2018年中國汽車整車廠行業(yè)經(jīng)營業(yè)績分析及2019年汽車整車產(chǎn)銷量分析預(yù)測[圖]

    一、整車廠18年業(yè)績分化，港股通持股增加，部分估值仍處于歷史低位水平

    （一）、港股整車廠18年業(yè)績分化明顯，部分增速為負(fù)，吉利領(lǐng)先優(yōu)勢明顯

    18年整車廠營收分化明顯，吉利、比亞迪、北京汽車營收增速好于行業(yè)平均，分別為15%、18.7%、13.3%。近五年來，在我國汽車市場繁榮發(fā)展的背景下，港股整車廠不斷擴(kuò)大規(guī)模，營業(yè)收入基本保持正增長。在18年行業(yè)及宏觀因素影響下汽車銷售出現(xiàn)下滑，部分港股整車廠營收增速為負(fù)，但頭部企業(yè)如吉利和比亞迪仍保持15%以上增速。比亞迪增速最高，主要是17年基數(shù)較低，以及18年為其新產(chǎn)品的周期。作為行業(yè)標(biāo)桿的吉利汽車，近5年營收CAGR為45%，2018年在汽車行業(yè)整體下滑9.81%的情況下逆勢增長15%。北京汽車收入增加主要是18年納入了北京奔馳的營業(yè)額所致，而華晨中國收入

    規(guī)模和增速較低主要是其收入部分不計及合資品牌華晨寶馬的部分

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國汽車整車制造行業(yè)市場研究及發(fā)展趨勢研究報告》

    19年以來長城銷量增速領(lǐng)先，受惠其主打車型保持暢銷，但吉利和廣汽的銷量增速正處于較低水平，部分車型銷量下滑。對比港股主要整車廠月度銷量增速，主要仍處于較低水平，銷量增速較高的是比亞迪和長城，其中比亞迪增速雖然不及去年的高，但前三個月仍為正增速，主要受新能源汽車帶動。而長城今年以來也每月維持正增速，銷量增速較為領(lǐng)先，3、4月份增速分別為16.8%和2.5%，主要是SUV車型保持暢銷，皮卡銷量繼續(xù)領(lǐng)先所致。吉利和廣汽的銷量增速在19年以來主要為負(fù)數(shù)，4月份增速分別為-19.3%和4.6%，吉利銷量增速下降主要是去年基數(shù)較高，以及低端車型有所下降及價格競爭激烈，而廣汽主要受傳祺銷量增速下滑影響。

    2018年至今港股整車廠每月銷量增速情況（%）

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    19年以來主要整車廠如吉利和廣汽的銷量仍未改善，累計銷量同比分別為-8.7%和-3.7%，反而長城銷量向好，今年以來累計銷量升8.7%。對比港股主要整車廠月度銷量及增速，今年以來長城的銷量及增速走勢相對較好，增速維持為正數(shù)，19年1-4月累計銷量為36.77萬輛，同比上升8.65%，主要是其主打車型SUV及皮卡的銷量較好，產(chǎn)品銷量增速處于較高水平。比亞迪今年以來也是維持正增速，累計4個月銷量同比增3.3%至15.23萬輛。今年以來吉利和廣汽的銷量增速相對較低，吉利前4個月累計銷量47萬輛，同比下降8.7%，而廣汽集團(tuán)1-4月累計銷量同比下降3.7%至65.1萬輛。

    吉利汽車每月銷量及增速（%）情況

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    比亞迪每月銷量及增速（%）情況

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    長城汽車每月銷量及增速（%）情況

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    廣汽集團(tuán)每月銷量及增速（%）情況

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    凈利潤方面，18年汽車整車廠分化明顯，四家凈利潤同比增長，三家凈利潤同比降低，吉利增速近年領(lǐng)先于同行。扣費(fèi)后凈利方面，由于行業(yè)在18年出現(xiàn)負(fù)增長，港股整車廠出現(xiàn)分化情況，部分的凈利潤下滑，而吉利、長城、北京汽車和華晨中國仍保持正增速。華晨中國收入增速下降但利潤為正增速主要是其收入部分不計及華晨寶馬，但整體利潤部分會計入華晨寶馬的相應(yīng)部分。吉利汽車18年總銷售量同比增20.3%至150萬輛，凈利潤同比上升25.7%，達(dá)到129.6億元，主要是汽車銷售費(fèi)用率連續(xù)7年呈下降趨勢；以及產(chǎn)品組合改善（即高利潤車型占比提升），及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益提升。

