2019年上半年中國(guó)券商投行股權(quán)融資規(guī)模、業(yè)務(wù)集中度、行業(yè)展望及投資建議分析[圖]

    一、投行：股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)萎縮，同比收入下滑，業(yè)務(wù)集中度下降

    我國(guó)證券公司收入來(lái)源可分為自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和投資利息及其他。2012-2019年上半年，從我國(guó)證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，從2012年的22%增長(zhǎng)至35%，其中2019年上半年券商自營(yíng)投資收入占比大幅提升至2%，為影響券商業(yè)績(jī)的最主要業(yè)務(wù)；受到“去通道”影響，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模則持續(xù)收縮，2019年上半年，36家上市券商資管業(yè)務(wù)收入同比下滑3%，但分化明顯；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，受到市場(chǎng)宏觀環(huán)境的影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，2019年上半年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比縮減至25%。

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)券商行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查及發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》

    數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，證券業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)21.5%至214.6億元，36家上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)11%至148.8億元。IPO規(guī)模同比下滑35%至603億元，但同時(shí)債承業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長(zhǎng)59%至31271億元，對(duì)沖了股權(quán)承銷下滑的影響，支撐行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。

2014-2019年H券商IPO及增發(fā)規(guī)模情況（單位：億元，%）

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    雖然券商IPO規(guī)模整體下滑，但龍頭券商行業(yè)領(lǐng)先地位依舊穩(wěn)固。2019年上半年，中信證券仍然穩(wěn)坐投行業(yè)務(wù)收入第一的寶座，中信建投、海通、國(guó)君、招商、廣發(fā)、華泰證券自2012年以來(lái)保持投行業(yè)務(wù)收入在上市券商中排名前10。

    究其原因，蓋因龍頭券商IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。中信建投排隊(duì)項(xiàng)目39家位列第一，廣發(fā)證券22家緊隨其后，數(shù)量前十券商以綜合實(shí)力突出的龍頭券商為主，排隊(duì)家數(shù)占總家數(shù)的49%。

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    與此同時(shí)，券商投行業(yè)務(wù)行業(yè)集中度亦有所下滑。2018年底，投行業(yè)務(wù)CR5為47.6%，2019年上半年，投行業(yè)務(wù)收入CR5為46.7%，較2018年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持在45%以上；2018年底，券商IPO規(guī)模CR5為65%，2019H上半年IPO規(guī)模CR5為56%，較2018年末下降9%。

2012-2019年上半年投行業(yè)務(wù)集中度變化情況（單位：%）

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    2019年上半年35家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入148.5億元，較2018H1同比下降19.7%。投行業(yè)務(wù)收入規(guī)模居前的上市券商分別為中信證券（18.03億元）、海通證券（16.47億元）、中信建投（16.21億元），分別同比變動(dòng)3%、8%、14.1%。

    券商投行業(yè)務(wù)收入的下滑，主要是報(bào)告期內(nèi)IPO、再融資發(fā)行放緩，發(fā)行規(guī)模下降。近年來(lái)證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)審核IPO項(xiàng)目，券商IPO過(guò)會(huì)率下滑明顯，2018年僅達(dá)55.78%，對(duì)市場(chǎng)股權(quán)融資影響較大。2019H1股權(quán)融資規(guī)模達(dá)6124.7億元，較2018H1同比下滑13.7%。債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模有所提升，2019H1達(dá)21.7萬(wàn)億元，較2018H1同比增長(zhǎng)5.79%

    從券商股債承銷規(guī)模來(lái)看，至2019年9月，證券公司股權(quán)承銷規(guī)模排名前列的為中信證券（1573億元）、華泰證券（754.1億元）、中信建投（741.9億元）；債券承銷規(guī)模居前的為中信證券（5276.3億元）、中信建投（5021.09億元）、國(guó)泰君安（2622.58億元）。

    從券商股債承銷規(guī)模來(lái)看，至2019年9月，證券公司股權(quán)承銷規(guī)模排名前列的為中信證券（1573億元）、華泰證券（754.1億元）、中信建投（741.9億元）；債券承銷規(guī)模居前的為中信證券（5276.3億元）、中信建投（5021.09億元）、國(guó)泰君安（2622.58億元）。

