2019年中國輕工業(yè)升級面臨雙重困境，上半年行業(yè)增速明顯放緩，未來1-2年內，行業(yè)競爭仍將進一步加劇[圖]

    一、19年上半年輕工行業(yè)行情回顧：表現一般，行業(yè)增速明顯放緩

    輕工行業(yè)19年上半年整體走勢一般，整體平均漲幅16.3%，在28個申萬一級行業(yè)中排名21。其中包裝印刷和文娛用品平均漲幅分別為23.5%和22.3%，表現相對較好，造紙和家具表現較弱，分別上漲17.7%和16.0%。

    輕工行業(yè)19年上半年反彈幅度排名靠后

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國輕工造紙行業(yè)市場深度評估及市場前景預測報告》

    包裝、文娛用品表現較好

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    基金持倉方面，18年底的持倉有所降低，輕工持倉比例達到1.7%，整體仍處于超配狀態(tài)。家具和造紙受機構減持力度較大，印刷包裝和文娛用品的持倉市值占比有所提升。

    輕工行業(yè)基金持倉情況

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    造紙、家具遭機構減配

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    從業(yè)績表現上看，行業(yè)19年Q1整體實現了營業(yè)收入1113億元，同比減少3%，歸母凈利潤55億元，同比減少28%。收入增速明顯放緩，主要受到造紙和包裝印刷行業(yè)收入增速下降拖累，價格影響到行業(yè)收入增速。凈利潤增速有所好轉，主要是由于家具、文娛用品、包裝行業(yè)的帶動。

    輕工板塊合計收入同比增速狀況

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    輕工各板塊合計凈利潤同比增速狀

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    行業(yè)收入放緩的原因，主要還是經濟下行導致的整體需求不足。無論是造紙還是家居，行業(yè)收入放緩的主因是經濟下行導致的整體需求較弱，出口需求減弱影響了包裝紙的需求，經濟不景氣影響裝修需求。5月PMI49.4，再次回落到50榮枯線之下，經濟復蘇的趨勢仍不明朗。出口受到貿易爭端的明顯影響，而表征國內消費狀況的社零增速也仍然呈現放緩趨勢，經濟仍然處于下行周期。因此希望尋找需求較為穩(wěn)健，或者業(yè)績有改善潛力的板塊和公司。

    出口增速明顯放緩

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    社零增速仍然呈現放緩趨

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    （一）、造紙行業(yè)景氣平穩(wěn)，資源稟賦拉開盈利差距

    景氣跟蹤：需求偏淡，價格和噸盈利階段性承壓主

    要紙品與原材料價格變化

紙品及原材料價格跟蹤情況

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    紙品端：紙價大幅下行，噸盈利承壓，主要是經濟增速放緩影響了內需，同時白卡紙受到競爭格局的惡化影響，其紙價和噸盈利壓力更大。

    廢紙系紙品：2019年年初至今，箱板紙/瓦楞紙下滑12%/9%，年內箱板瓦楞紙延續(xù)下行走勢，從月度環(huán)比來看，6月廢紙系紙品受到淡季疊加需求不振影響，延續(xù)下行走勢。

    木漿系紙品：1）文化紙：2019年年初至今，銅版紙/雙膠紙價格同比上漲6%/6%，受到行業(yè)數輪提價驅動，紙價逐步上行，紙企盈利穩(wěn)步修復；從月度數據看，6月紙價延續(xù)穩(wěn)健上行走勢，根據最新紙價，銅版紙/雙膠紙價格相比上月上漲3%/2%；2）白卡紙：2019年初至今，白卡紙價格上漲6%，根據最新紙價，6月白卡紙價格維持穩(wěn)定。

    原材料：國廢端，廢紙價格窄幅下行，主因行業(yè)需求偏弱；外廢端，美廢價格大幅下滑，主因中國固廢政策持續(xù)收緊，帶來外廢需求大幅下滑。

    廢紙：外廢端，年初至今美廢11#/美廢13#價格大幅下滑32%/30%，主因廢紙進口額度大幅收緊背景下，外廢供給過剩加?。粐鴱U端，年初至今國廢價格下滑6%，其中，單6月受到行業(yè)淡季疊加需求承壓影響，廢紙價格下滑幅度達到10%。