    港股整車廠近五年營業(yè)收入（億元）

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    港股整車廠近五年營收增速（%）

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    港股整車廠近五年凈利潤（億元）

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    港股整車廠近五年凈利潤增速（%）

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    18年多家整車廠毛利率都有所減少，只有吉利的毛利率和凈利率都穩(wěn)步提升，處于同行前列水平。國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度下降，致使整車行業(yè)利潤承壓，在此環(huán)境下，吉利汽車18年毛利率增加0.8pct達(dá)20%，凈利率增加0.3pct至11.8%，毛利率、凈利率都在同行中排名前列。華晨中國18年毛利率有所改善，但其他整車廠的毛利率普遍全線下滑。凈利率方面，由于部分整車廠都有合資品牌企業(yè)相應(yīng)的利潤部分進(jìn)入報表，對凈利率造成影響，所以只對比比亞迪、吉利和長城。吉利的凈利率較為領(lǐng)先，18約11.8%，而長城凈利率在18年增加0.3個百分點(diǎn)至5.5%，比亞迪18年凈利率下降1.8個點(diǎn)至2.9%。

    港股整車廠近五年毛利率（%）

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    港股整車廠近五年凈利率（%）

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    整車廠18年EPS增速呈現(xiàn)分化，吉利、北京汽車盈利優(yōu)勢明顯，吉利18年EPS和ROE居整車廠首位。近年吉利和華晨中國的EPS逐步上升，吉利汽車18年EPS1.6港元，同比增長17.7%，與東風(fēng)并列同行EPS前列位置，而吉利的EPS增速在近年也領(lǐng)先同行。長城的EPS水平和增速近年在同行中處于較低位置，而廣汽EPS在18年雖下降36%，但在17和18年分別的2元和1.22元仍是同行中排名相對靠前的。北京汽車17年盈利大幅降低，18年利潤得到改善，EPS0.63元，同比增長83%，但較16年的0.94元仍有降低。ROE方面，吉利自16年后便持續(xù)高于同行，17和18年分別為36.1%和31.6%，大幅高于18年排名第二和第三的華晨中國和廣汽的20.2%和15%。

    港股整車廠近五年EPS（港元）

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    港股整車廠近五年EPS增速（%）

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    港股整車廠近5年ROE（%）

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    （二）、整車廠18年整體下跌較大，年初以來至4月底反彈明顯，港股通持股有所增加

    至4月底，各整車廠在一年以來漲跌幅仍為負(fù)，其中華晨中國跌幅最大，而今年以來至4月底整車廠整體股價有所回升。截止4月26日，過去一年以來，港股主要整車廠都有所下跌，其中去年華晨中國、廣汽和長城去年分別下降58%、52%和50%，而東風(fēng)和比亞迪的跌幅相對較少。今年以來，汽車行業(yè)估值有所恢復(fù)，各整車廠股價有所上漲，但一年以來漲跌幅仍為負(fù)數(shù)，反映出市場仍對行業(yè)汽車銷售有所顧慮。而今年以來漲跌幅方面，華晨中國、長城汽車、北京汽車漲幅分別為47%、45%、36%，漲幅居于前列。

    港股汽車整車廠近一年股價漲跌幅（%）*至4月26日

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    港股汽車整車廠近一年股價漲跌幅（%）*至4月26日

