我國(guó)運(yùn)輸需求增加，機(jī)場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)，上海機(jī)場(chǎng)2019年第二季度同比歸母盈利維持高增，步入ROE長(zhǎng)期向上通道[圖]

    一、中國(guó)民航運(yùn)輸情況分析

    近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高，全社會(huì)運(yùn)輸需求增加，航空運(yùn)輸作為現(xiàn)代交通體系中較為快捷的運(yùn)輸方式，受到了廣泛歡迎，機(jī)場(chǎng)作為航空運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)，具有壟斷性、稀缺性的特點(diǎn)，在我國(guó)得到了極大發(fā)展。

    2018年，我國(guó)發(fā)展面臨多年少有的國(guó)內(nèi)外復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的下行壓力，民航業(yè)緊扣行業(yè)發(fā)展的主要矛盾和制約瓶頸，加快機(jī)場(chǎng)建設(shè)，行業(yè)發(fā)展保持了穩(wěn)中有進(jìn)的良好態(tài)勢(shì)，機(jī)場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)。

    2018年我國(guó)境內(nèi)民用航空(頒證)機(jī)場(chǎng)共有235個(gè)(不含香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū))，其中定期航班通航機(jī)場(chǎng)233個(gè)，定期航班通航城市230個(gè)。相較于2017年新增6個(gè)通航機(jī)場(chǎng)，全年新開(kāi)工、續(xù)建的機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目共計(jì)174個(gè)，新增6條跑道，305個(gè)停機(jī)位。

    2012-2018年中國(guó)民用航空機(jī)場(chǎng)數(shù)量統(tǒng)計(jì)情況

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)機(jī)場(chǎng)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》

    2018年我國(guó)民航機(jī)場(chǎng)游客吞吐量達(dá)到12.65億人次，同比增長(zhǎng)10.2%，貨郵吞吐量達(dá)到1674萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5%。2019年1-4月，游客吞吐量達(dá)到4.38億人次，同比增長(zhǎng)7.1%；而受到高鐵和公路、水路運(yùn)輸?shù)臎_擊，貨郵吞吐量小幅下降1.4%。

    2014-2019年前4月中國(guó)民航機(jī)場(chǎng)游客、貨物吞吐量統(tǒng)計(jì)情況

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    從機(jī)場(chǎng)的分布區(qū)域來(lái)看，雖然我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，對(duì)航空運(yùn)輸?shù)男枨罅枯^大，但是西部地區(qū)城市眾多，且部分地區(qū)受地形地貌影響，陸地運(yùn)輸、水路運(yùn)輸不便，機(jī)場(chǎng)建設(shè)數(shù)量規(guī)模龐大，在全國(guó)機(jī)場(chǎng)數(shù)量占比較高。2018年我國(guó)西部地區(qū)民航運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)數(shù)量為118個(gè)，占全國(guó)比重的50.2%，東部地區(qū)54個(gè)，占比23.0%；東北地區(qū)擁有27個(gè)機(jī)場(chǎng)，占比11.5%。

    2018年中國(guó)民航運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)數(shù)量區(qū)域分布情況

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    二、機(jī)場(chǎng)：公用屬性保障業(yè)績(jī)，免稅騰飛重構(gòu)估值

    機(jī)場(chǎng)行業(yè)作為服務(wù)航空運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)行業(yè)，普遍擁有良好的現(xiàn)金流，壟斷行業(yè)屬性使其具備增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定、受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較小等特征。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇的宏觀環(huán)境下，機(jī)場(chǎng)板塊穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)與高股息低估值特性具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，是弱市中良好的防御性品種。

