2018年中國航空運輸業(yè)業(yè)務(wù)情況、2019年1-5月中國航空運輸行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)情況分析[圖]

    一、航空業(yè)務(wù)情況分析

    （一）、航空性業(yè)務(wù)價穩(wěn)量增，長期增長確定性強

    機場的經(jīng)營模式?jīng)Q定了其航空性業(yè)務(wù)與起降架次和旅客吞吐量等經(jīng)營數(shù)據(jù)強相關(guān)，由于旅客吞吐量增長較為平穩(wěn)，機場業(yè)績增速一般較為穩(wěn)定，而當(dāng)產(chǎn)能瓶頸打開后會迎來短期的高速增長。對于上市機場而言，由于均為一線城市的重要樞紐機場，航空性業(yè)務(wù)的瓶頸均在于供給而非需求，整體受制于機場產(chǎn)能，即航站樓、跑道、空域等保障資源。因此航空性業(yè)務(wù)量穩(wěn)健增長確定性極強。而航空性業(yè)務(wù)收費價格層面，機場行業(yè)是天然壟斷行業(yè)，且具備一定的公益屬性，其收費政策均由民航局等政府部門決定，一般價格浮動區(qū)間較小。民航局自2017年4月1日起實施《民用機場收費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整方案》，旨在加強機場收費監(jiān)管，航空性業(yè)務(wù)實行政府指導(dǎo)價，對內(nèi)地航空公司內(nèi)地航班包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務(wù)費以及安檢費在內(nèi)的多項航空性業(yè)務(wù)的收費標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)價及浮動幅度進(jìn)行了上調(diào)，預(yù)計機場收費標(biāo)準(zhǔn)在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)可以保持穩(wěn)定。

    從經(jīng)營數(shù)據(jù)層面來看，2018年行業(yè)整體飛機起降架次為1.53億架次，同增2.89%；旅客吞吐量為220億人次，同增6.65%；貨郵吞吐量為7億噸，同增1.70%。分公司來看，上海機場和白云機場經(jīng)營數(shù)據(jù)規(guī)模相對更大，飛機起降架次分別為50.5、47.7萬架次，分別同增2.89%、1.61%，旅客吞吐量分別為7401、6974萬人次，分別同增5.72%、5.90%，增速穩(wěn)定但未顯著高于行業(yè)；而深圳機場和廈門空港成長性相對較高，飛機起降架次分別為35.6、19.2萬架次，分別同增4.60%、3.88%；旅客吞吐量分別為4935、2655萬人次，分別同增8.20%、8.45%，整體增速高于行業(yè)平均水平。

    飛機起降架次穩(wěn)健增長

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國航空客運行業(yè)市場專項調(diào)研及投資前景預(yù)測報告》

    旅客吞吐量持續(xù)上升

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    高速增長的航空性業(yè)務(wù)需求以及民航局為保障安全與準(zhǔn)點率的供給收縮政策使得機場時刻和空域容量日趨緊張。在產(chǎn)能瓶頸與民航局政策的疊加效應(yīng)下，2018年各大機場的航空業(yè)務(wù)收入增速有所趨緩。究其原因是因為各機場的機場容量已經(jīng)接近極值，加之機場容量具有一定的彈性，極值與設(shè)計值之間尚余一定空間，過飽和狀態(tài)仍可維持運營，2018年上海機場的實際旅客吞吐量7400萬人已經(jīng)超過原設(shè)計旅客吞吐量6000萬人；白云機場實際旅客吞吐量6970萬人遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原設(shè)計旅客吞吐量3500萬人；深圳機場實際旅客吞吐量為4930萬人也已超過原設(shè)計旅客容量4500萬人。強需求倒逼產(chǎn)能擴充，各機場已積極做出應(yīng)對政策，進(jìn)行產(chǎn)能擴建，上市機場均已進(jìn)入新一輪產(chǎn)能投放周期，未來需求端的限制將得到有效緩解，保障航空性業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長。

    上市機場產(chǎn)能擴建計劃

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    各機場投產(chǎn)后產(chǎn)能均突破瓶頸

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    （二）、非航業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，流量價值開始體現(xiàn)