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    今年至4月底整車廠回報普遍為正，過去年度股價上升時吉利和廣汽相對漲幅較大。截止4月26日，近三月，吉利、長城和華晨中國漲幅達(dá)到20%以上，但年初至今上漲最多的是華晨和長城，吉利只有16.4%。對比過去三年16-18年的年漲跌幅，比亞迪和廣汽的年度下降幅度相對較少，而股票上升時吉利和廣汽上漲最多。

    港股汽車整車廠股價漲跌幅*至4月26日

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    長城和廣汽的港股通持股比例最高，分別達(dá)39%和22%，排名第三是吉利的9.97%；而今年以來至4月底港股通持股增幅最高的也是長城（3.65%）和廣汽（1.27%），北京汽車排名第二（1.77%）。持股變化方面，截止4月26日，長城汽車年初至今持股比例增加3.65%，北京汽車增加1.77%，廣汽集團(tuán)增加1.27%，這三家公司2018年跌幅較大，年初股價較低，港股通19年增持居于前列。對比股價與港股通持股比例變化，長城和華晨中國的股價與持股比例走勢較為接近，近期持股一直有所上升，與股價走勢敏合，而比亞迪的持股也持續(xù)穩(wěn)步上升，反而東風(fēng)和北京汽車持股有所下降，吉利和廣汽的港股通持股比例在區(qū)間范圍波動。

    港股通最新持股比例(%)*至4月26日

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    港股通年初至今持股比例變化(%)

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    比亞迪股份持股比例對比股價走勢

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    吉利汽車持股比例對比股價走勢

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    廣汽集團(tuán)持股比例對比股價走勢

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    長城汽車持股比例對比股價走勢

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    東風(fēng)集團(tuán)股份持股比例對比股價走勢

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    北京汽車持股比例對比股價走勢

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    華晨中國持股比例對比股價走勢

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    累計今年以來港股通流入金額（億元）

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    比亞迪股份、廣汽集團(tuán)今年以來至4月底港股通流入金額居于前列，分別為1.97億元和1.63億元。截止4月26日，今年以來進(jìn)入港股通每日十大活躍個股的主要是比亞迪、廣汽、長城和吉利。港股通今年以來流入比亞迪股份主要原因是看好比亞迪新能源汽車目前的市場占有率和未來的發(fā)展前景；廣汽集團(tuán)18年價格下跌較大，估值較為便宜，港股通年初至今于較低價格買入。吉利汽車今年以來流出1.44億元，而累計成交金額204億元居于行業(yè)首位，廣汽集團(tuán)、比亞迪、長城汽車今年以來港股通成交金額分別為27.5億、12.3億、6億元。

    累計今年以來港股通成交金額（億元）

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    （三）、整車廠18年估值下滑，19年以來估值有所修復(fù)，但整體仍低于過去5年均值水平

    廣汽H股較A股折讓率最高，達(dá)42%，過去均值為77%；長城汽和比亞迪現(xiàn)時折讓率分別為41%和17%，分別處于較高及較低水平。比亞迪H股較A股平均折讓25%，近期折讓17%，處于均值和均值-1SD的12%水平之間，折讓率相對較低。長期折讓率最高的廣汽自15年以來折讓率不斷降低，過去均值為77%，現(xiàn)時為42%，低于過去均值，與長城的41%接近。長城近年來H股較A股折讓率保持較高水平，處于過去均值的28%與均值加1SD的40.5%水平，現(xiàn)時折讓率仍較高。

    比亞迪H股較A股折讓

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    廣汽集團(tuán)H股較A股折讓

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    長城汽車H股較A股折讓

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    H股較A股最新折讓*截止4月26日

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    目前整車廠估值處于過去5年的低位水平，19年以來估值有所修復(fù)，但PE和PB主要仍處于均值水平以下，估值仍較便宜。比亞迪股份目前PE50倍左右，低于過去5年均值的75倍，目前PB2.3倍低于近5年均值的2.8倍。吉利目前PE10倍左右，低于15.9倍的均值，接近均值-1SD的9.3倍水平，而目前PB2.8倍，與歷史均值2.96倍較為接近。廣汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車、北京汽車和華晨中國目前的PE也均低于近5年均值的10.2、5.5、12.1、12.5，主要都是處于接近均值減1SD的水平，分別是7.5、4.3、7.9和7.6倍。長城汽車目前PE超越近5年均值的8.8倍水平，現(xiàn)時是10倍，但現(xiàn)時1倍PB和均值的1.74倍仍有差距，處于較接近均值-1SD的0.9倍水平。東風(fēng)集團(tuán)、北京汽車、華晨中國目前PB也接近歷史PB平均-1SD的0.55、0.9和1.6倍的水平。