    機(jī)場(chǎng)行業(yè)收入主要分為航空性收入與非航空性收入，其中航空性收入隨起降架次、旅客吞吐量增長(zhǎng)而穩(wěn)步提升，非航收入與吞吐量相關(guān)性較強(qiáng)且具備一定的消費(fèi)屬性。當(dāng)前我國(guó)機(jī)場(chǎng)航空性收入普遍占比60%左右，海外機(jī)場(chǎng)占比為50%以下，非航業(yè)務(wù)占比仍有一定的提升空間。從國(guó)外成熟機(jī)場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，行業(yè)發(fā)展需歷經(jīng)三個(gè)階段：通過(guò)提升產(chǎn)能發(fā)展航空性業(yè)務(wù)的"機(jī)場(chǎng)"階段、通過(guò)提升商業(yè)面積與航空相關(guān)業(yè)務(wù)拓展發(fā)展非航業(yè)務(wù)的"商場(chǎng)"階段與通過(guò)發(fā)展航空周邊產(chǎn)業(yè)、建設(shè)空港經(jīng)濟(jì)區(qū)的"航空城"階段。我國(guó)機(jī)場(chǎng)當(dāng)前大多處于航空性業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的低級(jí)階段，非航業(yè)務(wù)占比不足50%，較國(guó)外平均占比50%以上仍有較大差距，上海機(jī)場(chǎng)等部分國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)已進(jìn)入非航業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)階段，未來(lái)可隨客流量和消費(fèi)水平的提升逐步向國(guó)際水平并軌，航空性業(yè)務(wù)與非航業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間仍十分廣闊。

    業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性與非航業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性是機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的保障。2018年機(jī)場(chǎng)板塊四家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入224億元，同比增長(zhǎng)13.29%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)65億元，同比增長(zhǎng)2.88%。2019年第一季度機(jī)場(chǎng)板塊四家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入60億元，同比增長(zhǎng)14.58%；四家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19億元，同比增長(zhǎng)10.83%。板塊整體收入與利潤(rùn)均維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，防御屬性得到充分體現(xiàn)。

    19Q1上市機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入增勢(shì)明顯（百萬(wàn)元）

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    19Q1上市機(jī)場(chǎng)凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)（百萬(wàn)元）

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    過(guò)去對(duì)機(jī)場(chǎng)類公司投資符合“產(chǎn)能周期”理論，即機(jī)場(chǎng)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)與成本的階段性變動(dòng)使得利潤(rùn)隨產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)周期性波動(dòng)：當(dāng)新建產(chǎn)能投放時(shí)，此時(shí)產(chǎn)能利用率處于階段性低位，折舊的大幅增加致使利潤(rùn)斷崖式下滑，利潤(rùn)率跌至最低水平，處于盈利周期的底部；隨著產(chǎn)能擴(kuò)充后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的進(jìn)一步擴(kuò)大，起降架次與旅客吞吐量的增長(zhǎng)帶動(dòng)利潤(rùn)回升，盈利水平不斷提升；當(dāng)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升至接近飽和時(shí)，利潤(rùn)率也回升至產(chǎn)能投放前水平，此時(shí)由于產(chǎn)能的擴(kuò)充，利潤(rùn)水平超越上一周期頂點(diǎn)，處于盈利周期的頂部；產(chǎn)能飽和后盈利水平趨于穩(wěn)定，需進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能以滿足市場(chǎng)需求，當(dāng)新增產(chǎn)能再次投放時(shí)，產(chǎn)能利用率、利潤(rùn)水平再度下滑，進(jìn)入新一輪周期。

    而自2016年以來(lái)受益于國(guó)內(nèi)免稅政策的逐步放開(kāi)，機(jī)場(chǎng)非航收入特別是免稅業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，機(jī)場(chǎng)的消費(fèi)屬性增強(qiáng)。疊加外資大幅進(jìn)入A股與機(jī)構(gòu)抱團(tuán)核心資產(chǎn)，機(jī)場(chǎng)板塊投資邏輯發(fā)生重大板塊，消費(fèi)屬性與成長(zhǎng)屬性帶來(lái)板塊估值體系的重估，其估值中樞由過(guò)去10-20倍的公用事業(yè)逐步切換至20-30倍的消費(fèi)品。當(dāng)前這一估值重構(gòu)已經(jīng)接近完成，未來(lái)估值水平可長(zhǎng)期穩(wěn)定在20-30倍區(qū)間，而考慮到機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較強(qiáng)確定性，長(zhǎng)期持有仍可獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益，板塊配置價(jià)值仍較為顯著。