    木漿：年初至今，針葉漿/闊葉漿價格均下滑12%，其中，受到全球木漿高庫存疊加需求不振影響，單6月針葉漿/闊葉漿價格下滑9%/7%。

    （二）、包裝行業(yè)需求受經濟景氣壓制，長期關注行業(yè)整合進展

    印刷包裝18年實現19.8%的營收增長，凈利潤5.1%的增長，19Q1實現營收增長12.7%，凈利潤16.5%的增長，19年Q1收入增速有所放緩，利潤增速有所回升。分品類來看，受需求和價格制約，紙包裝和印刷收入增速均有所下降，煙標和藥包在企業(yè)并購下有所加快。受益于原材料價格下降和集中度提升，紙包裝和金屬包裝毛利率穩(wěn)中有升，煙標和藥包行業(yè)平均毛利率有所下降。

    包裝行業(yè)分品類增長狀況

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    包裝行業(yè)分品類利潤增長狀況

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    包裝行業(yè)各分類毛利率走勢

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    包裝行業(yè)分品類凈利率走勢

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    行業(yè)企業(yè)產品均為2B業(yè)務，包裝產品多為成本加成模式，但不同的包裝企業(yè)議價能力有所不同，價格傳導需要一定時間，成本下降趨勢下會有月度階段性受益。宏觀經濟下行，塑料、鋁、馬口鐵、白卡紙、箱板瓦楞紙等主要原材料均走出下降趨勢，議價能力較強的包裝企業(yè)能夠享受短期的毛利率增厚。

    鋁期貨價格走勢

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    馬口鐵價格走勢

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    PET價格走勢

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    PP價格走勢

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    紙包裝下游為食品飲料、家用電器、3C用品等消費品領域，其中1/3的終端需求與出口相關，上半年需求受到貿易爭端較大影響，需求回暖有賴于宏觀經濟的回升，以及中美貿易問題的解決。金屬包裝的需求一方面與啤酒、軟飲料行業(yè)的產量相關，上游行業(yè)的增速進入低速增長階段，另一方面，也與行業(yè)的金屬罐化率有關，因此金屬包裝的需求維持增長。

    出口增速19年上半年明顯下降

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    3C產品產量下降

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    啤酒行業(yè)增長放緩

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    軟飲料產量增長放緩

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    紙包裝和金屬包裝由于行業(yè)產能過剩，毛利率一直處于較低狀態(tài)，但隨著行業(yè)內部的并購整合，集中度的不斷提升，行業(yè)龍頭的議價能力有望逐漸走強，紙包裝方面，合興并購IP紙業(yè)國內業(yè)務，金屬包裝，奧瑞金和波爾的并購也在完成當中，行業(yè)長線盈利能力提升趨勢值得關注。

    （三）、政策不斷加碼，全裝修大勢所趨

    1、受資金壓力以及房地產項目凈停工的影響，2018年竣工同降7.8%。

    2018年，房屋竣工面積同比下降7.8%，其原因在于2018年凈停工的增加導致。2018年，新開工需求擠占資金，疊加融資環(huán)境較差，凈停工較高（約6.7億平方米，同增34%）：2016-2017年，房企拿地較多，且拿地2年內需開工，因此2018年新開工增速較高，同時由于房企資金壓力較大，導致房企尤其是中小房企凈停工增加，竣工數據亦出現較大程度下滑。另外，就住宅項目來看，竣工面積同比下降8.1%，下降程度更大。

    2018年房屋新開工面積高增，竣工面積大幅下滑

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    2018年住宅新開工、施工和竣工面積增速

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    2016-2017年，土地購置面積大幅增加

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    2018年，房地產開發(fā)資金來源增速處于低位

