2019年中國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及提升收益水平方向分析：不斷拉長(zhǎng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)久期能有效提升未來(lái)整體收益水平[圖]

    一、人身險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

    歷史存量高利率保單已基本消化。我國(guó)也曾經(jīng)歷高利率保單在利率下行期帶來(lái)的巨大沖擊，上世紀(jì)90年代初期人身險(xiǎn)預(yù)定利率接近8%，為預(yù)防潛在風(fēng)險(xiǎn)，1999年原保監(jiān)會(huì)發(fā)文降低壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率，調(diào)整為不超過(guò)年復(fù)利2.5%，并不得附加利差返還條款。此后一直保持該規(guī)定至2013年人身險(xiǎn)費(fèi)率改革，評(píng)估利率上限調(diào)整為3.5%，10年期以上的年金險(xiǎn)上限為4.025%。2019年8月將年金險(xiǎn)評(píng)估利率上限調(diào)整回3.5%，至此人身險(xiǎn)保單潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)得到逐步控制?？紤]到90年代我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)剛剛起步，1999年時(shí)壽險(xiǎn)深度僅0.6%，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入872億元，僅是2019年的2.8%，過(guò)去這些高利率保單在目前的負(fù)債中占比較小，已基本消化，對(duì)保險(xiǎn)公司整體經(jīng)營(yíng)影響不大。

我國(guó)人身險(xiǎn)預(yù)定利率變化

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我國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模變化

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    監(jiān)管驅(qū)動(dòng)下，目前我國(guó)處于高質(zhì)量發(fā)展周期。過(guò)去壽險(xiǎn)行業(yè)存在激進(jìn)擴(kuò)張、業(yè)務(wù)質(zhì)量偏低等問(wèn)題，2014-2016年，投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶(hù)新增保費(fèi)從290億元提升至939億元，隨后伴隨監(jiān)管收緊業(yè)務(wù)量顯著下滑。而這部分保單存續(xù)期一般較短，對(duì)目前負(fù)債端影響不大。而站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，得益于監(jiān)管的積極引導(dǎo)，同時(shí)順應(yīng)人口結(jié)構(gòu)向中老年化發(fā)展帶來(lái)的紅利，行業(yè)正處于高質(zhì)量發(fā)展的歷史進(jìn)程當(dāng)中，回歸保障屬性，轉(zhuǎn)換發(fā)展動(dòng)能，織密風(fēng)險(xiǎn)保障。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，健康險(xiǎn)占比不斷提升，進(jìn)而降低負(fù)債成本，為長(zhǎng)期健康發(fā)展持續(xù)夯實(shí)基礎(chǔ)。

投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶(hù)新增保費(fèi)收入

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保險(xiǎn)公司人身險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)

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近期銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)政策

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    過(guò)去二十年我國(guó)保險(xiǎn)投資大類(lèi)資產(chǎn)配置主要由監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)。21世紀(jì)初保險(xiǎn)資金投向較為受限，在配置上主要選擇銀行存款和國(guó)債，2000年分別占比48.7%、37.7%，而基金類(lèi)資產(chǎn)剛剛起步，占比僅5.3%。隨著保險(xiǎn)資金投向監(jiān)管的不斷松綁，存款利率持續(xù)下行，保險(xiǎn)資金的投向開(kāi)始多元化，降低銀行存款和國(guó)債的配置比例，增加債券和其他資產(chǎn)的比重，提升資金運(yùn)營(yíng)效率。截至2019年，債券資產(chǎn)占比34.6%，股票和證券13.2%，由于目前部分銀行提供的大額協(xié)議存款利率較高，有長(zhǎng)期配置價(jià)值，因此銀行存款類(lèi)資產(chǎn)占比依然較高，為13.6%。

中國(guó)保險(xiǎn)資金大類(lèi)資產(chǎn)配置演變

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    總投資收益率波動(dòng)幾乎由權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)，過(guò)去兩輪長(zhǎng)端利率下行均伴隨股市繁榮，因而保險(xiǎn)資金投資收益率未受負(fù)面影響。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)投資收益率與上證綜指年收益率變動(dòng)高度重合，波動(dòng)幾乎均由權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)?；仡欉^(guò)去兩輪長(zhǎng)端利率下行周期，2005-2006年和2014-2016年，股票市場(chǎng)均有不俗的表現(xiàn)，保險(xiǎn)資金投資收益率不降反升。因此，長(zhǎng)端利率的下滑未必直接導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率下降，反而有可能通過(guò)權(quán)益市場(chǎng)估值緩慢推升而產(chǎn)生長(zhǎng)期支撐。從過(guò)去的收益率情況來(lái)看，保險(xiǎn)資金投資收益率中樞顯著高于十年期國(guó)債到期收益率中樞。

