2018年中國基建建設(shè)密度、基建建設(shè)的財政能力、建筑龍頭提升空間、中國基建空間及投資建設(shè)方向分析[圖]

    一、國內(nèi)負(fù)債較西方發(fā)達(dá)國家低，具備支撐基建建設(shè)的財政能力

    目前中國的人均GDP基本相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國家在上世紀(jì)80年代左右的水平，仍未到達(dá)經(jīng)濟(jì)增長以三產(chǎn)為主的轉(zhuǎn)折點， 因此在未來較長時期內(nèi)，基建領(lǐng)域建設(shè)仍有較高增長空間； 目前中國的財政情況好于西方發(fā)達(dá)國家，如日本債務(wù)余額占GDP比重已超過220%(政府債務(wù)口徑)，美國、意大利等 國一超過100%，而中國目前僅約50%，因此在未來仍具備支撐基建建設(shè)的財政能力。

中國人均GDP相當(dāng)西方發(fā)達(dá)國家上世紀(jì)80年代左右的水平

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國基建行業(yè)市場競爭格局及行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測報告》

中國2018年債務(wù)余額占GDP比重較西方發(fā)達(dá)國家仍較低

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    二、 國內(nèi)城鎮(zhèn)化率僅59.6%仍較低，未來伴隨城鎮(zhèn)化建設(shè)有較高基建需求

    國內(nèi)城鎮(zhèn)化水平低于西方發(fā)達(dá)國家，未來隨著城鎮(zhèn)化建設(shè)推進(jìn)仍有較高的基建增長空間。國內(nèi)目前的城鎮(zhèn)化率僅59.6%， 雖然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但較西方發(fā)達(dá)國家如日本91.6%、美國82.3%、德國77.3%仍有 較大提升空間，預(yù)計還有10-20年左右的快速上升期才會面臨城鎮(zhèn)化的邊際拐點。因此未來隨著城鎮(zhèn)化率提高，仍將由 較高的基建建設(shè)需求。

中國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步攀升到60%左右

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中國城鎮(zhèn)化率仍有較大提升空間

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    1、國內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：鐵路密度136km/萬km²低于西方發(fā)達(dá)國家

    國內(nèi)鐵路發(fā)展水平低于海外。1) 2018年國內(nèi)鐵路營業(yè)里程達(dá)13.1萬公里，同比增長 3.1%，其中高鐵2.9萬公里；2)國內(nèi)十三五末鐵路目標(biāo)通車15萬公里、高鐵3萬公里；至2030年鐵路目標(biāo)通車20萬公里、高鐵 4.5萬公里，目前仍有6.9/1.6萬公里缺口；且考慮到東部地區(qū)管網(wǎng)加密、中西部地區(qū)補(bǔ)短板需求，未來鐵路建設(shè)存在較大空間； 3)2018年國內(nèi)鐵路路網(wǎng)密度為136公里/萬平方公里，同比增加3.7公里/萬平方公里，但較海外主要發(fā)達(dá)國家如德國、法國、美 國等仍存在一定差距。

我國鐵路密度小于發(fā)達(dá)國家(km/萬km²)

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我國鐵路人均保有小于發(fā)達(dá)國家(km/萬人)

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    2、國內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：公路密度51km/百km²低于海外發(fā)達(dá)國家且具不均衡性

    國內(nèi)公路發(fā)展水平低于海外。1)國內(nèi)公路總里程到2018年為485萬公里同比增長1.5%，居世界第三，其中高速公路14.3萬公 里居世界第一；2)據(jù)《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》，十三五期間國內(nèi)交通基建投資將達(dá)15萬億(公路7.8萬 億)，到2020年公路總里程將達(dá)500萬公里(較十二五末增長9%)，其中高速公路15萬公里(較十二五末增長21%)；3)國內(nèi)公路 密度為50.5km/百km²，較美國、日本等發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距；分區(qū)域看，據(jù)統(tǒng)計，東部已達(dá)到118 公里/百km² ，但西部僅為27km/百km² ，存在較大差距。

中國公路密度水平具有較大發(fā)展空間

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    3、國內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：中西部較多省份綜合公路密度較低