    比亞迪股份PE估值

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    比亞迪股份PB估值

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    吉利汽車PE估值

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    吉利汽車PB估值

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    廣汽集團(tuán)PE估值

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    廣汽集團(tuán)PB估值

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    長城汽車PE估值

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    長城汽車PB估值

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    東風(fēng)集團(tuán)股份PE估值

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    東風(fēng)集團(tuán)股份PB估值

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    北京汽車PE估值

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    北京汽車PB

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    華晨中國PE估值

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    華晨中國PB估值

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    汽車零部件廠商估值表*至4月26日

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    二、2019年汽車產(chǎn)銷量分析預(yù)測

    （一）、汽車銷量增速勢微，渠道庫存承壓，由“增量”轉(zhuǎn)為“存量”

    1、乘用車市場:一方面，行業(yè)增速放緩，市場趨于飽和。我國汽車行業(yè)在經(jīng)歷高速發(fā)展期(2001-2010年，銷量CAGR為24%)和穩(wěn)步發(fā)展期(2011-2017年，銷量CAGR為7%)后，囿于需求端飽和及消費(fèi)疲軟影響，由增量時代步入存量時代，2018年同比-3.5%。同時乘用車市場趨于飽和，SUV(結(jié)構(gòu)占比42%，自主品牌扎堆投放區(qū))、轎車、MPV、交叉型等車型銷量均趨于下降態(tài)勢。另一方面，經(jīng)銷商庫存高企，其庫存預(yù)警持續(xù)位于警戒線(50%)之上，且自主品牌庫存壓力高于合資品牌。

    2、乘用車市場格局:預(yù)計2019年開啟的乘用車置換需求集中在15萬以上市場，優(yōu)勢品牌開啟寡頭增長時代。自主品牌以中低端品牌(15萬元以下)起家，在30多年的積累后以四成市占率站穩(wěn)腳跟，開始嘗試上探深入合資品牌腹地(20萬元以上)，但在置換需求下有下滑風(fēng)險。優(yōu)勢車企上汽集團(tuán)/廣汽集團(tuán)/吉利汽車/長城汽車/比亞迪銷量增速遠(yuǎn)高于行業(yè)，預(yù)計未來頭部企業(yè)將憑借資金/產(chǎn)品/品牌/渠道等多重優(yōu)勢加速行業(yè)洗牌，弱勢自主品牌虧損擴(kuò)大，或并購重組重生，或退出市場。

    3、商用車市場:持續(xù)低迷，新能源化明顯。預(yù)計2018年客車銷量下滑5%，2019年持平。且客車新能源滲透率提升，公交新能源趨勢明顯。

    4、政策刺激:短期見效不明顯，任重道遠(yuǎn)。第一，個稅改革釋放的消費(fèi)對汽車市場影響有限，無法有效提振汽車消費(fèi)力。第二，現(xiàn)階段若施行購置稅優(yōu)惠，在汽車進(jìn)入階段性飽和，且居民消費(fèi)水平受經(jīng)濟(jì)疲軟及房地產(chǎn)擠壓影響下，難以企及2015年的效應(yīng);同時，刺激的需求大多為透支性需求。第三，國六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施將促使經(jīng)銷商加大優(yōu)惠清理庫存，但同時也存在消費(fèi)者持幣觀望國五車型貶值空間，從而短期抑制銷量增長的風(fēng)險。