    此外，上半年科創(chuàng)板設(shè)立后促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展，各大券商通過(guò)保薦承銷新上市科創(chuàng)板公司創(chuàng)造利潤(rùn)。參與及擔(dān)任主要承銷方的中外券商共計(jì)47家，承銷家數(shù)排序?yàn)?，中金公?8家、中信建投17家、中信證券14家、華泰證券10家、國(guó)信證券10家。保薦承銷共計(jì)20.99億元，投資凈收益共計(jì)68.26億元，科創(chuàng)板凈利潤(rùn)共計(jì)57.49億元，現(xiàn)有科創(chuàng)板上市公司融資規(guī)模達(dá)413.37億元。在資本市場(chǎng)深入改革的大環(huán)境下，科創(chuàng)板公司上市所帶來(lái)的資本增量經(jīng)過(guò)一定時(shí)間，形成足夠規(guī)模后，將對(duì)接下來(lái)的投行利潤(rùn)有更為明顯的增厚作用。

    根據(jù)科創(chuàng)板利潤(rùn)與往年重點(diǎn)券商的歸母凈利潤(rùn)測(cè)算，幾大重點(diǎn)券商受科創(chuàng)板影響的可能利潤(rùn)增厚差異顯著，業(yè)務(wù)進(jìn)一步向龍頭券商集中。2019年第一季度的實(shí)際數(shù)據(jù)中，科創(chuàng)板對(duì)中信證券、華泰證券、中信建設(shè)可能增厚利潤(rùn)分別為56、26、21個(gè)百分點(diǎn)。2018年一季度中，科創(chuàng)板的利潤(rùn)增厚表現(xiàn)同樣存在明顯差異。原因主要?dú)w于券商間的主營(yíng)與優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)存在差別，科創(chuàng)板試行的注冊(cè)制對(duì)券商的風(fēng)控、定價(jià)和承銷能力要求提高。

2019年上半年35家上市券商投行業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸）、合計(jì)同比增速（右軸）

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股權(quán)融資規(guī)模（左軸，億元），同比變動(dòng)（右軸）

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債券發(fā)行規(guī)模（左軸，億元），同比變動(dòng)（右軸）

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2019年9月上市券商股權(quán)承銷規(guī)模排名（億元）

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2019年9月上市券商債權(quán)承銷規(guī)模排名（億元）

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科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商業(yè)務(wù)排行榜

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2018與2019年上半年4家重點(diǎn)券商受科創(chuàng)板影響的利潤(rùn)增厚

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2018與2019年5家重點(diǎn)券商受科創(chuàng)板影響的利潤(rùn)增厚

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    二、行業(yè)展望：杠桿提升與高ROA業(yè)務(wù)并舉，助推頭部券商戰(zhàn)略發(fā)展

    估值方法上，證券行業(yè)常用PB法，而PB水平的高低很大程度上取決于ROE的高低。ROE=ROA*經(jīng)營(yíng)杠桿。在過(guò)往10余年中，由于同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)較為普遍，在競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，ROA水平呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行態(tài)勢(shì)；同時(shí)，杠桿水平雖有起伏，但整體處于偏低狀態(tài)。因此，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)ROE水平也呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下行狀
態(tài)，以致行業(yè)較難呈現(xiàn)長(zhǎng)期投資價(jià)值。當(dāng)下，新的融資工具將賦予證券行業(yè)尤其是頭部券商加杠桿的機(jī)會(huì)，行業(yè)杠桿水平有望得到提升。

    2019年上半年行業(yè)整體杠桿小幅提升。2019年上半年35家上市券商中有16家券商扣除客戶保護(hù)金后的權(quán)益乘數(shù)較去年同期有所上升，平均杠桿水平為3.31倍，較去年同期的3.26倍提高了1.4%。其中，2019年上半年杠桿水平靠前的券商分別是海通證券（4.35倍）、國(guó)海證券（4.21倍）、天風(fēng)證券（4.10倍）、東方證券（4.01倍）和中信建投（4.01倍）；杠桿同比增速靠前的券商分別是南京證券（20.9%）、國(guó)泰君安（17.4%）、浙商證券（15.7%）、東北證券（13.6%）和華西證券（13.0%）。一方面，券商受益于行情回暖需求端回升帶來(lái)的杠桿提升；同時(shí)，頭部券商受益于短融及金融債釋放杠桿倍數(shù)，在2019H1，大多數(shù)頭部券商杠桿倍數(shù)均有所提升。