    從整體公路角度看，構(gòu)建綜合公路密度指標(biāo)亦得出位于中西部較多省份的建設(shè)空間較高。構(gòu)建綜合公路密度=公路里程/(常 住人口*總面積)。從數(shù)據(jù)方差來看，綜合公路密度第一梯隊省市(排名前6)均值在8.1km(萬人×萬km²)，與第二、三梯隊均 值差距較高。中西部多數(shù)省份未來公路建設(shè)如一級公路、農(nóng)村公路等的空間較高。

中西部較多省份綜合高速公路密度較低

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    4、國內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：中西部較多省份十三五規(guī)劃剩余缺口仍較高

    從各省十三五高速公路規(guī)劃完成情況(里程口徑)看：甘肅、青海等部分中西部省份剩余缺口仍較高，未來兩年趕規(guī)劃壓力較大 。從目前各省剩余缺口看，甘肅44.2%、青海39.2%、云南37.2%、內(nèi)蒙古37.1%均超過35%，缺口率較高的前五位中有四位 都位于中西部；從剩余里程規(guī)?？?，內(nèi)蒙古3730公里、甘肅3184公里、云南2978公里、廣東2653公里、河北2469公里較高 。未來兩年這些省份趕規(guī)劃的壓力較大但動力也較足，屬于補(bǔ)短板的先頭地區(qū)，整體增速仍將維持較快水平。 1.2

部分省市十三五高速公路規(guī)劃完成情況：較多中西部省份缺口率仍較高

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    備注：已完成高速公路里程為2017年數(shù)據(jù)(2018年數(shù)據(jù)目前未披露)。

    5、國內(nèi)基建建設(shè)密度仍較低：軌交發(fā)展水平仍遠(yuǎn)低于海外

    國內(nèi)軌交發(fā)展水平低于海外。對標(biāo)東京、紐約等發(fā)達(dá)國家大灣區(qū)的軌交現(xiàn)狀，國內(nèi)軌交建設(shè)仍有巨大的發(fā)展空間，如東京 都會區(qū)3000萬人通勤用軌道接近3000公里，而京滬超2000萬人，僅700公里左右。 國內(nèi)軌交發(fā)密度等數(shù)據(jù)均低于發(fā)達(dá)國家主要城市。滿足52號文申報標(biāo)準(zhǔn)的城市的軌交密度僅0.06km/km(²紐約0.48/倫敦 0.25)、人均保有量僅0.19km/萬人(倫敦0.47/紐約0.2) 。 軌交批復(fù)重啟至今累計超1.1萬億。1)自2018年8月軌交批復(fù)重啟至今，國家發(fā)改委累計批復(fù)超1.1萬億，其中長三角占比 約60%；2)隨著1.1萬億招投標(biāo)陸續(xù)推進(jìn)，疊加未來軌交建設(shè)繼續(xù)推進(jìn)，軌交建設(shè)或有望迎進(jìn)一步熱潮。

滿足申報條件城市城軌密度遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國家主要城市(km/km²)

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滿足申報條件城市城軌人均保有量遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國家主要城市(km/萬人)

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    6、全球?qū)Ρ龋瑖鴥?nèi)建筑龍頭估值偏低仍有提升空間

    國內(nèi)建筑龍頭PE較低：1)基建類國際龍 頭估值明顯高于國內(nèi)，萬喜15.9倍最高，因其特許業(yè)務(wù)較強(qiáng)且現(xiàn)金流、盈 利能力等指標(biāo)均位居前茅；2)咨詢設(shè)計類 國際龍頭估值亦較高，其中WSP為20.1 倍遠(yuǎn)高于蘇交科及中設(shè)集團(tuán)；房建類國際 建筑龍頭除瑞典斯堪斯卡外均較低，其中 3家日本公司均低于7倍；工業(yè)工程類 FLUOR為20.1倍、JACOBS為18.1倍均較 高，一方面因其在工程咨詢領(lǐng)域 的綜合實力較強(qiáng)，另一方面工業(yè)類業(yè)務(wù)天 然具備比基建與房建類業(yè)務(wù)具更高估值； 國內(nèi)建筑龍頭尤其是基建龍頭在基建建設(shè) 仍有較高空間等四大邏輯加持下，且考慮 到盈利水平近幾年不斷提升，未 來估值將會提升。

