一、REITs的概述
房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。
REITs的特點(diǎn)在于：
1 | 收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值； |
2 | 收益的大部分將用于發(fā)放分紅； |
3 | REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高,但能否通過其分散投資風(fēng)險(xiǎn)仍存在爭(zhēng)議，有人認(rèn)為可以，有人認(rèn)為不行 |
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從不同角度看，對(duì)REITs有多種不同的分類方法，常見的分類方法有以下幾種：
1 | 根據(jù)組織形式，REITs可分為公司型以及契約型兩種。 | 公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，通過發(fā)行REITs股份所籌集起來的資金用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，REITs具有獨(dú)立的法人資格，自主進(jìn)行基金的運(yùn)作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs股份的持有人最終成為公司的股東。契約型REITs則以信托契約成立為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型REITs本身并非獨(dú)立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立，其中基金管理人作為受托人接受委托對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資。二者的主要區(qū)別在于設(shè)立的法律依據(jù)與運(yùn)營(yíng)的方式不同，因此契約型REITs比公司型REITs更具靈活性。公司型REITs在美國(guó)占主導(dǎo)地位，而在英國(guó)、日本、新加坡等地契約型REITs則較為普遍。 |
2 | 根據(jù)投資形式的不同，REITs通?？杀环秩悾簷?quán)益型、抵押型與混合型。 | 權(quán)益型REITs投資于房地產(chǎn)并擁有所有權(quán)，權(quán)益型REITs越來越多的開始從事房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如租賃和客戶服務(wù)等，但是REITs與傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司的主要區(qū)別在于，REITs主要目的是作為投資組合的一部分對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，而不是開發(fā)后進(jìn)行轉(zhuǎn)售。抵押型REITs是投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券，其收益主要來源是房地產(chǎn)貸款的利息?；旌闲蚏EITs顧名思義是介于權(quán)益型與抵押型REITs之間的，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。市場(chǎng)上流通的REITs中絕大多數(shù)為權(quán)益型，而另外兩種類型的REITs所占比例不到10%，并且權(quán)益型REITs能夠提供更好的長(zhǎng)期投資回報(bào)與更大的流動(dòng)性，市場(chǎng)價(jià)格也更具有穩(wěn)定性 |
3 | 根據(jù)運(yùn)作方式的不同，有封閉與和開放型兩種REITs。 | 封閉型REITs的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得任意追加發(fā)行新增的股份；而開放型REITs可以隨時(shí)為了增加資金投資于新的不動(dòng)產(chǎn)而追加發(fā)行新的股份，投資者也可以隨時(shí)買入，不愿持有時(shí)也可隨時(shí)贖回。封閉型REITs一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時(shí)可在二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓賣出。 |
4、 | 根據(jù)基金募集方式的不同，REITs又被分為公募與私募型。 | 私募型REITs以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。公募型REITs以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。私募型REITs與公募REITs的主要區(qū)別在于：第一，投資對(duì)象方面，私募型基金一般面向資金規(guī)模較大的特定客戶，而公募型基金則不定；第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對(duì)于投資決策的影響力較大，而公募型基金的投資者則沒有這種影響力；第三，在法律監(jiān)管方面，私募型基金受到法律以及規(guī)范的限制相對(duì)較少，而公募型基金受到的法律限制和監(jiān)管通常較多。 |
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二、中國(guó)REITs歷經(jīng)十幾年探索磨礪，本次推出的REITs和大家此前認(rèn)知的類REITs的區(qū)別
REITs的本質(zhì)是一種股權(quán)工具。簡(jiǎn)單來說，REITs實(shí)現(xiàn)特定物業(yè)資產(chǎn)組合，也包括基礎(chǔ)設(shè)施，在二級(jí)市場(chǎng)上的打包上市，而REITs投資人持有該資產(chǎn)組合的權(quán)益份額，也就是基金份額，分享租金收入和資產(chǎn)增值收益。對(duì)于一般投資人來說是以小份額參與房地產(chǎn)投資的理想工具。
REITs典型組織運(yùn)作形式