    預(yù)計2019年乘用車銷量約2394萬輛，同比微增0.3%。當(dāng)前車市持續(xù)低迷，需求不旺，庫存高企，經(jīng)銷商難以在短期內(nèi)消化，影響到整車廠產(chǎn)能規(guī)劃。

    2019年上半年出現(xiàn)改善的可能性較小。但下半年將由于2018年同期基數(shù)相對較小，以及廠家進(jìn)入新年適時調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃、產(chǎn)品線以及和經(jīng)銷商的策略，外加國六車型增多將吸引消費(fèi)者選購，預(yù)計同比有望略有改善。

    2016-2019年中國乘用車市場銷量走勢預(yù)測

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    （二）、新能源汽車:步入高增長、自主需求驅(qū)動時代，關(guān)注補(bǔ)貼擾動

    1、新能源汽車市場:乘用車方面，2018年新能源乘用車在車市總體低迷的逆勢中保持強(qiáng)勢增長，前11月同比增長87%。結(jié)構(gòu)上，A00級轎車、A級轎車、A0級SUV成為純電動支柱車型(80%純電份額)，插混占據(jù)2~3成穩(wěn)定份額;消費(fèi)區(qū)域上，較為集中;廠商上，純電廠商集中度提升，插混廠商寡頭格局。

    從趨勢上，新能源汽車歷經(jīng)三個階段——補(bǔ)貼驅(qū)動拉動小車型、運(yùn)營需求創(chuàng)造穩(wěn)定A級車銷量、自主需求利好A0級SUV及中高端車型，未來仍是與燃油車競爭，滲透率不斷增大的過程，而電動車企之間的競爭主要集中在成本導(dǎo)向的單車盈利上，部分優(yōu)勢車型將脫穎而出。預(yù)計新能源汽車仍將維持高速增長，2018年乘用車全年銷量達(dá)93萬輛，預(yù)計2019年達(dá)133萬輛，同比增長43%。而商用車方面，主要受補(bǔ)貼影響。

    2、電動車2019年演變:從運(yùn)營轉(zhuǎn)向自主消費(fèi)，需求從低端向中端上探。首先，電動車需求拆分為個人消費(fèi)、出租和網(wǎng)約平臺、分時租賃三個維度，其中個人消費(fèi)呈性價比及品牌多元化，主要受牌照和路權(quán)、一線城市續(xù)航及二、三線城市性價比拉動;出租和網(wǎng)約平臺追求續(xù)航及運(yùn)營中的極致性價比;分時租賃由于重資產(chǎn)制約及用戶的廉價短途代步需求，傾向中低端車型。其次，未來主要有5個趨勢，即限牌限行城市新能源汽車加速滲透、電動車低端需求向中端上探、自主消費(fèi)與運(yùn)營市場或?qū)⒅饾u分離、18萬~30萬元價格區(qū)間為合資品牌密集投放區(qū)和特斯拉及蔚來對30萬以上豪華車型的挑戰(zhàn)。

    3、新能源汽車政策端:補(bǔ)貼政策調(diào)整對高續(xù)航乘用車影響有限，雙積分效果尚未顯現(xiàn)。其一，補(bǔ)貼，新能源汽車放量增大補(bǔ)貼車型基數(shù)，預(yù)計2018/2019年國補(bǔ)為401/461億元，同比上升12%/15%。2018年乘用車銷售結(jié)構(gòu)已向高續(xù)航轉(zhuǎn)移，部分緩解退坡影響。而網(wǎng)傳方案中商用車單位電量補(bǔ)貼下調(diào)已被市場反映。其二，雙積分，目前受負(fù)積分比正積分1:4的供求關(guān)系影響，交易價格低于1000元;未來可能隨考核指標(biāo)嚴(yán)格化，供求關(guān)系回升1:1.3-1.5，積分價格將有提升。

