電子煙行業(yè)深度系列報(bào)告二：美國(guó)市場(chǎng)：博弈繼續(xù) 整合加速

當(dāng)下復(fù)盤(pán)的意義是什么？

2022 年JUUL 經(jīng)歷PMTA 審核未果、奧馳亞終止非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議、裁員收縮，估值與市場(chǎng)份額遭遇雙殺。2023 年P(guān)UFF BAR 轉(zhuǎn)型銷(xiāo)售“零尼”霧化產(chǎn)品，奧馳亞全資收購(gòu)NJOY，市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的競(jìng)爭(zhēng)周期。

經(jīng)營(yíng)邏輯演變的背后是市場(chǎng)主體對(duì)監(jiān)管預(yù)期的校準(zhǔn)，F(xiàn)DA 不惜市場(chǎng)面臨一定動(dòng)蕩，保持了一套邏輯自洽、底線分明的審核標(biāo)準(zhǔn)。此背景下，我們復(fù)盤(pán)JUUL 興衰，從政策監(jiān)管與經(jīng)營(yíng)策略的博弈視角出發(fā)，梳理格局演繹背后草蛇灰線，為后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)推演提供線索。

值得指出的是，美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展階段相對(duì)成熟，監(jiān)管范式在全球范圍內(nèi)具備前瞻性的參考意義，而全球煙草行業(yè)無(wú)疑是一個(gè)數(shù)萬(wàn)億的市場(chǎng)，電子煙發(fā)展歷史與傳統(tǒng)煙草相比仍在初期，規(guī)范化的短期陣痛難以避免，此時(shí)厘清行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)、探究市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)本源則顯得尤為重要。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的明線與暗線？復(fù)盤(pán)歷史產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，風(fēng)味特征是驅(qū)動(dòng)每一輪市場(chǎng)調(diào)整的明線，背后暗線是以保護(hù)未成年人為核心的監(jiān)管價(jià)值導(dǎo)向。主要體現(xiàn)在：口味禁令正式出臺(tái)前，PMTA 幾易截止日期，監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，以JUUL 為代表的調(diào)味換彈式電子煙貢獻(xiàn)市場(chǎng)的主要增量。未成年人使用問(wèn)題引發(fā)社會(huì)關(guān)切，推動(dòng)口味禁令，監(jiān)管灰色地帶的一次性產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，部分品牌使用合成尼古丁，意圖進(jìn)一步規(guī)避監(jiān)管，而后合成尼古丁法案出臺(tái)，補(bǔ)齊漏洞。過(guò)去的市場(chǎng)是監(jiān)管與產(chǎn)品策略的“貓鼠游戲”。

口味禁令對(duì)市場(chǎng)的影響？定量角度，2020 年2 月FDA 口味禁令生效，其后換彈式產(chǎn)品整體出貨保持穩(wěn)定，背后兩個(gè)原因：1）未出現(xiàn)下滑，系FDA 提前對(duì)JUUL 代表的頭部品牌監(jiān)管，充分傳遞“政策風(fēng)向”，市場(chǎng)參與者先行矯正經(jīng)營(yíng)策略。2）未出現(xiàn)上升，系風(fēng)味禁令優(yōu)先針對(duì)換彈產(chǎn)品執(zhí)法，一次性電子煙順勢(shì)崛起，對(duì)潛在客戶進(jìn)行分流。須承認(rèn)，調(diào)味產(chǎn)品是產(chǎn)業(yè)吸引潛在客群、擴(kuò)大規(guī)模的重要驅(qū)動(dòng)。JUUL 興衰也體現(xiàn)風(fēng)味特征、青少年滲透與監(jiān)管執(zhí)法三者的“福禍相依”。長(zhǎng)期看，口味禁令對(duì)于社會(huì)認(rèn)可行業(yè)正向價(jià)值、平穩(wěn)行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期有較大裨益。

市場(chǎng)格局推演的方向？合成尼古丁納入監(jiān)管，風(fēng)味差異縮小，預(yù)計(jì)份額邊際變化驅(qū)動(dòng)逐步向由品牌及制造商共同決定的、以減害性為表征的綜合產(chǎn)品力切換。隨PMTA 審批結(jié)束、執(zhí)法行動(dòng)成為監(jiān)管重點(diǎn)，一次性產(chǎn)品陸續(xù)退出市場(chǎng)，換彈式市場(chǎng)受益消費(fèi)者回流的同時(shí)，F(xiàn)DA 嚴(yán)苛設(shè)審核推動(dòng)內(nèi)部供給二次出清。減害驅(qū)動(dòng)的滲透率提升是長(zhǎng)線邏輯，當(dāng)下我們更看好中期維度的競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。

思摩爾國(guó)際：綁定頭部品牌，有望充分受益行業(yè)整合。思摩爾國(guó)際作為美國(guó)市場(chǎng)頭部品牌VUSE 及NJOY 核心供應(yīng)商，持續(xù)深耕研發(fā)制造，強(qiáng)化與合規(guī)經(jīng)營(yíng)大客戶的合作綁定。過(guò)去美國(guó)地區(qū)收入增速受一次性產(chǎn)品違法經(jīng)營(yíng)擾動(dòng)，未來(lái)有望同時(shí)受益一次性產(chǎn)品出清&換彈產(chǎn)品內(nèi)部整合，分享下游客戶的市場(chǎng)擴(kuò)張紅利，制造端份額的彈性值得期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管力度推進(jìn)不及預(yù)期、薄荷醇產(chǎn)品未過(guò)審等。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司 研究員：劉佳昆