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在國(guó)外來說，REITTs的成立條件有三個(gè)：限定基礎(chǔ)資產(chǎn)，規(guī)定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及強(qiáng)制分紅分配要求。
REITs和類REITs是兩種性質(zhì)截然不同的工具：
股/債 | REITs是純股權(quán)投資工具，類REITs本質(zhì)是債。類REITs通常都在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)（或者更多層次），其中優(yōu)先級(jí)往往帶有固定利率，可以認(rèn)為是債券，且該部分通常占到發(fā)行量的80-90％以上。劣后級(jí)往往由發(fā)起人（原始權(quán)益人）親自購(gòu)買以作為產(chǎn)品增信的一種措施，有助于降低優(yōu)先級(jí)的利率（對(duì)于原始權(quán)益人來說意味著融資成本），但也有部分產(chǎn)品的劣后級(jí)成功出售給了第三方權(quán)益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對(duì)試圖接近真REITs產(chǎn)品形式所做的一種嘗試，但我們強(qiáng)調(diào)這類案例也是少數(shù)，而且和真REITs仍相去甚遠(yuǎn)。此次推出的REITs結(jié)構(gòu)是一種完全的權(quán)益類投資工具，沒有分級(jí)之說，亦沒有既定收益率。 |
公募/私募 | 類REITs是私募產(chǎn)品，REITs是公募產(chǎn)品，在流動(dòng)性，投資人規(guī)模，交易規(guī)則等方面有根本差異。 |
產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移 | 類REITs場(chǎng)景中不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更，REITs本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 |
收益屬性 | 類REITs投資的收益主要是固定票息，而真REITs投資的收益是分紅+資產(chǎn)增值收益（以股價(jià)或基金凈值來體現(xiàn)），其中分紅可能相對(duì)穩(wěn)定，增值收益的多少由商業(yè)周期、物業(yè)本身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等因素變化驅(qū)動(dòng)，這令投資REITs更有魅力。 |
適用規(guī)模 | 類REITs在中國(guó)更多是由房地產(chǎn)從業(yè)者（包括開發(fā)商、私募基金管理人等）使用，多數(shù)情況下背靠少量?jī)?yōu)質(zhì)物業(yè)作為底層資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)發(fā)行，其適用范圍相對(duì)狹窄，對(duì)于物業(yè)本身的資質(zhì)要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本，實(shí)質(zhì)是發(fā)債行為。而真REITs的作用是實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本變現(xiàn)回收。 |
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國(guó)內(nèi)類REITs發(fā)行底層資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類為主
2014年以來國(guó)內(nèi)類REITs發(fā)行規(guī)模按底層資產(chǎn)類別劃分
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三、中國(guó)REITs的獨(dú)特性、中國(guó)REITs這種“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及與海外典型的架構(gòu)的區(qū)別
“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)比海外確實(shí)要復(fù)雜，實(shí)際上它是一個(gè)四層結(jié)構(gòu)。從下往上看的話，先有項(xiàng)目公司，也就是底層資產(chǎn)，那么向上由特殊目的公司（SPV）去持有項(xiàng)目公司的權(quán)益，并且以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，也就是ABS。最后頂部由公募基金去持有ABS。投資人是通過購(gòu)買公募基金的份額來享有底層資產(chǎn)的收益權(quán)，以此完成資產(chǎn)收益從項(xiàng)目公司向投資人的傳導(dǎo)。
那么實(shí)際上四層結(jié)構(gòu)比海外大概要多一層，那么海外的REITs結(jié)構(gòu)的話，下層的SPV和項(xiàng)目公司這兩層是不變的，那么頂層直接是公司或者是信托，實(shí)際上也就是它是一個(gè)三層結(jié)構(gòu)。你也可以簡(jiǎn)單的理解為把中國(guó)REITs結(jié)構(gòu)當(dāng)中最上面的公募基金和ABS這兩層捏在一起，變成一個(gè)一般的公司制。那么它就跟海外的結(jié)構(gòu)是一樣的了。
但是為什么說需要在中國(guó)特別要搞一個(gè)公募基金加ABS的這么一個(gè)4層結(jié)構(gòu)，把它復(fù)雜化了呢？在不修改證券和基金相關(guān)法律法規(guī)的前提下，“公募基金+ABS”是當(dāng)前突破REITs設(shè)立阻力最小的選項(xiàng)，它利用了公募基金分紅不繳稅的稅收便利，那么但是由于公募基金是不能直接去持有項(xiàng)目公司股權(quán)的，所以他在中間又加了標(biāo)準(zhǔn)的ABS這一層。
四、國(guó)際REITs市場(chǎng)發(fā)展、各國(guó)創(chuàng)設(shè)REITs的訴求及中國(guó)推出REITs的背景分析
