保險(xiǎn)2025中報(bào)前瞻：盈利增速分化較1Q收斂

預(yù)計(jì)1H25 中資保險(xiǎn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.4%

中資保險(xiǎn)行業(yè)2025 年中報(bào)季將于8 月下旬開(kāi)啟，我們預(yù)期行業(yè)1H25 凈利潤(rùn)同比增速為+7.4%（簡(jiǎn)單平均），各家公司上半年盈利增速相較1 季度的分化明顯收斂，我們認(rèn)為利率變化和不同計(jì)量方式下壽險(xiǎn)合同轉(zhuǎn)虧或轉(zhuǎn)盈的確認(rèn)時(shí)間差異，以及投資端的基數(shù)和風(fēng)格是各家公司季度間盈利增速波動(dòng)的主要原因；財(cái)險(xiǎn)方面，1H25 上市財(cái)險(xiǎn)公司承保端普遍改善、整體盈利表現(xiàn)相較壽險(xiǎn)更為優(yōu)秀。各預(yù)測(cè)詳見(jiàn)圖表1。

關(guān)注要點(diǎn)

壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）可比口徑下表現(xiàn)不俗，關(guān)注個(gè)險(xiǎn)新人招募及分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)1H25 中資壽險(xiǎn)可比口徑下NBV同比增速分別為新華+48%、陽(yáng)光+45%、人保+40%、平安+38%、太保+33%、太平+20%；若不調(diào)整去年同期可比基數(shù)，實(shí)際實(shí)現(xiàn)NBV增長(zhǎng)的公司可能較少。分渠道看，1H25 上市中資壽險(xiǎn)普遍呈現(xiàn)銀保高增、個(gè)險(xiǎn)承壓，我們建議關(guān)注個(gè)險(xiǎn)新人招募及分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)程，這可能有助于判斷各家未來(lái)負(fù)債端趨勢(shì)。

財(cái)險(xiǎn)承保表現(xiàn)普遍較好，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保或進(jìn)一步大幅改善。由于年初以來(lái)大災(zāi)情況好于往年，且頭部財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)近年來(lái)持續(xù)強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)1H25 上市財(cái)險(xiǎn)公司承保端表現(xiàn)普遍較好，綜合成本率情況分別為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)94.8%（同比-1.4ppt）、平安財(cái)險(xiǎn)96.9%（同比-0.9ppt）、太保財(cái)險(xiǎn)96.8%（同比-0.3ppt），我們也同步下調(diào)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)及人保集團(tuán)全年綜合成本率、上調(diào)全年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，詳見(jiàn)圖表2。

各家公司盈利增速分化情況環(huán)比1Q25 有所收斂。我們預(yù)計(jì)1H25 中資保險(xiǎn)凈利潤(rùn)同比增速分別為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)+33%、人保集團(tuán)+19%、新華+18%、太保+2%（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)+4%）、陽(yáng)光+0%、太平-4%、平安-7%（營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)+3%），1Q25 增速表現(xiàn)較弱的平安太保明顯回升；人保集團(tuán)及財(cái)險(xiǎn)2Q25隨著基數(shù)走高增速回落，我們認(rèn)為利率變化和不同計(jì)量方式下壽險(xiǎn)合同轉(zhuǎn)虧或轉(zhuǎn)盈的確認(rèn)時(shí)間差異，以及投資端的基數(shù)和風(fēng)格是各家公司季度間盈利增速波動(dòng)的主要原因。展望全年，由于當(dāng)前盈利增速表現(xiàn)落后的中資壽險(xiǎn)下半年盈利基數(shù)更低，我們預(yù)計(jì)中資壽險(xiǎn)向后盈利表現(xiàn)差異或進(jìn)一步收斂；財(cái)險(xiǎn)方面，若下半年不出現(xiàn)異常大災(zāi)損失，人保財(cái)險(xiǎn)及人保集團(tuán)有望繼續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)先利潤(rùn)增速。

估值與建議

我們上調(diào)了財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的全年盈利預(yù)期，同時(shí)考慮市場(chǎng)對(duì)于壽險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有所改善，基于各家利率風(fēng)險(xiǎn)敏感性上調(diào)了以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主公司的P/EV倍數(shù)和目標(biāo)價(jià)，維持各家公司評(píng)級(jí)不變，詳見(jiàn)圖表3、圖表4。

風(fēng)險(xiǎn)

新單增長(zhǎng)不及預(yù)期；利率及資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；自然災(zāi)害；政策不確定性。

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轉(zhuǎn)自中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司 研究員：毛晴晴/姚澤宇