    非航業(yè)務(wù)是機場為滿足飛機、旅客和貨物在基本航空性服務(wù)之外的衍生需求而產(chǎn)生的收入，包括商業(yè)、餐飲、休閑、廣告、檢修等等。由于旅客習(xí)慣為安檢、登機等活動預(yù)留一定時間，平均候機時間達(dá)一小時以上，這使得機場具備了購物、休閑的入口價值，而機場免稅是當(dāng)前免稅行業(yè)最重要的渠道，非航業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。影響非航收入的因素主要有三點：旅客規(guī)模、旅客消費能力和機場商業(yè)布局。隨著客貨流量的提升以及消費能力的提高，機場消費設(shè)施也隨之而起，非航收入也就隨之提高。

    2018年上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港非航收入分別為53.4、18.2、7.0、6.2億元，同增23.2%、-10.4%、4.8%、4.7%，分別占總營業(yè)收入的57.4%、23.5%、19.4%、35.0%。非航收入占比的持續(xù)提升將成為未來機場業(yè)績提升的最大驅(qū)動力。

    上市機場營業(yè)收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

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    非航業(yè)務(wù)中，免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大部分利潤。對于免稅業(yè)務(wù)的長期空間，從人均免稅消費與國際旅客量兩個維度進(jìn)行考量。

    評估機場收入質(zhì)量時，國際航線占比是重要考評因素之一。國際航線航空性收費為國內(nèi)航線的兩倍左右，單機收費高；且由于航程較長多采用寬體機執(zhí)飛，單機載客高；此外國際航線旅客購買力較強，是免稅品等非航業(yè)務(wù)的主要消費人群，單客消費高。因此，提高國際航線占比對機場的航空性業(yè)務(wù)與非航業(yè)務(wù)均有所貢獻(xiàn)，可以顯著推升單位起降架次收入，提升盈利能力。2018年上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港國際旅客量同比增速分別為8.8%、9.5%、27.4%、15.4%，增速均高于總旅客吞吐量，國民出境需求的持續(xù)上升，為機場非航業(yè)務(wù)增長帶來流量保障。

    2018年中國各機場國際旅客增長走勢

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    2018年中國各機場新開國際航線增速走勢

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    免稅客單價層面，2018年中國免稅行業(yè)總銷售額為395億元，根據(jù)估計，機場渠道銷售額占60%，國際旅客人數(shù)為1.26億人，預(yù)估中國境內(nèi)人均免稅消費188元/人。2018年中國游客出境游人均消費約800美元，購物比例按15%計，人均免稅消費額約為840元/人，遠(yuǎn)高于我國機場人均免稅消費額與我國境內(nèi)人均免稅消費額。由此說明現(xiàn)階段我國免稅行業(yè)空間巨大，旅客流量變現(xiàn)值低，而人們具有足夠的消費能力推動我國目前較低水平的機場免稅人均消費額持續(xù)上漲，機場非航收入仍具至少2~3倍的上升空間；二是我國免稅消費大量流失海外，龐大的國際旅客流量價值尚未回流，未來隨著國內(nèi)機場免稅業(yè)務(wù)的逐步開展，海外消費回流將持續(xù)提升轉(zhuǎn)化率與客單價，推動機場非航業(yè)務(wù)長期增長。

    機場免稅業(yè)務(wù)人均免稅消費額度測算

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    機場免稅業(yè)務(wù)未來成長空間巨大

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    二、2019年1-5月中國航空運輸行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析：供需增速雙回落，格局平穩(wěn)，國際強于國內(nèi)

    （一）行業(yè)數(shù)據(jù)：全行業(yè)1-5月總體呈現(xiàn)供需增速雙回落，供需格局平穩(wěn)，國際表現(xiàn)強于國內(nèi)的趨勢

    航空板塊作為具備可選消費與周期雙重屬性的行業(yè)，其需求與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較大，且盈利受油價、匯率等外部因素擾動波動較大，是傳統(tǒng)的高貝塔行業(yè)。2018年航司業(yè)績受油價、匯率等外部因素沖擊較大，且市場對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的悲觀預(yù)期已充分反映在航空需求預(yù)期之中，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期、票價超預(yù)期與匯率預(yù)期反轉(zhuǎn)均可能構(gòu)成潛在上行催化劑，旺季將至高頻數(shù)據(jù)有望證偽需求下滑，作為傳統(tǒng)高貝塔板塊具備較大彈性。