看到目前全球約40個(gè)國(guó)家推出了REITs，美國(guó)是發(fā)明REITs的國(guó)家，1960年起步，1990年代開始大發(fā)展，其他市場(chǎng)主要在2000年代設(shè)立。不論從發(fā)展歷史、市場(chǎng)規(guī)模還是整體成熟度來看，美國(guó)仍遙遙領(lǐng)先其他主要國(guó)家和地區(qū)。對(duì)于其他國(guó)家和地區(qū)來說，REITs仍屬相對(duì)新興的資本市場(chǎng)品種。
各國(guó)家和地區(qū)推出REITs的時(shí)間
年份 | 期間推出REITS的國(guó)家和地區(qū) |
1960-1964 | 美國(guó) |
1965-1969 | 荷蘭 |
1990-1994 | 比利時(shí)，巴西，加拿大 |
1995-1999 | 土耳其，新加坡，希臘 |
2000-2004 | 日本，韓國(guó)，馬來西亞，法國(guó)，中國(guó)臺(tái)灣，中國(guó)香港，保加利亞，墨西哥 |
2005-2009 | 英國(guó)，意大利，阿聯(lián)酋，以色列，泰國(guó)，德國(guó)，巴基斯坦，哥斯達(dá)黎加，芬蘭，肯尼亞，南非，印度 |
2010-2014 | 匈牙利，愛爾蘭，肯尼亞，南非，印度 |
2015-2019 | 越南，巴林，沙特阿拉伯 |
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美國(guó)公募REITs市場(chǎng)在90年代起真正發(fā)展
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可以看到，各國(guó)設(shè)立（或改革）REITs市場(chǎng)的背景和動(dòng)機(jī)在一定程度上相通，主要集中在兩個(gè)方面，一是需要嫁接資本市場(chǎng)來為實(shí)體市場(chǎng)融資，二是需要二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)處置和金融風(fēng)險(xiǎn)疏解的功能，后者是REITs非常重要的一項(xiàng)功能。
對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，為什么要?jiǎng)?chuàng)設(shè)REITs？實(shí)際上也有一些特別的中國(guó)國(guó)情的需要。大家要注意，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域面臨著三大矛盾和三大問題。三大矛盾體現(xiàn)在：首先，行業(yè)發(fā)展需求之間的矛盾；第二是支持合理購(gòu)房需求和防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾；第三是開發(fā)商外部融資和控制杠桿的矛盾。而三個(gè)問題又體現(xiàn)在：第一，融服務(wù)和金融工具不發(fā)達(dá)；第二，公共住房金融體系薄弱；第三，缺少存量資產(chǎn)的盤活機(jī)制，特別是在商業(yè)地產(chǎn)端。所以REITs作為一個(gè)重要的金融工具創(chuàng)新，對(duì)于緩解上面所說的矛盾以及解決這些問題，能夠發(fā)揮非常有效的作用。實(shí)際上REITs是依托新型城鎮(zhèn)化再度激發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力和韌性的一個(gè)重要的金融工具之一。
五、美國(guó)投資標(biāo)的多元化，中國(guó)基建領(lǐng)域發(fā)力
智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)房地產(chǎn)信托行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)及投資戰(zhàn)略決策報(bào)告》顯示：美國(guó)是REITs發(fā)源地，最初的底層資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)。2000年以后，除傳統(tǒng)地產(chǎn)外，美國(guó)的REITs可投資標(biāo)的拓展到了公路鐵路、輸變電系統(tǒng)、污水處理設(shè)施、天然氣儲(chǔ)存與運(yùn)輸管線、固定儲(chǔ)氣罐、通信網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)療健康中心、林場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)項(xiàng)目。2019年美國(guó)REITs總規(guī)模達(dá)到13288.06億元，底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)豐富。
1972-2019美國(guó)REITs總規(guī)模（億美元）
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2019美國(guó)權(quán)益性REITs底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
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對(duì)比來看，我國(guó)目前已發(fā)行的REITs底層資產(chǎn)多為地產(chǎn)，且形式上以私募基金為主，由于缺少標(biāo)準(zhǔn)化流程和相關(guān)法律法規(guī)，故實(shí)際上與真正的REITs仍有一定差別。此次公募REITs試點(diǎn)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，有兩個(gè)原因：1）在近幾年去杠桿和減稅降費(fèi)的宏觀背景下，地方政府財(cái)政愈發(fā)吃緊，基建存量市場(chǎng)巨大，回款時(shí)間又長(zhǎng)，增量項(xiàng)目缺乏有效資金；2）當(dāng)前發(fā)展基建的必要性和緊迫性增強(qiáng)，以基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs為試點(diǎn)體現(xiàn)了基建穩(wěn)增長(zhǎng)的重要地位。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已形成大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)庫(kù)存，以高速公路為例，截止2018年底我國(guó)高速公路累計(jì)投資8.8萬億，里程為14.3萬公里，高速公路通行費(fèi)收入5522億。通過發(fā)行基建REITs能盤活資產(chǎn)，將收回資金用于
