事件：中國船舶此前于8 月13 日起停牌，8 月19 日起復(fù)牌。
船舶重工合并后產(chǎn)能占全球18-33%：按歷史最大產(chǎn)能計，中國船舶與中國重工合并后產(chǎn)能最大化可達(dá)全球總產(chǎn)能的33%(DWT 口徑)/18%(CGT 口徑)。如集團(tuán)所有造船資產(chǎn)完成合并，產(chǎn)能將占到全球的40%(DWT 口徑)/23%(CGT 口徑)。
年初以來壓制船舶系股價悲觀因素（船價、301 預(yù)期）皆有重要變化。船價&301：美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）根據(jù)《貿(mào)易法》第301 條款對中國在海事、物流和造船領(lǐng)域的主導(dǎo)地位進(jìn)行調(diào)查后發(fā)布了行動通知，受制于此，船東觀望情緒強(qiáng)，造船市場成交量大幅下降，船價陰跌，當(dāng)前301 第二版方案較前一版已有明顯松動，301 與中美關(guān)系進(jìn)展相關(guān)聯(lián)，或有繼續(xù)松動可能，積壓造船需求有望釋放，重新帶動訂單量及船價上行。
船價端驗證：301 帶來的下單觀望并非需求消失，而是需求后置。6 月新造船價格及新簽訂單量已企穩(wěn)回升，7 月中國新簽訂單份額重回75%水位，301 消極影響正逐步消除。
揚子江25H1 利潤率水平創(chuàng)新高，打開行業(yè)盈利天花板。揚子江25H1 毛利率達(dá)到35%水平，船企盈利能力及彈性向上修正。
船舶重工本次合并重組進(jìn)展速度超預(yù)期，后續(xù)關(guān)注解決同業(yè)競爭的進(jìn)展，后續(xù)進(jìn)程有加速可能。中船集團(tuán)25 年初承諾： 1）滬東中華（手持訂單約203 億美元）：三年內(nèi)剝離不宜注入的資產(chǎn)，此后再提議注入中國船舶；2) 黃埔文沖（手持訂單約56 億美元）：五年內(nèi)解決黃埔文沖與存續(xù)上市公司間的同業(yè)競爭。
合并后中國船舶PO 估值處于相對低位。中國船舶與中國重工合計手持訂單金額512 億美元，市值訂單比0.78 倍，處于歷史相對低位。
風(fēng)險提示：民船新接訂單不及預(yù)期；航運業(yè)碳減排政策執(zhí)行力度低于預(yù)期；航運景氣度下滑；鋼價大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國家進(jìn)入帶來行業(yè)競爭加劇。
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轉(zhuǎn)自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：王晨鑒/閆海
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