    三、2018年中國(guó)上海機(jī)場(chǎng)發(fā)展情況回顧

    正我國(guó)第一個(gè)真正意義上以全面開(kāi)放對(duì)接全球化為目標(biāo)的試驗(yàn)區(qū)——中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)——掛牌已經(jīng)一月有余,無(wú)論是航空物流股票的上漲。還是首單飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)的落地,航空業(yè)受益自貿(mào)區(qū)建設(shè)已初見(jiàn)端倪。然而,要充分利用好自貿(mào)區(qū)政策對(duì)行業(yè)的提振,則還需要民航單位通過(guò)主動(dòng)彌補(bǔ)自身不足,去迎合乃至帶動(dòng)自身的發(fā)展。上海航空樞紐建設(shè)已經(jīng)持續(xù)10個(gè)年頭,但樞紐競(jìng)爭(zhēng)力還有待提升。而有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,如今國(guó)家把自貿(mào)區(qū)設(shè)在上海,或許可以借助自貿(mào)區(qū)平臺(tái),把上海作為中國(guó)民航業(yè)管理改革的試驗(yàn)田,成為全行業(yè)可以復(fù)制的標(biāo)本。

    統(tǒng)計(jì)同期內(nèi)，國(guó)內(nèi)航司投放進(jìn)出港運(yùn)力共5624萬(wàn)座，國(guó)內(nèi)肪司投放運(yùn)力占總運(yùn)力的82.32%，國(guó)際/地區(qū)航司投放進(jìn)出港運(yùn)力1288.13萬(wàn)座。

    國(guó)內(nèi)航司運(yùn)力分布

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    國(guó)際/地區(qū)航司運(yùn)力分布

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    浦東機(jī)場(chǎng)執(zhí)飛航司分布

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    浦東機(jī)場(chǎng)運(yùn)分布布

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    當(dāng)前各上市機(jī)場(chǎng)均已完成免稅合同的簽訂，長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著下半年板塊龍頭上海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳投入使用，免稅業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期，各機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能投放疊加合同落地將確保非航業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增速。

    2018年7月上海機(jī)場(chǎng)向日上免稅行發(fā)出中選通知書，合同期內(nèi)保底銷售提成總額為410億元，綜合銷售提成比例為42.5%。項(xiàng)目包括浦東機(jī)場(chǎng)T1航站樓、T2航站樓和衛(wèi)星廳等進(jìn)出境區(qū)域，預(yù)設(shè)合同自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦東機(jī)場(chǎng)T1航站樓自2022年1月1日起始，衛(wèi)星廳自啟用日起始。隨著現(xiàn)有航站樓擴(kuò)容與衛(wèi)星廳投建，免稅面積將從6000平米左右上升至約1.7萬(wàn)平，產(chǎn)能空間進(jìn)一步打開(kāi)。

    浦東機(jī)場(chǎng)與中免合同保底營(yíng)收410億區(qū)

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    四、上海機(jī)場(chǎng)19Q1盈利情況分析

    上海機(jī)場(chǎng)19Q1公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36.67%，增速較18年14.88%大幅提升，高于此前的預(yù)期。非航收入貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提升（18年占增量收入80%），高增長(zhǎng)主要來(lái)自免稅銷售額內(nèi)生增長(zhǎng)及扣點(diǎn)率提升兩方面。其中，免稅銷售額預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)29%，絕對(duì)額約36億，客單價(jià)同比提升24%至380元。根據(jù)新免稅合同，2019年開(kāi)始上海機(jī)場(chǎng)T2航站樓扣點(diǎn)率提升至42.5%，扣點(diǎn)率提升預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)約2億增量收入。

    19Q1報(bào)告期末，公司T1+T2航站樓共經(jīng)營(yíng)免稅面積約7853平米，19年4月T1到達(dá)免稅新開(kāi)約500平米營(yíng)業(yè)面積；預(yù)計(jì)2019年2季度上海機(jī)場(chǎng)免稅銷售額增速有望進(jìn)一步提升；伴隨扣點(diǎn)率提升與內(nèi)生免稅銷售額高增長(zhǎng)帶動(dòng)下，根據(jù)測(cè)算19Q2公司歸母凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)39%的高增速。