短板項(xiàng)目建設(shè)，形成良好的資金循環(huán)。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行3單類基建REITs產(chǎn)品，分別是2019年6月的“廣朔實(shí)-光證資產(chǎn)支持票據(jù)”、2019年9月的“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”以及2019年12月“華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。
國(guó)內(nèi)已發(fā)行類基建REITs情況簡(jiǎn)介
發(fā)行日期 | 產(chǎn)品名稱 | 底層資產(chǎn) | 交易結(jié)構(gòu) | 總規(guī)模（億元） | 產(chǎn)品細(xì)節(jié) |
2019.6 | 廣朔實(shí)業(yè)-光證資產(chǎn)支持票據(jù) | 沿海高速秦皇島至冀津段高速公路 | 私募+資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司 | 87.53 | 每半年付息，到期還本付息，票面利率6.48% |
2019.9 | 中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 | 滬杭甬徽杭高速 | 私募+資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司 | 20.13 | 發(fā)行利率：3.70% |
2019.12 | 華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 | 隆納高速公路 | 私募+資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司 | 19.77 | 發(fā)行利率3.68% |
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2000年至今我國(guó)公路及高速公路里程（萬公里）
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同時(shí)，隨著多數(shù)PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期， PPP項(xiàng)目將為我國(guó)公募REITs提供大量的投資標(biāo)的。截至2020年3月末，我國(guó)財(cái)政部PPP項(xiàng)目管理庫(kù)累計(jì)項(xiàng)目總數(shù)9493個(gè)，投資額14.5萬億元，其中累計(jì)落地6421個(gè)，投資額10.2萬億元，項(xiàng)目落地率67.6%。近年來出臺(tái)的相關(guān)政策也為“PPP+REITs”提供了有利的發(fā)行條件。
18PPP與REITs結(jié)合得到政策支持
時(shí)間 | 文件 | 內(nèi)容 | |
2015年4月 | 財(cái)綜〔2015〕15 | 號(hào)文 | 支持以未來收益覆蓋本息的公共租賃住房資產(chǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金，探索建立以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)、可持續(xù)的公共租賃住房投融資模式 |
2016年12月 | 發(fā)改投資〔2016〕2698 | 號(hào)文 | 共同推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè) |
2017年6月財(cái)金〔2017〕55號(hào)文 | 推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展，鼓勵(lì)各類市場(chǎng)資金投資 | PPP | 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 |
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2016年至今PPP項(xiàng)目投資總額
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2016年至今PPP項(xiàng)目落地情況
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六、REITs作為投資品，給投資者帶來的收益及交易特性美國(guó)REITs投資表現(xiàn)強(qiáng)勁
當(dāng)前全球REITs市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)展最好的是美國(guó)市場(chǎng)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，可以看到REITs對(duì)投資者來說，特別是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，已經(jīng)是大類資產(chǎn)配置當(dāng)中一個(gè)重要的資產(chǎn)選項(xiàng)，這主要得益于REITs的三個(gè)特點(diǎn)：第一是風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)勢(shì)比較突出?？梢钥催^去20年，美國(guó)的REITs的平均年收益在11~13％，在大部分的年金里面。所以它的收益是很高的，而且波動(dòng)比較低，高收益的特征是很像股的，而低波動(dòng)的特征又像債；第二點(diǎn)，它跟其他的金融資產(chǎn)類別的關(guān)聯(lián)度比較低；第三就是REITs本身市值不小，流動(dòng)性不低，所以美國(guó)市場(chǎng)的REITs總市值達(dá)萬多億美元，占美國(guó)GDP的6％，這個(gè)比例相當(dāng)之高了，而日均成交金額大概是在70億美元，換手率基本上是在0.5％。