2019H1頭部券商扣除客戶保證金后的權(quán)益乘數(shù)（倍）

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    我國(guó)證券行業(yè)提升杠桿之路從供給端方面看，短融和金融債打開(kāi)杠桿提升空間。短融規(guī)模擴(kuò)大、金融債松綁，豐富券商融資渠道。2019年6月22日以來(lái)，中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、海通證券等多家頭部券商接到央行通知提高短期融資券余額上限，合計(jì)約3000億元。提高短融規(guī)模，意味著頭部券商擴(kuò)大短融發(fā)行額度，不僅能降低融資成本，也拓寬杠桿資金來(lái)源，可能帶來(lái)杠桿提升的效應(yīng)。

頭部券商待償還短期融資券余額上限調(diào)整情況

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    從需求端方面，衍生品發(fā)展帶來(lái)杠桿增量業(yè)務(wù)。我國(guó)金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)下，衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展有望拉動(dòng)券商資金需求，推動(dòng)杠桿提升。我國(guó)目前處在新一輪對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，證券公司各業(yè)務(wù)類型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國(guó)際大行相比仍有明顯短板，具體來(lái)看：內(nèi)地券商衍生品業(yè)務(wù)體量較小，主要投向限于固收投資、場(chǎng)外期權(quán)，利率產(chǎn)品和大宗商品體量很小。對(duì)比而言，外資大行相關(guān)FICC業(yè)務(wù)包括大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻(xiàn)。從1993年至2016年，美國(guó)頭部證券公司FICC收入中，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品以及外匯/新興市場(chǎng)/大宗商品三者的平均貢獻(xiàn)占比約為32%、34%和34%。由于信用債做市受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，信用產(chǎn)品在FICC中的收入貢獻(xiàn)占比波動(dòng)也最大，在1993年至2016年間，波動(dòng)幅度從-29%至45%，是唯一出現(xiàn)過(guò)負(fù)收入貢獻(xiàn)的FICC品種。

    除了衍生品外，投行資本化業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)也正成為頭部券商實(shí)現(xiàn)高ROA的重要手段。

    投行資本化是指投行業(yè)務(wù)與直投、私募股權(quán)基金、跟投相結(jié)合的綜合業(yè)務(wù)，券商的盈利模式由單純的承銷保薦收入擴(kuò)展至資本利得?？苿?chuàng)板為觀察券商投行資本化業(yè)務(wù)提供了一個(gè)視角。截至2019年9月3日，科創(chuàng)板共有28家公司掛牌，合計(jì)為券商貢獻(xiàn)浮盈約60億元。其中，“三中一華”位居前列。

2019年上半年券商科創(chuàng)板業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)（億元）

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    三、投資建議：資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，估值低位彰顯配置價(jià)值

    資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)。金融供給側(cè)改革內(nèi)涵豐富，對(duì)證券行業(yè)而言有三條主線：一是提升直接融資占比，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。二是證券行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，走向頭部化。三是金融行業(yè)迎來(lái)市場(chǎng)、產(chǎn)品的高水平雙向開(kāi)放。

    流動(dòng)性保持穩(wěn)健合理有助于推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性與交易活躍度提升，亦有助于降低券商業(yè)務(wù)成本。證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放持續(xù)擴(kuò)大一方面有助于配套制度完善和新業(yè)務(wù)模式發(fā)展，加速我國(guó)證券行業(yè)的業(yè)務(wù)空間擴(kuò)大和服務(wù)手段改革；另一方面國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)加劇或有效助力我國(guó)證券行業(yè)盈利模式變革，加速服務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)。而借助供給側(cè)與對(duì)外開(kāi)放改革，我國(guó)證券行業(yè)有望通過(guò)衍生品、投行資本化、財(cái)富管理等高ROA業(yè)務(wù)促進(jìn)券商實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券行業(yè)的整體盈利能力有望進(jìn)入提升周期。