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    2018年與2015-2016年竣工情形類似，通過復盤預計今年竣工增速有望得到修復。2015年全年竣工面積出現較大幅度下降，同期凈停工面積亦大幅增加：2015年，房屋竣工面積同比下降6.9%，凈停工面積約為3.8億平方米，同比增長119%。然而以2014年“施工面積-新開工面積-竣工面積”作為2015年的可竣工面積1， 2015年的竣工端具備增長的基礎，但是由于凈停工的擾動導致當年的竣工下滑。另外發(fā)現2016年在可竣工面積處于較低位的情況下，竣工出現較高的增長（2016全年房屋竣工面積同增6.1%），或是受交付壓力加大以及資金面好轉的雙重影響。

    2015年、2018年凈停工面積大幅增加

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    可竣工面積增速與竣工增速

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    2016年社會融資規(guī)模出現增長

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    雖5月竣工增速出現較大波動，但仍看好下半年竣工回暖。5月單月房屋竣工面積下降幅度為22.3%，波動較大，但并不影響下半年竣工回暖。主要邏輯在于：房屋銷售到竣工約2~3年的周期，即2016-2017年銷售的住房或在2018-2019年進入交付周期，然而2018年竣工情況較差，推測今年房企需要竣工交付的面積較大，然而今年以來，竣工數據仍然較差（1-5月，竣工面積降幅為12.4%），意味著下半年的竣工面積或較高，且資金層面，今年融資環(huán)境較去年有所改善，疊加去年6-11月竣工的低基數，下半年竣工增速仍有望回暖。后續(xù)，竣工數據的回升將率先在工程業(yè)務上體現，對零售業(yè)務的拉動亦可期。

    2016-2017年，商品房銷售面積增速處于高位

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    5月房屋竣工面積增速波動較大

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    1-5月家具零售額累計同比增長5.1%

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    2019年1-5月，“施工-新開工”面積增速、“施工-竣工-新開工”面積增速持續(xù)提升

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    2、全裝修大勢所趨，政策不斷加碼

    政策層面，國務院和住建部協同推進，近年來有所加速。2016-2017年國務院、住建部等部門出臺多項政策倡導全裝修和精裝修，其中2017年5月《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，截至2020年，全裝修成品住宅面積占新開工住宅面積的30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積的15%。2019年2月《住宅項目規(guī)范（征求意見稿）》中提出，城鎮(zhèn)新建住宅建筑應全裝修交付，或加速全裝修交付進程。

    地方政府與開發(fā)商積極應對，精裝占比仍有較大提升空間。2018年，全裝修交付住宅套數約為253萬套，占比約27.5%，對比國外，仍具備較大提升空間。日本、美國以及法國等基本做到了完全的全裝修，而我國全裝修交付比例仍不到30%，未來具備較大提升空間。

    我國全裝修與部分發(fā)達國家全裝修發(fā)展階段對比國

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    2018年精裝修住宅套數占比約為27.5%

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    2018年精裝修住宅套數約為253萬套

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    分城市級別來看，一線全裝修比例高，二三線是未來全裝修比例提升的主力。目前一線城市全裝修比例較高，2018H1為86%，已接近發(fā)達國家水平；二線城市全裝修項目占整個全裝修市場比例最高，約為84%，但全裝修交付比例低，僅約為50%，仍具備較大提升空間；三四線城市基本為毛坯房，但是三四線以及更低能級的城市在商品房銷售面積中占比超70%，是未來全裝修發(fā)展的重要地區(qū)。

    2018H1不同能級城市全裝修比例

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    2018年全國重點70城全裝修建面城市分布情況

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    2018年不同能級城市商品房銷售面積占比

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    （四）、定制家具行業(yè)競爭未出現明顯加劇

    1、自地產萎縮帶動家居市場需求增速下滑，家居企業(yè)業(yè)績增速回落后

    “定制家居行業(yè)已進入價格戰(zhàn)”的聲音不絕于耳，市場對于行業(yè)盈利能力的下降非常擔憂，但觀察分析后發(fā)現，行業(yè)價格競爭并未出現明顯加劇，主要體現在產品及渠道毛利率并未明顯下降。對此結果，難以比價的行業(yè)特性所起作用較大，削弱了企業(yè)進行正面價格戰(zhàn)的可操作性，家居行業(yè)整合期間競爭的烈度會遠低于家電行業(yè)整合過程。毛利率穩(wěn)中有升