投資美國(guó)REITs的總收益穩(wěn)定在13％左右，但各歷史階段回報(bào)結(jié)構(gòu)（資本升值和股息分紅）不同
1972-2019年美國(guó)權(quán)益類REITS收益情況
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盡管各股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)分化，投資REITs的收益相對(duì)穩(wěn)定。
世界各地市場(chǎng)REITs和主要股指持有總收益
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美國(guó)REITs市場(chǎng)2016-2019年表現(xiàn)與主要股指對(duì)比
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美國(guó)REITs投資者群體多元，二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，在良好投資者基礎(chǔ)的支持下，美國(guó)REITs普遍采用“同股同權(quán)”的模式，即投資者以獲取底層不動(dòng)產(chǎn)的租金收益以及增值收益為目標(biāo)，不需要任何外部的增信措施。2019年美國(guó)主要REITs占比分布為：權(quán)益型REITs高達(dá)94%，抵押型REITs為6%。權(quán)益型REITs的分紅比例較高（傳統(tǒng)上市公司分紅比例約為30%，權(quán)益型REITs分紅比例或達(dá)90%），同時(shí)分紅基準(zhǔn)也較高（傳統(tǒng)上市公司為凈利潤(rùn)口徑，REITs為現(xiàn)金流口徑）。美國(guó)REITs給投資者帶來了豐厚收益，投資者在持有REITs期間可以獲得對(duì)應(yīng)的租金收益，并且還可在交易轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得資產(chǎn)增值收益。截止2019年12月31日，美國(guó)各類不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的投資表現(xiàn)及美國(guó)REITs指數(shù)與股票指數(shù)收益率對(duì)比下圖所示。
美國(guó)各類不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的投資表現(xiàn)（截止2019.12.31）
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美國(guó)REITs指數(shù)與股票指數(shù)收益率比較（1972-2019）
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1972-2019美國(guó)REITs收益回報(bào)率
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以目前我國(guó)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品對(duì)比來看，主要投資者是銀行類金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重依賴產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、發(fā)行主體或外部機(jī)構(gòu)提供的信用增級(jí)措施等。且我國(guó)類REITs普遍采用了ABS產(chǎn)品中的“結(jié)構(gòu)化”模式，次級(jí)產(chǎn)品主要由發(fā)行企業(yè)支持，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品向市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行，市場(chǎng)投資者僅獲取固定的本息收入，不參與不動(dòng)產(chǎn)的增值收益，也不承擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國(guó)公募REITs正式起航，我國(guó)要求REITs產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)將90%以上經(jīng)審計(jì)年度可供分配利潤(rùn)以現(xiàn)金形式分配給投資者，與美國(guó)相同
七、稅收政策：美國(guó)政策較為完善，中國(guó)目前無配套政策
稅收優(yōu)惠是國(guó)際上REITs產(chǎn)品的通用處理方式，自REITs誕生以來，美國(guó)多次發(fā)布與其相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，稅收優(yōu)惠極大驅(qū)動(dòng)了美國(guó)REITs發(fā)展，在交易環(huán)節(jié)方面，美國(guó)在REITs產(chǎn)品涉及的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、運(yùn)營(yíng)和收益分配等環(huán)節(jié)均有明確的稅收規(guī)定及相應(yīng)的優(yōu)惠政策。
美國(guó)REITs稅收規(guī)定
交易環(huán)節(jié) | 稅收項(xiàng)目 | 稅收規(guī)定 |
資產(chǎn)收購(gòu)與處理環(huán)節(jié) | 轉(zhuǎn)讓稅 | 征稅的基準(zhǔn)為交易的實(shí)際價(jià)格，稅率各州自行確定 |
企業(yè)所得稅 | 出售方在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中所獲取的利潤(rùn)， | 21%進(jìn)行繳納 |
資產(chǎn)持有與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié) | 房產(chǎn)稅 | 各州通過立法自行決定其計(jì)稅方式 |
