制冷劑：如何進(jìn)一步理解長期投資價值？

配額制后，制冷劑價格持續(xù)上漲，如何展望后市？

2024 年至今，制冷劑行業(yè)在配額管控下逐步規(guī)范，產(chǎn)品價格迎來持續(xù)上漲。伴隨著價格的持續(xù)上漲，漲價的持續(xù)性和空間成為市場有疑慮的地方。本篇專題主要針對以上兩個問題進(jìn)一步探究，并進(jìn)一步挖掘制冷劑行業(yè)的投資價值。

如何看待漲價持續(xù)性？

漲價的持續(xù)性本質(zhì)上是判斷產(chǎn)品處于周期中怎么樣的位置，如果是低點，那還能繼續(xù)上漲，如果是高點，那持續(xù)性顯著不足。但是我們認(rèn)為制冷劑產(chǎn)品脫離了傳統(tǒng)周期的邏輯，價格上漲并不是供需錯配帶來的，產(chǎn)品價格長期上漲有望成為新模式下的常態(tài)。從供給側(cè)看，制冷劑不像別的周期品，是完全競爭/壟斷競爭市場，行業(yè)可擁有新增產(chǎn)能，制冷劑行業(yè)全球范圍內(nèi)企業(yè)無法自發(fā)地增加供給，國內(nèi)企業(yè)更是擁有最大的生產(chǎn)權(quán)力。需求端看，制冷劑既有用于新裝空調(diào)、冰箱、汽車等，也用于存量的家電、汽車維修市場。與空調(diào)排產(chǎn)最為相關(guān)R32，目前也僅有40%用于內(nèi)銷的家用空調(diào)，且其維修市場還呈增長態(tài)勢，其余以外的大多三代都已經(jīng)形成一定規(guī)模的維修市場，逐步淡化制冷劑整體需求的周期性。同時，制冷劑的保質(zhì)期較長，企業(yè)不必因為市場短期的波動而被動降價銷售，經(jīng)銷商囤放制冷劑也需要一定的倉庫儲存資質(zhì)與流通渠道，制冷劑的流通因此主要掌握在廠家手中。因此，制冷劑的企業(yè)擁有價格長期上漲的定價權(quán)。

如何看待漲價空間？

對于漲價品種來說，漲價高度一直是關(guān)心的問題，根據(jù)漲價高度，能夠?qū)?yīng)測算出公司未來的發(fā)展空間。前期市場對于制冷劑的漲價高度，一般是去對標(biāo)替代品（四代制冷劑），目前開發(fā)的單一工質(zhì)主流品種為R1234yf，預(yù)計其長期生產(chǎn)完全成本在8.5-14 萬元/噸，但四代制冷劑對三代制冷劑替代遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么簡單。首先空調(diào)制冷劑R32 并不存在純粹的四代替代方案，汽車制冷劑中使用R1234fy 替代充注量或增加，并需要考慮壓縮系統(tǒng)，更不用提目前R1234yf 的使用也面臨著爭議，因此，我們認(rèn)為三代制冷劑的漲價空間有望遠(yuǎn)超于R1234yf 生產(chǎn)成本。

估值得到充分消化，長期投資價值顯著

最后，我們想再次去分析行業(yè)的投資價值，隨著價格的上漲以及2025Q2 業(yè)績的釋放，制冷劑公司估值越來越接近傳統(tǒng)化工品周期高點的估值，但行業(yè)與傳統(tǒng)周期品的價值具有顯著差異，價格上漲的持續(xù)性仍然充足，漲價空間依然較大，因此我們認(rèn)為制冷劑相關(guān)公司存在一定低估。

同時，有部分觀點認(rèn)為在使用DCF 估值法的過程中，隨著時間（t）的增加，企業(yè)手中的配額噸數(shù)減少，因此長期創(chuàng)造的現(xiàn)金流下降，企業(yè)價值減少。但是實際上，二代制冷劑削減的配額將會轉(zhuǎn)移到三代制冷劑（R32）上來，進(jìn)一步匹配三代制冷劑維修市場的增長。同時，未來高GWP 值有望轉(zhuǎn)化成低GWP 值的三代制冷劑，目前來看三代R32 在四代的混配使用中必不可少在2045 年削減80%后，仍然可以折算成54.9 萬噸的R32（當(dāng)下為79.2 萬噸三代總配額），因此三代的生命周期或長期存續(xù)。

投資建議：行業(yè)長期投資價值廣闊，持續(xù)推薦相關(guān)個股三代制冷劑的“剛需消費”的功能性制劑屬性+全球“基因”正逐步形成，非周期性行業(yè)特征逐步凸顯，價格長期上漲持續(xù)性強，空間大。持續(xù)推薦巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)、永和股份、昊華科技等。

風(fēng)險提示

1、技術(shù)突破的風(fēng)險；2、政策發(fā)生變化的風(fēng)險；3、宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致需求回落的風(fēng)險；4、原材料價格波動的風(fēng)險。