    從下圖可知，2018年家具板塊毛利率同比下降1.0%至33.8%，細分板塊中，定制家具表現較好（+0.6%），軟體家具略有下滑（-1.4%）；19Q1家具毛利率同比提升1.3%至33.6%，定制家具（+0.6%）、成品家具（+0.5%）穩(wěn)定提升，軟體家具改善明顯（+2.4%）。

    2018年家具板塊毛利率同比下降1.0%

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    2019Q1家具板塊毛利率同比提升1.3%

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    聚焦2018年定制家具不同品類可見：1）櫥柜業(yè)務中，除我樂家居受大宗業(yè)務營收占比提升影響，毛利率同比下滑2.6%至37.4%，另外四家企業(yè)毛利率出現1.5%-5.0%的漲幅不等；2）衣柜業(yè)務中，除索菲亞（-0.4%）、金牌廚柜（-0.5%）毛利率略有下滑，好萊客、志邦家居、歐派家居毛利率分別同比提升1.3%、4.0%、7.2%；3）全屋定制業(yè)務中，尚品宅配因經銷渠道營收占比提升，毛利率略有下滑（-0.4%），我樂家居毛利率同比提升5.6%。大趨勢上，定制家具各細分品類的企業(yè)毛利率穩(wěn)中有升。

    2018年櫥柜毛利率整體呈提升趨勢

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2018年衣柜毛利率整體呈提升趨勢

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    分渠道來看：1）2018年經銷渠道中，歐派家居、金牌廚柜、好萊客毛利率分別同比提升3.8%、1.8%、1.7%，志邦家居受毛利率更低的定制衣柜營收占比提升影響，毛利率同比下降0.7%；2）直營渠道中，金牌廚柜、歐派家居、志邦家居毛利率分別同比提升4.7%、1.4%、0.9%，好萊客同比下降8.4%，但其直營渠道營收占總營收比不足5%，基數較小，毛利率易發(fā)生波動；3）大宗渠道中，志邦家居、歐派家居毛利率分別同比提升7.1%、1.5%，好萊客大宗營收基數較小（130萬元），毛利率提升幅度較大（+13.9%），金牌廚柜毛利率同比下降1.5%。

    2018年直營渠道毛利率整體呈提升趨勢

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    2018年大宗渠道毛利率整體呈提升趨勢

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    總的來說，定制家具無論是細分品類，亦或細分渠道，企業(yè)毛利率大部分呈穩(wěn)中有升趨勢，并未見到價格戰(zhàn)應帶來的毛利率明顯下降現象。難以比價的行業(yè)特性削弱了正面價格戰(zhàn)的可行性

    定制家具并未明顯進入價格戰(zhàn)的一個主要原因，是其產品非標、組件繁多、定價方式各異與重服務的特性使消費者無法直接比價，導致價格戰(zhàn)難以正面展開。

    以下圖為例，定制家具報價單中，包含柜板、層板、背板、頂柜見光板、門板、趟門等柜身基本配置，掛衣通、格子架、墊板、抽屜、燈箱、保險柜、全身鏡等功能配件，及氣壓桿、拉手、阻尼緩沖系統等五金配件，每一個組件的尺寸、工藝、品牌、材質、顏色、圖案等差異都會導致價格差異，現有的價格競爭主要集中在基本款上，對于細分組件都需要另外計算，而一個訂單中包含大量組件，疊加各企業(yè)的報價方式差異，消費者很難進行不同品牌間的價格比對，避免了企業(yè)間價格的正面沖突，削弱了價格戰(zhàn)的可行性。

