特種紙：量&利視角 如何把握特紙短、中期成長(zhǎng)機(jī)遇？

投資建議

投資建議：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場(chǎng)，在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的產(chǎn)品滲透率提升、國(guó)產(chǎn)替代雙重驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)迎來(lái)快速成長(zhǎng)期，在報(bào)表端盈利呈現(xiàn)周期性成長(zhǎng)屬性。中長(zhǎng)期角度，我們看好特種紙企業(yè)基于全品類(lèi)布局對(duì)沖需求端景氣度周期波動(dòng)、技術(shù)壁壘高的優(yōu)質(zhì)紙品出海帶來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)遇。建議投資者把握成長(zhǎng)型特種紙企業(yè)量&利上行經(jīng)營(yíng)周期帶來(lái)的投資機(jī)遇，短期上游原料價(jià)格對(duì)盈利擾動(dòng)邊際減弱，提價(jià)落地帶動(dòng)盈利改善，中長(zhǎng)期在品類(lèi)開(kāi)拓、上游供應(yīng)鏈布局方面深入推進(jìn)，降本增效邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。標(biāo)的推薦：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技。

投資要件

辨景氣度，如何理解行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)遇？從景氣度比較視角，國(guó)內(nèi)特紙行業(yè)規(guī)模超700 萬(wàn)噸，細(xì)分品類(lèi)超2000 個(gè)品種，滲透率提升型特紙>特紙整體>大宗紙。成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自?xún)纱蠓矫妫簼B透率提升和進(jìn)口替代。1）滲透率提升：基于個(gè)性化需求帶動(dòng)的紙品升級(jí)替代（如裝飾原紙）、以紙代塑趨勢(shì)下，外賣(mài)、新式茶飲等消費(fèi)場(chǎng)景帶動(dòng)的紙包裝滲透率提升（如食品包裝紙）。2）進(jìn)口替代：國(guó)內(nèi)特種紙企業(yè)經(jīng)過(guò)技術(shù)學(xué)習(xí)和爬坡，通過(guò)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)搶占外資份額，如醫(yī)療包裝、液體包裝紙。

析格局：聚焦兩大成長(zhǎng)路徑演繹，頭部企業(yè)“加速跑”提升份額。在行業(yè)生命周期演變&環(huán)保外部變量催化下，頭部企業(yè)與中小企業(yè)在內(nèi)部管理能力（產(chǎn)品品質(zhì)差距、成本控制能力）層面差距逐步拉大，行業(yè)新進(jìn)入門(mén)檻提升，格局加速集中。當(dāng)前部分紙種如格拉辛紙、裝飾原紙等細(xì)分紙種已進(jìn)入穩(wěn)態(tài)格局，寡頭壟斷明顯。中長(zhǎng)期視角，我們認(rèn)為后續(xù)龍頭成長(zhǎng)路徑演繹聚焦于以下兩個(gè)維度：路徑一：拓品類(lèi)&拓市場(chǎng)，星辰大海打開(kāi)成長(zhǎng)邊界。通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、匹配尚未滿(mǎn)足的市場(chǎng)需求保持成長(zhǎng)動(dòng)能。長(zhǎng)期特紙出海戰(zhàn)略值得期待。路徑二：上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸自建漿線(xiàn)，降低對(duì)上游資源依賴(lài)，弱化盈利周期波動(dòng)，提升中長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)盈利水平。

公司對(duì)比：前瞻布局確保成長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效仍具空間。規(guī)模&成長(zhǎng)性角度，頭部格局已清晰，全品類(lèi)注入成長(zhǎng)動(dòng)能。盈利能力：多品類(lèi)布局對(duì)沖下游周期波動(dòng)，原料/能源成本短期對(duì)盈利波動(dòng)形成擾動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)格局差異帶動(dòng)的利潤(rùn)率差異、設(shè)備資產(chǎn)把控帶來(lái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)差異導(dǎo)致ROIC 分化，伴隨規(guī)模效應(yīng)、成本控制能力的提升，頭部企業(yè)人均創(chuàng)利呈周期成長(zhǎng)趨勢(shì)。

如何看待特紙經(jīng)營(yíng)周期？——把握量&利拐點(diǎn)。1）短期：漿價(jià)回落+提價(jià)落地，噸盈利進(jìn)入改善區(qū)間，2Q 起報(bào)表端有望逐步兌現(xiàn)。2）中長(zhǎng)期：把握頭部企業(yè)快速成長(zhǎng)期、積極布局自供漿減弱周期波動(dòng)。重點(diǎn)關(guān)注：強(qiáng)市場(chǎng)洞察/強(qiáng)產(chǎn)品開(kāi)拓力全品類(lèi)布局型特紙企業(yè)（如仙鶴股份）、下游成長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁且賽道廣闊類(lèi)型的細(xì)分賽道紙企（如食品卡龍頭五洲特紙）、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、中長(zhǎng)期具備出海潛力的紙企（如華旺科技、恒達(dá)新材（未上市）等）。

風(fēng)險(xiǎn)因素

原材料價(jià)格持續(xù)高位的風(fēng)險(xiǎn)；新建產(chǎn)能投放及爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；終端需求下滑超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自國(guó)金證券股份有限公司 研究員：謝麗媛