    上海機(jī)場(chǎng)分季度盈利預(yù)測(cè)

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    19年Q4上海機(jī)場(chǎng)新衛(wèi)星廳即將投產(chǎn)，屆時(shí)上海機(jī)場(chǎng)免稅銷售面積將實(shí)現(xiàn)翻倍增加，免稅面積擴(kuò)大有望進(jìn)一步提升轉(zhuǎn)化率（旅客進(jìn)店率）從而帶動(dòng)公司免稅銷售額再上一個(gè)臺(tái)階。2018年公司增量收入中80%來(lái)自高毛利率的非航收入，長(zhǎng)期來(lái)看上海機(jī)場(chǎng)在非航業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下有望打開(kāi)ROE的長(zhǎng)期向上通道。

    上海機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能周期與資本開(kāi)支：凈利潤(rùn)（億元）和ROE（平均：%）

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    五、上海機(jī)場(chǎng)：主業(yè)成長(zhǎng)性良好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)確定

    主業(yè)成長(zhǎng)性良好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)確定

    2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.55億元，同比增長(zhǎng)21.11%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)27.00億元，同比增長(zhǎng)33.54%，實(shí)現(xiàn)每股收益1.4元。公司航空性業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，非航業(yè)務(wù)大幅提升，投資收益持續(xù)穩(wěn)定，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    三期擴(kuò)建工程即將投入使用，資源緊缺依舊是常態(tài)

    2019年上半年，浦東機(jī)場(chǎng)完成飛機(jī)起降架次255,576架次，同比增長(zhǎng)1.92%，旅客吞吐量3,821.97萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)4.16%，貨郵吞吐量170.19萬(wàn)噸，同比減少8.05%。三期擴(kuò)建工程將于2019年下半年投入使用，可以提高地面處理能力，空管系統(tǒng)也在通過(guò)空域精細(xì)化管理等多方面措施推進(jìn)航班正?；?，浦東機(jī)場(chǎng)現(xiàn)有各方面能力基本滿足需求，大幅度的能力提升還需要新設(shè)施的投入使用。未來(lái)一段時(shí)間，民航業(yè)將繼續(xù)維持良好的景氣狀況，而核心樞紐機(jī)場(chǎng)的浦東機(jī)場(chǎng)則會(huì)呈現(xiàn)高位運(yùn)行和資源緊缺的狀態(tài)。

    流量帶來(lái)商業(yè)價(jià)值，非航業(yè)務(wù)盈利可觀

    非航空性業(yè)務(wù)成為盈利提升的重要來(lái)源，非航業(yè)務(wù)定價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程的開(kāi)啟將為機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)盈利能力的提升打開(kāi)更大的市場(chǎng)空間。2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)非航空性收入34.3億元，占比達(dá)到62.90%，同比增長(zhǎng)35%，其中商業(yè)餐飲收入27.7億元，占比達(dá)到50.85%，同比增長(zhǎng)46%，《免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的如期落地有效地推動(dòng)了機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)，非航業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升。伴隨上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)國(guó)際樞紐的進(jìn)一步建設(shè)以及國(guó)際旅客和中轉(zhuǎn)旅客占比提升，非航業(yè)務(wù)會(huì)獲得更好的發(fā)展，對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)持續(xù)提升。

    樞紐夯實(shí)價(jià)值，商業(yè)提升盈利

    公司作為國(guó)際航空樞紐地位具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展空間和良好的成長(zhǎng)潛力。雖然新設(shè)施投入使用帶來(lái)了新增成本，但是非航業(yè)務(wù)的新增盈利能夠覆蓋新增成本，使得公司的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2018-2020年，公司將實(shí)現(xiàn)EPS分別為2.42元、2.51元和2.82元，PE分別為36x、35x、31x，并且在2021年之后進(jìn)入更好的盈利狀態(tài)。考慮到公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)屬性，能夠賦予公司寬大的護(hù)城河，航空性業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，非航業(yè)務(wù)具有良好的成長(zhǎng)性和盈利能力，維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。