    業(yè)績層面，2018年國航、東航、南航、海航、春秋、吉祥六大航司合計實現(xiàn)營業(yè)收入4905億元，同比增長13.07%，歸母凈利潤122億元，同比縮減52.1%。2019年第一季度國航、東航、南航、海航、春秋、吉祥六大航司合計實現(xiàn)收入1266億元，同比增長9.07%，合計實現(xiàn)歸母凈利潤94億元，同比增長0.88%。經(jīng)營數(shù)據(jù)層面，2018年六家上市航空公司整體客座率達(dá)到82.6%，處于80%到85%的高水平區(qū)間，并高于全球航空客座率81.9%，2019年第一季度客座率相比2018年仍有上浮，ASK增速與RPK增速仍處于緊平衡狀態(tài)，行業(yè)需求受宏觀經(jīng)濟影響并不明顯，韌性充分體現(xiàn)。預(yù)計2019年下半年在民航業(yè)供給側(cè)改革與經(jīng)濟下行的大背景下民航業(yè)仍將呈現(xiàn)供需緊平衡的狀態(tài)，供給收縮的情形下需求仍可匹配，而收益方面由于民航局票價管制政策放開，各航司逐漸推行票價市場化，同時又加強成本端管理，運營效率的改善疊加油價匯率的邊際改善，全年各航司收益大幅上行是大概率事件。

    2019Q1各航司供需維持緊平衡

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    各航司客座率維持高水平

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    滲透率層面，我國現(xiàn)階段年人均乘坐飛機次數(shù)不到0.3次，遠(yuǎn)低于美國的2.4次，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。根據(jù)國際航空運輸協(xié)會（IATA）發(fā)布數(shù)據(jù)，亞太地區(qū)近年來始終是民航客運業(yè)務(wù)成長最快的地區(qū)，17年與18年其RPK同比增長分別為10.9%與9.5%，19年預(yù)測同增6.3%，均超過行業(yè)平均水平。中國作為亞太地區(qū)市場份額最高的國家，同時作為全球第二大民航市場，客運業(yè)務(wù)長期看具有確定性的增長空間。各方數(shù)據(jù)均可證明，我國民航業(yè)務(wù)當(dāng)前正處于成長期，長期需求無需擔(dān)憂。

    亞太地區(qū)民航成長性高于世界平均水平

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    短期需求層面，當(dāng)前市場擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟下行對航空需求有所沖擊，基于因私出行帶來的需求韌性與消費升級帶來的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換兩點原因，航空行業(yè)的需求韌性將超市場預(yù)期。

    首先，市場擔(dān)憂航空需求主要基于經(jīng)濟增速放緩，航空需求可進(jìn)一步細(xì)分為商務(wù)需求與因私需求兩部分，其中商務(wù)需求受經(jīng)濟影響沖擊較大，而因私出行則更加相關(guān)于人均可支配收入。從過往航空需求與經(jīng)濟指標(biāo)的變動可以看出，2010年前我國經(jīng)濟處于強波動階段，且因私出行需求占比較低，因此航空需求增速與GDP增速呈現(xiàn)強相關(guān)關(guān)系，2012年之后隨著因私出行占比的逐步提升，航空需求與GDP增速逐漸脫敏，其需求變化更加匹配行業(yè)供給，這表明當(dāng)前航空業(yè)消費屬性在逐步提升，需求韌性增強一定程度上提供了抗周期性。

    其次，宏觀經(jīng)濟主要影響運輸總量，而各細(xì)分運輸結(jié)構(gòu)的變化也不可忽視。隨著消費水平升級，航空在運輸結(jié)構(gòu)中占比增加，所反映的旅客選擇航空作為出行方式的意愿上升。2010年以來高鐵建設(shè)高峰期曾一定程度上競爭旅客資源，對民航發(fā)展造成沖擊。而隨著高鐵建設(shè)高峰期逐步結(jié)束，民航/鐵路旅客周轉(zhuǎn)量比值始終保持上升趨勢，民航所承擔(dān)的旅客周轉(zhuǎn)量正逐漸追平鐵路承載的旅客周轉(zhuǎn)量。民航與高鐵更多地以一種協(xié)同關(guān)系共同分割龐大的傳統(tǒng)“綠皮車”旅客資源，升級我國的交通出行方式。在中長途出行上，居民選擇航空作為出行方式的意愿正在上升，航空正逐漸成為大眾出行方式。“消費分級”也將對航空行業(yè)需求提供一定支撐。