    2018年前11月純電動乘用車銷量向續(xù)航300KM以上車型傾斜

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    4、爆款車型:由燃油車推演，怎樣的電動車將脫穎而出?從整體出發(fā)，續(xù)航里程300~450公里、售價8~10萬和13~15萬元兩檔、外觀“合眼緣”、驅(qū)動/高壓系統(tǒng)/智能配置等綜合性能強(qiáng)、具幾個區(qū)別于燃油車體驗感亮點(diǎn)的電動車最有可能成為主流消費(fèi)車型。從單一車型出發(fā)，純電動優(yōu)勢車型集中度高，將其分為五檔——第一，A00微型轎車，售價4~7萬，主打價格優(yōu)勢。第二，A0級SUV，售價8~12萬，在性價比優(yōu)勢基礎(chǔ)上拓展外觀、配置等1~2個亮點(diǎn)。第三，A級轎車，售價12~16萬，以高續(xù)航及快充優(yōu)勢從運(yùn)營車切入。第四，中型車，售價18~30萬，空間大，配置亮眼。目前車廠還是以補(bǔ)貼為導(dǎo)向，僅少數(shù)車廠布局中型車區(qū)間，未來與合資廠競爭。第五，以蔚來ES8為代表的從高端切入的車型，售價高于30萬。而對于插混，售價高于同級別燃油車3~8萬，為未來合資品牌發(fā)力點(diǎn)。

    未來趨勢:新能源汽車發(fā)展經(jīng)歷三個階段——補(bǔ)貼驅(qū)動拉動小車型、運(yùn)營需求創(chuàng)造穩(wěn)定A級車銷量、自主需求利好A0級SUV及中高端車型。未來新能源汽車仍是與燃油車競爭，滲透率不斷增大的過程，而電動車企之間的競爭主要集中在成本導(dǎo)向的單車盈利上，部分優(yōu)勢車型將脫穎而出。預(yù)計新能源汽車仍將維持高速增長，2018年乘用車全年銷量達(dá)93萬輛，達(dá)133萬輛，同比增長43%。

    新能源客車搶裝效應(yīng)明顯。2018年上半年過渡期的搶裝透支了下半年需求(銷量同比增長181%)，6月起新能源客車產(chǎn)量大幅下降。而年末補(bǔ)貼退坡預(yù)期加大，企業(yè)搶裝效應(yīng)明顯，但總體力度不及去年，預(yù)計2018年產(chǎn)量約9.2萬輛，同比下降12%。2019年起，《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》進(jìn)入關(guān)鍵期，2020年前重點(diǎn)區(qū)域的直轄市、省會城市、計劃單列市建成區(qū)公交車將更換為新能源汽車，有望支撐需求。

    2017-2019年中國新能源客車產(chǎn)量預(yù)測

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    新能源專用車主要受補(bǔ)貼影響。2018年新能源專用車補(bǔ)貼較2017年大幅下滑，僅為2017年的0.4倍，過渡期后補(bǔ)貼較2017年退坡幅度高達(dá)43%。預(yù)計2018年新能源專用車產(chǎn)量約10.4萬輛，同比下降32%。而受益于將在2020年實(shí)現(xiàn)的物流集散地加強(qiáng)新能源物流車配套服務(wù)，同時新能源物流車擁有路權(quán)便利，有望拉動其需求，預(yù)計2019年超產(chǎn)量增長3%。

    2017-2019年中國新能源專用車產(chǎn)量預(yù)測

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    大中客車新能源滲透率不斷提升，公交領(lǐng)域新能源趨勢明顯，成為增長重要驅(qū)動力。大中客車新能源化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，汽柴油車型銷量占比保持在50%以下。隨著各大城市公交電動化的推進(jìn)(如深圳實(shí)現(xiàn)100%公交電動化，珠三角2020年實(shí)現(xiàn)公交電動化)，新能源客車在公交領(lǐng)域的滲透率正在不斷提升，2018年前10月新能源客車在公交、公路領(lǐng)域的滲透率分別達(dá)到93.6%和7.3%，成為增長的重要驅(qū)動力。

    2019年預(yù)計行業(yè)低迷持續(xù)，但公交電動化推進(jìn)下預(yù)計銷量基本維持。

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