    與此同時，即使進行促銷活動，不同品牌的促銷內容也五花八門，各有側重，縮小目標群體重合度的同時，加大消費者進行價格對比的難度。

    以今年3•15大促為例，雖然索菲亞、歐派、尚品宅配、好萊客等都沿用了套餐促銷模式，但與往年簡單復制19999元/XX㎡不同的是，今年不同品牌套餐內容差異化拉大，且更加追求多品類協同提升客單價，如：索菲亞將衣柜、櫥柜、窗簾、床墊、木門進行各種打包組合，并推出囊括了全屋定制柜、櫥柜、木門、煙灶、床墊的29999全屋定制套餐；歐派豐富了贈品品類與品牌，加入了金可兒床墊、TCL電視、嵌入式洗碗機等產品，并充分利用自身品類齊全的優(yōu)勢，協同衣柜、櫥柜、木門、衛(wèi)浴業(yè)務，主推598整裝產品；尚品宅配主推518全屋定制產品，套餐選擇相對較少，且主要集中在配套家居與櫥柜產品上；好萊客主推799定制柜，16800套餐重點突出新顆板等環(huán)保板材。

    在地產低迷期間，經銷商對于依靠價格戰(zhàn)爭奪客流的方式興趣不大，更希望通過套餐模式做大客單價，因此套餐盡量避免直接價格競爭，而且設置了一定的門檻，如（18-22㎡總量的限制），如此一來，既避免了價格正面競爭，又通過引流套餐吸引客流后，用主推多品類大家居的方式讓客戶購買更多產品或功能組件，實現客戶訂單總價的提升。

    2、定制家具企業(yè)仍具有品類和渠道拓展空間

    定制家居企業(yè)營業(yè)額等于客戶數乘以客單價，若不考慮市場行情，客戶數主要受獲客渠道影響，獲客渠道種類越多，單一種類數量越多，質量越高，則客戶數越高，客單價則會受產品品類及公司業(yè)務數量影響。

    定制家具企業(yè)營收增長邏輯圖

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    （五）、家具行業(yè)景氣回顧及趨勢判斷

    1、景氣回顧：收入增長放緩，盈利階段性承壓

    收入端增速放緩，龍頭持續(xù)提份額。2019年1-4月，家具制造業(yè)營業(yè)收入為2138億元，增速為4.2%，增速與去年同期相比下滑3.4pct，其中出口方面，2019年1-5月，家具制造業(yè)出口交貨值為711億元，累計同比增長3.5%，增速與去年同期相比提升2.6pct。從零售額看，2019年1-5月家具零售額累計同比增長5.1%，增速與去年同期相比下降3.8pct。從龍頭角度看，2018年，前10大家具企業(yè)營收同增15.81%，遠高于行業(yè)同期4.5%的營收增速，龍頭份額持續(xù)提升。

    1-4月，家具制造業(yè)營業(yè)收入累計同比增長4.2%

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    1-5月，家具制造業(yè)出口交貨值同比增長3.5%

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    1-5月，家具零售額同比增長5.1%

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    1-5月，建材家居賣場銷售額同比增長2.99%

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    1-5月，家具零售額同比增長5.1%

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    1-5月，建材家居賣場銷售額同比增長2.99%

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    2018年，前10大家具企業(yè)營收累計同增15.81%，遠高于行業(yè)同期4.5%的增速

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    盈利端，費用率提升致利潤率略有下降。2018年家具制造業(yè)銷售費用率、管理費用率較2017年同期提升0.34pct、1.13pct，進而導致凈利潤端承壓，2018年銷售利潤率同比下降0.19pct。從龍頭角度看，2018年，前10大家具企業(yè)歸母凈利率同比下降1.69pct，降幅高于同期行業(yè)利潤率的降幅，或是龍頭讓利以提升市場份額的結果。

    2018年，家具制造業(yè)累計銷售毛利率/銷售凈利率為16.63%/6.01%

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    家具制造業(yè)銷售費用率/管理費用率/財務費用率

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2018年，前10大家具企業(yè)歸母凈利率同降1.69pct