    周轉(zhuǎn)量：全行業(yè)1-5月實現(xiàn)旅客周轉(zhuǎn)量RPK4765億人公里，同比增長10.2%，測算可用座公里ASK5717億座公里，同比增長10.0%，增速角度去年同期RPK增速13.6%，ASK增速13.6%，二者分別降低3.4和3.6個百分點。總體供需兩端增速相比去年均有較大幅度下降，供需格局保持平穩(wěn)。

    月度來看，RPK增速自3月見底后，4、5月份增速逐月走高呈修復(fù)趨勢。

    客座率：1-5月全行業(yè)客座率83.4%，提高0.2個百分點，去年同期為83.2%。

    航班量：1-5月航班量增速7.2%，去年同期為11.1%，降低3.9個百分點。

    收旅客運輸量：旅客運輸量角度國際線明顯強于國內(nèi)線。1-5月旅客運輸量2.68億，同比增長8.5%，增速下降3.7個百分點；其中國內(nèi)航線完成2.38億人次，同比增長7.6%，增速下降4.4個百分點；國際航線完成3020.7萬人，增長16.5%，增速上漲1.2個百分點。國內(nèi)、國際旅客運輸量和旅客周轉(zhuǎn)量增速差（周轉(zhuǎn)量增速-旅客運輸量增速）分別為1.2和-3.6個百分點。

    從旅客運輸量角度來看，國際線增速基本保持穩(wěn)定，而國內(nèi)線降速較為明顯，即國內(nèi)線或受737MAX停飛、經(jīng)濟增速下行公商務(wù)需求減弱、貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響更大。此外國際線旅客運輸量和旅客周轉(zhuǎn)量增速差下降明顯，或反映出今年以來短途國際旅客占比顯著增多，而長航線特別是美線受外部因素影響較大。

    行業(yè)ASK/RPK增速

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    行業(yè)RPK歷年增速

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    行業(yè)客座率

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    行業(yè)總航班量歷年增速

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    行業(yè)旅客運輸量歷年趨勢

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    國內(nèi)和國際航線旅客運輸量增

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    （二）上市公司數(shù)據(jù)：表現(xiàn)總體優(yōu)于行業(yè)均值

    除海航外5家上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)合計，1-5月RPK合計3304億人公里，同比增長9.65%，ASK合計3996億座公里，同比增長9.03%。RPK和ASK增速相比去年同期11.55%和11.57%分別下降1.90和2.54個百分點，下降幅度低于行業(yè)平均的3.4和3.6個百分點。總體供需差0.62個百分點?？妥?2.68%，同比提升0.47個百分點。

    其中國內(nèi)線RPK同比增長8.38%，ASK同比增長8.42%，增速分別下降1.94和2.09個百分點，客座率83.3%，同比下降0.03個百分點。

    國際線RPK同比增長11.72%，ASK同比增長9.81%，增速分別下降2.37和4.21個百分點，客座率81.5%，同比提升1.39個百分點。

    5家上市公司供需趨勢與行業(yè)總體基本相同，總體表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)平均水平：

    1）供需增速下滑低于行業(yè)均值，全行業(yè)RPK下降3.4個百分點，5家上市公司下降1.90個百分點；

    2）客座率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，全行業(yè)客座率同比基本持平，5家上市公司提升0.47個百分點；

    圖表295家公司RPK/ASK同比

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    5家公司國內(nèi)RPK/ASK同比

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    5家公司國際RPK/ASK同比

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    5家上市公司總體客座率走勢

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    5家上市公司國內(nèi)客座率走勢

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    5家上市公司國際客座率走

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    三、外部因素相對“蜜月期”

    （一）匯率：預(yù)計暑運期間均可處于相對“蜜月期”

    今年以來，行業(yè)供需關(guān)系受經(jīng)濟周期影響表現(xiàn)相對弱勢，航空股價表現(xiàn)更多受外部因素影響——受供給寬松影響，原油價格中樞低于去年，對股價影響相對溫和；受中美貿(mào)易談判預(yù)期影響，匯率因素波動明顯，疊加新租賃準(zhǔn)則下航司外匯敞口有所放大，成為當(dāng)前主導(dǎo)航空股走勢的主要變量。

    截止6月底，人民幣兌美元為6.8649，今年以來持平略升0.2%，其中一季度升值2.4%，二季度貶值2.3%。主要貶值發(fā)生在5月，因中美貿(mào)易出現(xiàn)不確定性，單月貶值幅度達(dá)到2.5%。