企業(yè)所得稅 | 1.以經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的收益作為計(jì)稅基礎(chǔ)，按統(tǒng)一的稅率進(jìn)行征收；2.向股東分紅的部分都不需再繳稅，以避免雙重納稅；3.未分配的部分，經(jīng)營(yíng)收益需按照 | 21%的稅率計(jì)稅，資本利得收益需按照15%或20%的稅率計(jì)稅。 |
投資者分紅環(huán)節(jié) | 無稅收優(yōu)惠，實(shí)行差異化稅收，投資者自行繳稅 | - |
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與美國(guó)REITs發(fā)展相關(guān)的重要政策
時(shí)間 | 重要事項(xiàng) | 重要細(xì)節(jié) |
1960年 | 發(fā)布《國(guó)內(nèi)稅收法》 | 包括對(duì)于REIT的免稅，確立REITs的稅收中性原則 |
1960年 | 發(fā)布《房地產(chǎn)投資型托基金法案》 | 制定REITs相關(guān)制度，明確規(guī)定REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。 |
1976年 | 發(fā)布《REITs簡(jiǎn)化修正案》 | 允許REITs在原有商業(yè)信托基礎(chǔ)上以公司的形式成立 |
1986年 | 發(fā)布《稅收改革法案》 | 進(jìn)一步改革包括REITs內(nèi)的相關(guān)稅收法律法規(guī)，強(qiáng)化了REITs相比其他形式的組織結(jié)構(gòu)的稅收優(yōu)勢(shì)，并允許REITs直接擁有和經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn) |
2001年 | 上市 | REITs被納入S&P指數(shù)將上市REITs納入S&P指數(shù)，美國(guó)REITs交易量快速增長(zhǎng) |
2017年 | 發(fā)布《減稅與就業(yè)法案》 | 從2018年1月1日開始，公司所得稅稅率統(tǒng)一調(diào)整為21%。 |
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中國(guó)目前暫無配套的REITs稅收政策，根據(jù)《中國(guó)REITs操作手冊(cè)》，我國(guó)REITs在各交易環(huán)節(jié)應(yīng)繳稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較重，稅收可能成為目前制約REITs發(fā)展的最大因素。隨著公募REITs市場(chǎng)開始試點(diǎn)，若未來我國(guó)REITs采用與美國(guó)類似的稅收政策，則回報(bào)率能有較大提升。
我國(guó)REITs各交易環(huán)節(jié)相關(guān)稅種
交易環(huán)節(jié) | 納稅義務(wù)人 | 應(yīng)交稅種 |
資產(chǎn)收購(gòu) | 原始權(quán)益人 | 所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅、印花稅 |
REITs經(jīng)營(yíng) | REITs | 所得稅、增值稅、印花稅 |
REITs收益分配 | REITs | 投資者所得稅、增值稅 |
資產(chǎn)回購(gòu) | REITs | 所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅、印花稅 |
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八、、中國(guó)REITs的定價(jià)機(jī)制形成可能面臨的挑戰(zhàn)
中國(guó)公募REITs的正式啟航，對(duì)于實(shí)體資產(chǎn)投融資機(jī)制的改革和金融資本市場(chǎng)的整體建設(shè)，都具有里程碑式的意義。
REITs通行的估值方法主要有兩種：一是股息收益率，我們說的叫Dividendperunitholderyield就是DPUyield的概念。第二個(gè)叫做凈資產(chǎn)價(jià)值，就是netassetvalue，NAV的概念。這兩種方法實(shí)際上都比較容易理解，因?yàn)橥顿Y一只REITs不外乎是關(guān)注兩點(diǎn)，一個(gè)是現(xiàn)金流收益怎么樣，另外一個(gè)是資產(chǎn)能不能升值，資產(chǎn)價(jià)值怎么樣，這兩點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)于前面所講的這兩種方法。那么當(dāng)然實(shí)際上還有其他的一些可參考的方法，比如說美國(guó)市場(chǎng)也看一個(gè)叫FFOmultiple，它是經(jīng)常性核心凈利潤(rùn)的倍數(shù)，實(shí)際上覺得不用把這些估值方法復(fù)雜化，但中國(guó)在實(shí)際操作的過程當(dāng)中會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，比如說公允價(jià)值的評(píng)估是不是公允，這里面要涉及到caprate的選取，那么caprate實(shí)際上是要基于比較廣泛的一級(jí)市場(chǎng)的交易案例，可能才有一個(gè)更準(zhǔn)確的caprate區(qū)間，所以因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的不透明或者案例的相對(duì)少，可能對(duì)中國(guó)會(huì)形成一定的壓力。
美國(guó)權(quán)益類REITs各板塊股息收益率普遍低于平均一級(jí)市場(chǎng)資本化率，但這在國(guó)際市場(chǎng)上并不是普遍情況
2019年美國(guó)權(quán)益類REITS各板 股息收益率情況
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美國(guó)權(quán)益類REITs平均FFO倍數(shù)近年來維持在15-20倍的區(qū)間內(nèi)
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