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    大宗占比提升，應收賬款規(guī)模隨之增長，定制企業(yè)收款能力變弱，同時預收賬款增速對下一季度公司經營表現的指引作用減弱。大宗業(yè)務普遍具有賬期，其規(guī)模的提升導致企業(yè)應收賬款規(guī)模提升，收款能力下降，銷售商品、提供勞務收到的現金/總營業(yè)收入及經營活動產生的現金流凈額/歸母凈利潤均有所下降。另外，隨著大宗業(yè)務占比提升以及企業(yè)效率提升、發(fā)貨周期變短，預收賬款增速對于下一季度營收增長的指引作用在減弱。

定制企業(yè)銷售商品、提供勞務收到的現金/總營業(yè)收入

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定制企業(yè)經營活動產生的現金流凈額/歸母凈利潤

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定制企業(yè)應收賬款/營業(yè)收入的比例提升

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定制企業(yè)2018Q4預收賬款增速與2019Q1營收增

　

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    成品受中美貿易摩擦影響，內生增長承壓，外延貢獻部分營收增量。顧家家居/喜臨門/美克家居/曲美家居外延收購不僅完善了各公司產品矩陣、優(yōu)化了公司供應鏈，且貢獻了較多的營收增量，其2018年非同一控制下合并的企業(yè)貢獻的營收占當年營收的比例為10.02%/11.53%/12.83%/32.09%。

    2018年成品家居外延并表收入占當前營收的比例

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    2、內銷展望：大宗業(yè)務發(fā)力，零售端分化

    展望2019年下半年，零售渠道的升級將顯現效果，部分優(yōu)質企業(yè)或率先轉好。首先，受益于全年交房總量的回升，料零售市場下半年有望回暖；其次，客流碎片化的結構性問題或將得以緩解，優(yōu)質企業(yè)在經歷了去年至今年上半年的戰(zhàn)略調整后，或迎來好轉。從積極的方面看，此輪調整其實是加速了零售市場的行業(yè)洗牌，被淘汰企業(yè)隨著零售市場品牌力的減弱，未來在大宗業(yè)務上亦將失去核心競爭力，行業(yè)正在構筑更高的壁壘。

    在渠道紅利減弱，以及單品增長乏力的壓力下，頭部企業(yè)多品類、多渠道運營的優(yōu)勢將凸顯，投資標的將更為聚焦。從前2018年年報可見，行業(yè)龍頭的強勢單品業(yè)務已進入較低增速區(qū)間（如歐派家居的櫥柜、索菲亞的純衣柜、顧家家居的皮藝沙發(fā)等），新品和配套品對營收的拉動效果顯著。戰(zhàn)略上，頭部企業(yè)加大對全屋方案的營銷力度，比如歐派家居的整裝大家居、索菲亞的衣櫥聯動套餐、尚品宅配的“518”全屋大家居套餐、顧家家居的軟體多品類等。進入“全屋大家居”時代對企業(yè)供應鏈及渠道提出更高要求，零售市場份額將進一步向頭部企業(yè)集中，帶來更為明確的投資機會。

    3、出口展望：中美貿易摩擦影響下，海外建廠企業(yè)階段性受益

    美對華家具關稅已提升至25%，且近期宣布了對華床墊反傾銷肯定性的初裁結果，短期外銷不確定性加大，具備海外產能的企業(yè)階段性受益。我國家具行業(yè)對美出口比例較高，軟體為甚。2018年我國家具行業(yè)出口比例為25%，其中，以SITC二級分類口徑看，出口額中對美對口比例達42%，以此推算，我國家具行業(yè)對美出口占比約為10.5%。其中軟體對美出口較高，2016年軟體家居出口至美國比例約15%，高于家具行業(yè)的10.5%。而具體到床墊行業(yè)看，影響或較小，2016年床墊行業(yè)對美出口占總產值的比例約為5.8%，占比較小。

    2018年，家具制造業(yè)出口交貨值與主營業(yè)務收入的比例約25%

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    2018年，我國家具出口額中對美出口占比約42%