    目前G20兩國元首會談同意重啟談判，預(yù)計匯率在接下來的暑運期間內(nèi)或處于相對“蜜月期”，18年三大航因匯率大幅貶值導(dǎo)致各自損失20億左右，今年持平則邊際出現(xiàn)了貢獻(xiàn)。

    同時18年貶值主要發(fā)生在6月及7月，（Q3貶值4%）因此從匯兌對業(yè)績的影響上而言，暑運期間亦是明顯正貢獻(xiàn)。

    人民幣匯率

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    具體來看，原油方面，19年油價中樞大概率低于18年，油價變化對航空公司利潤影響相對友好。根據(jù)預(yù)測，在美國原油完井?dāng)?shù)創(chuàng)4年新高、OPEC剩余產(chǎn)能不斷增加的背景下，地緣局勢變化對全球原油的供給沖擊或較為有限。相機抉擇下，伊朗問題若進(jìn)一步推高油價，OPEC結(jié)束減產(chǎn)、美國進(jìn)一步增產(chǎn)的可能性就更高，未來半年油價或缺乏大幅走強交易動能。

    人民幣兌美元中間價波動幅度，2019年6月20日匯率跌至接近年初水平（負(fù)數(shù)表示貶值）

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    （二）油價：同比改善的相對“蜜月期”

    2019年布倫特油價最高沖至74美元，后快速下跌至一度破60美元，截至6月28日為66.6美元。2019年目前均值66美元，較2018年均價72.4美元同比下降8.6%。

    國內(nèi)綜合采購成本上半年均值4912元，同比下降1.9%，其中一季度同比下降3.8%，2季度同比下降0.1%。

    目前水平預(yù)計7月綜采成本4790元，同比下降10%。因18Q3原油價格整體向上，維持該水平下，預(yù)計Q3油價同比下降約12%。

    布倫特油價

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    國內(nèi)綜合采購成本同比走勢

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    油匯影響敏感性：

    油價波動10%，影響航空公司年化凈利潤為國航29、東航25、南航32億，

    匯率波動1%，影響年化凈利潤國航4億、東航3億，南航4.5億。

    人民幣匯率

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    具體來看，原油方面，19年油價中樞大概率低于18年，油價變化對航空公司利潤影響相對友好。根據(jù)預(yù)測，在美國原油完井?dāng)?shù)創(chuàng)4年新高、OPEC剩余產(chǎn)能不斷增加的背景下，地緣局勢變化對全球原油的供給沖擊或較為有限。相機抉擇下，伊朗問題若進(jìn)一步推高油價，OPEC結(jié)束減產(chǎn)、美國進(jìn)一步增產(chǎn)的可能性就更高，未來半年油價或缺乏大幅走強交易動能。

    2019年1-6月布倫特原油均價較18年均價處于平穩(wěn)區(qū)間（美金/桶）

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    四、投資建議：當(dāng)前外部環(huán)境處于相對“蜜月期”，三大航有望展現(xiàn)旺季彈性

    a）假設(shè)座收增長與供需缺口相同，即1.6%-3.9%，可帶來國航單季度利潤增長4-11億，東航4-10億，南航5-12億，b）考慮油價Q3下降12%，剔除燃油附加費影響，成本節(jié)省國航11、東航9、南航12億，

    同時假設(shè)匯率不變，則油匯貢獻(xiàn)利潤增長22、19及21億，

    c）綜上，預(yù)計國航Q3利潤61-67億，東航45-50億，南航46-53億，

    較去年同比增長為國航76-94%，東航103-129%，南航127%-162%，

    扣匯利潤增速則為國航25-38%，東航31%-48%，南航43%-65%。

彈性測算

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    三大航外

    吉祥航空：當(dāng)前已明顯低估，待觀察787的財務(wù)拖累收窄（目前已執(zhí)飛上海-赫爾辛基航線，預(yù)計陸續(xù)執(zhí)飛洲際航線后會好轉(zhuǎn)），則公司存在較強補漲機會。

    春秋航空：公司受外部因素影響較小，低成本航空滲透率提升大邏輯下，公司目前處于競爭格局優(yōu)化階段，更能將低成本優(yōu)勢并化為業(yè)績穩(wěn)定性增長，未來若進(jìn)入北京大興機場則迎來新一輪戰(zhàn)略發(fā)展期。持續(xù)強推。