受貿(mào)易格局變化直接沖擊，進(jìn)出口方均在協(xié)調(diào)后續(xù)的價(jià)格調(diào)整，5月外銷訂單普遍受到較大影響。此外，美國(guó)將對(duì)中國(guó)制造的床墊征收初步反傾銷稅，國(guó)內(nèi)床墊上市公司大部分征收稅率為74.65%，但其他床墊企業(yè)稅率最高可達(dá)1731.75%，但隨著人民幣貶值疊加原材料成本下降，預(yù)計(jì)利潤(rùn)影響幅度總體有限，目前悲觀預(yù)期已逐步落地。同時(shí)，去年3月以來主流軟體企業(yè)開啟產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，因此推測(cè)中期訂單影響有限，外貿(mào)訂單反而有望向龍頭企業(yè)集中，推動(dòng)龍頭市占率提升。
上市家具企業(yè)2018年境外收入占比
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軟體家具企業(yè)應(yīng)對(duì)措施
家具公司 | 應(yīng)對(duì)措施 |
顧家家居 | 1、針對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司通過開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)以確保將凈風(fēng)險(xiǎn)敞口維持在可接受的水平。 2、針對(duì)國(guó)際貿(mào)易格局變化，公司積極籌建海外工廠，同時(shí)通過與客戶風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的方式從而降低貿(mào)易變化對(duì) 公司的影響。 3、外貿(mào)業(yè)務(wù)：北美市場(chǎng)方面，在美國(guó)推動(dòng)國(guó)家本土化、營(yíng)銷本土化、產(chǎn)品本土化國(guó)家戰(zhàn)略，國(guó)際市場(chǎng)方面， 嘗試在澳新推行國(guó)家戰(zhàn)略策略，收入均取得較好的增幅。 |
喜臨門 | 公司啟動(dòng)泰國(guó)生產(chǎn)基地項(xiàng)目，承接國(guó)際訂單，拓展海外市場(chǎng)：為了減少潛在貿(mào)易壁壘帶來的影響，公司在 已經(jīng)完成的全國(guó)東南西北中六大生產(chǎn)基地布局的基礎(chǔ)上，在行業(yè)內(nèi)率先啟動(dòng)海外生產(chǎn)基地項(xiàng)目。通過對(duì)東 南亞國(guó)家的多輪考察，充分考慮到原材料供應(yīng)、人力資源成本、物流運(yùn)輸成本、生產(chǎn)管理成本等諸多因素 后，慎重決定啟動(dòng)在泰國(guó)籌建生產(chǎn)基地的項(xiàng)目，滿足北美及東南亞市場(chǎng)需求。 |
敏華控股 | 公司2019財(cái)年中報(bào)披露，于回顧期，美國(guó)政府與中國(guó)政府之間發(fā)生貿(mào)易變化，對(duì)自九月起出口到美國(guó)的產(chǎn) 品征收關(guān)稅。預(yù)計(jì)將對(duì)美國(guó)出口業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。為減輕關(guān)稅的影響，本集團(tuán)于六月在越南 收購(gòu)一間工廠。預(yù)計(jì)未來幾年出口美國(guó)的大部分生產(chǎn)將轉(zhuǎn)移至越南。此外，過去數(shù)月人民幣兌美元貶值亦 可部分緩解因關(guān)稅導(dǎo)致凈利潤(rùn)率降低的壓力。 |
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目前國(guó)內(nèi)軟體家具行業(yè)受地產(chǎn)等因素影響，內(nèi)銷收入增速放緩，外銷業(yè)務(wù)一方面產(chǎn)能向東南亞，歐洲等國(guó)家遷移，國(guó)內(nèi)富余產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷產(chǎn)能利用率下降后有降價(jià)沖動(dòng)，加劇短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但未來有助于行業(yè)進(jìn)一步集中。此外，觀察海外龍頭軟體家具企業(yè)的發(fā)展路徑，如LA-Z-BOY、泰普爾絲漣、舒達(dá)等，均實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)基地與銷售渠道的全球布局，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在地產(chǎn)紅利、渠道紅利接近尾聲，且國(guó)內(nèi)人工成本不斷攀升的背景下，全球競(jìng)爭(zhēng)格局這一契機(jī)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行變革，倒逼企業(yè)“走出去”，雖短期經(jīng)營(yíng)壓力明顯增加，長(zhǎng)期來看，有助于企業(yè)進(jìn)一步提升產(chǎn)品全球競(jìng)爭(zhēng)力，打開全球收入版圖，推動(dòng)企業(yè)未來收入登上新臺(tái)階。
相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)定制家具行業(yè)市場(chǎng)前景分析及發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告》
智研咨詢 - 精品報(bào)告
2025-2031年中國(guó)家具行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查分析及投資發(fā)展?jié)摿?bào)告
《2025-2031年中國(guó)家具行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查分析及投資發(fā)展?jié)摿?bào)告》共十一章，包含2025-2031年中國(guó)家具行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與前景分析，家具企業(yè)投資戰(zhàn)略與客戶策略分析，家具行業(yè)十四五研究結(jié)論及投資建議等內(nèi)容。
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