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    龍頭海外建廠，亦是完善全球供應鏈體系，不斷鞏固核心競爭力的過程，中長期成長空間廣闊。對外銷個股而言，企業(yè)對外轉移產能以規(guī)避反傾銷帶來的高成本，且從中長期來看，隨著產能對外的轉移，企業(yè)可搶占更多的對美出口的市場份額，也是充分利用海外資源、構建核心競爭力的重要舉措，從中長期維度看，成長空間仍然廣闊。

    部分軟體和成品家居企業(yè)在海外產能布局情況企

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    （六）、文具：龍頭渠道壁壘強，辦公直銷景氣高

    過去幾個季度里，文具龍頭表現出了穩(wěn)健強勁的成長能力，充分體現了作為必選消費品對于宏觀周期的抗性。晨光文具18Q4和19Q1分別實現營收29.3%和28.0%的增長，凈利潤27.1%、26.4%的增長。來自于行業(yè)和公司自身的多方因素維持了公司的成長性。

    首先，人口回升潮帶動了幼兒園和小學入學人數的持續(xù)增加，保證了未來5年內的中小學生數量，成為學生文具行業(yè)增長的基石。

    全國幼兒園入學人數增長

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    全國小學入學人數增長

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    其次，在社會對教育的重視下，學生文具消費升級趨勢明顯，文具龍頭的SKU不斷豐富，客單價保持增長。目前學生人均文具年度消費額僅有200左右，還有很大的提升空間，隨著晨光對于傳統渠道的改造，更多的高價SKU進入銷售渠道，學生文具零售未來2-3年仍將維持客單價的增長。

    晨光筆單價保持增長

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    晨光文具學生文具單價保持高增速

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    再者，在政府機關、央企陽光采購的趨勢下，辦公文具的直銷市場也在高速成長，高達3000億以上的辦公文具市場，萬億級別的辦公設備市場，直銷領域主要只有晨光、得力、齊心、京東、蘇寧等少數幾家大的參與商，作為專業(yè)文具制造商的文具龍頭，在高速發(fā)展的辦公文具直銷市場，將能夠充分享受市場帶來的高增長。

    晨光科力普保持高增長

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    得力集團納稅額保持高增長

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    晨光文具：公司渠道與品牌護城河穩(wěn)固，傳統業(yè)務增長穩(wěn)健，新業(yè)務擴張迅速，產品結構持續(xù)優(yōu)化。優(yōu)秀的管理團隊幫扶支持下，傳統渠道改造逐步進行，客單價保持增長，科力普18年成功入圍中央政府、國稅總局、深圳市政府以及諸多央企客戶的辦公用品采購項目，雜物社的產品迭代速度很高，商業(yè)模式不斷演化成熟，并已經開啟經銷渠道，傳統業(yè)務和新業(yè)務19年都有超預期可能。

    晨光文具營收增長保持較高增速

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    晨光文具盈利能力穩(wěn)健

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    二、中國輕工業(yè)升級面臨雙重困境

    中國輕工業(yè)產業(yè)升級面臨雙重困境，一方面，由于國內租金、人工成本等生產要素價格上升，勞動密集型產業(yè)及代加工為主企業(yè)向越南、緬甸、印度等市場遷移，另一方面，美國、歐洲發(fā)達國家提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略引導高端制造業(yè)回流國內。

    中國雖然是制造大國，但是面臨資源、技術環(huán)境剛性約束強，產品質量不高，創(chuàng)新力和競爭力不足，產業(yè)結構不合理等問題。中國輕工業(yè)大部分企業(yè)仍處于工業(yè)2.0階段，部分企業(yè)向3.0邁進，在高端制造市場與國外企業(yè)仍有較大差距。

    2019年中國輕工業(yè)實行產業(yè)結構調整的驅動力，主要來自于兩方面：一是環(huán)保政策趨嚴；二是中國制造業(yè)長期處于產業(yè)鏈的生產過程與生產系統環(huán)節(jié)，產品附加值較低。

