天然氣行業(yè)深度研究(一)：從歐洲天然氣價格的復(fù)盤看天然氣價格的演進機制

投資要點:

歐洲是全球天然氣的主要消費方，同時較早與金融市場掛鉤，因而研究歐洲天然氣市場對理解該行業(yè)尤為重要。自1970 年以來，歐洲天然氣價格在市場自由化、供應(yīng)穩(wěn)定性、地緣政治等多重因素交織下，歷經(jīng)低-中-高氣價的波動周期，定價機制從成本加成模式到掛鉤油價，再到氣-氣競爭模式演變。復(fù)盤歐洲天然氣市場，可以看到供應(yīng)穩(wěn)定性始終是天然氣定價基石，地緣矛盾頻發(fā)暴露歐洲對單一供應(yīng)商的系統(tǒng)性風險。伴隨儲運設(shè)施的進一步完善，TTF 與JKM 價差或收斂，但歐洲“去俄化”及供應(yīng)管道建設(shè)滯后，或致區(qū)域偏高溢價長期存在。

1970-2000 年：變革與自由化。1970-1990 年，歐洲天然氣市場處于發(fā)展初期，在兩次石油危機沖擊下，定價機制從成本加成模式逐步演變成掛鉤油價的模式，氣價隨油價波動。此時長期合同成為穩(wěn)定供應(yīng)的關(guān)鍵，但價格靈活性受限。1990-2000 年，隨著蘇聯(lián)解體、俄烏天然氣爭端頻發(fā)，以及歐盟天然氣市場自由化改革的推進，天然氣價格波動加劇，長期合同模式受到挑戰(zhàn)。這一時期，歐洲天然氣市場從地方壟斷走向自由化，能源結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，天然氣消費量顯著增長，但壟斷格局與區(qū)域基建差異限制了改革成效。

2001-2009 年：歐洲天然氣的波動與轉(zhuǎn)型。2001-2008 年國際油價攀升，天然氣作為替代能源需求大增，歐洲天然氣價格經(jīng)歷長達7 年的上漲周期，漲幅達308.5%。2008 年全球金融危機爆發(fā)后，需求驟降，氣價隨之暴跌。期間，盡管長期合同仍主導市場，但歐盟持續(xù)推進天然氣市場自由化改革，發(fā)布多項指令推動市場開放與網(wǎng)運分離。2009 年歐盟通過《第三次能源改革》方案，進一步推動市場化進程，但區(qū)域市場分割、基礎(chǔ)設(shè)施連接不足等問題依然突出。

2010-2015 年：福島沖擊&歐債危機下的價格沉浮。福島核事故短期推高氣價，但歐債危機引發(fā)的經(jīng)濟下滑抑制需求，周期內(nèi)氣價高點未能突破2008 年水平。期間，俄烏沖突、利比亞局勢動蕩等事件頻發(fā)，供應(yīng)收緊與需求疲軟交織，價格波動性增加。2013-2015 年，美國頁巖油革命帶來LNG 過剩，疊加全球經(jīng)濟疲軟，歐洲氣價持續(xù)下行，跌幅達60%。與此同時，歐洲加速能源轉(zhuǎn)型，進一步深化天然氣市場化改革，現(xiàn)貨定價  比重顯著提升，市場機制逐步完善。

2016-2019 年：LNG 貿(mào)易加快與天然氣供應(yīng)格局重塑。2016 年起，法國核電故障、俄烏糾紛等因素推動氣價大幅上漲，漲幅達140%。2018年后，美國LNG 出口激增、澳大利亞新項目投產(chǎn)，疊加歐洲溫和冬季削弱需求，氣價高位回調(diào)62.3%。美國頁巖油革命重塑全球能源供應(yīng)格局，美國LNG 成為歐洲重要供應(yīng)源。與此同時，可再生能源崛起，風電、光伏裝機量快速增長，發(fā)電競爭力增強，部分替代天然氣需求，為長遠抑制氣價埋下伏筆。

2020-2024 年：能源舞臺上的“不規(guī)則脈搏”。2020 年疫情沖擊下氣價暴跌，2021 年經(jīng)濟復(fù)蘇與極端天氣推動價格飆升，2022 年俄烏沖突引發(fā)供應(yīng)危機，氣價沖至史詩級高位。2023-2024 年，隨著歐洲供應(yīng)多元化與可再生能源發(fā)展，價格波動性驟減，但俄烏過境協(xié)議到期等因素仍引發(fā)階段性上漲。歐洲能源戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型的迫切性在這一時期被充分凸顯，供應(yīng)不穩(wěn)定成為重大挑戰(zhàn)。

歐洲天然氣市場的跌宕起伏，為全球能源格局敲響警鐘。首先，從供應(yīng)端看，歐洲因過度依賴俄羅斯天然氣，屢屢陷入地緣政治與能源安全的雙重困境，凸顯單一供應(yīng)源的巨大風險。中國天然氣進口依存度高且來源集中，亟須拓展海外氣源，完善管網(wǎng)與儲備設(shè)施，提升應(yīng)急響應(yīng)能力，以筑牢能源安全防線。其次，在能源轉(zhuǎn)型方面，中國雖在可再生能源領(lǐng)域成果顯著，但仍需加強政策協(xié)同與技術(shù)研發(fā)，攻克儲能難題，以降低能源轉(zhuǎn)型成本與風險。最后，工業(yè)領(lǐng)域方面，歐洲天然氣價格波動對工業(yè)生產(chǎn)造成沉重打擊，中國應(yīng)以此為鑒，加強對工業(yè)用氣成本的監(jiān)測與調(diào)控，建立價格預(yù)警機制，引導企業(yè)參與能源期貨市場鎖定成本，推廣節(jié)能技術(shù)與產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化，提升工業(yè)韌性。

風險提示：政策調(diào)控力度超預(yù)期，制造業(yè)回暖不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟走勢波動，地緣環(huán)境超預(yù)期，美聯(lián)儲降息次數(shù)不及預(yù)期，美國對外貿(mào)易政策的不確定性，自然環(huán)境和氣候變化風險。

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轉(zhuǎn)自國海證券股份有限公司 研究員：謝文迪