國內(nèi)外基建類建筑龍頭的估值水平偏低

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國內(nèi)外咨詢設(shè)計類建筑龍頭的估值水平偏低

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國內(nèi)外房屋建設(shè)類建筑龍頭的估值水平偏低

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國內(nèi)工業(yè)工程類建筑龍頭的估值水平偏低

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    三、中國基建空間到底有多大？中國投資建設(shè)方向是什么？

    一方面取決于對基建的需求，另一方面取決于融資。
在需求存在的情況下，基建投資不會導(dǎo)致資源浪費(fèi)，也不會帶來太多的信用風(fēng)險問題。否則，基建投資就會導(dǎo)致資源浪費(fèi)，信用風(fēng)險上升，甚至形成泡沫。因此第一個問題是更為基礎(chǔ)的問題，具體而言，與其他國家相比，中國基建的差距多大？國內(nèi)各地區(qū)之間不平衡問題多嚴(yán)重？未來幾

    年每年增長多少合適？如何融資？

    從國際比較來看，中國在交通、能源、通信等方面的密度和人均水平仍然偏低

    公路密度約是世界均值的70%，鐵路密度約是世界均值的60%，在主要國家中僅高于巴西、俄羅斯。中國能源結(jié)構(gòu)與美俄不同使得中國的管道里程不需要達(dá)到美國的水平。軌交方面，若長期內(nèi)中國將建設(shè)軌交的人口標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)至100萬，那么將有225個城市符合標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)超目前的34個。從質(zhì)量來看，2017年中國基建總體上排名第46位，只有鐵路質(zhì)量排名較高（為第17位），其他多數(shù)均在40名之后。作為趕超型經(jīng)濟(jì)體，中國擁有后發(fā)優(yōu)勢，可直接采用更高級的技術(shù)，避免重復(fù)投資，優(yōu)先發(fā)展高速鐵路、高速公路、移動互聯(lián)網(wǎng)等。

    從國內(nèi)不同區(qū)域來看，不平衡問題仍然比較嚴(yán)重

    東部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施總量、密度和人均水平均明顯高于中西部地區(qū)。絕大部分的高速公路、城市軌道交通設(shè)施、高鐵等都位于東部地區(qū)。比如，雖然整體鐵路覆蓋率很高，且中國在高鐵方面也世界領(lǐng)先（高鐵里程占全球比重為64%），但對中西部地區(qū)來說，高鐵仍然稀缺（浙江地級市的高鐵班次是安徽的2.9倍）。中國能源資源在地區(qū)之間的不平衡帶來了跨地區(qū)之間的能源輸送需求，以水力為例，西部12省約占全國總量的80%，推升跨區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求，例如“西電東送”“西氣東輸”等。農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施有較大發(fā)展空間，例如農(nóng)村電網(wǎng)、廁所等。

    從投資方向來看，近幾年來區(qū)域下沉和領(lǐng)域優(yōu)化是大勢所趨。

    投資向中部等人均基礎(chǔ)設(shè)施存量較低（2012-2016年陜西增速是廣東的2.5倍）和行政層級更低的區(qū)域（2001-2016年村莊投資強(qiáng)度高于城市14個百分點）發(fā)展，同時領(lǐng)域方面向生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)、鐵路（高鐵和貨運(yùn)公轉(zhuǎn)鐵）、通信網(wǎng)絡(luò)等延伸。至于市場關(guān)注度較高的高鐵，仍有一定空間，特別是考慮到中國的低成本優(yōu)勢（還不算太高的人力成本、土地征用成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、核心技術(shù)國產(chǎn)化等）。不斷提高的環(huán)保要求需要加強(qiáng)貨運(yùn)鐵路投資來補(bǔ)短板，5G等通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的重要性不斷提升。

    結(jié)合國際經(jīng)驗與中國實際，從需求端來看，2018-2020年中國基建投資名義增速較合理的區(qū)間大約為6-10%。從融資方式來看，鑒于地方隱性債務(wù)較高，基建未來對城投的依賴會下降。更多要依賴顯性債務(wù)，如適度增加財政赤字、擴(kuò)大地方政府專項債發(fā)行，以及發(fā)揮PPP的補(bǔ)充作用。