    ——環(huán)保政策持續(xù)加碼

    2015年1月，被稱為“史上最嚴”的新《環(huán)保法》施行，2017環(huán)保督察及政策持續(xù)加碼，2018年1月，國內第一部專門體現“綠色稅制”的單行稅法——《中華人民共和國環(huán)境保護稅法》施行，工業(yè)領域環(huán)保壓力驟增，一批中小型企業(yè)因環(huán)保不達標被停產甚至關閉。2018年6月，國務院發(fā)布《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，提出開發(fā)推廣節(jié)能高效技術和產品，培育發(fā)展節(jié)能綠色環(huán)保產業(yè)。到2020年，大幅減少溫室氣體排放、空氣污染物排放，空氣質量明顯改善。

    ——中國制造主要處于生產環(huán)節(jié)

    制造業(yè)價值鏈所處的位置決定了國家、企業(yè)的競爭力。生產活動的價值鏈從上游到下游依次為想法創(chuàng)新與需求創(chuàng)造→原材料與基礎使能技術→關鍵裝備與核心零部件→生產過程與生產系統→產品和服務。其中上游產品設計、關鍵裝備和核心零部件占據價值鏈70%左右利潤。

    目前中國制造業(yè)主要處于生產過程與生產系統環(huán)節(jié)，產品附加值較低，在行業(yè)競爭中缺乏話語權。

    產業(yè)結構調整升級，向工業(yè)4.0邁進

    ——“三品”戰(zhàn)略促進輕工業(yè)經濟穩(wěn)健發(fā)展

    2016年7月19日，工信部印發(fā)了《輕工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，提出了六大重點建設任務。包括實施“三品”戰(zhàn)略（增品種、提品質、創(chuàng)品牌）、推動綠色制造、智能化產業(yè)發(fā)展、調整產業(yè)結構等。

    近年來中國大力實施供給側改革，淘汰落后產能、環(huán)境友好度有所上升，產業(yè)集中度快速提高，輕工業(yè)經濟保持穩(wěn)健運行。

    截至2018年底，輕工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)11.3萬個，工業(yè)增加值增長5.6%；2018年，輕工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現主營業(yè)務收入19.57萬億元，同比增長5.97%；行業(yè)利潤總額1.28萬億元，同比增長5.91%；行業(yè)利潤率6.56%，與上年持平。

    ——智能制造促進輕工業(yè)向工業(yè)4.0邁進

    第四次工業(yè)革命的到來，為各個國家制造業(yè)轉型發(fā)展帶來機遇，智能制造領域成為兵家必爭之地。目前中國輕工業(yè)經濟處于2.0向3.0邁進階段，中國輕工業(yè)領域要實現向智能化產業(yè)升級需要協調制造業(yè)數字化、網絡化、智能化、精益化的發(fā)展，實現制造模式和管理模式同步升級。

    中國要實現發(fā)展中國家向發(fā)達國家的跨越式發(fā)展，除了自身管理制度體系需要調整外，產業(yè)的結構調整也勢在必行。只有牢牢占據產業(yè)價值鏈上游，發(fā)展數字化、智能化、精密化工業(yè)經濟，才能在產業(yè)價值鏈中獲取超額利潤，掌握更多話語權。

    三、2019年估值修復，經營壓力仍存

    展望2019年，對子行業(yè)的投資排序依次是印刷包裝（超配），造紙行業(yè)（標配），家居行業(yè)（低配）。

    印刷包裝行業(yè)龍頭逐漸出現現金流好轉，營業(yè)周轉加速，以及行業(yè)集中度逐步提升的可喜現象，根據國際比較經驗，投資印刷包裝企業(yè)商業(yè)模式好轉的拐點逐漸到來；造紙行業(yè)2017年經營噸紙盈利高點后，開始逐漸回落，隨著國內經營成本進一步上升以及環(huán)保政策加碼，行業(yè)ROE已經在18年上半年見到高點，后續(xù)建議配置成本戰(zhàn)略清晰的龍頭企業(yè)；家居行業(yè)從企業(yè)報表看，仍在大規(guī)模的商業(yè)擴張，但市場需求并未有較大幅度增長，未來1~2年內，行業(yè)競爭仍將進一步加劇，大浪淘沙，龍頭企業(yè)有望在此一輪洗牌中勝出。