公用事業(yè)行業(yè)火電公用事業(yè)化系列一：火電新框架 十年淬變 煥發(fā)新生

核心觀點：

關(guān)注：華能國際A/H+國電電力+華電國際A/H +申能股份+內(nèi)蒙華電

火電的研究框架從傳統(tǒng)周期四要素走向容量輔助服務(wù)的價值新模型。

傳統(tǒng)的火電框架聚焦的電量電價、煤價、裝機、利用小時四個指標，過去均是周期性較強的。但伴隨能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，利用小時數(shù)的下降被容量電價和輔助服務(wù)補償；在市場化交易推進的背景下，能夠反映煤價變動的月度及現(xiàn)貨電量占比的提升，年度長協(xié)電價的指引效果愈發(fā)失真。

因此，我們搭建火電的新模型，將電量電價價值弱化，將容量和輔助服務(wù)價值作為火電的核心盈利來源?？梢钥吹?，容量和輔助服務(wù)與發(fā)電無關(guān)，而是與綠電增長和調(diào)節(jié)資源的需求有關(guān)，弱化火電周期，提升穩(wěn)定價值。測算2024 年華能國際、華電國際由容量+輔助服務(wù)部分貢獻的利潤占比達100%、84%，印證上述結(jié)論?；痣娬龔陌l(fā)電資產(chǎn)走向調(diào)節(jié)資源，從波動走向穩(wěn)定，從周期走向價值，商業(yè)模型發(fā)生變化。

市值管理+凈資產(chǎn)修復(fù)+分紅提升三箭齊發(fā)，火電持續(xù)向好。在商業(yè)模型變化的基礎(chǔ)上，火電公司市值管理頻發(fā)，年初至今，6 家火電公司發(fā)布市值管理方案，國電電力發(fā)布絕對分紅金額承諾，火電公司高度重視股東回報。不考慮Q4，多家火電公司已7 個季度單季度利潤波動大幅放緩。盈利還帶動火電報表持續(xù)修復(fù)，2023、2024 年板塊扣除永續(xù)債后的歸母所有者權(quán)益較上年末均增長8.2%，永續(xù)債規(guī)模亦開始下降，提升凈資產(chǎn)增長預(yù)期。伴隨經(jīng)營現(xiàn)金流的恢復(fù)、資本開支趨于穩(wěn)定，火電板塊25H1 已有389 億元自由現(xiàn)金流。分紅持續(xù)兌現(xiàn)且提升，2025H1板塊分紅總額同比提升91%。整體來看，火電的財務(wù)指標也積極響應(yīng)。

從盈利穩(wěn)定和分紅提升的視角，火電的“公用事業(yè)化”時刻或已來臨。

過去的火電分紅比例低、周期波動導致其股息率要求高，這是火電估值低位的核心原因。但基于上述探討，我們認為新形態(tài)下的火電盈利穩(wěn)中有增，分紅比例空間廣闊。伴隨上述演繹，我們認為火電將大概率走向類似長江電力的估值方式，即股息率定價（PE=分紅率/目標股息率），徹底走向公用事業(yè)化。我們測算：以2025 年一致預(yù)期且不考慮未來利潤增長下，分紅比例相較2024 年提升3-10pct，A 股目標股息率下降至3.5%（H 股考慮紅利稅）情形下，華能國際AH、華電國際AH、國電電力、申能股份、內(nèi)蒙華電等公司具備30%-102%的市值空間。

公用事業(yè)化加速火電價值變遷。關(guān)注業(yè)績底部向上的華能國際/華能國際電力股份、華電國際/華電國際電力股份，大唐發(fā)電H，2025-2027年承諾絕對分紅金額的國電電力，盈利穩(wěn)定高分紅的申能股份、內(nèi)蒙華電等。

風險提示。改革不及預(yù)期；利用小時數(shù)不及預(yù)期；煤價超額上漲。

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