保險(xiǎn)投資收益率與上證綜指收益率變動(dòng)

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保險(xiǎn)資金投資收益率與十年期國(guó)債到期收益率變動(dòng)

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    保險(xiǎn)資金投資收益率中樞顯著高于十年期國(guó)債到期收益率

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    二、人身險(xiǎn)行業(yè)提升收益水平方向分析

    智研咨詢(xún)發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)及投資商機(jī)預(yù)測(cè)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示：2015-2017實(shí)際注冊(cè)債權(quán)計(jì)劃平均投資收益率經(jīng)歷了一段下行期，2017年為5.78%，而2019年十年期國(guó)債YTM均值相較2017年下降0.4pct。因此，假設(shè)存量非標(biāo)資產(chǎn)收益率6%，增量為5.4%。在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，根據(jù)上市險(xiǎn)企的平均配置情況，假設(shè)債券資產(chǎn)占45%、非標(biāo)資產(chǎn)15%、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)10%。此外，假設(shè)投資到期疊加新增資產(chǎn)，再投資占總資產(chǎn)比例為20%，則可測(cè)算得投資收益率敏感性如下。在權(quán)益資產(chǎn)收益率5%的假設(shè)下，十年期國(guó)債YTM較基準(zhǔn)情形下降150bp至1.96%，仍可實(shí)現(xiàn)總投資收益率4.72%，風(fēng)險(xiǎn)充分可控。

保險(xiǎn)資金投資收益率敏感性分析

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    1.不斷拉長(zhǎng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)久期。日本保險(xiǎn)公司在QE的背景下大量增持30年期國(guó)債拉長(zhǎng)久期，以抵消利率下行的負(fù)面影響。反觀(guān)我國(guó)，從不同期限的國(guó)債和鐵道債到期收益率來(lái)看，30年期比10年期普遍高40-60bp，通過(guò)拉長(zhǎng)此類(lèi)近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的久期，提前鎖定收益率，能有效提升未來(lái)整體收益水平。

不同期限國(guó)債到期收益率

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    2.配置優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)，充分發(fā)揮險(xiǎn)資長(zhǎng)久期議價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)。非標(biāo)資產(chǎn)因鎖定期較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差而享有更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，險(xiǎn)資可充分發(fā)揮負(fù)債長(zhǎng)久期的議價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，積極配置。截至2020年1月底，累計(jì)發(fā)起設(shè)立各類(lèi)債權(quán)、股權(quán)投資計(jì)劃1339只，合計(jì)備案規(guī)模3.04萬(wàn)億元。2017年實(shí)際注冊(cè)債權(quán)計(jì)劃平均投資收益率為5.78%，得益于較長(zhǎng)的久期，這些資產(chǎn)部分依然存續(xù)，是險(xiǎn)資投資收益率的有力支撐。

債權(quán)和股權(quán)投資計(jì)劃累計(jì)備案規(guī)模

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    3.未來(lái)可增配高股息資產(chǎn)，兼顧穩(wěn)定與成長(zhǎng)性。借鑒日本保險(xiǎn)公司在權(quán)益投資的策略逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榧性诮?jīng)營(yíng)穩(wěn)定、有一定競(jìng)爭(zhēng)壁壘、高股息的股票中，每年能獲得穩(wěn)定的分紅收入，另一方面也能分享到權(quán)益的成長(zhǎng)性，進(jìn)而以成本計(jì)價(jià)的股息率不斷提升。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金權(quán)益資產(chǎn)占比不高，截至2019末行業(yè)整體僅13.2%。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)處于發(fā)展的上升周期，未來(lái)或適當(dāng)提升配置比例，方向上優(yōu)選高股息資產(chǎn)，享受盈利成長(zhǎng)和估值提升的雙擊。

A股高股息率行業(yè)（申萬(wàn)II級(jí)行業(yè)，截至2020.3.20）

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