在配額管控下逐步規(guī)范，產(chǎn)品價格持續(xù)上漲。漲價的持續(xù)性和空間成為市場有疑慮的地方。本專題針對以上兩個問題進(jìn)行探究，并進(jìn)一步挖掘制冷劑行業(yè)的投資價值。

如何看待漲價持續(xù)性？

漲價的持續(xù)性本質(zhì)上是判斷產(chǎn)品處于周期中怎么樣的位置，影響漲價的供需因素是否發(fā)生逆轉(zhuǎn)。區(qū)別于大部分周期品，供需關(guān)系上下波動，制冷劑中長期景氣變化是供給制約下的新模式驅(qū)動帶來的影響。從供給側(cè)看，配額后制冷劑全球制冷劑市場競爭格局已相對固化，中國企業(yè)在產(chǎn)能和市場份額上占據(jù)絕對優(yōu)勢，國內(nèi)頭部企業(yè)集中度高。從需求端看，制冷劑既有用于新裝空調(diào)、汽車等，也用于存量的家電、汽車維修，全球制冷劑需求長期有較大增長潛力。1）與空調(diào)排產(chǎn)最為相關(guān)R32，維修市場呈增長態(tài)勢，其余以外的大多三代都已經(jīng)形成一定規(guī)模的維修市場，逐步淡化制冷劑整體需求的周期性；2）多數(shù)國家空調(diào)普及率仍較低，全球空調(diào)擁有長期增長空間；3）工商智能制冷、數(shù)據(jù)中心、熱泵等新應(yīng)用場景也在持續(xù)拓張。

如何看待漲價空間？

對于漲價品種來說，漲價空間一直是關(guān)心的問題，根據(jù)漲價空間，能夠?qū)?yīng)測算出公司未來的發(fā)展空間，這涉及到制冷劑遠(yuǎn)期的價、量展望。1）價：歷史上制冷劑漲價彈性較大（如2017年R410a 到過6-7 萬/噸的價格），主要由于其對下游成本占比小，給予了較高的漲價容忍度。

市場對于制冷劑未來價格，一般是去對標(biāo)替代品（四代制冷劑），但四代對三代的替代并沒有這么簡單。首先空調(diào)制冷劑R32 在四代替代方案中仍需作為混配大量使用，汽車制冷劑R134a 用R1234fy 替代充注量或增加，并需要考慮更換壓縮系統(tǒng)，更不用提目前R1234yf 的使用也面臨著爭議，因此從經(jīng)濟(jì)、環(huán)保多角度分析，四代制冷劑的長期價格都并非為三代制冷劑的天花板。2）量：某些觀點認(rèn)為三代制冷劑2029 年后開始削減，生命周期有限。短期看，2029 年三代總配額折GWP 值需要削減10%，目前環(huán)保部下發(fā)的配額折算成GWP 值僅為79%左右（折產(chǎn)量79 萬噸），意味著2029 年的減量并不會影響到目前的供給量，并且隨著三代維修市場的增加，當(dāng)下配額仍有增長空間；長期看，未來高GWP 值的制冷劑有望轉(zhuǎn)化成低GWP值的制冷劑，目前來看三代R32 在四代的混配使用中依然必要，在2045 年削減80%后，若全部以GWP 值折算成R32，仍然可以折算成54.9 萬噸的R32（當(dāng)下三代總配額為79 萬），因此三代的生命周期或長期存續(xù)，短期量價齊升也有望發(fā)生。

長期投資價值顯著，估值具備強吸引力

最后，我們想再次去分析行業(yè)的投資價值，隨著產(chǎn)品價格的上漲以及2025Q2 業(yè)績的釋放，制冷劑公司估值越來越接近傳統(tǒng)化工品周期高點的估值，但行業(yè)與傳統(tǒng)周期品的價值具有顯著差異，價格上漲的持續(xù)性仍然充足，漲價空間依然較大，因此我們認(rèn)為制冷劑相關(guān)公司存在一定低估。類比于中高端白酒以及稀有金屬的估值，制冷劑強勢定價權(quán)的形成、全球主導(dǎo)定價的商業(yè)模式形成有望帶來進(jìn)一步的價值發(fā)現(xiàn)。

投資建議：行業(yè)長期投資價值廣闊，持續(xù)推薦相關(guān)個股三代制冷劑的“剛需消費”的功能性制劑屬性+全球“基因”正逐步形成，非周期性行業(yè)特征逐步凸顯，價格長期上漲持續(xù)性強，空間大。持續(xù)推薦巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)、永和股份、昊華科技等。

替代品進(jìn)一步開發(fā)的風(fēng)險；2、政策發(fā)生變化的風(fēng)險；3、其余化工產(chǎn)品盈利不佳的風(fēng)險；4、原材料價格波動的風(fēng)險。

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轉(zhuǎn)自長江證券股份有限公司 研究員：馬太/王呈